论商业银行现金流量表的重构，本文主要内容关键词为：商业银行论文,重构论文,现金流量表论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
我国上市公司通过分红(现金股利)方式给予投资者的回报不足一直为资本市场和投资者所诟病，监管机构也一直不断加以劝导乃至实施监管措施。无论是从分红总量，还是分红方面的核心指标股利收益率来看，商业银行无疑一直是我国资本市场中分红表现最佳的上市公司。如证监会、财政部、国资委和银监会四部委在2015年8月联合发布的《关于鼓励上市公司兼并重组、现金分红及回购股份的通知》之说明中就特地表扬了上市商业银行，该文件指出，“近年来上市公司整体现金分红水平不断提升，……国有控股上市公司、上市商业银行是现金分红的重要力量，以2014年为例，国有控股上市公司分红占现金分红总金额的76.9%，16家上市商业银行分红占总金额的比重达48.4%。” 然而，面对上述商业银行如此鼓舞人气的分红数据，我们却想追问，我国商业银行真有可持续分红能力甚或短期的分红能力吗？这一追问似乎显得很“傻”，商业银行就是经营现金的，会缺钱分红吗？①本文的研究结果表明，我国上市商业银行这些年其实并无可持续分红能力，不仅如此，他们现有的分红在客观性质上亦属于庞氏分红，但这在很大程度上却被商业银行那份错编的现金流量表所掩盖。因此，本文将深入分析现行商业银行现金流量表的编制(列报)错误和如何重构，然后利用其重构前后的现金流量数据来解析商业银行的分红性质及可持续分红能力。 除本节外，本文还包括3节。其中，第2节分析现行商业银行现金流量表的编制错误和如何重构；第3节基于上市商业银行重构前后现金流量表数据来解析商业银行分红的性质和可持续分红能力；第4节为结论。 二、现行商业银行现金流量表的编制错误与重构 (一)现行商业银行现金流量表的编制错误分析 1.现行商业银行现金流量表的基本编制规则 和非银实业企业一样，商业银行的现金流量表首先是用来反映现金及现金等价物期末期初数变动原因的，也把一个时期内的所有现金流量分别按照经营活动、投资活动和筹资活动产生的现金流量进行分类编报，并考虑汇率变动对现金流量的净影响。商业银行的现金及现金等价物一般包括：全部库存现金和“存放中央银行款项、存放同业及其他金融机构款项、拆出资金和买入返售金融资产”之一部分。按照现行商业银行现金流量表，其经营活动、投资活动和筹资活动的主要现金流量如下： A.经营活动产生的现金流量：经营活动现金流入主要包括，吸收存款和同业及其他金融机构存放款项净增加额、向中央银行借款净增加额、拆入/拆出资金净增加额、收取的利息、手续费及佣金的现金、收到其他与经营活动有关的现金；经营活动现金流出主要包括客户贷款和垫款净增加额、存放中央银行和同业及其他金融机构款项净增加额、拆入/拆出资金净减少额、支付利息、手续费及佣金的现金、支付给职工以及为职工支付的现金、支付的各项税费、支付其他与经营活动有关的现金。 B.投资活动产生的现金流量：投资活动现金流入主要包括收回投资收到的现金、取得投资收益收到的现金、处置子公司、联营企业及合营企业收到的现金、购买子公司而收到的现金、收到其他与投资活动有关的现金；投资活动现金流出主要包括投资支付的现金、购建固定资产、无形资产和其他长期资产所支付的现金。 C.筹资活动产生的现金流量：筹资活动现金流入主要包括已发行债务证券收到的现金、吸收投资收到的现金；筹资活动现金流出主要包括分配股利、利润支付的现金、偿付已发行债务证券支付的现金、偿付已发行债务证券利息支付的现金、为已发行债务证券所支付的现金等。 按照商业银行专业人士的理解，上述现金流量的分类并无大的不当之处。正如我国《商业银行法》所规定的，商业银行是指依照《商业银行法》和《公司法》设立的吸收公众存款、发放贷款、办理结算等业务的企业法人。故在银行专业人士看来，商业银行的业务主要就集中在经营存款和贷款(放款)业务上，吸收存款和发放贷款及类似资金筹集与运用的业务放在其经营活动现金流量之中是很自然的事情。其实，吸收存款是商业银行的主要业务活动，但并不意味着这一业务活动的相关现金流量在性质上就必然属于经营活动现金流量。但不可否认，这是极易令人“想当然”的一种归类处理。而从商业银行的利润表来看，也是基于类似理解，很自然地把吸收存款等日常资金筹措活动所发生的利息支出列入主营业务成本，以至于长期如此思维之后干脆把此类利息支出直接从发放贷款的利息收入中予以扣除，以“利息净收入”的名义直接列入营业收入(注意，此时的营业收入其实是扣除了利息支出之后的息差收益)。