机构投资者与资本市场波动，本文主要内容关键词为：资本市场论文,机构投资者论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
机构投资者主要包括养老基金、保险公司、证券投资基金、投资银行、证券公司，以及QFII等非银行金融机构。机构投资者相对于散户投资者而言，具有信息优势和资金优势。人们一般认为，他们通过分散投资来降低风险，追求价值投资理念，比散户投资者更加理性，他们的发展壮大能够使得金融市场更加稳定。但是，大量的理论和实证研究分析却并未能就这一问题达成一致的意见。那么究竟是哪些原因使机构投资者引起或加剧资本市场的波动呢？
一、机构投资者的投资行为与金融市场波动
机构投资者有两类投资行为刺激了金融市场的波动：
1.羊群行为。大量理论和实证研究发现，机构投资者比个人投资者更有羊群行为的倾向，而且这种羊群行为还可能是理性的。产生机构投资者羊群行为的原因是多方面的。首先，人类有从众的心理，机构投资者也不例外；其次，为机构投资者的经理人设定的报酬结构影响了他们采取不同行为的能力和意愿，使其更愿意模仿行业平均的组合头寸。如我们经常说的基金“抱团取暖”就是指这种现象；再次，机构投资者或者雇用研究人员来撰写研究报告，或者购买其他专业机构出具的研究报告，撰写这些研究报告的研究人员通常具有相同的专业背景，所使用的信息内容（如宏观经济数据、上市公司的财报等）也大致相同，最后所出具的报告可能提供了类似的投资建议，机构投资者根据类似的研究报告作出雷同的投资决策也就不足为奇了。最后，一些机构投资者投资风格雷同，选股思路几乎相同，甚至有可能使用同一厂商提供的选股软件，从而构建出大同小异的股票池和股票投资组合。
2.正反馈交易策略。实证分析发现，机构投资者还倾向于在证券价格上涨时买进证券，在价格下跌时卖出证券。这种交易策略的结果可能变成“高买低卖”的非理性行为。正反馈交易策略并非机构投资者所特有，部分个人投资者也有使用正反馈交易策略的倾向。如果机构投资者意识到自己的行为可能引起散户的正反馈行为，从而推动股价的上涨或者下跌时，他们提前买入或卖出，那么这种交易策略又可能是理性的。有时，机构投资者为了使定期公布的报告看上去更美，在公布之前剔除掉亏损的证券，增加盈利的证券。这种行为被学者描述为“窗饰效应”（windows dressing）。
羊群行为和正反馈交易策略叠加在一起，再加上机构投资者所具有的资金优势，使得机构投资者在证券市场上容易发挥助涨助跌的作用，并被认为是市场的“过度反应”。正是这种“过度反应”成为证券市场价格泡沫的主要原因。
虽然牛市中人们更容易做出乐观的估计，熊市中更容易作出悲观的估计，但实证研究中，学者们却发现了一个有趣的现象：在股价的大幅下跌阶段，股价波动往往比相同幅度的股价上涨阶段要厉害。这可能意味着在熊市阶段，投资者更容易成为“惊弓之鸟”。对于由羊群行为和正反馈交易策略形成的股价过度反应，除了静待基本面转向，市场自己走稳之外恐怕没有太好的办法。譬如，2008年7月15日，由于担心金融股的持续大跌导致出现恐慌性抛盘，美国证监会（SEC）发布紧急法令从2008年7月21日至29日禁止对包括房利美和房地美以及主要商业银行和投资银行等19家金融企业股票的“裸卖空”（naked shortselling）交易。美国证监会此举虽然在短期内（大约10天左右）达到了阻止大机构羊群行为，稳定市场的作用，但最终也没能阻止住股市的进一步下跌。在SEC宣布这一规定后，涉及的19家金融公司股价曾一度飞涨，但随后，多家公司的个股再度掉头下行，逼近此前低点。为此美国证监会又将此期限延长到8月12日，同时表示该限令于8月12日到期后将不再进一步延期。
