危机时代的不确定性与一揽子财政刺激计划：开放经济体的经济政策，本文主要内容关键词为：经济政策论文,不确定性论文,经济体论文,危机论文,财政论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
一、现状
当前一个被广为接受的事实是，2007-2008年的金融危机已经演变成了一场实体经济的危机，不仅美国和英国如此，像爱尔兰和德国这样的欧元区国家也是如此(Claessens，Kose，Terrones，2008)。问题的关键在于：德国的衰退到底有多严重？更为重要的是，对于像德国这样的出口导向型国家来说，世界经济是否面临着“第二次大萧条”？
对欧元区和美国经济悲观的预测同样可以和澳大利亚联系在一起。澳大利亚在2008年就制定了105亿美元的经济刺激计划以扩大需求，在2009年初，澳大利亚政府又颁布了另外一项财政刺激计划以应对不断恶化的全球经济环境。居于世界出口榜首的德国作为开放经济的典范和欧元区整体经济的一员，或许对澳大利亚更具参考价值。
欧盟成员国的决策者们都在为阻止金融危机对实体经济的强烈冲击而制定一揽子拯救计划。德国执政联盟最终同意采取经济刺激措施，这是一个为期两年的、总值为500亿欧元的经济刺激方案。而作为经济刺激计划的一部分，卫生保健费用的降低所带来的竞争力的些许提高，也将有助于德国公司增加其他方面的开支。
二、财政政策是维持需求的通用方法吗？
随着利率接近于零，货币政策已经不再有效。财政政策之所以看起来十分有效是因为在流动性约束下的经济主体会倾向于花掉其新增收入，这会增大财政政策的乘数效应。但是对于财政政策成效的进一步观察却警示我们应该对财政工具的过高期待保持谨慎。
如果人们承认财政政策也会成为冲击的来源，那这个结论将不会成为必然。有很多理由都能说明为何在当前危机情况下施行财政政策会带来经济的不稳定：比如，决策者对其政策的结果并没有十足的把握，有些时候一项措施（比如减税）的结果与其初衷甚至是背道而驰的。又如，在当前形势下，对主要财政政策的经济预测有可能是错误的。最后，财政政策只有在经济主体认为财政冲击是暂时的而非持久的情况下才能够产生效果，然而情况并非总如此(European Commission，2009)。
由不确定性造成的企业雇佣和投资计划延迟是当前经济疲软的主要原因(Belke and Goecke，2005)。但从各种金融恐慌因素的指标来看，经济和金融的不确定性正在下降。显然，全球范围内针对金融和经济危机的政策已经使股票市场稳定下来。同样，随着各国领导人对一揽子刺激方案的详细阐述，政治不确定性也随之下降(Bloem and Floetotto，2009)。
由于意识形态方面的原因，德国政党所提出的财政政策在2008年到2009年之交经历了从增加赤字融资支出到增加平衡预算支出（具有更高的税率），再到减税的赤字财政的变化。然而，这些建议并没有因为愈发频繁和激烈的争论而日趋适用。而且，财政政策在总体上对稳定经济的影响在很大程度上被高估了。时常被强调的增加政府支出或临时性减税所引致的乘数很难大于1，尤其是德国(Roos，2007)。一些研究甚至指出乘数会小于1(Barro，2009)。尽管对乘数的研究存在着大量的程式化数值，我们仍然是极端的需求论者，认为政府支出对经济产出的乘数效应远大于1。
（一）财政政策有效吗？来自向量自回归和DSGE模型的分析结果
以Mountford and Uhlig(2008)的研究为例。他们研究了三种类型的政策方案：赤字财政下支出的增加、平衡预算支出的增加（具有更高的税率）和赤字财政下的减税政策即政府的收入下降但支出不变。
