人民币汇率、短期资本与股价互动，本文主要内容关键词为：互动论文,人民币汇率论文,股价论文,资本论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
2005年7月，中国启动汇率制度改革，开始实行有管理的浮动汇率制度，自此人民币兑美元汇率处于稳中有升的态势。根据国际清算银行的统计数据，2005年人民币汇率形成机制改革以来至2014年3月末，人民币兑美元汇率累计升值34.53%，名义有效汇率升值30.23%，实际有效汇率升值40.59%。但自2014年2月以来，人民币汇率一改以往升势转为连续贬值，引起了学术界与实务界的广泛关注；之后，我国央行于2014年3月15日宣布，自3月17日起银行间即期外汇市场人民币兑美元交易价浮动幅度由1%扩大至2%，旨在进一步完善人民币汇率形成机制，增强人民币汇率双向浮动弹性，加大市场决定汇率的力度。我国汇率政策调整以及人民币汇率走势是当前备受各界关注的热点问题。 美国为应对2008年金融危机，刺激经济增长，先后推出多轮“量化宽松”货币政策，而在2013年12月19日，美联储宣布从2014年1月开始，逐步减少对长期国债和抵押贷款支持证券的购买规模，即美国开始退出“量化宽松”政策。美国“量化宽松”政策的实施与退出会对全球金融体系，尤其对新兴经济体产生重要影响。因美国实施“量化宽松”政策，中美两国利差扩大，大量资金流入中国，人民币升值压力逐步累积，汇率升值预期增强又进一步强化对逐利资本的吸引，促使国际资本因汇差与利差更多涌入中国。然而国际资本流入股市、房地产等领域对国内资本具有“羊群效应”，在国际资本的带动下，大量国内资金转投股市、房地产市场等，从而推动资产价格进一步上涨(张中华，2007)。因此，一旦美国退出“量化宽松”政策，利差、汇差、预期等都将发生改变，上述资金流动方向就会逆转，引发资金大规模回流美国，导致人民币币值与资产价格大幅变动。 随着人民币汇率形成机制改革不断深化，汇率双向波动将成为常态，将导致短期资本频繁流动；而流动的短期资本很大程度上已经异化为专业性投机资本，具有高度流动性、隐蔽性与攻击性，会在一定程度上影响我国股市价格波动。在我国构建新型开放经济、深化人民币汇率形成机制改革等背景下，本文主要研究人民币汇率、短期资本与股价之间的互动关系，即其中一个变量的变动是否引起其他变量的变化？如何影响的？影响关系是单一的还是多变的？纵观在这一研究领域已有的文献，大多数都只研究其中两个变量的相互关系，而且基本都采用传统VAR模型进行实证研究；实际上随着时间的推移，经济结构、政策偏好和技术等因素不断发生变化，模型参数也会随之改变，传统VAR模型无法刻画这种动态特征(沈悦等，2012)。因此，本文通过构建人民币汇率、短期资本与股价互动的理论模型，在统一的动态系统里分析三者之间的影响机制；然后采用带有随机波动的时变参数的向量自回归模型(TVP-SV-VAR模型)实证分析三者之间的动态关系。本文通过理论分析与时变参数模型研究，发现人民币汇率、短期资本与股价三者之间的影响关系不是单一的，可以存在多种不同的关系，即三者的互动关系是时变的，是随时间不同而不同。这一研究方法与研究结论与以往的研究方法和结论不同，更具有现实意义，也是本文的创新点。 二、文献回顾 目前已有许多学者对汇率、短期资本流动与股票价格波动三者的两两关系进行研究，但同时研究三个变量之间动态关系的文献还不多。可以将国内外文献进行如下分类： 关于汇率与资本流动的关系研究。Obstfeld(1986)构建了一个动态模型，用以分析拉美南部国家的自由化与稳定性。研究发现，资本账户自由化没有导致前期的实际汇率升值，而是促使汇率贬值，并且导致长期外债增加。Kapur(2007)研究发现新加坡的汇率波动没有显著受影响于非稳定的国际资本流动。Sy & Tabarraei(2009)理论分析了欠发达国家资本流入与实际汇率变动之间的联系，并进行了实证研究。Ghosh & Reitz(2012)实证研究了印度的资本流动与汇率之间的关系。王国松和杨扬(2006)对1982年至2004年期间我国的国际资本流动状况及其影响因素进行了实证研究。冯彩(2008)构建了影响我国国际资本流动的理论模型，并对我国资本流动进行协整和Granger因果关系检验。