东南亚金融危机与人民币汇率走势，本文主要内容关键词为：东南亚论文,人民币汇率论文,金融危机论文,走势论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
引言
时值东南亚金融危机周年有余，此次金融危机席卷了东南亚各国，韩国和日本也未能幸免。中国堪称是一片“净土”。这次危机是以汇市的大动荡为主要特征的，中国以其泱泱大国的风度表现了负责的态度，坚持人民币不贬值，决不搞以邻为壑的汇率政策，避免引发新一轮的货币贬值。但是中国与邻邦之间的经济往来与金融联系十分密切，间接受到冲击是必然的。外贸界人士从集团利益出发要求人民币贬值的呼声越来越高。人们不禁要问：“人民币是否能独立支撑？”；“坚持人民币不贬值是不是打肿脸充胖子？”
一、东南亚金融危机的基本情况及其产生的主要原因
（一）东南亚金融危机的基本情况。
以泰国1997年7月2日让汇率自由浮动为标志，东南亚爆发了具有明显多米诺骨牌效应的、波及整个东南亚地区的金融危机，菲律宾、马来西亚、印度尼西亚、新加坡、台湾、香港以及韩国、日本也都先后深陷此危机之中，除香港的港币通过联系汇率制仍保持稳定的态势外，其他货币都在不同程度上遭到了贬值，其中又以印尼卢比贬值幅度最大（见下页图1）。
（二）东南亚金融危机产生的主要原因。
不少人认为这场危机是由索罗斯的投机行为造成的，其实，问题出在这些国家本身，造成金融危机的原因是多方面的，索罗斯只不过是针对东南亚国家的弱点，趁机出击，此后形成了现在的局面。我们应从这些国家本身的问题出发去寻根溯源。本文仅将研究范围限制在东南亚国家内，至于韩国和日本的问题需另行作专门研究。
1.经济增长方式与经济结构方面的问题。在80年代及90年代的前几年，这些国家过分重视经济增长的高速度，却长期忽视了对经济结构的相应调整，结果导致一些容易产生泡沫经济的部门，如房地产业、旅馆业、旅游业等部门的发展速度大大地高出同期其他经济部门。这样，就直接带来两个结果：一是由于本国资金不足，形成了在某些部门对外资的过分依赖性，如果外资抽走，泡沫就会爆裂；二是对于发展中国家而言，这些产业的过快发展超越了其整体的收入水平，容易形成供给过剩的情况。当外资从房地产、酒店业大量抽走时，当地发展商不能迅速将不动产变现，从而向银行贷款，形成大量坏帐。这样，由失衡引起的经济泡沫破裂，直接降低了银行的资本充足率，甚至直接导致相关银行倒闭。这一情况在泰国表现得最为明显。
2.高速经济增长要求高投资率与之相适应，但这些国家的储蓄增长通常是慢于投资增长，这个缺口通常是由外资来弥补的，使得对外资的依赖性过高，构成了经济危机的隐患。
3.在外资结构中短期外资所占的比重大，且相当大部分的外资投向了股票市场和外债市场，从而加大的经济与金融形势的不稳定性，或者说加大了经济被动性。也给投机活动留下了很大的空间。
资料来源：世界银行，1998年7月。
4.在大量使用外资，国家经济对外资的依赖程度不断增高的情况下，国内的偿债能力不仅没有增加，反而进一步减弱了。本国经济于是陷入比较危险的境地。泰国、印尼、马来西亚近几年来的进口／出口比例都是大于1的，经常项目和资本项目也都是以赤字为主。
5.银行体系脆弱，金融监管不利，对贷款发放的管理不严，贷款的结构不合理。大量贷款流向房地产业、股票市场，甚至被一些投机者用来做为汇率投机的资本。这些贷款之中有相当大的部分后来成了坏帐，引发了银行系统的危机。
6.这场金融危机也是信心危机造成的。人人自危的气氛，导致资金迅速抽逃，金融体系在一夜之间崩溃，又由于金融市场的开放，使金融危机迅速蔓延。这给我们一个警钟：发展中国家开放金融市场要谨慎。这些受灾国都是在结构调整前过早过快地开放其金融市场，当时节约了成本，现在加倍偿还。
二、东南亚金融危机所造成的主要影响
东南亚金融危机给受灾国以至整个亚洲地区及全世界所带来的负面影响是非常巨大的，而且涉及到方方面面。其中对东南亚各国本身的影响主要表现在三个方面：
1.爆发金融危机各国的货币大幅贬值，进而酿成金融危机、经济危机乃至政治危机。现在关键是何时能出现稳定回升的局面，目前仍是希望渺茫，各国的汇率是否会象人们所期望的那样二三年后再反弹到原来的水平，现在还是一个大问号。