虽然看起来赤字财政下的税收减免是最好的刺激经济的财政政策，但是他们认为这不能被解读为应当支持采取这种政策。他们只是强调了未预期到的赤字财政下的税收减免会（在短期内）刺激经济，如果存在预期则情况会有所不同。像IMF这样的国际组织也声称反对普遍的税收减少而支持政府支出的直接增加(Spilimbergo，Symansky，Blanchard，Cottarelli，2008)。因此，赤字财政所带来的第一个后果是，由此产生的高额债务负担从长期来看要比短时期的GDP增长坏得多，对经济的突然冲击在任何时候都不会是好的经济政策。赤字财政的第二个重要后果是税收减免会对经济有更大的冲击力。对于德国来说，这意味着他们的财政刺激政策一半都是无效的，价值不大。
那么，减税方案的另一半影响又如何呢？在一年内推行约占GDP的1%的税收减免方案，其效果在随后的两三年也不会有明显体现——伴随着约0.5%的GDP增长。对德国而言，这样的影响将会在2011年后出现。如果衰退持续得足够久，这也会产生一些影响。如果赤字必须由税收的增长来补偿的话，相应的税收成本也必须考虑在内。如果支出在随后减少的话，结果又另当别论，因为在这种情况下，乘数又会变小。
任何规范的判断都需要理论模型的支撑，而Mountford and Uhlig(2008)提供的实证结果正好提供了一个有用的基准，关于美国的相关研究以及其所涵盖的大约50年的数据也是如此。总的来讲，Mountford and Uhlig(2008)的研究并不支持德国当前的经济刺激计划的支出部分。
（二）进一步分析：不确定性的模型和预测
Issing(2002)从更一般和更复杂的奈特式不确定性出发，区分了三种类型的不确定性，并承认宏观经济政策中所面对的不确定性因素是巨大的和相互依赖的。这些不确定性来自于不同理论模型或者结构变革之间的差异。而由结构变革所导致的不确定性在当前危机的条件下又拥有了新的维度。一些分析人士没能认识到宏观经济模型既不能用于预测目的，也不能用于对政策措施的评估。没有任何一个有关的宏观模型预见到了2007、2008年的金融危机。因为这些模型完全没有包括像冒险和信贷增长这样的实际决定性变量。因此，基于政策咨询的模型在很大程度上都不能够回答如何应对危机这样的难题。
上述宏观经济模型大多不能用于分析目前的情况，对经济周期的预测也因存在着高度的不确定性而举步维艰，这并不是因为世界对应对危机的经济政策的作用范围和效果还模糊不清，对德国经济增长的预测已经被纳入到消极论当中。虽然有观点认为GDP“仅仅”收缩大约0.5%，但另有观点认为并不排除负增长4%或者更多。目前惟一可靠的事实是，总需求在近期将持续疲软。事实上，讨论已经归于平静的事情，以及重新回到那种低不确定性的情况都没有什么意义，因为政治学家和经济学家现在都意识到了世界经济存在着高度的不确定性。这主要是因为在讨论不确定性情况下的投资的文献里还没有对以下问题作出最终判断，即究竟是可预期到的不确定性还是不可预期的不确定性会对投资决策造成妨碍，究竟即时风险是否可以精确计量。在这样的情况下，经济政策还能取得什么成就？
三、财政政策措施和流动性约束的作用
政府增加需求最直接的办法就是在市场上购买商品和劳务。然而，大多数欧洲政府却倾向于避免采用这种方式进行支出。大量公共部门的直接支出都用在了公共投资上。事实上，如果政府想要财政政策立即有效的话，就必须通过降低税收或增加对居民的转移支付来使资金转移到私人部门(Gros，2009)。
（一）一般意义上的减税
2009年，在美国经济协会于旧金山举行的经济学年会上，很多不同学派的经济学家都反对一般意义上的减税。一般意义上的减税过于昂贵，会导致更多的损失而且这些损失很难缩减。最重要的是，家庭和企业对于新增资金的囤积而非消费是十分危险的。比如，前供给学派的Martin Feldstein就强调，在目前形势下减税没有任何帮助。另外，许多专家也对英国政府所实行的临时性增值税减免持怀疑态度。