吕光明和徐曼(2012)选择短期资本流动及套利、套汇和套价三类因素共六个变量，采用VAR模型分析三类因素对中国短期资本流动的驱动因素影响。Saborowski(2009)、王琦(2006)、刘立达(2007)、王世华和何帆(2007)、陈创练和杨子晖(2012)等也对该问题进行了研究。 关于资本流动与资产价格的关系研究。Bekaert & Harvey(2000)指出资本流动可以揭示市场自由性的信息。一个有效的资本市场自由化与显著的新资本流动有关联，当资本流动明显断裂后，资本市场的期望收益会下降。Kim & Yang(2011)采用面板VAR模型，研究亚洲新兴国家资本流入对股票价格的影响。Olaberría(2012)采用40个国家从1990年到2010年的面板数据，实证分析了资本流入与资产价格膨胀之间的关系。肖卫国和袁威(2011)对人民币汇率、股票价格与中国货币需求三者的关系进行了研究。赵文胜等(2011)利用VAR模型分析了短期资本流动对我国外汇市场、货币市场、股票市场和房地产市场的冲击响应及其剧烈程度；然后利用门限模型验证了短期资本流动在不同变量作为门限变量情况下的门限效应。 关于汇率与资产价格的关系研究。Murphy(1989)分析了一个小型开放经济实际汇率与股价的动态变化。Dieci & Westerhoff(2010)建立了一个离散的理论模型，通过外汇市场将两个国家的股市联系起来，分析了外汇市场与股市之间的溢出效应。Moore & Wang(2014)选取亚洲发达和发展中国家的样本数据，分析了实际汇率与股价之间的动态关联。张碧琼和李越(2002)运用ARDL模型来分析汇率是否对中国股市中以不同货币定价和交易的股票的价格产生不同影响。巴曙松和严敏(2009)将利差作为外生变量，基于EGARCH模型与日数据，对中国股价与汇率之间的动态关系进行了实证研究。廖慧和张敏(2012)采用VAR-MGARCH-BEKK模型，分析了人民币汇率、股价和房价之间的联动关系。国内外还有许多学者对该问题进行研究，如Nieh & Lee(2001)、Pavlova & Rigobon(2003)、Diamandis & Drakos(2011)、邓燊和杨朝军(2007)、张谊浩等(2007)、张兵等(2008)、刘维奇和董晨显(2008)、陈国进等(2009)、朱孟楠等(2011)、何诚颖等(2013)。 关于汇率、资本流动与股价的关系研究。Hau & Rey(2006)构建了一个均衡模型，发现净资本流入外汇市场与汇率升值是正相关的；股票市场相对于外汇市场的高回报导致本国货币贬值。张谊浩和沈晓华(2008)基于CLR模型和多重套利模型来解释人民币升值、股价上涨和热钱流入的互动关系，并对三者的关系进行了实证检验。赵进文和张敬思(2013)建立了人民币汇率、短期资本和股价相互影响的模型，并进行实证研究。Oreiro(2006)、Gyntelberg et al.(2012)、陈浪南和陈云(2009)、朱孟楠和刘林(2010)、李芳和李秋娟(2014)等也对该问题进行了研究。 通过回顾国内外文献，发现许多学者在研究汇率、资本流动以及股价波动方面做了重要贡献，但其中大部分文献只对其中两者之间的关系进行实证研究。本文在前人研究的基础上，以短期资本流动为中介，理论分析与实证研究相结合，分析人民币汇率、短期资本流动与股价之间的动态联系。 三、理论分析 本部分包含两个理论模型，第一个模型为国际资本流动模型，该模型主要用于解释汇率波动和股价波动对短期资本流动的影响；第二个模型为汇率变动与股价波动的联动模型。通过以上两个模型，可将汇率、短期资本与股价放在一个统一的动态系统中进行分析。 (一)国际资本流动模型 张谊浩等(2007)认为短期国际资本流动的主要因素有套利、套汇与套价这三种动机；通过扩展利率平价模型，他们构建了中国化的适用于解释短期资本流动的基于利率、汇率与资产价格的多重套利模型。假设本国利率为
，外国利率为
；本国名义汇率为E，均衡汇率为
；本国即期资产价格为p，资产价格基本面价值为
。令
。借鉴C-D生产函数，得出资本流动量：
其中，C为短期国际资本流动量，A为常数项，α、β、γ分别为利率比、汇率比、资产价格比的短期国际资本流动弹性。对(1)式两边求对数，可得：
我们认为张谊浩等(2007)的国际资本流动模型反映了国际资本的特点，却没有体现短期资本流动的特点。考虑到国际间流动的短期资本具有趋利性与投机性，我们提出如下短期资本流动模型：