二、机构投资者委托-代理问题与金融市场波动
以基金为代表的一类机构投资者，受客户委托代为管理资金，代表的理应是客户（即基金投资者）的利益，但在实践中，代理人却不一定会遵循委托人利益优先的原则，即存在所谓的委托-代理问题。如果基金经理不以客户利益最大化为原则，而是按照自己的意愿行事，追求自身利益的最大化，就有可能增加市场的波动性。例如基金经理为了追求本人或本公司管理的基金在业界的短期排名而短线操作，为创造额外的佣金收入而频繁交易，甚至为了“老鼠仓”的利益而蓄意拉抬股价或打压股价等。
短线操作显然说明这些机构投资者背离了长期价值投资的理念。有数据表明，自2003年以来，我国股票基金的平均换手率①呈逐年增加趋势，2003年约为340%，2004年为390%，2005年不少基金换手率高达1000%②，2006年，换手率最高的达到了16倍。2007年开放式股票型基金和混合型基金的平均换手率虽然分别只有245%和315%，但最高的达到了20多倍。一只基金的规模通常都会有数十上百亿元，这样的快进快出、频繁换手的操作手法俨然成了“大散户”。基金经理投资行为短期化，会大大提高基金交易成本，伤害基金持有人利益。与此相反，近几年来，美国共同基金的换手率一直不断下降，很多共同基金换手率仅有50%左右。
解决委托代理问题的方法虽然很多，但除非基金经理被完全监控，或者签订的合同是完全的（complete contracts），否则仍然无法彻底解决代理问题。国外解决这类问题的一个办法就是对基金经理进行定期的考核，考核是在充分考虑费用的基础上来比较绩效。对于表现差的基金，则可能失去续签合约的机会。这是一种事后控制的方法。目前我国社保基金投资管理人的选聘采用的就是这种方法。但并不是所有投资人都能和基金经理签订类似的合约，更多的投资者采用的是“用脚投票”（即赎回由该基金经理管理的基金份额）的方法，这种方法是一种市场的方法，在市场透明度高、发展规范的市场比较有效。此外，在制度设计（如市场进入和退出机制、发行制度、费率制度、薪酬制度等）上，要尽量减少对基金经理人的负面激励。
三、由公众投资者推动下的机构投资者行为对金融市场波动的影响
机构投资者（如证券投资基金）有时也会受公众投资者行为的影响，成为市场波动的传导器和放大器。在股票价格持续走高的过程中，公众被表面上持续的高收益和低风险所迷惑，在财富效应的怂恿下，投资的热情日益增加，大量的资金从银行搬到基金公司；而他们在选择基金时，往往以历史排名作为惟一标准，投资基金经理为了保持或者提升排名，不得不将现金等流动性资产持有比率降到最小，将吸纳的资金源源不断地投向业已推高的股票市场，如此一来，股价进一步被推高；走高的股价又吸引了更多的买单。
相反，在熊市中，股票价格持续走低，基金净值日益缩水，投资者风险意识明显增强，为了锁定损失，投资者加速赎回基金或者转化为货币市场基金。基金公司为了满足不断增加的赎回而导致的现金需求，不得不大量抛售股票。如此一来，股价进一步走低，而价格的下跌又催生出更多的基金份额被赎回。由于受到基金合同关于股票投资比例下限的限制，基金经理即使看空股票市场也不能完全做空。此时，流动性风险成为基金经理必须重点关注的风险。再加上基金投资者往往使用正反馈投资策略（即基金投资者在选择基金时，通常依据该基金以往的经营业绩，业绩越好的基金越能吸引更多的投资者），这意味着一旦股市崩盘，大的基金公司可能首当其冲，会严重威胁到金融市场的稳定。在20世纪90年代的日本熊市中，90%的共同基金被消灭了，类似的情况也发生在70年代的美国和英国。