（二）减税能否提高家庭的支出
一方面，人们可能认为财政乘数会变大，因为在目前情况下，如果经济个体的支出受到流动性约束的话，那么他会立即将所得到的额外收入花掉；另一方面，人们的储蓄倾向也会因为世界范围内经济和金融的极度不确定性而增加。目前，这两种影响到底哪一种占上风还不能轻易下结论。但对于反周期财政政策潜力的进一步观察表明，人们对于这项政策工具期望过高。
财政支出增加如何才能有效地提高需求？这里的关键问题是，在当前极度不确定的环境下，家庭可能只会将增加的可支配收入储存起来。这种情况的发生有多大的可能性呢？这关键取决于家庭本身的财务状况：对于依靠信贷支持消费的家庭来说，他们最容易受信用恐慌的影响，因而最可能对减税做出维持消费的反应。对于这种家庭类型，减税（或者增加支出）是阻止消费大幅下降的有效工具。反之，对于那些不依赖于信贷消费的家庭来说就大不一样了。他们很可能仅会对可支配收入的增加作出储蓄反应，因为这些收入的增加很可能是暂时性的。
最后，根据整个欧洲流动性约束的程度不同，财政乘数的大小也将会大不相同。这意味着整个欧洲财政政策的有效性也将大不相同。在较大的成员国中只有两个国家的家庭都是净借款者的情况。毫无疑问这两个国家分别是西班牙和英国。在这两个（房地产泡沫最大的）国家，财政政策将会是有效的。然而，其他三个大成员国的家庭平均而言都是净贷款者。在这些国家，尤其是德国，家庭的净储蓄率占到可支配收入的10%，由于家庭只会对减税做出增加储蓄的回应，因而财政政策将不会有效。因此，很可能出现的情况是，一揽子经济刺激计划在西班牙和英国发挥作用，而对德国却在很大程度上是无效的，因为德国家庭并不依靠信贷支持消费。
（三）减税能否提高企业的支出
相似的推理过程也可以用于企业部门：在信用紧缩的情况下，投资将因企业的流动性状况变化而受到强烈影响。这意味着，对于那些企业部门是高负债率的国家（如西班牙、法国和意大利），提高企业的流动性显得尤为重要。对此，一个简单的办法是准许所有企业推迟一到两年交付其所得税税款。在一般情况下，这不会导致更高的赤字，但是现金赤字会因为政府有效地对企业部门扩大信用而增加。这样的措施与减税有很大的不同，它不会提高债务水平因而不存在之后的维持问题(Gros，2009)。正是这一点让我感到“等待的期权价值”（无论对于私人还是政府）在当前的形势下或许更值得关注。
推迟企业所得税的缴纳必然只会对那些盈利的企业有用，但是这应该被看作是有利的，因为这会减缓信用紧缩对于优质企业即那些值得存留的企业的影响。对于那些即便在繁荣时期也无法盈利进而不能缴纳企业所得税的企业，它们仍然可能面临破产。
四、不确定条件下等待的期权价值——危机时代的财政政策纲领？
（一）一揽子财政计划后的高负债水平：等待的期权价值Ⅰ
最近出台的大规模一揽子经济刺激计划是合理的，因为政府至少应该努力使经济稳定，或者退一步说不能破坏经济。然而，在这一问题上远未达成广泛的一致。如果此等措施的颁布，比方说形成了赤字财政下的减税计划，那么由此所附带的未来的政策举措将会因公共债务水平的提高而成本更大，并且这些政策举措将更为迫切。事实上，德国的政府债务在近期已经急剧上升。德国在2009年的新增贷款将不会低于马斯特里赫特水平。更糟的是，已承诺的全面税制改革在联邦选举之后很可能不再实行。
包含在第二次一揽子经济刺激方案中的每一项税收减免都将减少未来税制改革的回旋余地，因为减税必然要密切关注政府的债务水平。因此，保障德国未来实行税收减免的最有效的前提是严格遵守马斯特里赫特标准。德国政府现在就应当在联邦政府的二次改革中实行一个快速的（基本法）法案控制债务。
