中国企业海外并购的风险与对策研究——基于2000—2005年中国企业海外并购实证分析，本文主要内容关键词为：海外并购论文,中国企业论文,实证论文,国企论文,年中论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
进入21世纪，特别是2001年中国加入WTO后， 我国企业更加融入到一个以全球市场为基础、自由竞争为基本原则的国际经济体系中。走向国际市场，参与全球市场的资源配置，以获取更大的经济利益，成为中国企业的必然选择。其中，海外并购成为中国企业走向国际市场，获取资源，迅速扩大规模，寻求竞争优势的重要方式。近5年来，中国企业海外并购规模急剧扩大，并有明显上升趋势。然而，中国企业的海外并购行为受内外环境及自有资源等众多因素的影响，不可避免地会面临各种风险。在新时期，研究我国企业海外并购的风险与对策无疑具有重要的理论与现实意义。
国外学者专门研究海外并购风险的论述并不多，主要散见于西方的国际直接投资与跨国并购理论中。如霍普金斯（Hopkins）等人从寻求战略性资源、进行战略管理角度分析跨国并购，表明与企业战略不符的并购具有财务风险。[1] 伊普和蒙蒂（Yip and Monti）则从有效降低或消除行业壁垒、 规避政策限制方面解析跨国并购及其政策风险。[2] 邓宁（Dunning）在分析国际生产折中理论后指出，在“不完全竞争市场”条件下，不符合OIL范式的企业跨国并购存在风险。[3] 我国学者对我国企业海外并购的风险与对策也作出了有益的探索。李东红从财务、非经济因素、品牌认同度、文化与管理模式等不同角度考察了我国企业海外并购的风险；[4] 孙加韬分析了海外并购的策划、执行及整合三阶段存在的风险；[5] 孙迅则从战略、价格与整合三个方面分析了并购风险。[6]
本文基于2000—2005年我国企业海外并购的公开数据及典型案例，在探讨这一期间中国企业海外并购特点的基础上，对中国企业海外并购的风险进行实证分析，最后提出对策与建议。
一、2000—2005年中国企业海外并购的特点
对2000—2005年中国企业海外并购的分析表明，中国企业海外收购具有以下特点及趋势：
（一）并购总额持续上升
2000—2004年已公布的对外收购总额从18亿美元攀升至48亿美元，2005年交易额更高达140亿美元，2000—2005年的复合年增长率为51.1％（见表1）。
表1 2000—2004年中国企业海外并购总额 单位：亿美元
年份2000
20012002
2003 2004 2005
并购额 17.76 30.89
23.43 41.17 47.71 140
资料来源：2000—2004年数据来源于孟亮，等．透视中国企业海外并购新趋势[J].中国企业家，2005,(10):32—35；2005年数据来源于杨雪婷．盘点05年中国企业海外并购：阻力与机遇并存[N].北京现代商报，2005—12—27。
（二）行业分布更加广泛
2002年，在成功完成的海外并购交易中，90％以上均发生在自然资源行业。2004年，尽管自然资源行业仍占海外收购总额的50％，能源、运输、科技及其他行业在中国海外收购活动中的份额得到较大的提升（见表2）。
表2 中国企业海外收购结构（％）
年份自然资源 科技 运输 消费 能源 综合产业 其他
2002 91 3 31 00 2
2004 50 8 10
1 14
5 12
资料来源：孟亮，等．透视中国企业海外并购新趋势[J].中国企业家，2005,(10):32—35。
（三）并购标的越来越大
2000—2003年，没有一宗中国企业海外并购项目的交易额超过10亿美元。而仅在2004年底—2005年底的12个月内，中国企业就公布了6宗涉及资金超过10亿美元的海外并购（见表3）。
表3 2004—2005年公布的最大宗海外并购
公布日期 状态收购方
目标公司 目标公司 行业
交易额 收购方式
所在国（地区）（亿美元）
2005年6月23日 退出 中海油 优尼科
美国石油及天然气 185
现金
2005年10月26日完成 中石油 PK
加拿大 石油及天然气 41.8 现金
2005年9月 完成 中石油、中石化 加拿大石油
加拿大 石油 14.2 现金
2005年6月21日 退出 海尔电器集团美泰 美国家电 12.8 现金
2004年12月7日 完成 联想集团IBM 美国个人电脑 12.5 现金/股份
2005年1月20日 完成 中国网通电讯盈科 中国香港电信 10.16 现金