就我们与所接触到的商业银行资深专业人士交流来看，他们都把吸收存款和发放贷款的相关收入费用和现金流量全部归入经营活动这一认知看作是极其自然的“事实”，以至于要想对他们的这一认知(而非事实)作出哪怕局部的修正也是非常困难的。可见，在我国商业银行长期以来主要靠外生性吸收存款来扩大经营规模的情形下，前述的那种“想当然”已非浅层“想当然”。 2.商业银行现金流量表的编制错误分析 从企业作为人力资本所有者和非人力资本所有者所签订的一组资本使用权交易合约之履约过程这一性质来看(谢德仁，2002)，实业企业、商业银行和基金公司等企业的业务运营在本质上其实没有区别，都可以被看作是资产管理公司，亦即都是依赖企业家才能人力资本和其他人力资本来吸收财务资本做资产管理业务。当然，从资产负债表视角来观察，它们的资产端(资产管理业务具体内容)、负债及权益端存在形式上的差异。如从资产端来看，对于实业企业，资产管理是围绕具体实业项目来展开投资和运营，而商业银行则是围绕具体企业并一定程度上结合具体实业项目和围绕其他主体来展开债权性质的贷款投放，基金公司则类似商业银行，只不过其既做股权投资又做债权投资或者混合工具形式的投资(且一级市场和二级市场都做)。但从负债及权益端来看，商业银行更像普通的非金融实业企业了，两者都是以债权与股权二者融合的方式来吸收资本，一方面形成自身的资产，另一方面形成资本提供者对其的各类索取权(即负债及所有者权益)，两者一并纳入其资产负债表，而基金公司设立和发行单只独立基金并不构成基金公司的资产和投资者对发行基金产品的基金公司的债权或者所有者权益。 按照上述理解，商业银行吸收存款②与其发行债券在性质上都属于负债端的业务(筹资活动)，而非商业银行资产端的经营活动。那么，商业银行的经营活动具体是什么呢？在性质上，商业银行的经营活动主要是运用吸收存款等筹资活动所获取的现金资产进行贷款发放来创造资本增值，故其经营活动的现金流入主要为收回发放的贷款和收入贷款利息，而其经营活动的现金流出为发放贷款的现金流出及支付与贷款活动相关的经营成本的现金流出(如支付税金、支付员工薪酬、发生办公经费等经营费用)。换言之，商业银行的经营活动主要与商业银行以各种筹资方式获取到的现金资产的日常运用相关，主要就是发放贷款及其支付贷款相关经营成本、收回贷款与收入贷款利息，而与用于发放贷款的现金之来源无关。从商业银行的利润表来看，就是贷款的利息收入直接构成其营业收入(而无需扣除利息支出)，吸收存款支付的利息实乃其财务费用。比照实业企业来理解，发放贷款好比是实业企业经营活动中的购买原材料、生产和销售产品，收回贷款和收入利息好比是实业企业的收回货款(当然由于长期贷款的存在，两者不完全匹配)。至于拆出资金或存放同业或放款给其他金融机构以及其他债权投资等投资业务，在性质上其实都属于与发放贷款相似的资产管理业务，应一并纳入经营活动。简言之，商业银行的经营活动主要是围绕贷款发放与收回及获取利息收入活动而发生的，这一块业务的现金流量连同上述其他经营活动现金流量就构成了经营活动现金流量，而无需纳入与吸收存款和储户提取存款相关的现金流量。就本质而言，与吸收存款和同业及其他金融机构存款、存款提取、向中央银行借款及其归还以及拆入资金及其归还等相关的现金流量实属筹资活动。 如前述，从资产负债表视角来看，相对于基金公司等狭义资产管理行业企业而言，商业银行的业务模式和业务性质更接近实业企业。那么，我们下面不妨把实业企业的经营活动现金流量和商业银行的经营活动现金流量加以比较，以更好地理解商业银行现行现金流量表的编制错误。 (1)长时间窗口地观察，实业企业经营活动现金流量中“来自客户的现金流入”和“支付给供应商、员工和政府的现金流出”之差等于其收回自用非流动资产投资成本(即折旧与摊销)与价值创造的“税后营业利润”之和(亦即收付实现制基础与权责发生制核算结果趋同)。若从实业企业的单个投资项目来看，在其完整生命周期内，股东视角的自由现金流量之总和就是生命周期内各年度净利润之总和，收付实现制和权责发生制的最终核算结果是相同的。因此，长时间窗口来看，实业企业经营活动现金流入和现金流出中不存在着现金流项目在性质上的错配。之所以如此，是由于实业企业基于收付实现制的“来自客户的现金流入”，从权责发生制视角看，要么是收回的应收账款或现金销售(这是已确认的营业收入)，要么是预收客户的销售款(在正常情况下这是包含着营业毛利的未来营业收入，预收账款未来减少时会转化为企业的营业收入)；而基于收付实现制的“支付给供应商、员工和政府的现金流出”通过资产负债表中其他营运资本项目调整之后，则构成了权责发生制基础的相关成本费用。