其中，p、F、
、s分别表示股价对数值、股票基本面价值对数值、均衡汇率对数值与汇率对数值；B反映影响短期资本流动的其他因素。
是一个可正可负的参数，用来反映国内股票价格对短期资本的影响。若
-F＞P(P＞0)，则
＜0，即股票价格快速上涨并且超过股票基本面价值的一定程度(阀值)之后，短期资本就流出股市甚至流出本国。 (二)股价、汇率形成机制模型 构建一个简单的两个市场离散时间的动态模型，包含本国股票市场和外汇市场。根据各个市场上已有价格对未来价格变动做出预期调整，价格以对数线性价格调整函数进行调整，该函数将超额需求与价格调整联系起来。根据价格调整函数的假设，对数股票价格(p)从时刻t到时刻t+1的变化可以表达为如下式子：
式中a为价格调整系数，
分别表示国内股票投资者和国外股票投资者对该国股票的需求。国内投资者对股票的需求可表达如下：
式中b为反应参数。从国际资本流动模型可以看出，短期资本因套利、套汇以及套价等动机而在国际间流动；短期资本流入一国有许多去处，如房地产市场、股票市场、商品市场等。本文假设比例的短期资本流入流出股市，该比例随时间变化而变动，若资本流入则为正值，即：
国外投资者与国内投资者类似，对股票的需求与股价变动有关，同时国外投资者还要考虑汇率变动造成的损益问题，因此可以将国外投资者对本国股票的需求表达为如下式子：
式中c为反应参数，本文的汇率都是用直接标价法表示。 根据Dieci & Westerhoff(2010)的研究，在外汇市场上，对本国货币的超额需求来源于两个因素，一个是国外股票投资者的货币需求，另一个是外汇市场上外汇投资者的货币需求。外汇市场上的外汇投资者分为基本面价值投资者和技术交易投资者。在时刻t+1的对数汇率可以表达为：
式中
分别表示在t时刻技术交易投资者和基本面价值投资者在外汇市场上对本国货币的需求；
分别为两类投资者在外汇市场上的比例。通过以上分析，可建立如下动态系统：
(三)联动分析 本国汇率与股价对资本流动的影响已经在前面的国际资本流动模型中进行了分析，这里主要分析短期资本流动对股价的影响，以及股价对汇率的影响。 1.短期资本流动对股票价格的影响 将式(5)代入式(3)可得：
从(8)式可以看出，短期资本对股价的影响： 短期资本对股价的影响弹性
从(9)式可以看出，短期资本流动对股票价格的影响大小和方向与以下变量有关：系数
、股票价格
、资本流动
。因为exp(
)＞0、exp(
)＞0、
＞0，所以a(f→p)的正负号取决于
的符号。若
＞0，则a(f→p)＞0；若
＜0，则a(f→p)＜0。短期资本流入该国并不意味着一定会导致该国股价上升，只有流入股市的资本才会引起股票价格上涨。在实际生活中，有许多市场是股票市场的替代，例如房地产市场、商品市场、债券市场等，当这些替代市场的收益率大于股市收益率时，短期资本会流入该国，大量流入替代市场的国际资本具有“羊群效应”，诱导股票市场中原来的短期资本会流出股票市场而流入这些替代市场，从而
为负值，这样即使短期资本流入该国，未能引起股票价格上涨；相反的，短期资本流动对股票价格起负作用。若流入的短期资本中有一部分流入股票市场，即就为正值，则短期资本流动会导致股票价格上涨。 2.股价波动对汇率的影响 将(5)式代入(7)式，可得：
从(10)式可以看出，股价对汇率的影响： 股价对汇率的影响弹性
从(11)式我们可以看出，股价对汇率的影响与以下几个因素有关：参数
、短期资本流动量
，a(p→e)的正负号取决于参数
的符号，以及短期资本的流动方向。若
为负值，说明在短期资本流入的情况下，股市中原来的国际资本流出股市，表明该国股市对国际资本没有吸引力，那么在短期资本流动模型中，股价起负向作用，正向引起资本流动的因素应为套利、套汇或其他商品价格变动，这样
为负值。从以上分析可见，