我国上证综指从2005年底的1000多点攀升到2007年10月的最高6100多点，上涨了近6倍；同期，证券投资基金规模则从5000亿猛涨到33000亿，也增长了6倍多。在股市一步步接近最高点位时，证券投资基金被迫高位吸筹，并推动股价一路走高。此后，上证综指从2007年10月的最高6100多点跌到2008年6月底的2700多点，下跌了55%，仅仅用了8个多月的时间。股票投资型基金的资产净值则从2007年12月31日的29434.97亿元锐减到2008年6月30日的17404.63亿元，占A股流通市值也从32.52%降到29.92%③。股票型基金资产净值大幅度减少的原因除了A股大幅度下跌所导致的净值大幅度缩水，以及上半年基金实施了金额较大的分红之外，就是由于基金份额的净赎回。2008年上半年基金分红大约1800亿-1900亿元，扣除分红因素，基金净值仍然大幅下降30%以上。同期，股票型基金（不含封闭式基金）的份额规模从18330.13亿份减少到18260.57亿份，份额减少了69.56亿份，剔除新发股票型基金293.84亿份，按可比口径计算上半年股票型基金份额实际减少363.40亿份，约占总份额的2%④。目前国外的分析表明，在股市上升阶段和下跌阶段，基金投资者的态度是非对称的：在下跌过程中，基金被赎回的比例要低于上涨过程中基金被申购的比例。也就是说，当基金净值上涨时，人们积极申购；当基金净值下跌时，人们并不是那么积极地赎回。这说明，基金投资者有“追涨持亏”的心态。需要说明的是，虽然从统计的结果来看，这个比例并不算很大，但是考虑到基金经理为了避免流动性风险，需要事先对赎回率进行预测并多预留一些现金，可能因此而保留的实际现金量远远超过这个比例，那么它仍然会对市场资金产生一定的紧缩压力。
四、机构投资者的股价操纵等违规行为造成的金融市场波动
机构投资者的违规行为，如内幕交易、股价操纵等都可能造成金融市场的波动。但如果这种操纵只局限于少数几只股票，程度和影响范围有限，则不一定会导致股票市场整体的大幅波动；相反，如果这种违规行为由于市场监管不完善变得十分普遍和猖狂，则对市场波动总体的影响会比较明显。研究发现，新兴市场，特别是在其证券市场发展的初期，这些现象比较常见。一旦市场缺乏充分的监管，投资者得不到必要的保护，资本市场则很难有大的发展。此外，机构投资者股价操纵等违规行为对证券市场波动的影响程度还要视市场整体的投资者情绪而定：在市场投资者整体的情绪比较乐观或者悲观的情况下，机构投资者要想操纵股价就会更容易。
对于这类原因造成的波动，主要的措施就是完善机构投资者的公司治理结构，对市场进行有效的监管，对违规行为施加严厉的惩罚措施。
五、机构投资者与新兴市场经济国家的金融稳定问题
20世纪90年代以后，大量国际资本流向新兴市场。他们对新兴市场投资一方面是基于在全球范围内分散投资的需要，更重要的是他们看中了新兴市场长远的经济发展前景。中国、印度、墨西哥、巴西等国家成为吸引国际资本的主要国家。近年来，在国际资本流动中，机构投资者逐渐取代银行成为国际资本流动的主体，而他们投资的方式又以证券投资为主，证券投资中股票投资比例呈上升趋势。
但是，相对于这些庞大的资金，新兴市场经济国家的资本市场往往过于狭小。国际清算银行在其1998年的年报中曾经提及，1995年七国集团机构投资者的1%的国内股票持有量已经相当于亚洲新兴经济市值的27%、拉丁美洲市值的66%。这意味着，即使仅仅是将七国集团机构投资者的投资组合中1%的国内股票投资转移到新兴市场国家，其影响也是非常大的。经合组织(OECD)提供的数据显示，美、日、英等10个发达国家的机构投资者2001年总资产为32万亿美元，其中美国、日本分别占了59.9%和11.3％。截至2008年6月底，我国股票市场市价总值为178035亿元人民币，流通市值59625亿元人民币，分别折合为25956亿美元和8693亿美元⑤。由于目前我国资本市场还没有完全放开，国外机构投资者投资我国资本市场还受到额度的限制，所以它们的影响目前还有限。但近年来QFII对我国资本市场日渐熟悉，随着批准额度的不断扩大，凭借其在国际市场上的丰富经验，对我国资本市场的影响正在逐步加深。最近两年，QFII几次成功的“抄底”就给市场留下了深刻的印象。