在此基础上再考虑使用期间无需付现的折旧与摊销等费用，基于收付实现制的经营活动现金流量就成功地与基于权责发生制的税后营业利润相衔接。 (2)按照现行商业银行现金流量表的编制方法，“吸收存款”带来的现金流入被纳入经营活动现金流量之中(存款提取所产生的现金流出也被含于其中了)，在过去十余年间，“吸收存款”甚至成为我国商业银行最重要的经营活动现金流入。但从性质上看，“吸收存款”是商业银行需要支付相当于市场利率水平(同等风险下)利息的融资性负债，这和没有直接吸收存款之权力的国家开发银行通过发行债券等方式来筹措资金所形成的融资性负债在性质上是完全相同的。但这与实业企业能够纳入经营活动现金流量的“预收账款”和应收账款收回所带来的现金流入完全不能类比，这不是商业银行的“来自客户的现金流入”。作为商业银行赚取利润和自由现金流量之来源的“客户”是借款人，而非存款的储户。来自储户的“吸收存款”这一负债本身并不是商业银行包含着营业毛利在内的未来营业收入，其将来是要按照本金予以偿还的(储户提取存款)，其减少时不会转化为商业银行的营业收入。为此，对于商业银行，即使长时间窗口来看，“吸收存款之现金流入”和“客户贷款及垫款和存放央行及同业净增额之现金流出以及支付给员工、政府的现金流出”之间的差额也不可能构成商业银行的自用非流动资产投资成本回收与“税后营业利润”之和！商业银行基于此测算的长期累计自由现金流量之和也无法等于其长期累计净利润之和。换言之，按照现行商业银行现金流量表的编制方法，即使长时间窗口来看，商业银行的收付实现制计量结果和权责发生制计量结果也是无法趋同的。若把商业银行权责发生制基础的利润往此收付实现制基础的利润去趋同，则会因吸收存款的融资性负债特性而导致商业银行利润实质沦为“庞氏利润”，基于之的分红乃“庞氏分红”(谢德仁，2013)。 因此，比照更易于理解和更合理的实业企业财务会计原则，现行商业银行现金流量表中的经营活动现金流入与流出项目在性质上存在严重错配，主要是把吸收存款和提取存款这两类筹资活动现金流入流出混入了经营活动现金流量之中，把支付利息这一筹资活动现金流出也混入了经营活动现金流出之中，这在根本上违背了一个以正常商业理念来经营的企业所适用的收付实现制原则和现金流量表编制原理，进而落入了带“庞氏骗局”特征的现金流量表之中。③可以设想一下，若把吸收存款带来的现金流入纳入自由现金流量的计算，则极易陷入庞氏骗局的迷幻之中，即只要每个会计年度吸收存款净增量高于贷款净增长额，那么，其累计经营活动净现金流量和累计自由现金流量一定是正的，虽然商业银行并未因此真正创造了价值，但商业银行及其相关利益方可以借此“假装”创造了价值！ (二)商业银行现金流量表的重构 基于上述分析，应该重新构造商业银行的现金流量表。其根本点在于，要跳出现有仅因商业银行经营现金(吸收存款和发放贷款)就把吸收存款当作经营活动的简单教条主义观念，重新认识吸收存款(提取存款)和支付存款利息的业务活动性质，明确其为筹资活动。基于此，应该重构商业银行现金流量表如下： A.经营活动产生的现金流量：经营活动现金流入主要包括，收回客户贷款和垫款的现金、收回存放中央银行和同业及其他金融机构的款项、收回拆出资金、收取的利息、手续费及佣金的现金、收到其他与经营活动有关的现金；经营活动现金流出主要包括发放客户贷款和垫款、存放中央银行和同业及其他金融机构款项、拆出资金、支付手续费及佣金的现金、支付给职工以及为职工支付的现金、支付的各项税费、支付其他与经营活动有关的现金。 B.投资活动产生的现金流量：投资活动现金流入主要包括收回投资收到的现金、取得投资收益收到的现金、处置子公司、联营企业及合营企业收到的现金、购买子公司而收到的现金、处置固定资产无形资产收到的现金、收到其他与投资活动有关的现金；投资活动现金流出主要包括投资支付的现金、购建固定资产、无形资产和其他长期资产所支付的现金。④ C.筹资活动产生的现金流量：筹资活动现金流入主要包括吸收存款、吸收同业及其他金融机构存款、向中央银行借款、拆入资金、已发行债务证券收到的现金、吸收投资收到的现金；筹资活动现金流出主要包括储户提取存款、同业及其他金融机构提取存款、归还央行借款、归还拆入资金、偿付已发行债务证券支付的现金、支付的存款利息、偿付已发行债务证券利息支付的现金、为已发行债务证券所支付的现金、分配股利支付的现金、回购股份支付的现金等。 