货币政策中介目标选择的发展与中国实践，本文主要内容关键词为：货币政策论文,中国论文,中介论文,目标论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
一、货币政策中介目标选择的最新进展
货币供应量目标的失效，掀起了20世纪90年代初期以来货币政策中介目标选择的新一轮变革。按照目标制度的灵活性、透明度及可信赖度等关键要素的要求，有的国家试图在既有的框架内寻求解决办法，开始调整调控目标，有的则完全改变了调控目标。这一变化如表1、表2及表3所示。
资料来源：谢杭生.战后西方国家货币政策目标比较[J].金融研究，1997，(6)。
注：①目标对外公开；②在1997年末的金融危机之后被采用；③在19999年初采用通货膨胀目标制后取消。
资料来源：Jozef Van’t Dack.Implementing Monetary Policy in Emerging Market Economies：An Overview of Issues，Monetary Policy Operatig Procedures in Emerging Market Economies[Z].BIS Papers No.5，1999。
资料来源：J.Swank,L.Van Velden.Instruments,Procedures and Strategies of Monetary Policy：An Assessment of Possible Relationships for 21OECD Countries，Implementation and Tactics of Monetary Policy[Z].BIS，1997,pp.1-12。
综合来看，20世纪90年代初期以来，货币政策中介目标选择在世界范围内呈现出以下特点：
1．价格型目标逐渐取代数量型目标。20世纪90年代末期以来，越来越多的国家转向了利率、汇率等价格型中介目标，即使是采用货币数量目标的国家，也注意控制利率、汇率和通货膨胀等变量。在工业化国家，除了欧洲中央银行和瑞士国家银行还在强调广义货币增长目标外，大多数央行要么是选择汇率作为主导的货币政策指标，要么是使货币政策受金融市场或实体经济的一系列指标的引导。在最近几年，一些央行开始转向通货膨胀预期。如表1、表3所示。在新兴市场经济体中，货币总量目标在很多国家依然受重视，有时货币目标被看作是约束政府预算的最有效手段。然而，许多国家除了货币目标外，还使用利率、汇率和预期通货膨胀等变量作为补充，如表2所示。
2．实践中，有的国家单独使用某一种指标作为中介目标，有的国家则综合使用某两种指标组合作为货币政策中介目标，如美国和日本所使用的折中策略大体上是根据具体情况在货币数量与利率之间进行选择。
需要一提的是，近年来几个没有明确使用名义锚的国家，宏观经济运行效果却十分显著，最具有代表性的是美国。1993年7月，美联储放弃了实行十余年的以调控货币供应量来调控经济运行的货币政策规则，而转向以调整实际利率作为对经济实施宏观调控的主要手段，也就是所谓的“泰勒规则”(Taylor Rule)。在货币政策中介目标上，美国采取了“放任”策略(just do it)，没有明确提出货币政策的名义锚。尽管如此，米什金(Mishkin)认为，从其政策实践来看，美联储对长期通货膨胀的特别关注表明，它实际上是以通货膨胀作为货币政策长期目标并将其作为名义锚的。[2]
3．最近几年来越来越多的国家认同一个观点，即货币政策首要的、长期的目标是提高价格的稳定性，通货膨胀目标制因此备受各国中央银行青睐。自从1989年新西兰储备银行首先引入通货膨胀目标制以来，无论是发达国家(加拿大、新西兰、英国、瑞典、以色列、芬兰、澳大利亚、瑞士等)、发展中国家(智利、巴西、韩国、泰国、南非等)，还是转轨国家(捷克、波兰、匈牙利等)纷纷步其后尘，先后采用了通货膨胀目标，国际货币基金组织也在新兴市场经济国家极力推行这一政策框架。
通货膨胀目标制是一种货币政策操作框架，在此框架下中央银行预先设定一个未来特定期间内所欲达到的通货膨胀目标，并运用各种货币政策工具来达到该目标。通货膨胀目标制下的货币政策操作程序如下：(1)预先设定一个中期的通货膨胀目标，据以充当执行货币政策的锚；(2)使用诸如产出缺口、货币总量、利率、汇率、预期通货膨胀率、资产价格及主要原材料价格等经济变量来预测未来的通货膨胀率，并采用相应的政策操作缩小通货膨胀预期与通货膨胀目标之间的差距；(3)检验货币政策的执行效果，再将结果反馈至下期的货币政策，如此的反馈过程将导致实际通货膨胀率长期收敛至通货膨胀目标区，并以此构建物价稳定的基石；(4)对外宣布政策态势的变化，并将操作目标调整到所需水平。
