股改对我国股权融资制度及方式的影响，本文主要内容关键词为：股改论文,股权论文,融资论文,方式论文,制度论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
我国上市公司因长期存在的股权分置状态而形成的种种问题，几乎成为中国股票市场一切制度缺陷的根源，股权分置改革工作牵一发动全身，其会引起股权融资制度的重大变化。
一、新老划断的必要性——股权融资与股改相互制约
从表面上看，2005年5月中旬起我国A股融资的暂停完全是为了配合股权分置改革试点工作的顺利展开。但是实际上，正常发挥A股融资功能和战略性完成股权分置改革，这两项工作并不是完全割裂的，互不相干的。
股权分置改革是一项庞杂繁琐的系统工程，融资自是其中不可回避的问题。股权分置改革试点工作初步展开之后，首发融资是依旧沿用原有方式进行，即发行上市时，仍然存在部分暂时非流通的股份，等上市后再依照股权分置改革管理办法进行股改，还是采取一步到位的做法，即在公开发行之际，新股直接实行全流通。对于再融资公司而言，同样存在着类似问题。
因此，管理层决定新老划断是非常必要的，即对首次公开发行的公司不再区分上市和暂不上市流通的股份，对存量上市公司分步解决股权分置问题。也就是说，首发新股上市后原则上都是可以流通的，而对于上市公司的再融资，也只有在完成股改后才能获准实施。
二、股改后之核准制更有利于提高市场化程度
(一)审批制向核准制过渡奠定市场化发展方向
2000年3月中国证监会发布《中国证监会股票发行核准程序》之前，我国的股权融资制度基本上是带有较强行政色彩的审批制度，发行人由层层政府选择和推荐，发行额度由国务院证管部门下达，这种自上而下的、非市场化的管理在我国证券市场的扩张初期还是有其合理性的。
但是，随着证券市场的发展，这种行政主导型的审批制也日益显现出它的局限性，如从企业的选择到发行上市的整个过程透明度较低、市场的自律功能得不到有效发挥等等。经过长达近十年的市场摸索，包括证券市场的各种法规条例的逐步完善、中介机构的多年磨炼、机构投资者的培育，股权融资制度也逐步积累了向市场化迈进的条件。近几年我国开始推行股票发行核准制正是为了确立市场机制对配置资本市场资源的基础性地位。
(二)股改之后核准制的市场化程度将进一步提高
与海外的核准制相比，我国的核准制更大程度上体现了国家干预的经济政策。这不仅表现在发行核准权的归属上，而且，还表现在对发审委的审核节奏控制、新股发行的日程安排上。虽然目前我国实行的核准制对发行人的品质起到一定的保证作用，但却削弱了投资者的多样化的选择权，有效配置资源的市场机制还有待于完善。“新老划断”下的股权融资市场并未改变核准制实施的基础，目前实施的核准制模式仍将延续。同时，采取核准制而不转而采用注册制，也是与我国特别行政区香港的发行制度“同步”。而且，目前我国证券市场的不少股票都含有H股。此外，还有较多的内地企业直接选择赴港上市，并在香港市场上占据相当大的比例，且这一比例还在进一步上升。因此，香港股权融资市场的经验对于我国股权融资市场的健康发展具有重要的借鉴意义。
三、股改后股权融资主体和约束条件将发生明显变化
(一)股改之后融资主体的方式选择
我国的股权融资市场曾一度成为大多国企竞相争取的融资渠道。在这种背景下，有些地方将发行股票等同于扶持落后企业，不少公司将证券市场视作圈钱场所，过度融资成了我国A股一级市场的顽疾，资源配置效率极其低下；股改后，由于融资行为是建立在全流通的基础之上，理论上，上市公司所有股东是同股同价利益共享风险共担，在考虑股权融资时就会更多地关注融资的最核心问题——融资成本、融资效益。首发过程中，股份公司会更加重视衡量债权人融资与股权融资间的取舍。在再融资过程中，上市公司若选择股权融资时，也会对配股、增发发行可转债等几种方式全面权衡。
