中国金融市场开放的节奏研究，本文主要内容关键词为：中国论文,金融市场论文,节奏论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
金融市场开放的节奏一方面直接来自国际社会。发展中国家金融市场相对落后，开放程度不够，这意味着其金融市场存在一定的保护，由此存在超额利润。发达国家的利益代表们总是想方设法希望借助于发展中国家的金融市场开放来获取这一超额利润。因此，如果发展中国家受到来自发达国家的外部压力大，则其金融市场开放的节奏就会快些，其直接的后果就是受到来自外部资金(也是通常所说的热钱)的冲击。另一方面，金融市场开放的节奏又受到国内经济的影响。如果发展中国家经济基础比较薄弱，经济总量比较小，金融市场不发达，此时开放的节奏一定要慢。随着国内经济实力逐步增强，经济政策又比较稳定，金融市场不断发达，则有必要适度地、逐步地开放金融市场。换句话说，只有当外部的资金无法对国内的市场产生较大冲击时，完全开放金融市场才能确保经济与金融的安全。也正是由于要强调金融市场开放的内生性要素，在开放国内金融市场之前国内金融市场本身必须得到足够的发展，而国内金融市场的发展取决于国内市场化程度如何。比如，银行市场化程度决定商业银行的开放程度，企业参与国际竞争的程度决定了汇率的浮动程度，国家经济的硬实力与软实力决定着资本是否可以自由流动等。
金融市场的开放节奏直接来自金融开放的政策。政策的信用是市场信心的指挥棒。市场参与者的信心不稳，金融市场就会大幅度波动；金融市场波动幅度大，经济增长必将不稳定。金融市场开放的政策效果一定要从经济增长的稳定性状况来判断。
一、金融市场开放的外生性
金融市场开放的外生性主要是指来自外部的压力。为什么一国的金融市场开放会受到来自外国的压力?这主要是由产品市场的贸易因素决定的。如果一国以出口来推动本国经济增长，长期以来与主要贸易伙伴之间形成了较大的贸易顺差，则贸易伙伴往往会要求其加大金融市场的开放力度，比如浮动汇率、开放国内资本市场等。
为什么贸易伙伴中逆差较大的国家会要求顺差较大的国家开放金融市场呢?一般来说，如果两国产品市场与金融市场都开放，任何两个经济体之间一般不会产生巨额的贸易差额，因为一旦贸易差额产生，顺差国家的经济增长强势，其货币就会在自由的市场中升值。货币升值会产生出口受阻的现象，从而消解贸易的顺差。也就是说，市场自身具有一定的调节能力来化解两国之间经济的摩擦。如果两国之间只开放产品市场，而不开放金融市场，则由于两国之间生产能力的差异(也包括资源禀赋)往往会产生贸易的非平衡性。生产能力相对落后的国家，往往会利用政策来保护本国产品市场，其结果就是双方的贸易摩擦越来越大，最后不得不通过协商与谈判来解决贸易争端，这时要求落后国家开放金融市场的呼声会很高，并有可能在一定程度下伴随贸易制裁。一旦落后国家顶不住压力，开放金融市场，其结果大多会产生金融危机，进而影响其实体经济的生产、消费等。这就是金融市场开放的外生性，其外生的变量取决于贸易双方(或多方)之间的相互关系。因此，如果落后国家不想开放金融市场，就必须使贸易保持相对平衡的水平，在出口增长的同时保持进口水平的增长。
由此我们来分析我国近年来的贸易与汇率的现状。人民币汇率改革的原因之一可以说是在贸易伙伴的外部作用下推动的。
图1 贸易顺差与外汇储备
从图1中可以看出，我国在20世纪90年代的贸易顺差保持相对平稳。作为发展中国家，我们有足够的理由不开放金融市场，特别是保持汇率的相对稳定。2003年下半年所启动的新一轮经济投资，带来了大量的进口，使得贸易顺差变成逆差。但是2004年起大量的出口使得我们的顺差增长太快，贸易伙伴们加大了对我国的压力，他们的贸易代表、政府要员不停地访问中国，带来的是开放人民币的汇率。自2005年7月21日开始，我们开始了新的汇率制度改革。
