并购绩效问题研究述评，本文主要内容关键词为：述评论文,绩效论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
兼并收购(Merger&Acquisition)简称并购，是指企业间的产权交易行为，其结果是一家企业获得另一家企业的产权，使另一家企业失去法人资格与优势企业合并，或改变其产权结构，成为优势企业的控股子企业(保留法人资格)。并购是企业重组最主要的方式，也是各国财务管理理论研究的热点。
自1897年以来，世界范围内已经历了“横向并购”“纵向并购”“多元并购”“融资并购”和“战略并购”五次大的并购浪潮[1]，涉及的企业数量和金额呈不断上升趋势。受国际上并购浪潮的影响，我国也出现了实现公司并购、培育巨型企业或企业集团的主张和作法。随着上市公司的进一步增多，证券市场的进一步完善和健全，有越来越多的具有发展眼光的投资者已经把投资方向转向以并购为主体的股权投资。同时，公司并购也被作为国企改革的重要举措，被国有企业广泛采用。从2001年起，通过并购重组而产生的控制人或者主营业务发生根本变化的上市公司数量已经超过当年新股发行(IPO)上市的数量[2]，说明并购已成为我国证券市场资源配置的最主要环节，企业的发展已进入并购时代。
企业如此热衷于并购，究竟是何原因？并购是否真能化腐朽为神奇，变稻草为黄金？并购重组作为资源配置和外部治理手段，其作用自然会直接体现在主并企业的绩效上，并间接反映在股东财富上。并购主体企业的绩效是否得到提高，或者说是否为股东创造了价值，如何衡量并检验并购绩效成为理论和实践界密切关注的问题。如果并购的绩效得到衡量，人们自然又会问这些绩效的改善究竟来源于什么因素，或者具有什么特征的并购才能提高企业的绩效。
从1921年Dewing的研究算起，西方理论界对并购的研究已经有了很长的历史，他们对并购绩效的研究主要集中在并购绩效评价和股东财富的变化、并购绩效与相关因素的关系两方面。
一、并购绩效评价国内外研究现状
考察并购绩效常用的方法有两类：一类是用市场研究的方法检验市场对并购行为的反应，衡量并购前后股东财富的变化；另一类是通过比较并购前后企业财务指标的变化，研究并购对公司经营业绩的影响。
(一)基于事件研究法的研究
股票价格是衡量并购对公司影响的最好方法[3]，因此，在成熟的资本市场，许多学者利用“事件研究法”来检验并购的效果，将超额收益(CAR)作为并购的实际收益。
有关并购对公司股价影响的实证研究表明，在兼并收购事件中，目标方都能取得较大的超额收益，但就并购方股东是否得到超额报酬没能得出统一的结论。Dodd、Jensen、Ruback[4] 的实证结论同现代西方控制权理论的核心观点相一致，认为并购能给双方股东都带来巨额财富，部分地揭示了为什么许多公司热衷于并购扩张。大部分实证研究的结果却证明并购方的超额报酬几乎为零[5]。而Agrawal[6] 的研究成果表明，并购方不仅没从并购事件中得到收益，反而股东财富发生了损失。
由于研究样本不同、并购分类方法不同以及研究方法上的缺陷等原因，和国外学者一样，国内研究也没能给出一致性结论。
陈信元、陈冬华[7] 考察了“清华同方吸收合并鲁颖电子”案例的市场反应，发现并购双方股东都获得了一定的超常收益，认为此次并购行为产生了协同效应。
但陈信元、张田余[8] 以1997年兼并收购类上市公司为样本时却发现，窗口期内超额收益尽管有上升趋势，但统计检验结果与0没有显著差异。余光和杨荣[9] 研究深、沪两市1993～1995年的并购事件后也得出，目标公司股东可以从并购事件中获得超额收益，而收购公司股东难以在并购中获利。
张宗新、季雷[10] 考察1999～2001年共216个控制权发生转移的公司样本后也认为，实施并购后，收购公司流通股股东财富受到了损失。
M Sirower和O' Byrne对以往研究的结论进行统计，发现市场对收购方的负面反应与正面反应之比为65∶35；S Francis最近对1994～1997年美国大宗并购案例的研究也得出相同结论。由以上研究成果可知，大多数并购方股东没能在事件发生前后从公司股票的价格变动中获得超额收益，这同许多企业热衷于并购活动的动机相矛盾。