2.各国经济都相继出现了全面紧缩的局面，如财政开支紧缩、税收增加、利率提高、通胀急升等等。这一方面是这些国家自身经济遭到冲击后的必然结果，另一方面也是当IMF及其他国际组织参与对这些国家的救援计划后提出的先决条件造成的。这种紧缩政策（如大幅提高利率）短期内对阻击投机行为、增加政府收入可能有一定的积极意义，但从稍长一点的时间来看，是不利于这些国家的经济复苏、走出困境的。
3.各国经济增长速度都急剧下滑到了负值。这既是由金融危机引起的强制性经济结构调整的结局，也是这些国家不得以的政策执行的结果。由于这种衰退是有经济增长方式与经济结构的问题，加上银行系统的薄弱等综合引发的，要扭转这种局面的难度大、时间也比较长。
另外，东南亚金融危机对其他国家乃至整个环球经济发展的影响是因国家而异，且有正反两个方面。比如说，原来投资于东南亚各国的资本，包括东南亚本地的一些资本在金融危机中大多撤离本地而转移到了美国，要么购买美国国债、股票，要么到美国去投资。同时，东南亚金融危机也会在一定程度上给美国带来负面影响，因为美国向这些国家的出口会因这些国家进口能力的减弱而减少。总体上看，东南亚金融危机对整个世界经济、贸易发展的影响是负面的，会导致全球经济与贸易增长速度的下降。
三、中国与东南亚国家的情况是不一样的，没有也不会受到其金融危机的正面冲击
如果我们仅从一些经济现象来看，中国经济发展过程中也存在不少与东南亚国家类似的问题。但是，如果我们从更深层次的发展背景来看，中国与那些危机国家的情况有根本的区别，这些区别就决定了中国不可能发生类似的危机。我认为中国经济有以下一些主要特点：
1.从1993年夏季开始，实质的经济结构调整开始拉开了序幕，其主要标志就是各级政府对过热的房地产业采取了各种“冷处理”，避免了经济泡沫进一步扩大。此后中央又提出了“两个转变”的经济发展战略，把传统的、以单纯强调高速度的经济增长方式逐步转向以强调效益、优化结构为中心的增长方式。在政府有效的宏观调控下，中国的经济增长速度缓慢下行，而同期东南亚各国的经济增长速度在不断升高；与此同时，中国的通货膨胀率的下行速度更快，从1994年的24.1%下降到去年的2.8%。成功地实现了宏观经济的“软着陆”，从根本上为我国抵御金融危机的正面冲击打下了良好的基础。
2.与东南亚其他国家相比，尽管中国的投资增长也很快，但近年来的储蓄增长速度长期以来都高于投资增长速度，不仅不存在投资缺口，而且还有储蓄剩余。从总体上讲，就不会因过度投资而引起国内资金紧张，从而过分依赖外资，也是有效避免金融危机的原因之一。
3.中国的投资增长主要是建立在国内高储蓄的基础上的，因此中国的外资依存度一直都不高，而且外资结构也比较合理。一是以外商直接投资为主，其他投资所占的比重很少；二是以长期投资为主，短期投资占的比重很小。这两个特点加上外资依存度低，就决定了我国发生类似东南亚金融危机的外部因素的影响力是有限的，至少在短期内没有威胁。
4.中国的国际收支状况一直都比较好。主要表现为连续几年来的外贸都为顺差，且近两年的顺差额越来越大；经常项目和资本项目连续几年双顺差，这与仍处于危机之中的东南亚各国不一样。
5.中国的外汇储备多，是仅次于日本的世界第二大外汇储备国。即使在一定程度上出现货币危机，中国也有较强的应付能力，不象那些外汇储备太少的国家那样，无力应对索罗斯的投机行为。
6.相对于东南亚国家而言，中国对外资和外汇的管理是非常严格的，其中中国资本项目没有对外开放在防范此次危机起到了十分重要的作用。许多外国经济学家和投资者都持此观点。但是前五点也不可忽视。否则，在资本项目不开放的情况下也可能发生金融危机。
从以上分析我们得出，中国的情况与东南亚国家有很大的差别，这些差别决定了中国不会受到东南亚金融危机的正面冲击，但是，中国与东南亚国家有密切的经济往来，又是近邻，因此它对中国的负面影响也是客观存在的。
四、东南亚金融危机压力下的人民币汇率走势：近期不会贬值，远期应浮动是合理的选择
由于东南亚金融危机的影响，国际市场以及国内一部分人对人民币走势的预期比较差，有相当多的人预期人民币会在6-12个月左右贬值。我认为，在分析人民币汇率走势这一复杂问题时，至少需要注意两点：一是探讨人民币汇率走势问题与具体时间联系起来，世界上所有货币都会随时间的变化而变化；二是中国的汇率形成机制有其特点，加上中国与东南亚国家在经济发展政策及其结果方面的差异性，我们应从中国的实际情况出发进行分析、判断，而不是将分析与结论建立在一般推论的基础上。从这两点出发，我认为人民币在近期及未来1-2年内不会贬值，但从中长期看，贬值压力会逐步显现，而且变成现实，人民币汇率适度浮动会成为中国比较合理的政策选择。