尤其是在高度不确定的条件下，对于实施诸如减税和增加开支的扩张性财政政策保持一定的观望态度是有必要的。然而，在像当前这样的特殊时期，对经济周期的预测也意义不大。大量的投机活动使得制定反周期的财政政策缺乏相应的定量分析基础。政府为了避免成为危机的放大器，至少应当暂时遵循奈特的不确定性观点，比平常更多地依赖定性分析。
因此，德国政府应当坚持其既定做法，以巩固既有成果并逐渐实现经济的自动稳定。这种等待观望的做法不应排除那些已经实施的、在长期基础设施、科研、教育和家庭方面的应急预算计划。这仍然提供了一种在危机和认知变得更加强烈的时候采取快速行动的选择。这样就不需要在危机过后用新增的政府储蓄来弥补可以预见的巨大预算赤字。直到目前，这有多大的可靠性尚不明晰。总之，从等待的期权价值来看，无论如何，对等待选择价值的关注使得德国执政联盟在2008年末仍然为2009年的危机保持债务稳定显得十分明智。在2008年底德国执政联盟政府被建议要警惕2009年的危机，如果有人在那时相信悲观者的预测，那么这正是德国政府所需要的(Claessens，Kose，and Terrones，2008)。因此，从不确定条件下等待的期权价值来看，如果不确定性依然很高，那么一揽子计划的力度和效果都不会好。
（二）投资、消费和不确定性：等待的期权价值Ⅱ
随着欧元区的中期经济增长前景恶化，要求欧洲政府增加支出或减税的压力也在与日俱增。支持进一步降低利率和加大财政刺激的观点看起来非常值得关注：现时的通胀率明显低于欧洲央行设定的上限，需求也如此疲软，因而财政政策在不久的将来并不会引发价格上涨。此外，一些人认为尤其对于德国，财政政策实施的空间还很大。然而这种观点是错误的，因为2009年已经估计到的预算赤字已经达到了3.5%，这超出了马斯特里赫特关于预算赤字不超过3%的限制。最后，由于金融危机实际影响的规模大小还不确定，欧元区经济体更需要一些稳定。
对不确定性带来的经济影响的进一步观察说明，在2008年到2009年度之交制定的试图实现稳定的计划可能是一个不好的战略——特别是因为市场上的不确定性依然非常高——尽管有下降的趋势。在德国，经济与金融的不确定性可以通过VDAX指数来体现。指数显示，自2008年8月25日以来的数据已经出现了结构性的变化，这种变化至今仍在持续。2008年9月雷曼兄弟倒闭之后，VDAX指数上涨了四倍。但是，由于经济和政治不确定性的降低，VDAX指数在最近几周下降了50%。
当前的经济周期预测同样也因为存在着高度不确定性而陷入困境，金融恐慌指标是可靠的早期经济周期指标。因此，对以下两个问题的讨论显然还为时过早：第一，由于所有的经济个体都已经意识到危机的潜在复杂性，因而德国已经进入到一个不确定性明显变小的时期；第二，仅仅在三个月以前，人们还认同像克鲁格曼(Krugman，2009)这种分析家提出的一个严重的经济衰退正在形成的警告。
等待的期权价值模型的一个重要启示就是只有当前的短期不确定性才会对等待的决策造成影响。在风险中性的情况下未来的不确定性并没有对决策产生影响。在一个固定的时期中，比如说一年，投资被推迟到这一时期末的可能性只取决于在此期间的不确定性而不是未来的不确定性。这意味着，即便是一个短期的不确定性峰值也会对投资产生重大影响。而Belke and Gros(2001)的基本结论是，在引进风险调整贴现率因素之后，短期的不确定性增加仍然会造成最佳投资时机的推迟。
对这种观点的怀疑者或许会认为在当前存在着两种作用方向相反的效应。一方面，极高的经济和金融不确定性仍然存在，这会增大宏观经济变量对宏观经济政策变化的弱“反应”区间；另一方面，在过去的几个星期越来越明显的是，有更多的人意识到情况变得越来越坏，这使得上述“作用区间”在不断缩小。这意味着这两种效应都在起作用，但净效应是多少现在还不清楚。我们可以通过观察当前价格看到金融不确定性依然存在，形势还很严峻。因此我认为，在这种高度不确定性情况下是到了讨论选择问题的时候了。同样，对货币和财政政策而言，其“等待的期权价值”已经显现，因为我们发现我们仍处于高度不确定性之中。