(二)基于财务指标法的研究
与事件研究方法相比，通过财务指标分析企业并购绩效所得出的结果分歧更大，结论主要分为以下四种。
1.并购后企业业绩得到明显提高。Healy、Palepu和Ruback[11] 研究了1979～1984年间美国50起最大的兼并案例，发现目标公司在被兼并后现金流量和其他财务指标均大为提高。
李心丹[12] 等，朱宝宪、王怡凯[13]，张俊瑞[14] 等分别对1998年沪深两市发生并购行为的上市公司并购后的业绩进行研究，一致认为从并购发生当年起，并购公司和目标公司总体绩效都有所提高。不同的是，朱宝宪、王怡凯认为这是因为企业通过资产置换、加强主业，实现了协同效应；但张俊瑞等认为样本并购绩效的取得，主要依赖于资产置换和关联方交易，而非通过并购实现协同效应。
2.企业业绩先升后降。冯根福、吴林江[15] 考察了1995～1999年间201起上市公司并购的绩效，结果表明，虽然在并购当年及并购后第一年公司业绩得到了一定程度提高，但在此后几年里，业绩又普遍下滑。作者认为这是因为上市公司的动机是通过并购改善短期业绩，以达到配股等目的。
3.业绩未发生显著变化。Clark和Ofek[16] 运用五种方法来考察目标公司在兼并后的业绩，发现大多数目标公司在兼并后的业绩并没有改善。
4.业绩恶化。Agrawal[17] 关于1164起兼并案例的研究表明，市场调整后的公司业绩在并购后反而下降，收购企业的股东在并购完成后5年时间损失了财富的10％。Magenheim和Mueller的配对检验结果也表明公司并购后的业绩有所下降。国内的研究目前尚未得出业绩恶化的结论。
从已有研究情况来看，国内外学者已经对并购绩效评价问题进行了大量的探索，但尚未得出一致结论。这是因为除了国别因素、行业特征等的影响外，样本选择、样本大小、时间跨度、并购分类方法、财务指标的选择以及控制变量的处理上不尽相同，也会使得研究结果有所差异。
二、并购绩效影响因素研究现状
影响协同效应实现的因素有很多，由于交易或环境不同，不同的学者研究的侧重点不同，结论也不尽相同。本人认为，目前国外研究归纳起来主要集中在组织因素、行业特征因素、并构过程操作因素、员工反应和并购后的整合程度五方面。
(一)组织因素
组织因素是指组织规模、管理经验、管理风格等方面。各企业组织因素千差万别，直接关系到并购的绩效水平。
1.并购双方企业的相对规模。在解释协同效应的实现这个问题上，并购双方企业的相对规模是一个重要的考虑因素。当并购发起方企业比目标企业大得多时，合并潜力肯定会受到规模约束的限制。Kusewitt提出了“临界规模”观点，认为相对于并购企业，目标企业必须达到足够的规模，才能产生有价值的合并潜力。Kitching[18] 以69次并购为样本进行了研究，发现在被认为是失败的并购中，有84％具有同一个特征——目标企业的销售额不足并购企业的2％。Hunt的研究也证实了这一发现。以上研究表明，协同效应的实现程度与目标企业对于并购发起方企业的相对规模呈正相关关系。
2.以往的并购经验。经验是组织中一种主要学习资源。人们很自然地假设，在并购方面的经验越多，失去潜在价值的风险就越少。Hitt等、Markides和Oyon都认为过去的并购经验可以加速企业形象建立的过程和被并购企业的资源整合。可是，Haleblian和Finkelstein[19] 认为组织先前的并购经验的影响由正到负。目标企业与先前的目标企业越类似，并购效果越好。但当这些先前经验如果被不适当的总结，组织先前的并购经验与并购绩效没有显著的相关性，甚至呈负相关关系。