2004年10月28日完成 上海汽车工业双龙汽车 韩国汽车 5.52 现金
2004年3月11日 完成 TCL多媒体
汤姆逊
法国消费电子 5.22 资产
资料来源：孟亮，等．透视中国企业海外并购新趋势[J].中国企业家，2005,(10):32—35；杨雪婷．盘点05年中国企业海外并购：阻力与机遇并存[N].北京现代商报，2005—12—27。
（四）并购方式日趋复杂
近年来，我国海外并购在支付方式上由以现金为主发展为现金、股份、资产、可转换债券等多种方式相结合；在融资手段上由以自有资金为主发展为自有资金、过渡性贷款、股权资产抵押贷款、私募、发行股票等多种方式并用；在并购对象上，由主要对整个企业进行并购发展为既对整个企业又对企业部分业务进行并购。并购方式的日趋复杂，对海外并购知识与经验都不足的中国企业来说，无疑大大增加了风险与难度。
（五）并购目的更加多元
中国企业海外并购由以往获得自然资源、扩大生产规模、谋求规模效益为主要目的，发展为以获取先进技术、进行产业链的延伸、获取销售渠道及售后服务网络、取得品牌、绕开贸易壁垒、劳动力成本转嫁以及满足海外融资需求等多元目标。如南京汽车获取罗孚公司的发动机制造技术，TCL集团收购施耐德公司绕开欧盟的贸易壁垒等。
二、中国企业海外并购面临的风险分析
笔者按照战略选择、评估实施、并购整合三个阶段，基于近5年来的典型案例，结合我国企业海外并购的特点，对我国企业海外并购面临的经济与非经济风险因素进行了综合分析（见表4）。
表4 中国企业海外并购三个阶段可能面临的主要风险因素
项目经济因素 非经济因素
战略定位失误 政治
战略选择 行业选择失误 社会
目标企业选择失误 军事
低估并购成本 政治
交易方案设计缺陷 法律
评估实施 融资失利 舆论
汇率与利率波动
-
文化冲突 政策
资金链断裂
法律
并购整合 经济管理模式冲突 社会
人才流失 宗教
（一）战略选择阶段的风险
战略选择作为海外并购的第一步，也是首要的一步。在此阶段，企业所面临的经济与非经济风险因素，都可能给企业海外并购予致命打击。
经济风险因素首先是并购战略定位的失误造成的风险，包括战略目标的一致性定位与战略资源的匹配性定位的失误。并购必须和企业的发展战略相吻合，不同的战略定位决定了并购不同类型的目标公司。例如，以先进技术及管理经验为导向的战略定位决定了将以发达国家技术领先者为潜在的收购目标。相关的战略定位目标还有：控制和取得海外市场资源，扩大海外市场份额，整合相关产业，规避目标国的贸易壁垒，劳动力成本转嫁等。纯粹为产生并购利益去进行并购，从长远来看，往往成功可能性较小。另外，战略资源的匹配性是企业海外并购的战略选择阶段重点考虑的内容。企业需要认清自己的竞争优势和整合目标企业的可能性。一个并购项目可能和企业的发展战略是吻合的，但是如果企业没有这种优势与资源去管理好这种项目，也会导致并购失败。
而行业与目标企业选择的失误，往往是并购战略定位失误的延伸。现阶段，一些国内企业没能对进入的行业及并购目标企业进行深入的分析，在扩张理念的指引下作出了非理性的并购，最终自食苦果。2003年毫无飞机制造背景的中国德隆集团收购德国道尼尔飞机公司，原计划2005年完成首飞，但这个项目2004年底就曲终人散，德隆集团的欧洲公司已经破产。[7]
而战略选择阶段的非经济风险因素主要集中在政治、社会甚至军事等方面。比如，目标企业所在国政府是否对我国企业有政治上的歧视，对进入的行业是否有政策上的禁止；我国企业是否适应目标企业所在国民众的社会价值观，能否得到其认同。另外，对军事风险如果没进行充分考虑，也可能直接导致失败。例如，2004年1月，中石化中标沙特油气田项目，美国外交部以伊朗武器问题为借口直接出面建议中石化退出竞标。[8]
（二）评估实施阶段的风险
评估实施阶段主要对并购企业进行价值评估和尽职调查，并设计和实施执行交易方案等。
低估并购成本是并购评估实施阶段最常遇到的一类风险。一方面由于并购的复杂性和信息的不对称性，并购企业对目标企业的财务状况、未来前景等实际价值往往不能准确评估；另一方面，国内企业海外并购的经验不足，又没能选好合适的中介机构，往往导致低估了并购成本，甚至掉进了目标企业的价格陷阱，以远高出价值的价格并购。
