创业板做市商制度的国际实践及启示，本文主要内容关键词为：创业板论文,启示论文,制度论文,国际论文,做市商论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
[中图分类号]F830.91 [文献标识码]A [文章编号]1006-169X(2010)06-0053-04
证券交易机制能够帮助投资者发现市场的均衡价格(clearing price)，将投资者的潜在投资需求转化为实际交易，对活跃市场和促进市场的价格发现，从而保障市场稳健运行具有重要意义。按流动性提供方式的不同，证券交易机制分为竞价交易制度和做市商制度。竞价交易制度是指投资者向经纪商下达委托交易指令来表述自己的交易意愿，由后者代为执行的交易制度；做市商制度是指在证券市场上具备一定实力和信誉度的指定交易商连续地报出证券买卖的双边价格，并应投资者要求按其报价与投资者进行交易的交易制度。
随着《首次公开发行股票并在创业板上市管理暂行办法》及其配套制度与基础设施的完善，我国创业板已于2009年9月30日正式启动。为保障创业板的稳健运行，需要设计合理的交易机制。为此，本文拟分析做市商制度的主要功能与实现这些功能的条件，并结合国际上成熟的创业板实践及我国创业板启动后可能形成的特征，分析我国创业板是否应该及如何采用做市商制度。
一、做市商制度的主要功能与实施条件
(一)做市商制度的主要功能
1.能够提高交易的活跃程度
一是做市商制度能提高成交的及时性。在做市商制度下，投资者能够从做市商的那里获得确定的报价，并可与做市商以该报价立即完成交易。二是做市商制度可以保证交易的连续性。在竞价交易制度下，流动性是通过买卖委托单的匹配提供的。在市场容量小或市场中存在严重的信息不对称时，委托单容易不匹配，从而可能导致交易不连续，甚至是交易中断。在做市商制度下，流动性是由做市商提供的，投资者可以按照做市商报出的价格和对应的交易量随时买进或卖出，有效保障交易的连续性。
2.能够促进市场的价格发现
一是由于做市商对历史交易有更加完整的统计分析，其所报的买卖价格更接近市场真实价格，也能为市场成员提供好的定价参考，提高市场主体的价格发现能力。二是在做市商制度下，交易价格仅由报价方和交易方双向决定，减少了其他交易商的投资策略对市场价格的非理性干扰，能保障价格信息的真实性。
3.能够有效维护市场稳定
一是做市商能降低投资者非理性行为导致的价格波动幅度。由于投资者个体的情绪等主观因素会影响其研判信息的能力，投资者会对信息产生不同程度的过度反应，影响市场的稳定性。在做市商制度下，做市商报出的价格更接近市场真实价格，波动幅度也相对较小，对应的交易量能保持价格的稳定性和连续性，缓解投资者的非理性因素对市场稳定造成的影响。二是做市商需要持有一定量的长期存货，因此其做市本身就会给市场提供长期稳定的投资资金，有利于市场稳定。
(二)做市商制度顺利运行所需具备的条件
1.做市商制度的社会收益大于社会成本
在竞价交易制度下，当买卖双方的委托单出现较大不平衡时，会导致市场交易中断，交易商为了能够获得连续的交易机会，愿意付出一个价格，德姆塞茨称之为即时性价格(price of immediacy)。在做市商制度下，交易商无需支付即时性价格，等同于做市商制度提供了等值的社会收益，但做市商通过连续的买卖为市场提供流动性，需承担存货持有成本、资金借贷成本等，为保障做市商的持续经营，需要对做市商进行补偿，上述成本就转化为实行做市商制度的社会成本。实行做市商制度的重要依据就是其社会收益大于社会成本。
2.市场中知情交易商和不知情交易商比例适当以维持交易连续
在做市商做市的过程中，会有不同的投资者与其进行交易，由于在信息的占有与处理能力上存在的差异，相对于做市商，投资者分为知情交易商和不知情交易商。知情交易商占有的信息相对较多，能更为准确的预测股票价格，其与做市商的交易整体上会导致做市商亏损；不知情交易商占有的信息相对较少，其与做市商的交易整体上会给做市商带来利润，且主要体现为做市商报出的买卖价差。做市商的做市行为可持续的基本条件是做市获得的利润能弥补产生的亏损。