3.管理风格的相似性。管理风格是指管理要素和组织的主体文化。它包括管理群体对待风险的态度、决策方法以及控制沟通类型偏好。管理风格的相似性将通过作用于员工抵制程度和组织整合程度来影响协同效应的实现。首先，当两个组织的管理风格较为相似时，往往能提高合作水平，并能缓解员工对正在发生的变化的剧烈程度的判断，因此，员工对并购的抵制程度将会减弱。其次，在并购双方企业的管理风格较为相似的情况下，由于文化差异较小，并购成功所需要的相互交往和合作能够在争议较少的情况下推行下去，并因此提高实现协同的可能性。Buono和Bowditch[20] 认为，管理风格上的差异是企业通常未达到并购前进行的可行性研究所预估的绩效水平的主要原因。
4.高级管理人员的互补性。一些学者研究了公司合并后两个明显不同工作能力的高级管理团队一起工作对并购的影响。Wernerfelt、Barney等人基于资源观点认为失去被收购公司的管理团队可能意味着并购双方的障碍增加，以致很难消除。这一结论被Cannella和Hambrick[21] 的研究所证实。他们分析了96起大的收购，认为“被收购公司的管理层是被收购公司的资源基础的一部分，他们的保留对决定并购后的业绩很重要。”另外，高级管理层的保留对相关并购还是非相关并购都是同样重要的。Krishna、Miller和Judge[22] 发现了高级管理团队之间的互补性与并购后业绩的相关关系，这里，互补性被定义为不同功能的背景差异。他们发现，并购后的业绩与一个互补的团队正相关，与目标公司高级管理团队的流动率负相关；组织学习可使并购过程成功，这种学习更容易发生在双方管理团队混合的情况。他们的结论是“很明显，组织学习、协同效应的出现，是由于并购公司对双方高级管理层互补运行以及限制并购后两个管理团队流动的缘故。”
(二)行业特征因素
影响并购绩效的行业特征因素主要是行业相关性。
按照Rumelt的分类法，并购可分成相关并购和非相关并购。并购企业与目标企业的资源或产品市场类似，它们之间的并购称为相关并购，或相关多元化；如果并购企业和目标企业处在不同的市场，并且它们的产品并不直接竞争，则称为非相关并购、非相关多元化，或混合并购。
效率理论认为，并购行业的相关性越高，则越能体现并购双方的协同作用，实现规模经济效应，降低生产与经营成本。从组织资本理论看，行业相关程度高的并购更容易实现行业专属管理能力向目标企业的转移，从而提高并购绩效。但也有学者的理论研究表明，混合并购除了降低企业经营风险外，还能为企业创造一个很大的内部资本市场，有效地解决企业投资不足的问题，使其比单一化经营企业能够更多地利用净现值为正的投资机会，从而实现财务协同效应，提高企业的绩效。
在实证研究中，Singh的检验结果表明，对于并购企业而言，相关并购所创造的价值比不相关并购要高，但是对目标企业的影响仍然不明确。后来，许多学者沿着Singh的研究思路，大致采用了四个不同的细分标准严格地界定并购行业的相关性：(1)混合与非混合；(2)水平、垂直与混合；(3)行业交叉水平(Levelofoverlap)；(4)企业集中度(Corporate focus)变化。Megginson[23] 等对1977～1996年间发生的204起战略并购样本进行实证检验后发现，并购前后企业集中度变化的大小与长期并购绩效显著正相关，在并购后3年内，集中度每减少10％，会导致股东财富减少9％，经营绩效降低1％，企业价值缩水4％，经营现金流减少1.2％。但Linn和Switzer[24] 则发现企业集中度与长期绩效之间不存在正相关关系。更进一步，Agrawal、Jaffe和Mandelker发现混合型并购的长期股价水平要高于非混合型并购。另外，Shelton的研究表明并购允许并购者进入新的但不是相关的市场，可以为股东创造巨大价值。还有一些研究显示混合并购与绩效的关系是一种非线性关系。Lubatkin和Chatterjee[25] 发现，企业的绩效随着非相关多元化程度的提高开始增加，然后再减少。初期的正向相关是因为各业务单元之间的协同效应；后期的反向相关又是因为协同效应的减弱与资金成本的提高带来财务风险的提高。
由上可见，因为样本、时间跨度、控制变量以及研究方法存在差异，这些实证研究同理论研究一样尚未就行业相关性对并购绩效的影响得出一致结论。
(三)并购过程操作因素