交易方案设计的合理与否，将直接影响并购最终能否成功。一个完整的并购交易方案包括：价值的认定，并购后公司的股权比例设置，交易对价的支持方式，融资方案的设计或有风险补偿的法律约定等。交易方案直接影响交易双方的利益，也是双方谈判的焦点。交易方案设计得合理或吸引力不够，最后会导致并购功亏一篑。2005年，中海油竞购优尼科的失败案例，国内很多人将其归咎于政治因素。但从经济因素角度看，中海油的交易设计方案中就存在着先天的缺陷。中海油采用全现金方案竞购优尼科，是因为海外资金不能直接投资中国股票，所以不可能拿中国股票去做对价，而雪佛兰公司却可以。对于优尼科的股东来说，市值1000多亿美元雪佛兰公司的股票具有升值的潜力，而中海油支付的现金是不能升值的。[9]
融资失利以及汇率与利率波动也是导致海外并购失败的经济风险因素。由于并购标的越来越大，仅靠企业自由资金是不够的，往往需要通过向银行借贷、股票上市或增发等方式进行融资。但由于内部因素及外部环境的影响，有可能出现融资失利，进而导致并购失败。2004年，中国五矿集团收购加拿大最大的矿业公司诺兰达（Noranda）案例中，五矿集团当时的资产负债率已高达69.82％，其试图以国际银团贷款来解决收购资金来源的问题，但还是因“还款来源及能力问题”被国外商业银行拒之门外。[10] 而企业如果对汇率与利率波动没有做好充分的评估，则可能由于汇率或利率的波动导致并购成本大增，不得不放弃并购。
在评估实施阶段，并购的非经济风险因素更多体现在政策、法律、舆论等方面。一方面，在并购实施阶段，往往需要经过双方政府部门的批准，其中涉及许多政策与法律条文。如果并购不符合有关政策或法律的规定，就会被否决。另一方面，并购方案在此阶段一般已公之于众，对一些敏感的并购，往往会造成较大的舆论压力。对舆论应对不当，也可能会给并购带来不必要的麻烦。
（三）并购整合阶段的风险
并购整合阶段的主要任务是整合两个企业的文化、组织、管理、业务、人员和客户等，以求获得协同效应。根据贝恩管理咨询公司（Bain & Com- pany）的一项关于并购失败的调查研究，从全球范围内企业并购的失败案例看，80％左右直接或间接地源于企业并购之后的整合，而只有20％左右的失败案例出现在并购的前期交易阶段。
文化的整合是海外并购过程中的难点。企业文化的冲突常常导致高层管理人员、核心员工以及客户资源的流失，使得并购前所预测的并购应带来的协同效应和成本节省等化为泡影。文化冲突主要体现在对企业价值观的认同上。当海外员工以公司太多加班为由离职时，看上去是小事，实际上涉及新企业是否尊重私人时间，是否理解员工对生活与工作之间的态度等基本问题。
在整合过程中，资金链断裂的风险也是巨大的。特别是随着并购金额越来越大，风险愈加凸显。巨额资金的拨付容易抽空并购企业自有的流动资金，形成高负债率，加大了资金链的风险。如果不能及时从并购中获益，很可能导致资金链断裂，从而造成整个企业运营的瘫痪。2001年，华立通信收购了飞利浦位于美国的CDMA项目，但由于华立通信没有预料到并购后需要投入巨额的资金，且短期内难以盈利，导致预估华立通信超过6亿元人民币以上的亏损。这使得不堪CDMA 项目之重负的华立通信不得不转向TD—SCDMA技术市场，在高通技术的市场空隙里寻找生存空间。
经营管理模式的冲突主要表现为由于中外企业在决策程序、财会制度、考核体系、奖惩机制、薪酬制度等方面存在差异，当中国企业试图按照自身的战略意图和经营管理模式对被并购企业进行整合时，双方发生冲突。冲突会使企业的很多决策无法作出，或作出后难于执行。当出现文化与经营管理的冲突后，企业又没有良好的沟通渠道时，人才流失将不可避免。而核心人才的流失，则可能给予企业重创。
在并购整合阶段，并购的非经济风险因素体现在政策、法律、社会、宗教等方面。法律尤其是劳工法上存在很多差异，会对并购产生直接影响。特别是欧美、韩国和拉美等地的工会势力很强，对解雇限制较严，国内企业往往低估了这方面的力量。
三、中国企业规避海外并购风险的对策与建议
以上分析表明，中国企业海外并购既有经济风险因素，又有非经济风险因素。在经济风险因素中，战略选择阶段中的战略定位失误，评估实施阶段中的低估并购成本、交易方案设计缺陷，整合阶段中的文化冲突等，都是主要的风险因素。而政治、社会、军事、法律、舆论等非经济风险因素则贯穿并购的各个阶段。笔者认为，要较好地规避海外并购的风险，中国企业应该系统地分析内外环境及各种风险，作出相应的对策，要特别注重以下6个方面的问题。
（一）将海外并购纳入企业发展战略规划框架内，在战略牵引下进行海外并购