机构投资者在决定对新兴市场进行投资时不仅要考虑东道国经济发展的前景，不同国家通货膨胀和汇率的预期，还要考虑东道国的法律和监管环境，这与他们在国内的投资有明显的不同。经验证明，任何一个本币升值的国家都会导致大量的热钱流入。我国近年来人民币持续升值，但好在目前我国资本账户还未完全放开。但是要防止对冲基金通过产业投资、与国内机构（私募基金）合作、持有境外中国概念证券、非法途径（地下钱庄）等方式流入国内，对我国金融市场稳定形成潜在压力。
相对于成熟的资本市场而言，新兴市场不仅是广度和深度不够，而且结构上也存在缺陷。例如，在这些市场上，少数大蓝筹股票在指数中所占比重往往过大。因此，市场的波动性和风险更高，所以新兴市场并非所有机构投资者的首选，但就是这些先天的结构缺陷反倒吸引了大量偏好风险的机构，典型的如对冲基金。遗憾的是，由于对冲基金没有证券投资基金的信息披露义务，所以信息并不透明，如何监管对冲基金对世界各国来说都是难题。作为对冲基金主要基地的美国和英国主要是通过对话和保持警惕来控制风险，特别是通过受到严格监管的投资银行来“间接监管”对冲基金。
此外，有研究表明，机构投资者往往将新兴市场看成一种独立类型的资产。这意味着资金可能出现无视单个市场本身所存在的差异而同步流入或者流出的情况。例如，1997年下半年，机构投资者普遍地从东南亚国家撤资，1998年秋俄罗斯LTCM危机之后，机构投资者普遍从新兴市场国家撤资。而资金的大规模流入和流出显然会对东道国的资本市场价格产生一定的冲击，从而成为这些国家金融市场不稳定的因素。
综合以上分析，可以看出我们既不能理所当然地认为机构投资者的发展一定能起到稳定金融市场的作用，也不能简单地认为机构投资者是金融市场波动的罪魁祸首。作为整个市场的一部分，机构投资者也有羊群行为、正反馈交易等一般投资者的行为特征，在监管不力的条件下还可能出现内幕交易、股价操纵等违规行为，但由于机构投资者所具有的强大资金号召力，他们的行为往往成为放大市场波动的搅动器和传导器，所以只有营造公开、公平、公正的市场环境，正确地监督和引导机构投资者，才能使其向更有利于市场稳定的方向发展。国际清算银行认为，就像生态系统一样，“金融系统的稳定性来源于目标分散的、行为互补的参与者的共存，金融市场的波动性和资产的错误定价产生于需要流动性的卖方和需要特定资产的买方双方的不均衡”⑥。所以，大力发展机构投资者本身并没有错，但是我们要注意如何使机构投资者之间，以及它们和其他投资者之间的目标更分散，行为更互补，同时注意协调金融市场的供需平衡。
注释：
①基金的股票交易周转率=基金股票交易金额/(报告期初的基金资产净值+报告期末基金资产净值)
②同期上海证券市场（深圳证券市场）的平均换手率分别为251%（214%）、289%（288%）和274%（316%）。
③见中国银河证券基金研究中心发布的《中国证券投资基金2007年行业统计报告》和《中国证券投资基金2008年上半年行业统计报告》。
④在1987年的股灾中和1994年的墨西哥金融危机中，也出现了类似的低赎回现象。
⑤按照2008年6月30日人民币对美元中间价100美元=685.91元人民币计算。
⑥Bank for International Settlements 68th Annual Report，1998，p90.