如果市场中的知情交易商占比较大，则做市商需要报出更大的买卖价差才能获得足够的利润弥补做市亏损，当知情交易商的占比足够大时，做市商所报出的价差会超出市场的正常接受范围，导致市场交易中断。因此，市场中知情交易商和不知情交易商的合理比例是保证做市商制度顺利运行的重要条件。
3.市场中有一定数量的资金实力雄厚和定价能力强的投资者
做市商的首要义务在于进行连续双向报价，满足交易需要，维护市场的稳健运行。要顺利实行做市商制度，要求做市商具有一定资金实力，能满足投资者的交易需求；具有管理证券库存的能力，以降低大量持有股票库存的风险；具有较强的分析研究能力，并熟悉所做市的证券，以提高所报价格的可信度。
二、创业板做市商制度的国际实践
(一)创业板发展初期做市商制度选择的经验与教训
从国际实践来看，在创业板发展初期，由于存在市场容量小、信息不对称严重等情况，容易导致交易不活跃甚至交易逐步萎缩。做市商制度能够缓解上述问题，提高交易的活跃度，为促进创业板的健康发展提供保障。
1.美国NASDAQ市场和日本JASDAQ市场在发展初期采用了做市商制度，保障了市场的可持续发展。NASDAQ市场在1971年建立后采用纯粹的做市商制度，规定每一上市股票至少要有2个做市商为其报价，做市商为市场提供了充足的流动性来源，活跃了市场交易，促进了真实价格的发现，也维护了市场的稳定，保障了NASDAQ市场的稳健发展和逐步壮大。
JASDAQ市场1991年成立后使用竞价交易制度，由于市场容量较小和日本经济持续低迷，市场交易不活跃，投资者对中小企业的投资需求减少，市场指数从1997年的4149点下跌到1998年10月的650点，业绩较好的企业开始脱离JASDAQ市场到东京交易所上市，新上市公司数由1998年以前的每年超过100家减少到1998的62家，JASDAQ面临危机。在此情况下，JASDAQ市场从1998年12月开始对部分股票实行做市商交易，并逐步扩大实行做市商交易的股票范围，提高了JASDAQ市场的活跃性，保障了其稳健发展。
2.美国的新兴公司市场(ECM，Emerging Company Market)和香港创业板采用单纯的竞价交易制度，降低了市场的活跃性，影响了市场的健康发展。ECM自1992年成立后，采取竞价交易制度，依靠美国证券交易所的交易设施与人员买卖小公司股票。由于市场容量小，竞价交易机制容易出现买单与卖单不匹配的情况，导致市场交易量不断萎缩，最终于1995年关闭。
香港创业板自1999年成立后，实行竞价交易制度，从运行情况来看，市场成交量小，交易清淡，且指数呈持续下跌态势。2001年，香港创业板重新修订上市规则，要求上市企业有两年的营业记录和过去一年内总收入5亿元、总资产达5亿元或上市市值不少于5亿元，这一规则提高了上市公司的质量，但也进一步缩小了市场容量，使市场条件更加不利于继续应用竞价交易制度，但香港创业板的相关管理部门并未及时引入做市商制度，导致市场的活跃性进一步降低。正是基于这个原因，香港证监会已开始重新审视创业板交易机制的安排，并准备着手对交易机制进行必要的改革。
从国际实践来看，当创业板的市场容量较小时，实行竞价交易制度容易导致出现买卖委托指令不匹配的现象，从而导致交易不连续甚至中断；实行做市商制度则能克服这一问题，保证交易的连续性。从创业板的发展情况来看，在发展初期，多数市场都存在市场容量较小的情况，竞价交易制度不适用于整个市场或部分股票，因此，做市商制度得到了广泛的重视。
(二)创业板发展到一定程度后逐渐过渡到混合交易机制
在创业板发展到一定阶段后，许多国家和地区的创业板由单一交易机制过渡到混合交易机制(详见表1)。