企业在制定中长期战略规划时，在对企业外部环境、内部能力、企业目标与使命充分分析的基础上，设计出海外并购战略，包括并购的方向、原则、条件、时机、可能方式等。在战略牵引下寻找并购行业及目标企业，并进行战略一致性、能力匹配性、优势互补性分析，进而作出并购是否符合企业发展战略的总体判断。战略牵引下的并购，使得并购具有了主动性与目的性，减少了非理性因素的干扰。而当前的海外并购往往是机会牵引，也就是企业发现了海外并购的机会，然后进行可行性分析，进而作出并购计划。由机会牵引转向战略牵引，这是企业规避海外并购风险最重要的一环。
（二）多维度深入评估海外并购目标的真实价值
由于并购的复杂性、信息的不对称性，分析目标企业真实价值工作的难度非常大。企业要充分利用一切可以利用的资源，多维度、多角度地全面进行价值评估。在进行财务评估时，可综合利用贴现金流量分析法、市盈率法、市场价格法、账面价值法、同业市值比较法、财产清算价值法等，根据并购的特点，进行深入分析。除财务评估外，还要通过各类专业机构获得更准确且客观充分的信息，对品牌、技术、人力资源、市场等进行深入评估。特别是在进行现场尽职调查时，要关注细节，深入挖掘每个关注的问题和可能自相矛盾的地方，这样才能更接近真相，评出的价值更趋于真实。
（三）制定合理的交易方案
要充分发挥国际化投资银行、律师及审计师事务所等咨询公司与中介机构的作用，利用其丰富的经验，使得方案既有吸引力、竞争力，又具有合理性与可操作性。这里强调三点：一是支付方式要符合国际惯例，如股票、资产、现金、品牌相结合的方式；二是融资方式应充分考虑成本因素与可行性，既要考虑并购成本，包括直接成本、整合成本、退出成本和机会成本等，又要比较不同融资方式的利弊，包括内部融资和外部融资等；三是对不真实信息的可追溯性，即在交易方案中加入如发现交易信息出现失真或隐瞒，需进行补偿、赔偿等内容。
（四）把握整合节奏，业务与文化整合同步进行
并购前期，企业并购项目组在系统而全面地研究目标企业业务的同时，要了解本企业与目标企业潜在的文化差异和冲突，拟定业务与文化整合方案。根据实际情况，把握整合节奏。我国目前大多数企业在海外并购整合中只有纲要性的业务整合计划，而未形成一套完善的包括业务与文化整合在内的方案。笔者认为，要降低整合中的风险，企业首先必须认真制定一套包括文化与业务整合在内的完善的整合计划，包括明确整合总体目标、文化理念与指导原则，确定具体的目标、资源、工作方案、时间表、整合工作范围，以及构建整合的督导、反馈与调节机制。在制定整合计划后，管理及实施团队最好能早介入、早沟通，结合目标企业实际情况，进行母体核心理念的渗透，求大同存小异，再造本企业与目标企业原有骨干员工都认同的企业文化。在此基础上，企业才能进行具体的整合实施，包括组织和流程的调整，人员的安排和调配，运营和职能的调整与改进等。
（五）认真研究海外并购的非经济风险因素，积极应对其干扰，最大限度消除不利影响
由于非经济风险因素众多，在不同国家、不同行业所面临的情况都不一样，这就要求我国企业首先要认真研究，对可能受到的各种非经济干扰因素作出系统评估。可以通过大型国际投资咨询公司和我国国有商业银行设在该国的分支机构了解投资国的政治、法律、社会状况和投资项目的资信等状况，尽量避免参与政治阻力巨大、法律障碍多的并购项目。其次，我国企业要加强沟通，让他国政府、社会公众充分了解中国的市场经济体制建设情况、中国的对外政策以及企业自身的状况，将误解消除到最低限度。再次，中国企业需要借助他国及国际友好组织和社会人士的帮助，消除恶意阻挠并购的各种力量的影响，推动并购按市场规则进行。
（六）加强国际化管理人才的培养与使用
海外并购各个阶段风险的控制，最终都需要由人来完成。缺乏相关优秀人才的海外并购，很难取得成功。目前中国企业既缺乏海外并购前期调查、评估及交易谈判人才，也缺乏跨国经营管理人才。这就要求企业在进行海外并购前期制定与实施明确的国际化人才战略。在并购战略制定阶段有计划地引进一批有国际化管理背景的人才，同时在企业内部选拔一批熟悉本企业运作、具有较高素质的人才进行培训。经过进一步筛选后，将这两批人纳入并购项目组中，与专业中介机构一起，共同参与并购战略的选择、并购评估与实施。最后，对收购与整合管理团队合二为一，形成一支认同本企业文化、了解本企业战略发展思路和行业发展趋势、熟悉国际惯例和当地经营环境、善于同不同国家人员沟通、事业心强的国际化管理团队。通过这种未雨绸缪、合二为一的人才策略，可以大大降低国际化人才缺乏带来的并购风险。
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