当然，为了现金流量表的编制和分析简便起见，在上述同一性质的现金流量中，具体业务是相对应的现金流入和现金流出也可以直接按照净值(流入减去流出之差额)及其性质来列报，如对于收回客户贷款和垫款的现金及其所对应的发放客户贷款和垫款，可以前者减去后者，若为正数，则填列在经营活动现金流入之中(“客户贷款和垫款之净减少额”)；若为负数，则填列在经营活动现金流出之中(“客户贷款和垫款之净增加额”)。再如，在筹资活动产生的现金流量之中，可以合并吸收存款和提取存款，其间差额若为正数，则列报在筹资活动现金流入之中(“吸收存款净增加额”)，若为负数，则列报在筹资活动现金流出之中(“吸收存款净减少额”)。与此同时，在现金流量表的附注中也需重构间接法的经营活动净现金流量编制方法(逻辑同上，不予赘述)。此外，与现行商业银行现金流量表编制规则类似的是，严格依据现金等价物的定义，可以把部分存放中央银行和同业及其他金融机构款项等界定为现金等价物，则其存放和收回不影响现金流量。 三、商业银行的可持续分红能力解析：基于重构前后的现金流量表 商业银行现金流量表重构之意义不仅在于正本清源，使得其经营活动现金流量和筹资活动现金流量测算回归常识，而且在于利用重构的现金流量信息才能正确评价商业银行的价值创造能力和可持续分红能力。本文在重构商业银行现金流量表之后，重点对此展开分析以佐证现行商业银行现金流量表的误导和对其重构的正本清源意义。 (一)商业银行现金分红概况 无疑，上市商业银行(以下简称商业银行)的分红在众多上市公司中是表现最为出众的，如本文引言中所引述的监管机构统计，以2014年为例，16家上市商业银行分红占上市公司分红总金额的比重达48.4%。我们把A股上市公司区分为商业银行和商业银行之外的上市公司，对他们各自近5个年度(2010～2014年)的分红相关数据进行了统计，如表1所示。从表1可以看出，商业银行确实是分红方面的佼佼者。在2014年这一分红针对年份，商业银行的分红总额占了A股全部上市公司总分红额的50.82%，虽然就股利支付率而言，商业银行的股利支付率均值和中位数并不会显著高于(甚至低于)非银行的其他公司，但商业银行的股利收益率却是在1%水平上显著高于非银行的其他公司(无论均值还是中位数)。从股利支付率来看，数据显示，近些年来，由于证监会加强了对上市公司分红在股利支付率方面的监管要求，非银行的上市公司在此方面也做得好些了，同时也反映出商业银行的盈利能力确实比较大地高于非银行公司，所以尽管商业银行分红高，但股利支付率并不显得高甚至更低些。而从股利收益率来看，对于非银行的上市公司来说，实在是惨不忍睹，远不如购买货币市场基金的回报或者定期存款，说明这些公司的投资者是无法依靠分红来获得合理回报，考虑到股利支付率已达近30%，那么，即使公司的股利支付率为100%，非银行公司的股票的股利收益率也不如购买货币市场基金，这一方面是因为非银行公司盈利水平低，即使股利支付率达30%，每股红利水平也很低，另一方面也因为非银行公司的股价被高估了，存在比较严重的泡沫。商业银行的股利收益率不但远高于非银行的公司，而且确实能够比较高程度地满足以谋求分红回报的长期投资者的期望，如果商业银行提高股利支付率达100%，则商业银行的股利收益率就会远高于货币市场基金的回报。当然，这也反映了两方面因素，一方面是商业银行利润高，分红高，另一方面是商业银行估值水平低(股价不高)所致。从具体银行来看，2010～2014年间，股利收益率平均最高的五大商业银行是中国银行、工商银行、建设银行、农业银行和招商银行，股利支付率平均最高的五大商业银行也是他们。
注：(1)按照我国上市公司分红惯例，t+1年(分红实施年份)针对t年度(分红针对年份)实现的利润或累积的未分配利润进行利润分配。表1中列示的2010～2014年均为分红针对年份，如2010年是分红针对年份(其分红实施年份是2011年，但本文将之归入2010年)，其他以此类推。(2)分红总额是指商业银行分红针对年份的分红总额。(3)分红占比是指商业银行分红占各分红针对年份A股上市公司总分红额的比重。(4)股利支付率的计算是分红针对年份的分红除以该年度归属于母公司股东的净利润。(5)股利收益率统一按照分红针对年份的现金分红除以分红针对年份年末的股票市值。(6)股利支付率和股利收益率的计算，都区分商业银行和不含商业银行的其他上市公司以供比较，表格中的具体数值包括均值和中位数(其中括号内数值为中位数)。 (二)商业银行的可持续分红能力解析：基于重构前后的现金流量表 1.可持续分红能力之界定 仅就可持续分红能力的内涵而言，商业银行和非商业银行企业并无二致。本文采用谢德仁(2013)对企业可持续分红能力的定义：首先，分红的本质是企业股东在正值留存收益给定的价值边界内自由合法地行使剩余索取权，分走企业的现金；其次，可持续的分红是指，股东通过分红分走的是源自企业自由现金流量所累积的自由现金；最后，真正创造了股东价值的分红是，股东在正值的经济增加值(EVA)范围内分走源自现金增加值(CVA)的自由现金。依据这一定义，对企业可持续分红能力的评估不仅依赖权责发生制基础上的净利润和经济增加值指标，更有赖于收付实现制基础上的企业自由现金流量和现金增加值的创造能力。虽然现行《公司法》等法律仅是从利润视角规制企业的分配行为，但股东们进行利润分配决策时显然无法仅仅基于利润数据来思考，而是必须考虑到企业的现金流量。依据谢德仁(2013)，从股东价值创造视角来看，“自由现金流量=经营活动净现金流量+投资活动净现金流量-利息支出”，其中，经营活动和投资活动的净现金流量都是以现金流入额减去现金流出额。谢德仁(2013)还定义了“庞氏分红”，简言之，就是总量观察，当企业用于分红的现金来自于筹资活动流入的现金时(此时计算出的自由现金流量为负值)，分红就是具有庞氏骗局特征的庞氏分红。同理可以界定“庞氏利息”，从总量观察，当企业用于支付利息的现金来自于筹资活动流入的现金时，利息就是具有庞氏骗局特征的庞氏利息。需予以强调指出的是，本文只是为了便于描述上述状态和便于理解而使用庞氏分红和庞氏利息的概念，并不是指称某家商业银行在主观上故意进行庞氏骗局活动，而是关注客观上是否发生了符合定义的庞氏分红或(和)庞氏利息行为。 那么，上市商业银行是否具备可持续分红能力呢？下面我们基于商业银行重构前后的现金流量表数据来进行评估。 2.相关数据测算说明 由于商业银行上市之前长期数据的不可获得性和可靠性可能存在问题，所以我们按照谢德仁(2013)、谢德仁和林乐(2013)等的思路，假定上市商业银行在IPO之前四年或三年股份制改造并被战略投资者注资以及到上市时点至少都是缺乏自由现金的(从而可持续分红能力不足)，故还需通过不断的股权融资来补充其资本，提高其资本充足率以为其增长提供资本支撑。基于此假定，我们就以可获得的上市商业银行经审计(从而数据可靠性有一定保证)的IPO前几年(大部分商业银行为4年)的数据加上其上市以来的数据为基础计算其累计自由现金流和累计分红，以评估其可持续分红能力。又因有些商业银行是在1998年之前就上市的，而我国上市公司自1998年才开始编制现金流量表，故对于这部分商业银行，我们仅仅统计其1998年以来的数据。但这一数据局限基本上不影响本文的分析结论，因为我国大部分商业银行在1998年(甚至到21世纪初)确定是没有正的自由现金流量的，反而可能是很大的负自由现金流量，否则1999年就无需成立四大资产管理公司来承接中农工建四大行的巨额不良贷款了。此外，由于在本文研究和行文时，还有两家商业银行未针对2014年利润提出分配方案，以及我们担心这些商业银行可能针对2014年度利润进行中期分红，故为谨慎起见，本文在以下研究中把分红针对年份(分红实施年份)截至2013年(2014年)。 3.商业银行的可持续分红能力评估：基于现行商业银行现金流量表 表2列示了基于现行商业银行现金流量表数据所测算的A股上市商业银行有可靠数据至2013年末的累计净利润、累计自由现金流量、累计分红和筹资活动累计利息支出情况。从表2中可以看出，从本文统计期间总量来观察，即使是直接基于现行商业银行现金流量表数据，我国A股上市商业银行的可持续分红能力不算好，如有过半数的商业银行(9/16)存在庞氏分红现象，甚至南京银行、兴业银行、交通银行和光大银行还同时存在庞氏利息现象，处于双庞氏状态。如果考虑有些商业银行只是在某些年份存在庞氏分红和(或)庞氏利息现象，则发生过庞氏分红或庞氏利息现象的商业银行占比会更大。对于庞氏分红的商业银行来说，其分配给股东的红利其实是来自筹资活动的现金流入，他们经营活动创造的净现金流量在满足了自身的投资活动所需现金之后，是不足以满足分红需求的；而对于发生庞氏利息的商业银行来说，其支付给融资性债权人的利息也是来自筹资活动的现金流入，他们经营活动创造的净现金流量在满足了自身的投资活动所需现金之后，是不足支付利息的，遑论满足分红需求了。因此，总体上看，我国过半数的商业银行是不存在可持续分红能力甚或分红能力的，一旦筹资活动无净现金流入，那么，分红就只能是坐吃山空，对其偿债能力是非常大的威胁。