(二)股权融资条件的硬约束与软约束
对于发行主体能否进行股权融资，取决于该发行主体是否符合各国的有关法律制度、规则的要求。由于我国长期以来存在着股权分置的特殊背景，在非流通股股东拥有公司融资实际控制权的条件下，为了扼制上市公司日益膨胀的过度融资行为，尽可能地提高资源配置效率，对于再融资的条件，中国证监会有较为严格的规定。如在配股方面，不仅对上市公司的某项财务指标(如净资产收益率)进行量化，而且对发行量和发行间隔也进行硬性规定，而增发融资更有甚于配股。如还增加“发行前最近一年及一期财务报表的资产负债率不低于同行业上市公司的平均水平”，“前次募集资金投资项目的完工进度不低于70％”，“增发新股的股份数量超过公司股份总数20％的，其增发提案还须获得出席股东大会的流通股股东所持表决权的半数以上通过”等等。但实践中，这些硬指标并不能彻底杜绝浪费资源而达到优化配置的作用；行政方式的过多干预，也将影响到上市公司的正常融资活动，也有可能使某些公司失去有良好投资价值的项目。
股改后，管理层对于新老划断之后的融资条件也将可能作相应的调整、修订，以进一步推进市场化的发行机制，更好地发挥资本市场的优化资源功能，比如现行的分类表决制显然不再与股改之后的再融资条件匹配。如对于再融资的约束，在《关于加强社会公众股股东权益保护的若干规定》中规定的“上市公司最近3年未进行现金利润分配的，不得向社会公众增发新股，发行可转换公司债券或向原有股东配售股份”的条件可能被取消；2002年《关于上市公司增发新股有关条件的通知》中的“最近三个会计年度平均净资产收益率应不低于10％，扣除非经常损益的净利润相比，以低者作为加权平均净资产收益率的计算依据”的标准可能会降低，“增发新股募集资金量不超过公司上年度未经审计的净资产值”将可能作调整。对于配股，“公司一次配售股份的总额，原则上不超过本次配售股份前股本总额的30％”和“公司最近3个会计年度加权平均净资产收益率应平均不低于6％”也将可能不再适用。因此，逐渐减少硬约束，更多的市场化选择，无疑是我国未来融资政策调整的目标。
四、股改之后发行方式的新市场化探索
(一)发行方式多样化的选择
与现行的市值配售与网下法人询价配售相比较，股改后我国未来股权融资会进一步向市场化方向尝试，储架式发行、定向发行和发行认股权证等都可成为未来常见的发行方式。
1．储架式发行——提高发行效率。储架式发行是指发行人可就拟定发行的证券预先公开招募书，但不立即发行有关证券，可以把公开招募书“储”于“架”上，它使发行人能够在指定的时间段内(如一年)以连续的方式发行有关证券。这为发行人提供了更大弹性，允许在某一理想市场环境中发行合适的品种。储架式发行注册方式经常被看作一种简化的发行方式，为发行人在资本市场发行证券提供了一种更加有效的途径。储架式发行尤其适用于融资金额较大，时间跨度较长的投资项目。这一方式有利于提高资金使用效率，上市公司各阶段募集资金量与资金的使用计划相匹配，避免了已往部分上市公司因部分募集资金闲置或临时变更投资投向的现象。而且，这一发行方式也将尽可能地杜绝以往上市公司利用增发恶意圈钱的行为，通过加强对募集资金各阶段使用情况的监察，对于不严格执行资金使用计划的，将取消其未发行的额度，以使上市公司在选择投资项目时更加慎重。同时，在分次募集资金的情况下，避免短期内资本金的大幅增加导致资产收益率等财务指标非正常恶化现象的出现，缓解上市公司的财务压力。对于二级市场而言，储架式发行也有利于分散二级市场扩容的压力。