两个参数同号，因此股价对汇率的影响决定于短期资本的流动方向。若股价上涨是短期资本流入的诱因，那么股价上涨会导致汇率升值；若在股价上涨的同时短期资本流出，那么汇率会贬值。通过以上分析，可以得出这样的结论：短期资本流动直接决定汇率变动，而股价是通过短期资本流动间接作用于汇率变动。若股价是导致短期资本流动的原因，那么股价对汇率有影响；若股价不是导致短期资本流动的原因，那么股价对汇率就没有影响。 (四)小结 通过以上分析，我们发现汇率、短期资本流动与股价之间的影响关系不是唯一的，在不同条件下呈现不同的表现。短期资本流动既可以引起股价上涨，也可以导致股价下降；股价可以正向作用于汇率，也可以负作用于汇率。资本流动是直接影响汇率变动，股价若要影响汇率，可以通过短期资本流动这个“桥梁”去实现其影响作用。从理论分析中可以得出，汇率、短期资本流动与股价之间的影响关系不是唯一的，那么已有文献用传统不变参数模型来实证研究三者的关系是不足的。因此，本文将采用时变参数模型来实证研究汇率、短期资本流动与股价之间的影响关系。 四、实证模型与数据 前面定性分析了汇率、短期资本与股价之间的关系，但三者之间精确的数量关系还需实证方法来研究。随着时间的推移，经济结构等因素不断变化，模型参数也随之改变，传统VAR模型不能刻画该动态特征。Primiceri(2005)考虑了VAR系数和误差项方差的时变性，采用带有随机波动的时变参数的向量自回归模型(TVP-SV-VAR)分析了美国货币政策传导机制的动态变动，研究结论更符合现实。目前国内采用该模型进行实证研究的文献还不多，因此本文尝试采用TVP-SV-VAR模型这种新方法对三者的关系进行实证研究。 (一)实证模型 1.VAR模型 基本的VAR模型定义如下：
式中
是一个k个可观察变量的k*1向量，A、
是关于系数的k*k矩阵，
是k*1的结构冲击。本文涉及三个变量(k=3)，即人民币汇率、短期资本流动与股价。假设矩阵A为主对角线均为1的下三角矩阵，该SVAR模型属于递归的SVAR模型。我们可以将(12)改写成以下形式：
2.TVP-SV-VAR模型 考虑如下的VAR模型：
式中系数
都是随时间变化的。根据Primiceri(2005)，令
表示矩阵
中下三角中元素的堆积向量，对数随机波动率矩阵
，且对于所有的j=1，…，k，t=s+1，…，n，设
。TVP-SV-VAR模型中的所有参数服从随机游走过程，即
其中，
。假设时变参数的冲击不相关，并且
都是对角矩阵。(15)式中假定所有参数服从一阶随机游走过程，Primiceri(2005)指出该假设可以允许参数暂时或永久性变动，可充分捕捉潜在经济结构的渐变或突变；对于模型的估计，Nakajima(2011)认为采用马尔科夫链蒙特卡罗(MCMC)方法估计更加精确有效。 (二)数据选取说明 在外汇市场上，国际投资者预期某种汇率升值或贬值是通过观测该国货币的名义汇率，并且中国在相当长时间内采取钉住美元的策略，故本文选取人民币兑美元汇率作为汇率的代理变量，用E表示，数据来自中国人民银行网站。对短期资本流动的规模估算存在较大差异，不同学者有不同的估算方法；张明(2011)在已有文献的基础上，基于数据的可获得性，提出了一种测算短期资本流动(月度)的计算公式。本文借鉴张明(2011)的计算方法，测算短期资本流动规模，用F表示，相关数据来自中国人民银行和国家统计局网站。沪深300指数是由沪深市场中选取300只A股作为样本编制而成的成份股指数，覆盖了两市六成左右的市值，具有良好的代表性。故本文选取沪深300指数作为股价的代理变量，用P表示，数据来自锐思数据库。样本区间为2002年1月至2014年3月的月度数据；三个变量中，短期资本流动属于流量概念，而汇率和股价属于存量概念，为了具有可比性，将短期资本流动量累积；对这三个变量取对数处理，对数处理后的数据用小写字母表示(e、f、p)。 五、实证结果分析 根据理论模型分析，将实证模型的变量顺序设定为汇率、短期资本和股价。利用OxMetrics6，对TVP-SV-VAR模型进行处理，设定模型的滞后期为2，MCMC抽样次数为10000次。 (一)平稳性检验 时间序列数据平稳与否对实证分析有着重要的影响。对于一个非平稳时间序列而言，往往在各个时间点上的随机规律是不同的，难以通过序列已知信息去掌握序列整体上的随机性。在实证研究前，需要检验三个序列的平稳性。从表1可见，三个原序列都不平稳；一阶差分的平稳性检验表明，三个一阶差分序列均是平稳的，即人民币汇率、短期资本流动与股价三个序列是I(1)过程。
(二)参数估计结果分析 图1包含了样本自相关函数、样本取值路径与验后分布的密度函数。剔除预烧期的样本，样本自相关平稳下降，且样本取值路径平稳，表明样本取值方法能有效产生不相关的样本。从表2可见，在5%置信水平下，基于CD统计量不能拒绝趋于验后分布的原假设，表明预烧期已经足够能使马尔科夫链趋于集中；非有效性因子都非常低，表明在模型中为所有参数都产生了非常有效的样本。