注：(1)按照上市银行股票代码从小到大排序。(2)由于1998～2013年间，我国会计准则发生过多次变更，而商业银行的相关数据有时披露并不详细，且有年报更正和并购事宜干扰等因素影响，需要我们推算，故尽管我们已经十分小心，但本文的统计数据仍可能存在错误，仅做学术研究交流之用。(3)因各商业银行统计期间的不一致，以上数据不应该在各商业银行之间直接进行比较。(4)只要累计自由现金流量为负值，就意味着既存在庞氏分红现象，又存在庞氏利息现象(双庞氏)；累计自由现金流量为正值，但小于累计分红额时仅存在庞氏分红现象；累计自由现金流量为正值且大于累计分红额时，庞氏分红和庞氏利息现象都不存在。(5)庞氏分红和庞氏利息的判断是从统计期间总量上来观察，并不意味各该商业银行每个年度都存在庞氏分红(庞氏利息)现象或者都不存在庞氏分红(庞氏利息)现象。 4.商业银行的可持续分红能力评估：基于重构后的商业银行现金流量表 如本文第2节中所论，现行商业银行现金流量表的经营活动现金流入与现金流出项目中存在严重错配，其中包含性质上实属筹资活动现金流量的吸收存款及存款提取类现金流量和相应的利息支出现金流量。为此，我们需要基于重构后的商业银行现金流量表来重新测算表2中的相关数据，其关键点在于，在计算自由现金流量时，把现行现金流量表的经营活动现金流量中的吸收存款和同业及其他金融机构存放款净变动额、央行借款净变动额、拆入资金净变动额等予以调整出来后重新按照前面的公式计算自由现金流量，⑤进而对于为吸收存款所支付的利息也纳入筹资活动累计利息支出的计算之中。基于重构后的商业银行现金流量表数据所测算的上市商业银行自由现金流量及分红相关数据参见表3。 从表3可以看出，其结果与表2最大的差异是，所有16家A股上市商业银行都处于双庞氏状态。具体而言，表3的数据显示，从总量来看： (1)所有上市商业银行在统计期间的累计自由现金流量都是巨额负值，其中工商银行负值最大(达-11.23万亿元)。这是由于当将以吸收存款为主的相关现金流入归入筹资活动现金流量之后，所有上市商业银行在其统计期间的经营活动净现金流量都是巨额负值，意味着上市商业银行的经营活动主要是在“吞噬”现金，而非“释放”现金。择其要者，就是不断增长的客户贷款和垫款资产在“吞噬”现金。 (2)所有上市商业银行在其统计期间的累计净利润虽为正值，但都远低于其负值的累计自由现金流量的绝对值，这意味着，虽然简单基于收入费用本身是否有现金流对应这一视角来看，似乎这些上市商业银行的利润全部实现了现金流入，但从总量上来看，商业银行的累计净利润最终并没有能够实现现金净流入，而是主要沉淀在商业银行的“营运资本”之中，没有存量现金来与之对应。这一观察也意味着前述上市商业银行客户贷款与垫款资产所“吞噬”的现金不是依靠商业银行内生的利润，而是主要依靠外生吸收存款所融入的现金来满足。 (3)相比于包含了为吸收存款所支付的利息在内的筹资活动累计利息支出数据，负值累计自由现金流量的绝对值数据要远大于前者，这意味着，以总量观之，上市商业银行支付给储户和其他融资性负债债权人的利息其实是来自于吸收存款和其他筹资活动的现金流入。这是易于理解的，当本文重构的商业银行经营活动净现金流量为巨额负值时，其支付利息所需现金自然是只能来自于筹资活动流入的现金。换言之，上市商业银行主要是在持续不断地以吸收存款所带来的现金(因为其他融资现金流入相对较少)为个人和机构储户支付利息，储户们收到的利息(现金)主要来自于其自身存入商业银行的存款(现金)，这自然属于庞氏利息。 (4)既然连支付给包括存款人在内的融资性负债债权人的利息都是来自于筹资活动流入的现金，那么，上市商业银行在其统计期间给股东分红所流出的现金自然也全部都是来自于筹资活动流入的现金，这自然在客观性质上是庞氏分红。 (5)综上，在本文统计期间内，上市商业银行全部陷入了双庞氏状态，他们其实并无可持续分红能力，甚至连短期的分红能力其实也是没有的。如前述，商业银行所实现的累计净利润最终沉淀于其营运资本之中，且根本不足以支撑商业银行的“营运资本”之增长(主要是客户贷款与垫款资产的增长)，营运资本的增长主要还是靠包括吸收存款在内的筹资活动流入现金来满足。就此而言，本文统计期间的上市商业银行确实没有任何分红能力，因为其没有任何可向股东进行分配的源自自由现金流量的自由现金。从另一角度看，如果近些年以来把净利润所对应的新增现金全部用于增加客户贷款与垫款资产是有利于股东价值创造的，⑥那么，上市商业银行至少也是暂时欠缺分红能力的，或者说，这些商业银行是不应该分红的，因为其无任何可供股东分配的自由现金(谢德仁，2013)。没有分红能力而强行分红，自然会陷入庞氏分红的状态。这就使得我国上市商业银行长期存在着令人神经错乱的股权融资悖论：作为分红“绩优生”的商业银行却在经历着现金“饥渴”，需要同时进行大规模股权融资(含次级债融资)；一边大手笔分红，一边追着投资者要钱。