通货膨胀目标包含五个要素：(1)货币当局公开宣布通货膨胀目标值；(2)货币当局向公众作出“物价稳定是货币政策首要目标”的制度性承诺；(3)采取信息包容策略，即在确定货币政策操作工具时，综合考虑多个变量，而不是仅仅依据货币总量或汇率变量来做决定；(4)货币当局将货币政策制定的计划与目标向公众和市场公布，以此提高货币政策的透明度；(5)为实现通货膨胀目标，中央银行在衡量未来通货膨胀的预测值之下，以短期利率作为货币政策的操作目标，不再设立其他的中介目标。因此，货币政策架构转变为以中期通货膨胀预期值为基础的前瞻性事前防范(preemptive)方式，同时侧重于短期目标与物价稳定之最终目标间的紧密关联性。相对于传统货币政策而言，通货膨胀目标制已不再使用货币总量或汇率等中介目标。芬兰也许是个例外，其在1992年实施通货膨胀目标制后，直到1999年1月采用欧元之前仍然使用汇率为其货币政策的中介目标。
作为货币政策目标调控制度，通货膨胀目标制有三个优点。其一，与汇率目标相比，通货膨胀目标能使货币政策集中精力于国内的经济问题并对国内经济冲击作出反应；其二，与货币供应量目标相比，货币量与通货膨胀之间的稳定相关关系对于通货膨胀目标的成功使用并不是至关重要的。通货膨胀目标的实施并不依赖于这种关系，而是使用所有的变量信息来决定最佳的货币政策工具操作；其三，量化的通货膨胀率目标增强了货币政策的透明度，并为通货膨胀预期提供了一个约束增强的名义锚，强化了中央银行对货币政策成败担负的责任和约束，无形中降低了中央银行落入时间不一致性陷阱(time-inconsistency trap)的可能性。尽管通货膨胀目标有诸多的优点，而且很多国家也成功运用了这一目标机制，但是，它并不就是万应灵药。使用这一目标制度需要相当的前提条件。
首先，从制度性条件来看，包括：(1)法律框架，即对货币政策的目标应有明确的表述和衡量标准；对目标的制度应由政府与中央银行之间的协议明确。(2)中央银行的独立性，即中央银行应有一定的自由余地去实现既定的通货膨胀目标。中央银行至少应具有政策工具的独立性。所有实行通货膨胀目标制的国家在其法律框架中均确保中央银行运用货币政策的独立性。(3)透明度与责任感，即应明确中央银行实现物价稳定的责任；中央银行自身也应加强与政府，市场和公众的沟通，即透明度目标。通货膨胀目标机制对于货币政策的透明度以及保持货币当局与公众的常规性沟通均有较高的要求。采取通货膨胀目标制的中央银行通常保持着与政府的经常性沟通，并且其官员们也利用一切公共场合发表关于其货币政策策略的讲话。有的中央银行在与公众沟通方面做了更加深入的工作。如自1993年英格兰银行率先发布“通货膨胀报告”等样式的文件以来，一些国家的中央银行也纷纷加以效仿。
其次，从经济条件来看，包括：(1)宏观经济稳定。财政政策与货币政策的协调是通货膨胀目标制平稳运作的前提，必须设计与货币政策协调统一的财政政策。马森等人(Masson，et al)提出，货币政策不能为财政状况所左右，应杜绝有可能会破坏通货膨胀目标制可信度的对政府债务的货币化弥补，以确保货币政策传导完全不受财政约束。[3]就此而言，发达国家与新兴市场经济国家的情况有一定的差异。新兴市场经济国家通常在向通货膨胀目标制过渡前就巩固了其财政状况，而工业化国家往往是在实行通货膨胀目标制之后才改善了财政状况。这一差异说明，较差的财政状况并不必然会威胁到通货膨胀目标制框架。对于国内债务水平较高的新兴市场经济国家而言，关键是要注意对财政赤字的货币化渠道予以禁止。(2)金融体系的稳定与发展。对于发达国家而言，似乎金融市场的稳定并非采用通货膨胀目标的先决条件，芬兰、新西兰和瑞典在引入通货膨胀目标制的前几年都经历过金融部门的危机。但是，埃里纳等人(Alina，et al)在考察建立通货膨胀目标制的初始条件时强调，对于新兴市场经济国家而言，这些国家更易遭受金融危机的攻击，因此，金融稳定对于其建立通货膨胀目标制的尝试至关重要。[4]
再次，采用通货膨胀目标对技术条件亦有较高的要求。这包括对通货膨胀的预测能力与全面的经济信息的可获得性。对于通货膨胀率较高而通货膨胀预测误差较大的新兴市场经济国家而言，技术条件是一个特别棘手的问题。