(三)时变参数特征分析 在参数不变VAR模型中，模型估计后参数都只有一个估计值；但在时变参数VAR模型中，每个参数的估计值都是随时间变化的，因此每个时变参数在图中就表现出一条随时间变化的走势曲线。
图1 TVP-SV-VAR模型参数的估计结果 1.变量影响关系的时变特征分析 图2反映的是人民币汇率、短期资本流动与股价的相互影响关系随时间变化的特征。从图2第1个子图可见，人民币汇率对短期资本流动的影响系数a(e→f)都是负值，并且保持相对稳定。a(e→f)的数值接近-4，表明人民币汇率变动对短期资本流动的影响很大。从图2第3个子图可见，短期资本流动对股价波动的影响系数a(f→p)都是正值，在2008年之前该系数很小，接近0；2008年至2013年该影响系数明显增大；2013年之后有回落的趋势。受2008年金融危机影响，中国政府出台利好政策刺激经济增长，吸引国际资本流入中国；同时许多发达国家采取“量化宽松”政策，使全球资金“水涨船高”，导致更多资本流入中国股市和房地产市场，促使短期资本流动对中国股价的影响越来越大。 从图2第2个子图可见，人民币汇率对股价波动的影响系数a(e→p)都是负值，同时表现出随时间变化的特征。再考察该影响系数随时间变化的特征，将图2的第2个子图与第3个子图相比较，我们可以发现一个非常奇妙的实证结果，即a(e→p)与a(f→p)两个参数的变化趋势十分相似(在数值上表现为相反符号，这与汇率标价法有关)。本文试图将短期资本流动作为中介，来研究人民币汇率、短期资本流动与股价波动三者之间的关系。人民币汇率变动通过短期资本流动间接作用于股价波动，这可以从图2的实证结果得到确定的验证。因为人民币汇率对短期资本流动的影响并没有表现出随时间变化的明显特征；那么人民币汇率变动对股价的影响就取决于短期资本流动对股价的影响。所以，a(e→p)与a(f→p)两个参数相同的变化趋势证实了人民币汇率与股价因短期资本流动为“桥梁”而联系在一起。以往的文献基本采用Granger因果检验来证实人民币汇率通过短期资本这一“中介”影响股价；而本文是通过时变参数的变化去验证短期资本为“中介”这一假设。 2.关于人民币汇率波动率的特征分析 图3反映的是人民币汇率结构冲击的波动率时变特征，人民币汇率的随机波动率在2012年之前都很小，接近0的水平；在2012年之后开始迅速变大，并且在2012年中期达到最大值，随后逐渐下降：2013年中期至今，该随机波动率又处于上升的趋势。在2005年汇率制度改革之前，我国在相当长的一段时间内采取人民币钉住美元的汇率制度，因此人民币汇率波动很小；2005年汇改之后，人民币汇率的随机波动率一直较为平稳，这是我国采取小幅升值策略的体现；在近年人民币汇率市场化进程中，虽然市场在汇率水平决定上的作用在加强，但央行依旧扮演最重要的角色。自2005年7月人民币汇率制度改革以来，央行对人民币兑美元汇率波动幅度进行了三次扩大，汇率波动区间的扩大是人民币汇率波动的前提，图3反映的人民币汇率波动率变化与现实相符。2012年人民币汇率波动率上升表现为人民币汇率升值，这与美国推出QE3有关；2013年第一季度，由于海外经济逐步稳定，美国经济强劲复苏等原因，人民币兑美元中间价呈涨跌互现；4月份开始，人民币汇率开始明显升值；中国第三季度GDP等经济数据显示向好，促使人民币汇率升值；第四季度由于中国贸易顺差创新高、美元贬值等因素，使人民币汇率进一步升值。2014年2月人民币汇率出现贬值，这是对2013年人民币兑美元汇率一直处于单边升值状态的一次回调，同时也与美国决定退出QE3有关。 3.关于短期资本流动波动率的特征分析 从图4可见，短期资本流动的随机波动率在2004年中后期至2005年初处于较高水平，而在其他时期该随机波动率很小，甚至接近0。在2004年后期，短期资本流入有一个大幅增加的过程。国际金融协会(IIF，2005)指出，2004年新兴市场的资本净流入大幅增长32%至2790亿美元，为1997年以来最高水平。2004年新兴市场资本净流入较IIF预估的2260亿美元高出530亿美元，这多出的530亿美元中有近60%涌入中国。我国在相当长时间内采取钉住美元的汇率制度，长时间的钉住美元政策使人民币存在巨大的升值压力；若投资者预期人民币升值，那么资本就会流入中国，潜伏以待人民币升值。因此，2004年中后期至2005年初短期资本的涌入，其中一个因素就是预期人民币升值。除此之外，还有其他因素，例如投资者预期中国房地产等市场价格上涨，资本流入以套价。