需指出的是，以上的结论是基于总量分析而得出的。也许马上会有商业银行专业人士指出，靠吸收存款来支撑贷款增长是商业银行天经地义的事情，况且从结构上来看，吸收存款负债对应着客户贷款与垫款资产(按照存贷比规则控制)，还有剩余部分对应着的是现金及现金等价物和客户贷款与垫款之外的其他非现金资产，那么，包括未分配利润在内的所有者权益部分对应着的就可能是现金及现金等价物了，于是商业银行就有现金分红能力了。可惜的是，这种观点是不值一驳的，因为也完全可以假定吸收存款首先对应的是全部现金及现金等价物，然后剩下部分对应着客户贷款与垫款及其他非现金资产。这样一来，包括未分配利润在内的全部所有者权益对应的都是非现金资产，按前面的逻辑就没有现金分红能力了。何况，由于长期以来存贷比规则和存款准备金制度等的存在，未分配利润对应的现金资产不受此限制，则更应该和更可能被用于新增客户贷款。当然，我们并不否认商业银行在特定时期外延式增长的重要性，只是商业银行的确无分红能力。为此，要厘清问题并易于达成共识，还是应该从总量入手进行分析。就此而言，即使按照现行观念，把吸收存款列入经营活动现金流量，商业银行依靠吸收存款带来的现金用于分红乃至支付利息也是不可长期持续下去的。 也许还有专业人士依据资本结构优化理论提出，既然股权融资成本高于吸收存款和其他负债融资成本，那么，虽然从总量上看，利润未有对应的经营活动现金流量之实现，但会增加股东权益，以负债融资流入的现金去分红，相当于在资本结构上以负债融资替代股东权益融资，会降低商业银行的整体融资成本，对股东是有利的。但仔细思考，这一观点对于我国过去十余年间的商业银行也是不成立的，因为我国商业银行的负债融资规模扩张和贷款资产规模扩张一直受制于资本充足率不高的影响，所以商业银行要快速外延式增长，就不应该分红，以提升其资本充足率。否则，我们就难以解释所观察到的前述商业银行长期以来存在的带有典型庞氏骗局特征的股权融资悖论：一边高分红，一边不断高额股权再融资。既然通过高分红来实现资本结构调整，又为什么要同时通过高额的股权融资来回归调整前的资本结构呢？我国商业银行长期以来到底是资本不足，还是资本充裕呢？ 自然，由于我国商业银行在过去的十余年间经历了一个高速增长阶段，所以存款和贷款规模双增，经营活动净现金流量和自由现金流量为巨额负值是正常的，其在该期间因没有源自自由现金流量的自由现金而没有分红能力是正常的，但这并不意味其未来没有可持续分红能力。那么，商业银行未来期间的可持续分红能力取决于什么因素呢？商业银行面临着我国经济增速下滑，经济发展进入新常态，利率市场化和息差缩小，金融脱媒和互联网金融加速，商业银行自身竞争加剧，实业企业降低财务杠杆等一系列变化，商业银行过去十余年依托资产负债表右边(负债及权益端)来带动左边(客户贷款及其他资产管理业务)的发展模式无以为继。不妨设想未来五年内的某一个时期及其之后时期，一家商业银行吸收的存量存款只能维持原有规模甚至下滑(亦即当期新吸收存款净额为零或负数)，其客户贷款规模也只有维持锁定(当然具体结构会是变动的)，营运资本年度间变动可忽略不计，那么，商业银行的经营活动现金流量就主要是“利息收入+投资净收益-付现的经营成本”，假定商业银行在自用非流动资产方面维持现有规模不变，那么，商业银行的自由现金流量主要就是“(利息收入-利息支出)+投资净收益-付现的经营成本”，由于息差是在缩小的，故商业银行的自由现金流量依赖其综合资产管理能力和经营成本的控制能力。一旦发生存款存量规模的下滑和不良贷款的增加，那么，其利息收入势必受到双重挤压，其自由现金流量创造能力则可能堪忧，尤其是自由现金流量之中最终可供向股东分配的部分就会减少。这些因素决定着商业银行未来期间的可持续分红能力。 进一步来看，商业银行的利息收入最终来自于非银行的企业。如果非银行企业支付给商业银行的利息确实是来自于其创造的经营活动净现金流入，那么，商业银行只要控制好经营成本和资产质量，其可持续分红能力是有相当保障的。