当Dixit and Pindyck(1994)以及其他经济学家很好地界定了随机经济之后，对风险和不确定性的分析取得了巨大进步，奈特不确定性在面对货币政策和市场时已经属于完全不同的层面了。奈特坚持认为，先验推理不能消除未来的不定性。他认为依靠过去发生的频率进行预测是很有风险的(Belke，Polleit，2009)。这样的评价也适用于当前的情况，从不确定性情况下等待的期权价值观点来看，用上面的话来评价在当前的危机中远远谈不上确定的形势下所实行的大规模的宏观一揽子方案是否有意义，也是非常中肯的。
（三）政府等待的期权价值：初步评价
很明显，任何增加政府开支或减少税收的决策都包含着一定的沉没成本或者任何其他的不可逆因素。首先，需要花费时间让国会通过财政计划，并需要时间等待经济体对之做出反应(Belke，2009；Buti，2001)。因此，一旦作出决定，财政政策就很难再根据经济环境的变化做出调整。其次，总存在一些政治上的限制：对于政府来说，放松财政政策往往比收紧政策容易得多。从政治经济学的角度来看，逆转几乎是不可能的。一揽子方案毕竟是用来解决具体问题的，一旦实施将很难挽回。再次，德国目前的情况是，在第二次财政计划出台之后，对其债务的整合将不会早于2020年。无论如何，整合债务都不会是一件愉快的事情，因为德国还要面对由人口变化造成的经济后果。持续走软的股票市场也不能加快德国加强私人养老金计划的整治步伐。因此，由支出计划带来的债务积累很可能是不对称的，因而至少可以被视为局部不可逆转的。当然，对不确定条件下等待的期权价值的研究不仅限于政府部门，还可以扩展到私人领域。
（四）私人等待的期权价值
你可以想象，在当前的情况下，企业对投资计划的评估只是略有盈利，如果能够消除不确定性，那么盈利水平会有所提高，反之会有所下降。这样的企业即便推迟其决策也不会有太大的损失（从过去的利润来看）。一旦不确定性消除了，如果对其有利的话，它仍然可以选择继续。这种类似的讨论也适用于分析消费者推迟购买的行为。从其他一些简单模型来看，不能被对冲的不确定性会增加收入的变化区间，从而诱使投资者对未来收入采用更高的贴现率(Blanchard，2009)。
在金融危机（次贷危机）一开始的时候，有人认为其不会对欧洲经济造成任何可预见的直接后果，因为欧洲已经大大扩大了与新兴市场经济体的贸易，因而很可能减弱美国的经济周期波动对其造成的影响。然而，随着时间的流逝，人们已经认识到其间接影响是不可估量的。因为如果危机持续的时间比预期的要长，或者它导致银行体系以及汽车行业等其他部门的崩溃，区域金融和经济的不稳定都将大大增强。一个长期和严重的衰退不能先验地被排除掉，其后果无法一笔勾销。这可以说明为什么金融危机对许多表面上看起来无关的决策仍然影响重大。这种不确定性或许能够在中期内完全消除，可能不是像分析人士所认为的那样只有几个月，而是一两年。不过，当这种不确定性仍然存在时，我们必须认识到需求、特别是投资需求将在不久的将来持续疲软。
（五）财政当局等待的期权价值：一个深入的分析
既然如此，政府是否不应该再用财政政策刺激需求了呢？比方说在金融和经济不确定时期实行诸如赤字财政下的支出增加政策，平衡预算下的支出增加（更高的税率）和赤字财政下的减税政策。反对这种观点的第一种论断是“等待的期权价值”概念也像适用于所有人那样适用于政府。一次可能转化为经济大萧条的严重衰退有可能被避免，或者可能相对较短且不会对一些重要的宏观经济变量如劳动力市场造成持续的影响。因此，如果政府在未来数月内引发了另外一次财政政策冲击，而那时危机已经被证明是相对短暂的，或者只是通货膨胀，那么政府将不得不立即改变其决策以避免新一轮的资产价格泡沫破裂(Belke，2009；Belke，Orth，and Setzer，2008)。政府因此只能在确定对于危机的长度和持续时间的不确定性已被很好的解决时，才能实施积极的财政政策冲击。