产生这一过渡的原因主要在于以下几个方面：一是随着创业板的发展成熟，上市企业数量逐渐增加，投资者数量及投资额逐步提高，交易量等市场容量逐步扩大，竞价交易制度下的委托指令能得到即时执行，为引入混合交易机制，并充分发挥各自的优势提供了可行性。二是随着市场成员的信息收集能力及监管部门的风险监管能力的提高，市场中的信息不对称状况得到大幅缓解，投资主体进行定价的信息条件明显改善，合理定价能力提高，为引入混合交易机制提供了条件。三是随着电子技术的发展，实行电子竞价交易的技术成本不断降低。
做市商制度的运行机理及主要创业板的实践表明，在创业板发展初期，由于市场容量小、信息不对称情况较为突出，采用做市商制度能较竞价制度更好的克服这些问题，提高市场流动性。但随着市场的发展，市场容量增大，规范的管理制度和投资者研判信息能力的提高降低了市场的信息不对称程度，引入竞价交易制度具有了可行性，主要的创业板交易机制具有了向混合机制发展的趋势。
三、对我国的启示：在我国创业板建立做市商制度是有必要的，可设计一套竞价交易系统与之并行
我国创业板已正式运行，有研究认为，我国创业板上市企业的行业结构、投资者结构、运行特征等与主板相似，创业板的交易将会与主板一样活跃，因而也就无需实行做市商制度。
但从目前我国创业板的相关管理规定及我国股票市场的结构特征来看，在创业板的发展中建立做市商制度是有必要的。首先，我国创业板入市门槛较高，退市条件要求较为严格，创业板扩容能力将可能相对有限，从而可能导致交易不活跃。从创业板的入市条件来看，需要发行人应当具备一定的盈利能力、具有一定规模和存续时间、主营业务突出，并对发行人公司治理提出从严要求；从退市条件来看，如果两年连续亏损将被要求退市，严于主板连续三年亏损的标准，并且退市程序较主板简化。在这些条件下，符合上市标准的企业会相对较少，且退市的企业相对较多，可能会导致市场容量较小。从日本、香港和美国ECM等创业板的实践来看，市场不能及时扩容是造成交易不活跃的主要因素，因此，我国创业板可能会存在交易不活跃的问题。
其次，我国创业板需要做市商来缓解信息不对称导致的交易不活跃对上市公司融资的影响。《深圳证券交易所创业板股票上市规则》规定，“公司股票连续一百二十个交易日通过本所交易系统实现的累计成交量低于100万股”，要求该公司退市。在这一规定下，为保证具有良好经营前景的企业不因信息不对称条件下交易不活跃而被迫退市，影响其正常经营发展，需要有做市商保障其股票具有必要的成交量。
第三，投资创业板上市公司的风险相对较大，从而需要做市商发挥保持市场交易连续平稳的作用。一是创业板的市盈率将会高于主板及中小企业板。从我国主板和中小企业板的发展情况来看，上市公司的规模越小，该市场的平均市盈率会越高。从目前的实际情况和相关管理办法的要求来看，创业板上市的公司平均规模将会在较长的一段时期内小于主板，因此，创业板的市盈率将会长期高于主板。更高的市盈率一般代表更高的风险，更高的风险会带来市场更多的波动，更需要做市商发挥稳定市场的作用。二是在创业板上市的公司受到炒作的可能性更大。从市场炒作的情况来看，股本越小的公司受到炒作的程度越大，如深市的年均换手率及年均换手率的波动幅度均高于沪市。如前所述，我国创业板成立后，其上市公司平均规模会长期小于主板，所受的炒作幅度可能会更大，会出现暴涨暴跌及成交量大幅减少的问题，不利于创业板的平稳发展。因此，需要做市商保障市场交易的连续平稳。
同时，我国金融市场的发展也为在创业板采用做市商制度提供了可行性。首先，我国投资者数量巨大，投资者类别日益丰富，机构投资者占比不断提高，投资需求及对投资信息的处理逐渐多样化，为实行做市商制度提供了交易商基础，保证交易的连续性。其次，我国金融市场日益发达，能够为做市商提供低成本的短期融资，有效降低做市商的做市成本。第三，经过多年的发展与整合，我国证券公司的整体实力已大幅提高，初步具备了做市能力。
有鉴于实行做市商制度与竞价交易制度混合的交易机制能够发挥两种交易制度的优势，在我国创业板交易制度的设计中，可借鉴NASDAQ等成熟创业板的经验，在建立做市商制度的同时也设计一套竞价交易系统与之并行。