（一）近期人民币不会贬值。
决定人民币近期不贬值的主要原因有三点：一是实际汇率近期仍会较高；二是外汇市场供求状况不会改变；三是国际收支仍会保持良好的状态。
1.理论分析：实际汇率持续上升，人民币仍处于被低估的状态。从经济学角度讲，决定人民币汇率走势的因素最主要的有两个：一是国内企业的出口竞争力；二是国内通货膨胀率与其他国家的通货膨胀率的比较。能将这两个因素有效结合起来对汇率走势进行合理解释的理论模型是实际有效汇率模型（REER模型），其计算公式为：Q=SP/P*。其中，Q表示实际有效汇率，S表示名义汇率，P表示国内价格指数，P*表示相对国外价格指数。从公式可以看，REER模型的实质是联系通货膨胀率计算汇率。如果一国在一定时期内名义汇率没有变化，而同期的通货膨胀率下降了，则该国的实际汇率上升，该国货币处于被低估状态。在这种情况下，只有升值的压力。中国的情况正是如此：1994年1月1日实行汇率并轨以来，名义汇率基本稳定（4年半共升值了5%左右），但其间我国的通货膨胀率却大幅度下降，由1994年的24.1%下降到1997的2.8%，人民币目前仍处于被低估状态，不存在贬值的压力。
下页图4就是利用REER模型对中国及与中国在美国市场上有竞争关系的10个国家或地区（泰国、墨西哥、菲律宾、新加坡、马来西亚、台湾、印尼、韩国、香港、中国）进行比较后得到的结果。
从图4中，我们可以看出，尽管从1995年以来，人民币的名义汇率一直未变，皆为8.3人民币兑换1美元，但由于通货膨胀率下降了很多，引起实际汇率的上升，这一点，在东南亚国家货币大贬值后就更清楚了，数据表明1997年后，人民币汇率实际升值了44%，即图中的两个峰尖很能说明问题，第一个峰尖的出现是由东南亚货币大幅贬值引起的；第二个峰尖的出现是由韩元的贬值所引起的。这直接导致中国的出口竞争力下降，出口增长随之从去年的20.9%降到了今年上半年的7.6%。
我们同时发现，今年初以来，人民币实际汇率进一步上升的趋势有了一定程度的抑制，并且我们预计明年的实际汇率会保持稳定，因为预期东南亚国家的币值会在明年内逐步稳定下来，有些国家可能还会出现小幅反弹，加上国内通货膨胀从今年下半年也会有一定幅度的回升。尽管如此，在近期内，我们分析不出人民币有贬值的趋势。
2.汇市上美元和人民币之间的供求关系近期内会比较稳定。在现实经济中决定人民币汇率的因素是外汇市场上外币（在中国为美元）的供求状况。今年人民币的供求状况有点特别，即尽管中央政府有意放松货币政策，但由于商业银行风险管理的制约，货币供应量难以按预计地增大，今年上半年，M[,2]的增幅只有15%，M[,1]和M[,0]的增幅就更小了。另一方面，今年刺激国内投资，对人民币的需求量大幅增加，这样就形成了今年人民币相对紧张的局面。
从美元的供求关系来看，今年的供给会与去年大致持平，因为外资下降的部分基本上可以用外贸顺差的部分来弥补；需求预期增加，因为不少企业和个人已开始对人民币币值稳定缺乏信心，这部分增长的需求预期是否能变成现实呢？在中国目前的外汇管理体制下，企业的外汇需求在外汇配额及结、售汇制下是能得到控制的。有些国有大企业、外资企业有可能将外汇所得存于境外银行或在外做日元汇率交易，但数额是有限的。对于个人而言，人民币与美元之间的交换，目前仍然只是一条“单行线”，即境内居民只能将人民币在官方市场上兑换成美元。这就在很大程度上使人们持有美元的需求预期变不成现实。对于银行、外资企业间的外汇交易市场而言，由于其交易量小（每天平均10亿美元左右），央行很容易通过公开市场业务参与其价格形成。这样，即使市场由于供求矛盾而产生大的汇率波动，央行也能迅速通过市场干预而调整过来，以保持人民币汇率基本稳定。这后面隐藏着一个重要决定因素——资本项目尚未开放，央行可以轻松地凭借其强大的外汇储备通过市场干预而稳定人民币汇率。1994～1996年间，央行平均每日净购入1亿美元以维持人民币汇率稳定。至于黑市对人民币汇率的冲击，在货币管理当局的有力的外汇管制下，其交易量更是小得可怜，完全不能对官方汇率构成威胁。总之，我国外汇市场供求状况近期会保持稳定，从而保证人民币汇率的稳定。