图2 三个变量同期关系的时变特征
图3 人民币汇率结构冲击的随机波动时变特征 4.关于股票价格波动率的特征分析
图4 短期资本结构冲击的随机波动时变特征
图5 股价结构冲击的随机波动时变特征
图6 不同时点冲击的脉冲响应函数 图5反映的是我国股价波动率的时变特征，在2005年之前处于较小水平；2005年至2007年中期一直处于上升态势，并在2007年中期达到最高点，之后开始下降；2011年至今，股价波动率处于较低水平。2005年至2007年，中国股票市场经历了一轮大牛市，从2005年6月6日至2007年10月16日，沪市从998.23点上涨至6124.04点，涨幅高达513.49%。这时期的牛市有一系列利好因素作为上涨的支持动力，包括我国经济持续高速增长、股权分置改革、汇率改革与人民币升值、央企整体上市等。但在金融危机冲击下，我国股市从2007年后期开始急剧下挫，这可以从股价波动率得到证实；在2008年左右股价波动率处于最高水平，表明这时期股价大幅下降。 (四)时变脉冲响应分析 图6和图7刻画了TVP-SV-VAR模型中两类不同的脉冲响应函数，其中图6反映的是在不同时点上冲击形成的脉冲响应，比较的时点是2006年7月、2009年7月与2012年11月，这些时点是随机选取的；图7反映的是不同提前期一单位标准正向冲击形成的脉冲响应的时间序列。 1.不同时点的脉冲响应时变特征分析 从图6可见，虽然在三个不同的时点施加了三次冲击，但脉冲响应函数变化趋势都是相似的。短期资本流动当期对人民币汇率冲击就有响应，并且达到最大值，随后逐渐变小，至第6期脉冲响应接近0。同样，股价对人民币汇率冲击当期就做出响应，并达到最大值，随后逐步变小，在第3期脉冲响应变为正值，之后下降并在第6期接近0。 人民币汇率对短期资本流动三个不同时点上的脉冲响应表现并不一致，2009年7月汇率对短期资本流动的脉冲响应与2006年7月和2012年11月这两个时点的脉冲响应函数走势不同。对于2006年7月和2012年11月短期资本流动冲击，人民币汇率的响应值于第1期至第4期在正负值之间变动，并于第4期开始维持在正值水平；而对于2009年7月短期资本流动的冲击，汇率脉冲响应在第1期为正值，在第2期与第9期之间为负值，从第10期开始变为正值，并且处于上升态势，这表明在2009年间短期资本流动对人民币汇率的滞后影响时间比较长，并且影响方向不确定。 对于三个不同时点上的冲击，股价对短期资本流动的脉冲响应在数值变化趋势上虽然相似，但在滞后影响方向上却不同。股价对短期资本流动的冲击当期就表现为正向响应，随后下降并于第4期之后表现为稳定缓慢上升。冲击时间不同，冲击的滞后影响方向也不同。2006年7月的短期资本流动冲击在第2期后的脉冲响应为负值，2009年7月冲击造成的脉冲响应在第4期后接近0，而2012年11月的短期资本流动冲击在第3期后的脉冲响应为正值。这表明短期资本流动对股价的短期影响是正向的，但其滞后影响却因时期不同而不同。人民币汇率对股价的脉冲响应于第1期达到最大，在第3期减小接近0。短期资本流动对股价的脉冲响应也表现出随时间变化的特点。2009年7月与2012年11月股价冲击造成的短期资本流动响应相似，脉冲响应波荡式缩小并于第6期开始接近0；但2006年7月的脉冲响应与前面二者不同，稳定地表现为滞后负向影响。 2.不同提前期的脉冲响应时变特征分析 图7反映的是不同提前期一单位标准正向冲击形成的脉冲响应的时间序列，提前期分别为1期、3期与5期。从图7可见，三个不同提前期冲击形成的脉冲响应的变化走势是相似的，但不同提前期冲击形成的脉冲响应在方向上有所不同。