在2007、2008年的金融危机和2009年潜在衰退的背景下，为防止产出恶化而实行的财政政策冲击是没有作用的。这是因为：其一，在不确定性很高的情况下，财政政策冲击将不够有效。其二，政府本身也会从等待的期权价值角度去应对财政政策冲击。其三，政府频繁变化的财政政策会诱发额外的不确定性，而这又将加剧投资需求和消费品需求的疲软。
从总体上看，以上分析对目前关于世界主要财政当局进行危机管理的讨论有明显的启示。如果在高度不确定时期的风险由企业、家庭和经济共同面对，而政府分步骤地实行财政刺激计划，那么这对于股市和整个经济而言只是杯水车薪，也不会引致足够的投资需求和消费需求来满足应对世界经济衰退的需要。相反，它或许还会增强当前已肆意横行的不确定性。从上面所提到的财政政策所特有的不可逆转性出发，巨大的不确定性也会使财政当局即政府具有等待的期权价值。
（六）迟钝带：不确定性导致宏观经济对宏观政策的灵敏性减弱
不确定条件下的决策制定模型还有另一层含义。所有的决策都涉及一定的交易成本——对于投资、雇佣、解雇以及一般意义上的官僚体制僵化都是如此。后者在整个欧洲大陆都显得十分重要。这意味着企业在只面临价格的微小变动时不会立刻做出反应。这里总是存在一个迟钝带——在一定的价格范围内不会产生任何变化。当不确定性增加时，这个迟钝带的范围会变大。由于欧元区经济普遍存在着结构僵化，在欧洲不确定性对于决策制定的影响要远远大于美国。因此，人们不应该盲从目前风靡的谬论，仅仅因为凯恩斯主义的需求刺激政策在美国起了作用，就认为它将会在欧洲取得成功。由于存在着极高的不确定性，与大多数财政政策传导模型的预测结果相比，现实世界中的投资、就业和消费对于财政政策的反应都显得不那么灵敏。
用不确定性来解释一切因美国经济在2000、2001年以来的经济失衡（经常账户、消费者的财务状况、投资过热）所造成的不确定性收入实在过于简单。关于投资、就业、消费和所有其他变量（不仅是利率，还有个人收入和石油价格）之间的关系（包括弱反应特性）都受到不确定性的影响。因此，由沉没成本和不确定性带来的影响是多方面的。在探究货币政策的有效性时，我只研究利率的作用而假定投资、就业等其他变量保持不变。总而言之，相比较于大多数货币和财政政策传导机制模型的预测，现实世界由于存在着较高的不确定性，投资、就业和消费对于利率、税收变化的敏感程度并不那么高。因而，这也意味着不确定性本身的降低并不足以刺激投资和就业需求。
从目前的情况来看，在可能的范围内进一步降低利率，比如说降低50个基点对于需求来说不会有任何影响。如果货币政策要在这种不确定时期发挥效用的话，那么需要更大幅度地降低利率。由于当前经济和金融的不确定性远大于伊拉克战争时期，如今已经完全没有利率降低的空间来提供显著的经济冲击。
相反，诸如欧元区的地中海俱乐部国家那样的日益明显的债务问题和组织弱化表明政府应当按兵不动。但是，即使政府不坚信这一点，现在也不应该仅仅对经济采取些许冲击，因为在不确定性仍然高企的时期这并不是明智的选择。事实上，这只是浪费了一个选择而对经济没有任何帮助。相反地，人们可以采取一个反应更强烈的财政政策。这可能在原则上是对的，但是决策者必须快速反应。任何附加的经济刺激都必须快速执行。政策在不同方向上的震荡都会增大不确定性从而使情况恶化(Blanchard，2009；Caballero，2008；Belke，2009)。