此外，实行通货膨胀目标制，除了需要具备上述条件外，还需要充分考虑到这一制度的内在缺陷。比如，导致通货膨胀的许多因素并非货币政策所能控制。又如由于货币政策效果的较长时滞问题，使通货膨胀目标制难以适时提供货币政策效果的最新信息等。或许是由于这些因素的综合影响，通货膨胀目标制在世界各国的执行效果差异较大。对于多数发达国家而言，采用通货膨胀监测目标后，控制通货膨胀有明显改进，货币政策也更加透明，更有信用。然而，从印度尼西亚、以色列、韩国、墨西哥和南非等国家来看，采用通货膨胀目标后情况则没有多大区别。这或许表明，发展中国家完全以通货膨胀作为货币政策调控目标的可能性并不大。
二、中国货币供应量目标制的有效性分析
中国货币供应量目标制始于1993年中国人民银行公布货币供应量指标。但是由于当时还存在着严格的信贷规模控制，因此货币供应量目标并没有被正式用于货币政策。直到经历了20世纪90年代金融失控局面的冲击后，中国人民银行才开始逐步转向真正以货币供应量作为中介目标。1996年，狭义货币M1和广义货币M2正式成为货币政策的调控目标。1998年，商业银行资产负债比例管理取代了信贷规模控制，货币供应量作为货币政策中介目标的地位进一步确立。
回顾近年来我国货币总量目标制的绩效，首先，从可控性上来看，如表4所示，数年来，中央银行货币供应量目标很少被实现过。1996—2004年，狭义货币M1的目标值与实际值均不一致：1996年、1999年、2002年及2003年，实际值高于目标值；1997年、1998年，2000年及2001年，实际值低于目标值。广义货币M2则除了1999年，其余年份的实际值与目标值均出现了偏离。
数据来源：中国人民银行.中国人民银行货币政策执行报告[R].2001—2005年一季度。
其次，从货币供应量与经济总量指标的相关性来看，如图1所示，1986—2004年，货币供应量与通货膨胀率及国内生产总值变化趋势不一致的年份居多。货币供应量与经济总量的高度相关性并未显现出来。
不仅如此，进一步分析还会发现，我国货币供应量目标机制的调控效果存在着较为明显的时间非对称性，如表5所示。
数据来源：根据《中国统计年鉴》，《中国金融年鉴》(1995—2003)数据计算整理。
表5表明，软着陆时期通货膨胀得到了迅速遏制，通货膨胀率从1994年的24.1％迅速下降到1996年的8.3％；但是1997—2002年启动经济、治理通货紧缩的扩张性货币政策却达不到预期效果，1997年我国出现了前所未有的经济增速放慢与通货紧缩现象。中央银行对此采取了多种政策进行干预，但收效甚微。物价水平连续20多个月下降，社会需求不旺，私人投资不足。与软着陆时期治理通货膨胀相比，货币政策对通货紧缩的治理效果不明显。在治理通货膨胀与通货紧缩的效果方面，以货币供应量为中介目标的货币政策调控效果表现出了明显的非对称性。
通货紧缩时期货币总量与经济总量的非相关性可以通过图2与图3得到进一步的说明。
在图2和图3中，不难看出1997—2002年间货币供应量与GDP增长及物价变动之间的正相关关系并不明显，有的年份甚至表现出了负相关性。
我国货币政策中介目标的选择，在借鉴国际经验的同时，必须紧密结合我国的国情。
首先，尽管世界许多国家已经或即将采用通货膨胀目标，但是，从采用这一目标机制所要求具备的制度条件、经济条件与技术条件来看，我国在中央银行独立性、金融体系的稳定与抗风险能力及对通货膨胀的准确预测等诸多方面均存在问题，因此，目前我国尚不具备由货币供应量目标制向通货膨胀目标制全面转变的条件。
其次，世界主要发达国家选择通货膨胀目标制有其特定的国情背景，即经济总量已经达到相当规模，社会福利水平已经较高，物价稳定成为社会各界特别关注的问题，从而要求货币当局赋予通货膨胀目标以优先地位。与这些国家不同，我国尚处于社会主义初级阶段，经济总规模与社会福利水平离社会公众的要求还有较大的距离，保持稳定快速的经济增长在今后很长一段时期内仍将是我国经济发展的主要目标。在此背景下，中国的货币当局就不可能像有些国家那样，将通货膨胀目标居于优先地位。就此而言，货币供应量目标在我国当前的货币政策调控中仍有其存在的必要性。
再次，针对货币供应量目标使用绩效欠佳及其在治理通货膨胀与通货紧缩中效果的非对称性，笔者认为，可以设立货币政策中介目标组合，中介目标组合包括货币供应量、利率、汇率等指标，中央银行可以针对不同经济时期的主要矛盾选择一个指标加以重点调控，同时监测其他指标的变化。比如，货币供应量目标机制对通货膨胀的有效治理，表明了这一时期以货币供应量为主要调控指标的可行性；而货币供应量目标对治理通货紧缩的低效性，则要求这一时期中央银行货币政策中介目标的调控应在更大程度上发挥利率、汇率等中介目标的作用。
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