图7 提前期外生冲击的脉冲响应函数 从图7可见，短期资本流动对人民币汇率冲击的滞后响应值从2005年开始逐步下降，并且表现为负值。从2005年到2008年初，人民币汇率变动对短期资本流动的影响逐步增大，这与2005年人民币汇率制度改革有关。之后人民币汇率对短期资本流动的影响在缩小，这是正值金融危机，人民币再次钉住美元，因而钉住美元的人民币汇率对短期资本流动的作用在减弱。股价对人民币汇率提前1期冲击现成的脉冲响应为负值，2006年中期之前一直在缩小，之后开始增大。从提前1期脉冲响应看，在2006年中期之前，人民币汇率对股价的影响在减弱，并且在2006年中期影响达到最小。人民币汇率变动通过短期资本流动而作用于股价，但这有一个前提，即短期资本有部分流入股市；若短期资本流入股市减少，甚至新的国际资本流动诱导股市内资本流出股市而进入其他投资领域，那么人民币汇率对股价的影响将大大变弱。 人民币汇率对短期资本流动的脉冲响应在2004年至2008年逐步上升，并在2008年达到最大，随后快速下降；2009年后开始上升，之后小幅变动，但该值一直都为正值。这可以由以下两点做出解释：第一，短期资本流动对汇率的影响可能有特殊性；第二，流入国内的短期资本不一定都是美元在外汇市场转换流入，离岸人民币可直接流入国内。当国际投机资本以外币形态由一国流出流入时，它们对汇率的影响是直接通过外汇市场供求力量对比变化表现出来的，之前理论分析的假设就是基于此。但是当国际投机资本表现为欧洲货币市场上的资金流动时，是通过一国货币供给总量的变动来间接影响该国汇率。如离岸人民币流入中国，国内货币供给总量将增加，从而使短期人民币贬值。短期资本流动对人民币汇率的影响方向(升值或贬值)随时间有变化，但有一点须引起我们的注意，即短期资本流动对人民币汇率影响在增大。因此，有关部门应该重视短期资本流动对人民币汇率的影响。 股价对短期资本流动的脉冲响应在2005年之前为正值，并在2006年6月之前一直处于下降趋势，并在2006年6月达到最小值，之后开始逐渐上升，2008年之后该脉冲响应变为正值。短期资本流动对股价的影响方向与影响程度随时间不同而不同。从图7可见，2005年至2008年股价对短期资本流动的脉冲响应值一直处于负水平，表明短期资本流入并没有导致股价上涨。国际资本流动对国内已有的短期国际资本具有“羊群效应”，大量资本流入却没有流入股市，意味着其他投资领域更具吸引力。由于资本的趋利性，股市中原来的国际资本会流出股市而负作用于股价。2008年之后，国内股价受到短期资本流入的影响在加大。 人民币汇率对股价的脉冲响应函数表现出随时间变化的特征，而且随时间波动较大，在2008年初达到最小值，即股价对人民币汇率的影响达到最大。至于短期资本流动对股价的脉冲响应，在2010年之前为负值，在2010年后该响应值变为正值，并在2011年初达到最大值。在2010年前，股价的上涨并没有引起短期资本流入；相反地，上涨的股价使资本流出，尽管该负向影响在2008年有所减弱。被炒高的股价脱离基本面，致使国际资本不看好中国股市，理性、专业的国际资本流出中国股市。 六、结论与政策建议 本文在美国“量化宽松”货币政策的实施与退出、中国构建新型开放经济、深化人民币汇率形成机制改革与完善股市建设的背景下，研究人民币汇率、短期资本与股价的内在动态联系。本文构建了一个含有汇率、短期资本与股价的联动模型，定性分析三者之间的动态关系；考虑到过去十几年内我国经济结构、政策偏好等发生巨大变化，本文采用带有随机波动的时变参数向量自回归模型(TVP-SV-VAR模型)对三者之间的动态关系进行实证研究，并提出相应政策建议。 (一)研究结论 通过以上分析，我们发现汇率、短期资本流动与股价之间的影响关系不是唯一的，在不同条件下呈现不同的表现，即三者间的联动关系是随时间变化而变化的。以往研究都认为它们之间的影响关系是单一的，然而人民币汇率、短期资本与股票价格之间的互动关系是时变而复杂的。 1.人民币汇率与短期资本流动之间的互动关系。通过汇率、资本流动与股价联动模型，分析发现汇率升值导致资本流入增加，并且资本流入会导致汇率升值。从TVP-SV-VAR模型的时变参数特征看，人民币汇率对短期资本的影响比较稳定。结合时变脉冲响应函数，人民币汇率对短期资本流动的脉冲响应在2004年至2008年逐步上升，并在2008年达到最大，随后快速下降；2009年后开始上升，之后小幅变动，但该值一直都为正值；2005年之后短期资本对人民币汇率的影响程度在加大。 2.短期资本流动与股票价格之间的互动关系。通过汇率、资本流动与股价联动模型，发现短期资本流入可以引起股价上涨，也可以导致股价下跌。从TVP-SV-VAR模型的时变参数特征看，短期资本流动对我国股票价格的影响越来越大。