然而，常识告诉我们，按照“要么现在实行扩张性政策，要么不再实行”的座右铭行事并不是一个真正的选择。至少在德国是这样，这仅仅因为大幅度的刺激方案为时已晚。既然现在不确定性逐渐减弱，增长已开始反弹，因而大幅的刺激方案已不再需要。布兰查德和一些研究人员最近的观点是：“决策者该如何行动？首要的和最重要的就是减少不确定性”(Blanchard，2009)。企业可能将会开始雇佣工人并重新投资以弥补等待期间的损失。然而，根据实物期权理论，不确定性本身的减少并不足以刺激投资和就业需求。相反，其影响具有双重性：投资和收回投资会同时增加，因为作用区间变小了。
但是，从不确定性下的实物期权理论中可以得出，人们无论如何都不该建议大幅刺激计划——主要是因为无法承受的高债务水平。而且，也应避免为减少实际债务而利用过度扩张的财政与货币政策使经济膨胀，否则又会为新一轮的资产价格泡沫和危机埋下隐患。政府的痛苦在于夹在“迅速反应”和“等待财政刺激”的两难选择之中。而上述分析已经表明，到底作何选择应该取决于一揽子计划的规模，预期的不确定程度和之后巩固的公信力。
再次强调的是，主要的论点并不是进一步调低利率将不会像过去那样有效，因为金融市场普遍面临压力，很多银行都不得不在进一步发放贷款前首先解决其自身的问题。根据这种解释，传统货币政策的作用现在要受到限制了，因为中央银行利率不会进一步降低至零以下。而我想说，这种看法是不正确的。一些非常规货币政策措施比如量化宽松策略，或许大体上还是会对金融系统和经济周期发挥作用的，至少对更灵活的美国经济是这样。但这种货币政策措施也不能被过高估计，至少对欧元区是如此，因为欧洲中央银行将在2010年逐步收缩其过剩的流动性(Deutsches Institut für Wirtschaftsforschung，2009)。
对于财政政策，有人可能会被类似于“如果政府要增加支出或者减免税收，那么就要放开胆量去做”这样的论调所吸引，但是如果考虑到过高的不可维系的债务水平，这确实不是一个明智的选择。
五、欧洲货币联盟协调财政政策的好处——基于流动性陷阱的讨论
如今，人们普遍认为，共同的货币就应该有共同的财政政策（有人甚至走得更远，认为欧洲需要组建政治同盟以求强大）。然而，如果人们接受财政政策也会成为冲击的源泉的观点，这就不是一个必然结论了。在此，很多理由都能说明为何财政政策会给当前的危机造成动荡：决策者对其政策的结果并没有十足的把握，有些时候一项措施（比如减税）的结果跟其初衷甚至是背道而驰的。或者，在当前的形势下，对主要财政政策的经济预测可能是错误的。最后，财政冲击的短暂性和永久性之间存在着巨大差异，这意味着财政政策的效果将主要取决于经济主体认为冲击不会是永久的。然而，情况并非总是如此(European Commission，2009)。
我们可以确定财政政策是一种冲击的源泉。得出的主要结论是，总的来说，在欧盟使用独立的而非协调（至少不是相关的）的国家财政政策将会更好，因为这会使得风险分散：总体中的各个部分相关性越小，冲击的总和就会越小。
由于可以分散风险，独立的国家财政政策可能更为可取。我们的分析结果也表明，反复出现的、强调在一般情况下要寻求财政政策协调一致是一种误导，财政政策协调得越多，越有可能强化财政冲击的关联性，从而加大产出的变动。由Belke和Gros发展起来的更复杂的模型，正式区分了货币联盟政策中的内生成分（例如收入依赖财政政策）和相机抉择成分(Belke and Gros，2008)。
在当前经济危机的情况下，认为欧元区国家所遭受的需求冲击是外生变量是合理的。随着利率降低至零，这个负面冲击有着显著的外部效应，而最理想的做法应该是将此外部效应通过协调的国家财政政策内部化。然而，这种推断方法主要取决于欧元区经济存在着明显的流动性陷阱。在后一种情况下，财政政策的溢出效应当然是积极的，因为利率不会对此作出反应。因此，在一个纳什均衡中，由欧元区国家发起的财政刺激效果是比较差的。