但是，我国实业企业的现实情况并不乐观，如谢德仁和林乐(2013)发现，作为上海证交所眼中分红“绩优生”的上证红利50指数成分股的那些上市公司，他们的自由现金流量和逐年累计自由现金流量过半数为负值，他们有85.25%的年度分红属于庞氏分红，且这些公司都曾发生过庞氏分红。我们也曾统计过金融业之外的A股上市公司自上市以来到2012年末的自由现金流量数据，结果发现，约56.8%的公司—年份观测自由现金流量为负值，80.3%的上市公司的累计自由现金流量为负值，这些公司的累计自由现金流量加总值为-4.39万亿元(而95.8%的公司曾经分红过)。这些数据告诉我们，我国实业企业的自由现金流量创造能力也是很弱的，其庞氏分红程度和庞氏利息程度不容低估，且这不能简单地用我国过去二十余年间经济和企业高速增长来一语带过。从我们的统计来看，庞氏分红和庞氏利息现象不仅限于创业板和中小板中的小公司，在主板上的那些大公司中也比较普遍存在。换言之，这意味着，诸多非银行企业支付给银行的利息其实是主要或相当部分来自于银行贷款融入的现金(有的年份还有来自股权融资流入的现金)，所以，商业银行需要不断给予这些企业以增量贷款，这些企业反过来把增量贷款流入的现金之一部分交予商业银行作为利息。一旦商业银行停止对其增量贷款，即使存量贷款可以不断展期或借新还旧，其也很可能付不起利息，其贷款也就变成不良贷款。至于这是否会令我国陷入一场大的金融危机乃至经济危机，则需要观察那些获得贷款的主体的资产结构及其未来现金流量创造能力。就此而言，对我国商业银行未来的可持续分红能力之评估还有待认真深入的研究。 本文在分析商业银行运营业务性质的基础上，深入探讨了其现行现金流量表的编制错误，提出了重构建议，即应该将现行现金流量表经营活动现金流量之中的吸收存款所带来的现金流入和提取存款及支付存款利息所伴随的现金流出进行重新分类，计入筹资活动现金流量之中。基于商业银行重构前后的现金流量表，本文利用我国A股16家上市商业银行的数据对它们的可持续分红能力进行了解析，结果发现，即使是按照重构前的现金流量表，也有半数以上的上市商业银行存在庞氏分红现象，其中还有4家银行同时出现庞氏利息现象(处于双庞氏状态)，而按照重构后的现金流量表，则16家上市商业银行都处于严重的双庞氏状态。因此，本文认为，在过去十余年间，我国上市商业银行是没有可持续分红能力和短期分红能力的，无论主动还是被动，它们都没有资格成为分红“绩优生”，否则就会陷入严重的庞氏分红状态中。至于我国商业银行未来期间的可持续分红能力如何，则有待观察获得贷款的那些主体的资产结构及其未来现金流量创造能力。 ①好在我国商业银行2013年6月发生过一次影响颇大的“钱荒”，令此问题“傻劲”略减。 ②本文以下行文中，“吸收存款”概念还包含了吸收同业及其他金融机构存款、向中央银行借款以及拆入资金等其他被现行现金流量表纳入经营活动但实质属于筹资活动的现金流入。 ③庞氏骗局的典型特点就是其发起人把筹资活动的所有现金流入视同为经营活动现金流入，筹资活动的偿还本金所引起的现金流出也被视作经营活动现金流出，无需区分本利，付给投资者的利息所需现金其实来自投资者投入的本金。 ④注意，对于商业银行(尤其是适度混业经营后的商业银行)，投资活动的范围界定应该尽量狭义化，如只是包含对固定资产与无形资产等内部使用目的的非流动资产投资与处置、出于战略目的而投资且长期持有的合资公司或子公司股权的投资与处置及持有期间的投资收益。而对其他各类非现金资产的投资则连同客户贷款一起归入经营活动。 ⑤由于现行商业银行现金流量表之中是把拆入资金和拆出资金算差额计入经营活动现金流量的流入额或流出额之中，难以把拆入资金(筹资活动)和拆出资金(经营活动)区分开来，本文在测算时只好直接将它们的混合差额全部调整出自由现金流量的测算，但这一误差相对于吸收存款等调出项目金额及在原来的经营活动现金流入额或流出额中不具有重要性，不影响我们的分析结论。此外，还需指出的是，商业银行支付的与吸收存款及存款提取等筹资活动相关的包括员工薪酬和办公经费在内的付现成本在性质上属于筹资活动，但这些现金流出在性质上和利息支出相类似，属于股东价值创造视角的付现成本，故应该全部列入自由现金流量的测算之中。 ⑥即新增贷款的边际净收益大于股权资本成本，从而能够增加商业银行的经济增加值。
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