2001年我国加入WTO之后，当WTO的成员国在逐步降低关税与配额时，事实上汇率就成为经济合作伙伴之间争论的焦点。特别是在2004年我国进出口占GDP比重的70%左右、2005年顺差达1000多亿美元的情况下，出于对国内经济转型以及国外经济进一步合作的双重需要，2005年7月21日中国人民银行开始了新一轮的汇率制度改革，一次性相对美元升值2%，从此打开人民币升值的道路。到目前为止，人民币相对美元已经升值了近17%。三年升值17%应该不算快，正所谓小步慢跑。然而，我们从图2的美元兑人民币的比价变化关系图来看，我们在开放的节奏控制方面还有很多值得深思的地方。
美元兑人民币的比率从8.11到破8经过近一年的时间，从8到7.5经过了近一年半的时间，从7.5到破7经过约4个月的时间，小步慢跑的策略逐步变为小步快跑了。这种节奏越来越快的改革，引发了利益格局的变化，大多数出口型的中小企业承受了相当大的压力。
从汇改对国内企业以及对外国市场的效果两方面来分析。对国内企业来说，人民币升值是为了迫使粗放型经营的企业转变成集约型经营的企业。事实上，在原材料价格不断上涨的今天，制造业企业所承受的压力是巨大的。上游原材料在涨价，下游出口因人民币升值而受阻，短期内要想消化两端的压力几乎没有可能，企业利润在短期内被加速挤压。对外国的市场来说，因为受人民币升值的影响，我们的进口压力非常大，收入分配差距持续拉大，富人的进口倾向特别大，国内不得不出台各种政策来抑制进口消费需求。我们的出口，特别是资源类的出口倾向也在加大，外国进口商在预期人民币升值的前提下，短期内会提高进口量，这就造成我们短期内贸易顺差的巨大增长，从而加大了外国政府要求我们加速人民币升值的理由。由此可见，人民币汇率改革的节奏非常重要。要让制造业企业有转型的时间，要转型就得加大投入。在宏观政策紧缩的前提下，在资本市场高度人为控制的前提下，企业为转型的投入之路被堵死，再加上上游与下游两头受挤，企业的出路到底在哪里?占出口比重50%以上的出口企业都是中小型民营企业，接纳了众多的农村剩余劳动力，我们的汇率改革节奏应该充分考虑他们的利益诉求。
有人为人民币升值的加快而叫好，原因是国内流动性过剩。当人民币升值时，出口下降，外汇下降，货币供给量会下降。殊不知，出口下降的代价是出口型企业的破产，未来若欲增加出口时找谁来生产?这是典型的顾此失彼、因噎废食的做法。此外，人民币升值真的能使外汇水平下降吗?金融资本的本质是逐利的，在热钱缺乏有效控制手段的前提下，人民币升值只能加快热钱的流入，增加宏观治理的难度。因此，在人民币升值的过程中，升值速度要稳中有降，应以让广大的企业能够生存下来为前提，这才是符合最广大人民利益的汇率改革。
事实上，随着出口能力的增强，人民币应当适度升值，否则我们从道义上就输给了贸易伙伴，但人民币升值的节奏由什么来决定?如果这个问题不清楚，就会导致人民币汇率不稳定，会出现一会儿升、一会儿降的现象，汇率的不稳定最终会冲击中国的实体经济。人民币要升值，但是不能快于广大出口型企业平均成本下降的速度，这是个界限。如果出口企业成本无法下降，汇率反而上升，则企业降低成本会越来越困难。因而，人民币升值应当越来越慢，而不是越来越快。也就是说，开放的节奏取决于内在的因素。从目前国内的出口现状来看，汇率升值之路已尽，但是由于外部经济与金融危机爆发，我国人民币汇率贬值的空间不是很大，否则，贸易争端会不断爆发。当务之急是如何将汇率稳定在一个合适的水平。
二、金融市场开放的内生性