但是流动性陷阱的存在并不能被视作理所应当的。如德国经济现在就正面临着流动性陷阱。这里没有先验结论，至少从德国来看，财政政策依然是需要的，因为货币政策已经失效。
六、如何继续行动？财政政策作为经济活动“自动稳定器”的作用
财政扩张会在长期内对利率产生向上的拉力并挤出私人投资，或者会使家庭因为担心将来更高的税率而增加储蓄。这种“李嘉图”等价行为在政府债务和赤字水平高的国家十分普遍。日本就属于这种情况。但是国际货币基金组织经常指出，这种“非凯恩斯效应”对于欧元区国家也很重要。
David和Christina Romer(1994)对美国经济的研究找到了类似的实证结果。这两位后凯恩斯主义经济学家证明单独的货币政策是结束衰退的足够有力而灵活的工具。相比之下，相机行事的财政政策在促使经济恢复的过程中却没有多大的作用，因为一般说来，在意识到经济已经处于谷底之前，是不会推出应对经济衰退的财政政策的。从理论上来讲，经典类型的宏观经济支出计划并不总是发挥作用，尤其是在大选之年。相反，长期被遗忘的诺德豪斯型政治支出周期却东山再起(Nordhaus，1975)。因此，应对严重经济衰退的最好的财政政策是强化自动稳定器的作用，避免使用相机抉择的财政政策。由于政治约束，相机抉择的财政政策是不可逆转的，并且会导致公共支出的棘轮效应。
根据以上观点，更好的方式是无需相机抉择，而只需让自动稳定器发挥作用并且强化这种作用。这看起来非常符合预期的不确定性观点，因为这种机制只有在确实需要的时候才会发生作用。最后，目前德国的经济情势与其他欧元区成员国不同，在近期有可能达到“稳定和增长公约”的要求，这将是多年来自动稳定器第一次在实际衰退中有效发挥作用。这种成功和欧盟作为协约管理者的作用都不能被低估。
在财政政策上采取等待观望的策略让德国和澳大利亚受益的事实初看起来令人惊讶，而且并不能得到大多数经济学家的认同。此后几个月，当许多研究机构都认同了IMF惊人的负增长预期之后，这种观点成为经济学家中的少数派。甚至那些自诩为自由主义的经济学家也竞相提出主张政府大量注资以应对危机的建议。由此入手，Martin Feldstein最近观察到，就在两年前，经济学家们还持有广泛的共识，认为使用积极的财政政策毫无意义。他指出，同样是那些在几周以前还持否定观点的研究者如今却转而支持后者（美国经济协会，2009）。当然其中也有例外。
对大规模一揽子财政刺激计划的反对当然不符合时代精神，但是时代精神变化得太快了。只要认为将此次危机与大萧条相比较是错误的，后遗症就会接踵而至，民意也将再次转向。
那些负有政治责任的人将被责问，为何能毫不负责地用纳税人的钱去挽救那些大企业和银行。实践已经很清楚地表明一揽子财政刺激计划并没有成功。例如，1970年代德国的支出计划就以失败而告终。直到最近，美国也还没有得到满意的经验结果。美国财政部已经在2008年初夏就发布了约1200亿美元的税收奖励计划。然而，公民却将此计划的75%以上都用于储蓄。而今，由于消费者已经理智行事，其对总消费的影响几乎消失殆尽。在货币廉价时期他们就已经使自己负债累累了。
在当前危机下，与对货币政策效果的乐观评价相比，对财政政策作用的看法就相对黯淡了。政府应对危机的一揽子财政刺激计划不得不被放弃，这不仅仅是因为看到了不确定条件下等待的期权价值。与当前的“时代精神”不同的是，认为可以操纵数以百万计的公民消费的想法是极端错误的。首要的也是最为重要的是，人们只会把钱用在最有用的地方。
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