通过时变脉冲函数分析，发现短期资本流动对股票价格的影响是时变的，在2005年之前，短期资本正向影响股票价格；2005年至2007年，短期资本负向影响股票价格；从2008年开始，短期资本正向作用我国股票价格。另一方面，股票价格对短期资本的影响，2002年至2010年表现为负向影响，而在2010年后表现为正向影响，并且逐年增大。 3.人民币汇率与股票价格之间的互动关系。通过汇率、资本流动与股价联动模型，发现汇率与股价可以通过短期资本流动为“桥梁”而建立联系，但汇率升值不一定引起股票价格上涨，同时股票价格可以正向影响汇率，也可以负向影响汇率。通过TVP-SV-VAR模型的时变参数特征分析，证实了人民币汇率与股票价格是通过短期资本而联动的假设，并且发现人民币汇率对股票价格的影响越来越大。从时变脉冲响应函数看，人民币汇率升值导致股票价格上涨，但该影响的程度随时间变化而变化，在2007年之前，人民币汇率对股票价格的影响逐年下降；从2007年开始，人民币汇率对股票价格的影响逐年增大。另一方面，股票价格对人民币汇率的影响呈现时变特征，在2010年之前，股票价格上涨正向作用人民币汇率；2010年至2011年，股票价格上涨负向影响人民币汇率，并且该影响于2010年年末达到最大，之后股票价格对人民币汇率的影响变弱。 (二)政策建议 由于人民币汇率变动与国内股价波动会受到有关部门的监管，因此在实践中两者的波动会较小；而短期资本流动性强，流动量变化大，而且其流动特征与影响特征不固定，在不同时期会呈现不同特征，因此我们需要更加关注短期资本流动。基于研究结果，笔者提出以下建议： 1.建立短期资本流动的预警机制。短期国际资本流动由于其自身快速灵活的流动性，对经济造成的冲击往往非常剧烈，因此需要建立对可能遭遇短期资本投机冲击发出预警的机制。一方面，相关部门可以直接对短期资本流动方向、数量等情况以及它引致的资产价格变动进行监管；另一方面，可以对各种影响短期资本流动的因素进行分析，寻找导致短期资本流动的原因。将二者结合形成一种指标，设置一个安全阀，一旦该指标发生显著变化就发出预警信号，以引起相关部门的重视。 2.加强与各国政府在监管方面的合作。随着经济全球化，国与国之间的联系越来越密切，从而在许多事务上应该合作以达到协同效应。目前国际上有许多大型基金从事跨国、跨地区的业务操作，他们的投资或投机操作可以通过计算机网络在短时间内完成，仅凭一国政府的力量难以完成监管的任务；并且由于世界各国的经济周期与经济目标设置存在差异，导致各国政府的经济政策往往分歧较大，这些不一致的经济政策可能会引起国际间的套利行为，引起短期资本在国际间的流动。因此，政府对短期资本流动的监管必须与国际社会、各国政府与国际组织进行合作。 3.改革我国股票市场价格形成机制。作为新兴市场，我国证券市场的波动性较大。证券交易所可借鉴海外成熟市场的经验，进一步完善价格稳定机制。具体措施包括：(1)继续完善现有静态涨跌幅制度，根据不同产品的特性设置科学合理的涨跌幅标准。例如，对于规模较小易于操纵的产品，可设立较为严格的涨跌幅度；对于规模较大且难于被操纵的产品，可适当放宽涨跌幅度。(2)考虑推出动态涨跌幅制度。我国股票市场投资者理性程度较低，其通常追涨杀跌的做法往往导致股价出现异常波动后价格涨幅或跌幅程度更大。为此，我们可以设立动态涨跌幅制度，使投资者能够有时间进一步判断股价变动的原因，做出理性操作。(3)研究推出熔断机制。熔断机制作为价格稳定机制的一种在美国市场应用较为广泛，交易所可以进一步深入分析推出熔断机制的可行性，并考虑交易恢复后的设定集合竞价开盘的合理性。 4.改善我国股票市场投资者结构。近几年来，我国证券市场机构投资者发展迅速，但个人投资者占主体这一基本态势仍未改变，而且机构投资者交易行为存在散户化的特征，对交易增值服务、执行成本等关注不够。通过研究发现，流入我国股市的国际资本不仅流动性强，而且比国内投资者更加理性更加专业，而我国股票投资者存在显著的“羊群效应”，这不利于我国股票市场建设。政府可以出台相关政策引导投资者结构变化，增大机构投资者比例，让更加专业的机构投资者进入市场，以增强我国股票市场抗风险能力。 感谢匿名审稿人的宝贵建议，文责自负。
标签：人民币汇率论文; 汇率变动论文; 汇率决定理论论文; 汇率改革论文; 股票分析论文; 人民币汇率中间价论文; 股票论文; 外汇论文;