金融市场开放也受内部因素的影响。我们把缘于对本身经济发展的市场化要求所进行的金融市场的开放称为内生性的开放。
从经济发展内部来看，金融市场越发达，高成长的企业就越能获得金融的支持，企业不断分化，新的产业也就在不断的分化过程中产生。如果金融市场的发达程度滞后于实体经济，则未来高成长的企业不一定能够获得更多的有价值的资金来实施其战略。滞后发展的金融市场本身只能停留在纯粹市场交易的层面上，金融市场的波动性不可避免地加大，较大的波动往往具有倒吸机制。也就是说，它不仅不能为好的企业提供稀缺的资金，相反它会将企业中的资金倒吸到金融市场当中来参与纯粹市场的操作。从这一点来看，金融市场又会阻碍实体经济中的有形资本的形成，阻碍经济的发展。
一般来说，落后的国家往往有一个落后的金融市场。当金融市场的市场化程度落后于经济发展中的其他市场，如产品市场、要素市场、劳动力市场时，金融市场在配置金融资本方面的效率会大大下降。当然，落后的金融市场常常由于受到高门槛的保护而存在超额利润，金融机构也就不会主动去为实体经济提供有效的支持。如果金融市场相对发达，市场化的程度较高，那么金融市场从现象上来看就比较稳定。稳定的金融市场需要供求双方大体上保持一定的平衡性，这种平衡性体现在金融市场的收益与实体经济的收益之间的有效关联上。我们知道，金融市场的收益主要来自金融资本的经营收入，即利息。利息是资本商品的价格，实质上是货币作为增殖的表现，而不是资本价值的货币表现。马克思对金融资本的利息的分析可以归纳为如下几点：(1)利息是金融资本家的所有权在经济上的实现，在经济运行中必须尊重资本的所有权。因此，利息是两权分离条件下资本所有权在经济上的体现。(2)在金融市场上利息的确定与商品价格的确定有共同之处，都是由竞争与供求关系来决定的。其区别在于：商品的价格有一个基础，而利息没有“自然利息率”。就正常情况则言，平均利润率大于利息率。(3)利息作为资本商品的价格反过来又作用于借贷资本的供求。越是在发达的经济和信用制度中，储蓄与贷款越具有明显的利率弹性。
在实体经济与金融市场的供给之间有一种内在的联系，这反映出金融资本与产业资本运行之间的实际联系；利率的高低不是人们主观意志的产物，而是商品经济中的客观条件和相应的物质利益制约的结果。资本商品价格的确定最终不能脱离现实的生产和经营活动，利率同样受价值规律的制约。金融资本的主要收益是存贷利差，利差必须保证为正，否则金融资本就会发生转移。利息是产业资本所产生的平均利润的一部分，因此，平均利润是其最高限。但是，由于受到金融资本市场的供求关系的影响，金融资本的收入通常会围绕利润率上下波动。波动的原因由资本相对于特定产品市场需求不断增加而产生的稀缺性来决定，特别是当金融资本集中在少数人手中时，金融资本经营的收入有时会高于社会的平均利润，也就是说，它们在参加分割利润的过程中常常会高于平均利润，金融资本的经营收入由理论上的量的分割体现为现实中的质的分割。
如何才能使金融资本经营的收入下降或者说趋于一般的平均利润，这取决于金融资本的供求关系。从供给的角度出发，在金融市场上如果竞争性比较明显，金融资本的经营收入一定会下降。因此，开放金融市场，引进与培育更多的市场参与主体，让竞争更充分，推进市场化进程，是出于经济内在因素的考虑。