2．定向发行——有效引进战略投资者。对于定向发行方式，尽管目前国内还没有对其有过非常明确的定义，但是，定向发行在我国并不陌生。早在1995年，福特汽车就以4000万美元认购了江铃汽车当时发行的1.39亿股B股，并于1998年10月江铃汽车增发时，又以每股10.454美元的价格认购了该公司增发总股数1.3亿股中的1.2亿股；在2005年IPO市场上，年初的华电国际就向华电集团定向配售了1.96亿元。
3．认股权证——期货式融资制约发行人。一般情况下，上市公司在再融资中向原流通股东无偿发送认股权证，可以解决原流通股东不愿或无力参与再融资又无法将其权利予以转让的尴尬处境。再融资中引入认股权证，其执行价格的确定一般以权证发行时股票收盘价或最近一段时期的收盘价作为基准上浮一定比例。这样，在因系统性风险导致公司股价相应走熊的情况下，采用增发方式进行再融资的新股东成本要比老股东低。这时，若发行认股权证，则新股东成本将比老股东高。因此，此种情况下，与增发相比，再融资中引入认股权证有助于改变原流通股股东在再融资中的不利地位，减少再融资消息对上市公司股价的不利冲击。
另外，在再融资中引入认股权证后，上市公司业绩如果出现下滑就有可能导致大量权证不被执行，发行人将募集不到计划的资金规模，因而在认股权证有效期间上市公司管理层及其大股东通常会更加努力地提升上市公司的市场价值，以维护公司股价。同时，认股权证逐步行权的特征也比较符合一般项目建设对资金投入时间的要求，避免增发一次性募集大量资金导致资金闲置，降低因股本突然扩张带来的经营压力。
(二)增加机构配售比例，优化投资者结构
尽管在目前的市值配售与网下机构配售相结合的发行模式下，面向公众的配售比例已由前两年的100％下降到80％至50％，但是，相比海外市场，我国股权融资中的机构配售比例仍然较低。
提高新股发行中机构的配售比例，将有利于改善股权结构，尤其是通过引进战略投资者，其中包括引进能够着眼于长期投资的机构投资者，与上市公司之间形成紧密的、伙伴式的关系，逐步形成有效的公司治理结构的基础，强化股权约束机制，降低管理成本，进一步解决公司治理结构不完善这一制约企业改革和发展的突出问题。同时，投资者结构也将有可能获得优化，改变以个人投资者为主体的投资者结构，当然，机构投资者比例的提升，也将有可能存在不利的一面，如战略投资者的寻租行为、战略投资者演变成战略投机者、其他因素引起机构投资者的短线套利或短线炒作加剧二级市场风险等。
不过，海外多年的实践经验表明，新股发行中提高机构投资者的配售比例总体而言是利大于弊，尤其是当我国股权分置改革之后。目前在国有企业改革过程中，引进境外的战略投资者正在被作为一项重点政策所强化。在2005年召开的189家中央企业负责人会议上，国资委更是明确，中央国有企业要加快股份制改革，要以产权制度改革为重点，通过中外投资、规范上市等多种途径实现投资主体多元化，除了极少数中央企业外，其他企业都要实现产权多元化，都要积极吸引境外的战略投资者。
目前，我国IPO市场的询价对象与配售对象仅局限于符合中国证监会规定条件的证券投资基金管理公司、证券公司、信托投资公司、财务公司、保险机构投资者，以及合格境外机构投资者(QFII)等六类机构投资者。截至2005年9月底，获批的六类机构累计也仅有155家。虽然机构投资者呈现出一定的多元化，但总量显然是有限的，而且层次上也显得不够丰富。我们可以预见，未来IPO市场的机构投资者一定会在询价制度更加成熟的条件下，扩大询价对象的范围。同时，股改之后，股权结构相对更加合理，也必将进一步吸引中长线的机构投资者的眼球，并逐渐改变以往机构投资者参与一级市场股权融资的短线套利行为。