1.并购企业的初始持股额。在并购消息宣布以前，只有并购企业拥有是否并购的内幕消息。因此，并购企业在投标之前会通过二级市场买入目标企业的股票，在目标企业建立“立足股份”(toehold)，使股价逐步上涨到要约价格水平，这样并购企业可获得更多的收益，改善绩效水平。
在实证研究方面，Vishny和Shleife[26] 的研究表明，随着并购企业持有目标企业初始股权的增加，并购成功的概率将上升，并购企业的期望利润也会上升。但Bradley[27] 等人反驳了这一点。他们认为，大多数并购企业在并购时并不拥有目标企业的股份，即使并购企业拥有目标企业的股份，并购企业从这些股份上能够获得的潜在利润比起并购成本来说也是非常小的。Hay[28] 等也指出，在竞争性并购的初期，并购企业很容易以各种名义秘密购买股票在目标公司建立立足点。在管制盛行的今天，当利益相关者一旦持有的股票超过一定比例时，就必须按要求进行充分的信息披露，因而要想以此获得利润并非易事。
2.并购支付方式。从公司财务理论可知，并购支付方式包括现金和证券两种融资，不同的支付方式会产生纳税、信号等方面的不同影响，从而对并购双方的股东收益产生影响。
Gordon和Yagil[29] 以及Travlos对不同支付方式对绩效的作用进行研究发现，采用现金并购比股票并购可以产生更多的超常收益。Pranks、Hards和Mayer[30] 以及Linn和Switzer从目标企业角度也证实了现金并购的超常收益相对较高。但是，Louis[31] 发现，在采用现金并购时，并购企业的长期超常收益为零，无显著差异，而股票并购收益则显著为负。
3.支付价格。支付价格是并购公司支付给目标公司股东的并购成本，直接关系到并购公司的支出和并购交易的收益。交易价格越高，并购公司支付越多，动用的公司资源就越多，越不利于并购后的绩效提高。同时，支付价格也反映了并购公司拥有的私人信息和议价能力。Roll的自大假说认为经理在并购交易时可能由于自大情绪，对并购前景过于乐观，对目标公司过度支付，从而导致较差的并购绩效。支付价格相对于被并公司股票的市价越高，反映并购公司预期可得并购收益越大。
(四)员工对并购的反应
现有研究关于目标企业的员工对并购的反应主要从个人反应和集体反应两个方面来分析。个人反应主要是指并购对员工的心理和职业生涯造成的影响，而集体反应研究的是并购造成的文化冲突。
从心理角度来分析，被人以居高临下的态度控制、同事和经理们被辞退或自愿辞职、自己和所在的企业像商品一样被卖掉、丧失组织身份等是导致被并购方员工士气低落的重要原因。另外，员工退出企业是并购中的一个主要问题。并购后出于降低工资成本的目的而进行的大规模裁员将对所有员工造成伤害。对进一步裁员或调岗的恐惧以及对并购方“屠夫”的憎恨，将降低协同效应实现的可能性。出于对并购的不满，许多有价值的员工(尤其是担任管理职位的员工)会自愿离开企业，意味着对组织有效管理员工的能力产生了长期的负面影响。
文化冲突是导致并购后组织机能失调的重要原因。不同的组织文化为冲突敞开了大门。这种激烈的文化冲突将极大地破坏组织的能力。Chatterjee等人的研究也发现，两个管理团队的文化差异与收购方股票收益存在很强的负相关关系。Forstman提出文化适应的发生过程决定了兼并的成功，并建议整合战略应该建立在文化差异的基础上，而不仅仅是组合目标。
上述研究表明，被并购企业员工的反应不利于并购，因此，可以把员工反应这一影响并购绩效的因素进一步具体化为员工抵制。这种抵制既可能是积极的(如发表意见、自愿辞职、破坏)，也可能是消极的(如旷工、不服从、逃避)，不管采用哪种形式，都将会在整合过程中极大地降低协同效应的实现程度。
(五)并购后的整合程度
整合程度对并购绩效有着直接的影响。正如Haspeslagh和Jemison所指出的，一次并购的大部分价值是在整合过程中创造出来的，并购后的整合过程的质量至关重要。在并购双方企业间进行的组织整合的质量和数量都会对协同效应的实现产生正面的影响，因为少量或执行得不好的相互作用和协调是不可能产生大量的合并利益的。
(六)国内对并购绩效影响因素的研究