我国的金融市场相对落后。从对实体经济的重要程度来看，仍然是商业银行起主导作用。商业银行绝大部分是国有的，银行业的门槛相当高，银行业的竞争性差，银行业从业人员的收入水平稳定且高，银行业为实体经济提供的金融支持没有大的变化，存贷利差是其主要的追求，金融改革无法深化。2001年后，我们在不断履行加入WTO的承诺，商业银行开始对外开放。如何开放?一方面允许外资银行在中国直接经营人民币业务，直接为中国居民提供金融服务，2006年底银行业对外资全面开放，所有在华外资银行都可以开办人民币业务，包括中资企业和居民个人的人民币业务，所有其他非审慎性的、不同于中资银行的限制也都被取消。另一方面是为商业银行引进战略投资者。面对日益激烈的银行业竞争，对中资银行而言，引进境外战略投资者能帮助其完善公司治理结构，提高经营管理水平和产品创新能力，减少不良贷款和增加资本充足性，从而全面提高市场竞争力，这也是解决我国商业银行尽快与国际商业银行接轨的战略举措。因此，我国银行业加大了引进境外战略投资者的力度和速度。中国人民银行的数据显示，截至2007年末，我国共有25家商业银行引入33家境外战略投资者，投资总额达212.5亿美元。
出于金融安全与稳定的需要，银监会在《境外金融机构投资入股中资金融机构管理办法》中明确规定：“单个境外金融机构向中资金融机构投资入股比例不得超过20%，多家外资共同持股比例不得超过25%。”在此规定下，交通银行和浦发银行等引进了单一的战略投资者，而像华夏银行和中信银行则引进了多家境外战略投资者。这一举措的效应到底如何呢?
最近的一项研究表明，在现有股权比例的约束下，无论何种方式，其所吸引的境外战略投资者对中资银行来说都没有明显的业绩改进。我们引进境外战略投资者的目的是提升中资银行的竞争力，即希冀通过战略投资者来完善银行治理、控制银行风险、降低银行成本和提高其市场的创新能力。然而在目前股权结构制约的前提下，公司治理不可能达到最好的相互制衡状态。银行业的风险与成本控制没有取得成效。而在市场高度管制，特别是存贷利差较大的情况下，战略投资者在产品市场创新的动力不足，因为创新的成本收益与传统存贷的收益不对称。外资进入纯粹是来了解中国市场，分享外延扩张性增长的好处，而没有给中资银行带来根本性变化。
商业银行在既想吸引战略投资者又不想过多失去股权的前提下应当区别对待。由于国有商业银行在金融体系中的作用举足轻重，因此，在吸引战略投资者时考虑股权的比例上限，以不失控制权为宜。而其他非国有控股银行中，应当取消股权比例的限制，或者适当放大比例，真正让外资银行的管理经验能够顺利介入到中资银行。当然，为了确保他们在经营过程中更优化风险和成本控制，更加注重对市场产品(中间业务产品)的创新，我们在监管方面应放弃存贷利差的高度管制。如果高的利差存在，则不论存贷比多低，商业银行仍然只有吸存与放贷的动力。图2是近年来我国商业银行的存贷比，这么低的存贷比所要求的利差一定很大，利差一大，商业银行怎会有创新的动力呢?只有当创新的成本收益优于传统业务的成本收益时，这些银行才有可能积极创新。
图2 人民币兑美元汇率比价变化关系
不可否认，银行业的特有监管也使得既有的银行在享受超额利润。我们认为，应当尽量减少这种超额利润的存在。在银行业向外资开放的前提下，也要及时向内资开放，特别是中小银行要形成一种新的银行集群，让他们服务于中小企业。如何构建一个完美的、稳定的、富有效率的商业银行体系，是我国银行业改革开放的内生性要求。
三、金融开放政策的动态一致性
从上文的分析来看，来自内在经济要求的开放太慢，而来自外部压力的开放又太快。这种一快一慢，给实体经济带来的冲击是巨大的。快慢的节奏实质上反映了在金融开放政策节奏的把握上缺少灵魂。金融开放政策的灵魂就是先稳定发展，练好内功再开放；先开放流动性较低的市场，再开放流动性较强的市场，确保我们的主体利益不受损，在这一基础上始终保持金融开放政策的动态一致性。
为什么要先稳定后开放?道理很简单，如果内部金融市场不稳，开放之后有如引入新的冲击源，使得金融市场内部更加不稳定，其表现形式就是市场波动幅度加大，正常的融资与投资功能丧失，进而影响整个经济体的稳定。如何才能保持金融市场内部稳定?这需要研究金融市场稳定的内在含义。