3.国际收支状况继续保持良好的势头。即使我们作最坏的预测，我国的国际收支在近二三年也仍然会保持顺差，其中经常项目和资本项目都会是顺差，经常项目的顺差有可能会减少，近期人民币没有必要为加强出口竞争力贬值，况且小幅度贬值是不起作用的。若贬值10%，最多能有5%可以作用于增加出口竞争力，何况我们还要计算因此增加的进口成本。事实上，我国今年上半年出口增加的下滑，在很大程度上是由于周边国家的经济衰退，进口吸纳能力减弱造成的。这些国家的货币贬值并没有带来其出口竞争力的相应增加，因为他们出口的进口依赖性过高。另一方面，我国的外债比例及结构都比较合理，但总额较大，去年底为1300多亿美元，目前已到还债高峰，每年还本付息加上利润支出估计将达到300亿美元，以后平均每年利用外资可达450亿美元，若人民币贬值，将提高我国利用外资的成本。
4.从政治因素考虑。我国政府奉行人民币不贬值的政策在国际社会得分很高，提高了我国在国际上的地位，使得西方国家对中国有了信心，有助于继续吸引外资，也有助于我国在国际资本市场上以较低的成本融资；人民币不贬值有助于减少中美之间的贸易逆差，以改善中美关系；人民币不贬值可加快我国进入WTO的进程；人民币不贬值对稳定香港的联系汇率制度、保持香港的经济繁荣与社会稳定至关重要。大陆和香港经济互动，息息相关，唇齿相依。“一国两制”在香港的成功范例可延伸到台湾，促进祖国的统一。
（二）从中长期来看，人民币汇率政策会表现出更大的灵活性。
任何汇率都不可能是永远不变的，因为其赖以存在的经济、社会制度及政治条件在不断地发生变化。人民币汇率在中长期会表现出适度贬值的趋势，主要由两方面的条件变化所致：
1.在完成体制转型到走向更全面开放的时期内，经济状况会对稳定人民币值形成一定压力。比如说经济增长可能在3-5年后趋向于5%-6%的水平；进一步地调低利率会导致外资及本国部分资本外流；进一步开放服务贸易会使得经常项目顺差大幅减少，甚至出现逆差；外汇储蓄达到1400亿—1500亿美元后增长困难，甚至会下降（如果经常项目出现逆差）；目前放松的货币政策可能影响未来一段时期的货币供求关系，人民币供应有可能大幅回升，导致其与美元供求关系上的失衡，等等。
2.更重要的是，由于改革的进一步推进，未来几年中国在经济及金融管理制度变化都将引导汇率政策向更加灵活、更富有弹性的方向变化。我国整体推进的宏观经济体制改革刚刚开始，国务院计划经过3年时间将一些大的经济关系，如银行体制、国有企业、粮食购销、住房消费、投融资体制等调整好。为全面建立市场经济体制、更大程度上参与国际竞争打下基础。这些改革工作在今后3年完成，一系列相关的制度变迁也会随之发生，进而在很大程度上影响人民币汇率的中长期（三、五年后）的走势：(1)如果中国能在未来的2-3年加入WTO，其经济发展战略会作出较大调整，即更多地通过发挥其比较优势而更广泛地参与国际经济竞争。作为一个有效的武器，人民币汇率根据不断变化的国际市场情况会比现在变化得更频繁，其变动趋势，一般是趋于贬值。(2)随着资本流动与贸易自由化规则对中国的影响日益增大，中国对外资的管理方式也会作出相应调整，政府对资本项目的管制会逐步放松，资金的流入和流出会变得比现在更自由，在一定程度上导致人民币汇率的波动。(3)中国加入WTO后，为了更自由地参与国际竞争，政府对企业的外汇额度控制、结售汇制等也会放松，从而会增大资金外逃的可能性，形成人民币汇率贬值的压力。(4)人民币走向自由可兑换是我国外汇体制改革的重要目标之一，实现目标后，人民币汇率会更加频繁的变化。由于服务贸易开放对国际收支平衡会在一段时期内有不利影响，这样，人民币汇率在未来3-5年会有一段时间出现贬值。
总之，我国人民币汇率在未来3年左右会随着宏观经济的改变而变化，特别是会因一系列制度的变迁使变化更加灵活，其走向可能更趋于贬值，持续时间为2-3年。现阶段应坚持人民币汇率稳定的政策，这不仅是对亚洲乃至世界经济的贡献，也符合我国的实际情况与自身利益。今后应适应不断变化的情况，从国际化角度出发，在中长期宏观经济政策运作中更加灵活地运用汇率政策，做到既符合国际化潮流，又对本国发展有利，使汇率杠杆更好地作用于国家经济、社会及政治发展目标的实现。
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