国内对企业并购绩效影响因素的研究起步较晚，内容也远没有国外丰富，基本上是在借鉴国外已有理论和研究方法的基础上，结合我国企业并购的特殊情况进行分析，主要检验了并购行业相关性、控股比例、并购经验对绩效的影响。
对于影响并购效果的单因素，国内学者[32-33] 主要是检验相关并购和不相关并购的不同作用，并就此得出了符合效率理论和组织资本理论的一致结果——相关并购的绩效优于非相关并购。
对于影响并购效果的多因素，李心丹、李善民和曾昭灶[34] 等进行了探索。
李心丹发现，并购方式对长期的并购绩效有很大影响；并购规模是影响并购绩效的重要因素；发生并购的次数是影响短期绩效的主要因素，从而解释了并购频繁发生的原因；而并购类型、股权结构和所属行业对并购后业绩的影响不显著。
李善民、曾昭灶的研究表明，支付价格能显著影响并购当年绩效，两者成正相关关系。第一大股东的持股比例也能很好的解释并购绩效。并购前的主并公司的市盈率也与并购绩效有关系，高的市盈率能够反映市场对并购前景的乐观预期。并购行业的相关性、相对规模、股权的比例也是影响并购绩效的重要因素，但其对并购绩效的影响随时间的长短而有所不同。拥有较小的国家股比例的上市公司的并购绩效较好。
贾昌杰[35] 的研究发现，并购双方的相关性越高，并购业绩越好；在一年内企业的并购频率越高，企业的并购业绩就越小；以往的并购经验对并购业绩的影响有一个先升后降的过程，这一点同李心丹等的结论不同，但和Haleblian和Finkelstein的结论相一致。
三、现有研究存在的问题
(一)并购绩效评价研究存在的问题
目前对并购绩效评价的研究主要存在以下几方面缺陷。
1.并购绩效评价方法存在缺陷。事件研究法的缺陷主要表现在：(1)事件窗口的时间区间过短，股票供求双方没有时间进行调整。再加上股价变化还受到政治、经济、投资者心理等多种因素的影响，因而用超额收益可以评价市场效率，但难以全面反映上市公司并购绩效。(2)事件法要以资本市场有效为假设前提，但目前我国绝大多数上市公司存在很大一部分非流通股，非流通股东不能直接从股价涨落中获利或受损，所以上市公司股价波动难以衡量非流通股东的收益变化，也无法准确测量上市公司业绩的变化。
财务指标法不受市场有效性的制约，但它也存在以下两方面缺陷：(1)财务指标选取具有随意性易受到人为的操纵，而且多个指标之间相关性大，导致评价的重复。(2)财务指标本身在绩效评价方面也有不足之处。如财务报表中长期用来评估企业业绩的指标——税后净利润、每股收益和净资产收益率等，因为没有扣除股本资本的成本(或股东投入资本的机会成本)，导致成本的计算不完全，无法判断公司为股东创造的价值准确数量。
2.绩效的评估多是侧重短期绩效，缺乏中长期跟踪研究。公司的并购是一种长期的经济活动，国内学者对并购绩效的考察由于受样本期间等的限制，只考察并购后2～3年的企业财务指标和资本市场表现，但事实上并购对企业业绩的影响很有可能超出3个会计期间，仅以3年以内的业绩状况来对并购绩效进行分析，未免过于武断。
3.未考察并购活动直接动机对长期绩效的决定性影响。很显然，致力于改善企业经营业绩的实质性重组和以保壳保配等其他因素为前提的非实质性并购重组，在并购前后的绩效上必然有显著的不同。
4.缺乏对中小投资者在并购活动中损益情况的分析，尤其是在非实质性重组的情况下中小投资者作为弱势群体面临的风险的分析。
5.对绩效的评估集中于微观层面，即集中考察并购对企业本身的影响，而对中观层面和宏观层面缺乏评估，没考虑对证券市场的影响和并购的社会效益。
(二)并购绩效影响因素研究存在的问题
首先，国内对并购绩效相关因素的分析较少且不够全面，尤其很少考虑初始持股额、已有的并购经验和员工的反应等因素的作用，不利于从整体上把握不同因素的共同作用最终对并购绩效的影响。
其次，缺乏对企业外部因素的考察。实际上，除了企业本身的因素，中介的参与和证券市场的效率等外部因素都对并购后企业的绩效起着关键作用。
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