金融市场是不同的市场参与者进行博弈的地方。如果市场波动幅度太大，潜在的市场参与者就不会进入到市场中来。如果没有新的市场参与者进入，金融市场的功能就不可能进一步发挥。因此，稳定的金融市场首先是能够不断吸引市场参与者进入的市场。其次，市场参与者的行为不能出现明显的一致性。如果微观主体的行为一致，换句话说，所有的市场参与者要买都买，要卖都卖，则市场参与者越多，市场波动的幅度越大。相反，如果微观主体独立决策，市场参与主体的行为就存在大量的异质性，这时在市场上表现出来的就是微观主体行为的混沌性，而在宏观层面上就会表现出一定的秩序，即市场波动幅度不会太大。因此，从这一角度出发，微观主体如何形成异质性的预期就需要市场机制来发挥作用。第三，稳定的金融市场需要一个公平的市场运作机制，即供给与需求双方信赖某种选择性的制度进入市场，而不是由人为的、不断变化的因素来决定。从供给主体来看，谁能得到进入的许可来进行融资，这主要是看谁具有较高的收益与安全性，在特定时期内相似风险与收益的供给主体要能够按某种内在的规定来排队；从需求的角度来看，以何种方式进入市场也必须要有一定的规律，要能花最少的成本获得市场中供给者的有效信息。只有当供给与需求完全在市场原则的组织下进入与退出，市场才有一种自我稳定的功能。当然，市场供求关系能够自动调整，这只是理想市场的情况，现实当中还需要通过一些政策来主动调节市场的供求关系，使得整个市场维持在相对稳定的水平上。
当我们内部的金融市场存在一种自我稳定的特性之后(也就是说供求关系能够依赖市场自身的特性进行自我调整)，我们才有可能来谈金融市场的开放。我们目前的开放就是纯粹的对外开放。开放应当既是对外的，又是对内的；既要开放供给，又要开放需求，而不仅仅是单方面的。当然，对于金融机构来说，我们在开放的过程中一定要保持谨慎的态度，因为金融机构本身既创造市场需求，也创造市场供给。无论我们的金融机构在现实市场当中有多么大的影响力，一旦让境外金融机构进入我们的市场，前景就会难以预测，这也是为什么美国金融市场对外国金融机构始终保持谨慎态度的原因。因为机构与机构之间的博弈是通过市场影响力产生的，而市场影响力主要是看其能够动员社会资金的能力，这一点是任何监管当局都无法预料的。
当然，无论是对市场的直接供给者还是直接需求者来说，我们开放金融市场都要先内在稳定，然后再逐步有序进行。
何谓有序?从本质上来看，先放开可以控制的，对于不可控制的要等到监管能力提高了之后再慢慢放开。监管的目的是使得金融市场能够为实体经济的发展提供有效的金融支持。如果监管能力没有同步提高，一味追求所谓的开放，等到新的冲击产生了，则会迫于新的经济与社会问题而不得不实施相反的政策，到时无论对内还是对外都不会产生良好的政策效果，而且为后续政策的出台人为制造不信任的因素。
从金融市场来看，先放开一些流动性较差的资产。正是因为流动性差，投资者需要持有相当长的时间，通过长时间的持有来消化较高的交易成本，那么在这段时间内市场的波动性会降低。比如房地产市场，在目前国内市场供求关系相对平衡之后，应当允许外国的投资者来进行投资，不应当有太多的限制。一方面，这一市场是长期投资场所，外资进入之后不容易退出，市场的稳定性较好；另一方面，这一市场能够从多方面拉动其他产业的增长，它在产业关联中的作用不可小视。
除了房地产市场外，我们应当开放企业长期债券市场，这一市场目前发展速度太慢。企业融资除了短期的银行融资外就是股权融资。事实上，企业融资的能力也是由其信用水平来决定的。企业债券市场是其信用良好记录的重要场所。大力发展企业债券市场，开放企业债券市场，一方面可以很好地减轻股票市场扩容的压力，另一方面可以提高外资的利用效率。更重要的是可以降低外资对市场的直接冲击。
股票市场与银行市场不宜直接对外开放，因为它们的流动性太强，外资的数量大，操纵市场的能力强(一方面是其拥有话语权，另一方面是其资金实力强)，对我们的市场冲击力太大。只有把握好开放的次序与开放的节奏，政策的动态一致性问题才能更好地把握。
对于人民币的自由流动问题，由于受制于汇率制度的变化，在固定汇率条件下，尽量不要开放资本账户的自由兑换，而汇率的放开也要受制于我们的经济增长模式。如果仍然以出口来推动经济增长，汇率浮动的幅度要受制于出口型企业(事实上是整个经济体的生产能力)的成本降低能力。
在现实的金融市场中，我国金融开放政策的动态一致性受制于内部金融政策的动态一致性。从我国内部金融政策来看，我国的政策信用缺乏。我国金融市场面临的最大困难是微观主体的再造问题。金融市场需要自主的微观主体，在金融市场微观主体再造方面政策的信用不佳，特别是在资本市场中，私募基金的发展严重受阻，公募基金发展的政策具有较强的不一致性，政策制定者将发行基金视为政策的手段，通过调节发行基金的数量来调节资本市场上的供求关系。当资本市场不太景气时，加大基金发行的力度；当市场过热时就干脆停止发行。市场需求者自由进出市场的基本理念由人为因素来直接控制，我们的市场完全变成政策的游戏场，这样的金融政策直接干预市场需求方的做法必定要遭到市场的惩罚。如果从资本市场供给者的角度来看，政策的信用就更差了，在上市规则的人为因素决定之下，发展了二十年的市场，只有不到2000家公司上市融资，而且有很多已上市的公司的成长性值得怀疑。
资本市场当中机构性微观主体再造没有能够顺利完成，金融市场的机制也没有能够建立起来并发挥作用。金融市场的特点是发现价值、决定价格。要想发现价值、决定价格，市场的交易成本要低，让市场参与者可以通过较低的交易成本来纠正错误的定价，在这方面我们的某些政策更是缺乏公信力。降低交易成本是走向成熟市场的必经之路。对交易成本的调节成为我国一届又一届金融政策制定者强行干预市场的工具。
金融市场的另一个特征就是强调市场的透明度，这就要求对某些信息进行强制性披露，这是金融政策的要求，是通过法律来约束的。事实上，从过去所有违规的事例来看，政策对他们的处罚与结果具有很强的不一致性。对于违规的人员处罚几十万元人民币，没收其非法所得是我们常见的处罚。这样的处罚实际上是对违法行为的变相支持。无论对个人还是对机构，只要违规就应严厉惩罚，惩罚的标准应看其资产规模，罚到他们资不抵债为止，这样就没有人胆敢冒风险了。如果惩罚性政策具有弹性，违规人员一定会钻政策的空子。
此外，我们一直声称要发展多层次的资本市场，无论是中小板，还是要新设的创业板，它们与主板的差异并不大，无法形成有效的多层次资本市场。资本市场的政策要有底线，就是在所有的融资过程中要有人为每一个环节负责。我们的政策却恰恰规避了每一个环节的责任。上市公司所产生的一系列对中小投资者不负责任的行为不能仅仅由相应的企业负责，应该向上追溯，要能够查到公司上市时每一个环节的责任。
中国的金融市场其实是比较落后的，主要体现在金融制度的落后。落后的金融制度决定着我们的金融市场开放不能太快。如何完善金融市场机制，完成金融市场微观主体的再造，最终决定着我们开放金融市场的节奏。金融市场的开放应看其是否有利于提高我国整体经济的实力，是否有利于增加全社会的福利。金融市场开放的节奏应当稳健一些。
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