完善中小企业板块 建立我国二板市场，本文主要内容关键词为：板块论文,中小企业论文,我国论文,二板论文,市场论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
一、我国中小企业板块的弊端
中小企业板块的建立使得中国股市进一步矫正所有制歧视的制度缺陷，为民营经济提供了相对合理的发展环境与更为广阔的市场空间。作为创建新型市场的过渡性步骤，中小企业板块的建立不仅是制度创新的产物，而且也对全面的和更深刻的制度创新的重大呼唤(韩志国，2004)。这也就是说，中小企业板块的建立将催生出相应的制度创新措施，从而使中国资本市场的制度创新迎来更深刻的变化和更新的局面。但是，中国股市内在的制度缺陷，使得中小企业板块的建立也与现阶段中国股市的其他制度创新一样，带有明显的制度缺陷。
1．制度方面，成了主板的微缩板、问题板、套牢板。中小企业板在“继承”了主板诸多问题的基础上又“发扬”了许多新问题。正是由于中小企业板在制度设计上完全继承了主板的弊端，如此一来，主板上的各种问题也就都自然而然地成了中小企业板里的各种问题。中小企业板自正式运作以来，其各种问题就一直遭到投资者的质疑。股市的走势在进一步恶化，不断逼近近几年来的历史低位。不仅主板市场上出现了“新股跌破发行价、老股跌破净资产”等现象，而且中小企业板也出现了德豪润达、盾安环境等跌破发行价的个股，特别是苏泊尔、美欣达等个股更是在上市首日便跌破了发行价格。制度方面的缺陷在中小企业板暴露无遗，主要从三个方面可以看出来：
第一，中小企业板在制度设计上继承了主板的弊端，成了主板的“具体而微”者。这一点最明显地表现在上市公司股权分裂的问题上。股权分裂问题本来就是困扰主板市场健康发展的最主要问题，对于这一点，不论是管理层还是投资者基本上都达成了共识，可中小企业板在制度设置上却仍然搞股权分裂这一套，不仅违背了当前创业板设置的“股权全流通”这一初衷，而且还为股市全流通问题的解决留下了更多的隐忧，成为股市不稳定的新因素。也为中小企业板其它各种问题的产生埋下了祸根。
第二，募资超规模，“双2”标准被打破。不久前，媒体曾报道，证监会对企业IPO(首次公开发行新股)的融资额度，将全部执行“不超过净资产两倍，市盈率不超过20”的标准。可是，在有关中小企业招股说明书中发现：华兰生物发行前净资产12973万元，募资32977万元，为净资产的2.54倍；盾安环境发股前净资产9072万元，募资30269万元，为净资产的3.34倍；威尔医学发行前净资产6302万元，募资17738万元，为净资产的2.81倍。此外，伟星实业虽然发股前净资产9529万元，发股募资14745万元，并未突破，但公司在招股书中已明言，其中3012万元发行结束后即将向老股东现金分红，扣除这3012万元，募股资金也已超过净资产2倍，我们不妨称之为“隐性超规”（注：贺宛男：《聚焦中小企业板块开盘：三大弊端等待破解》，《金羊网-羊城晚报》，2004年06月24日。）。
第三，分红玩猫腻，老股东侵吞利润。发行前连续数年不分红(有的甚至自创立以来从未分过红)，发完股立刻大分特分，这样做既垫高(虚增)了净资产，有利于抬高发行价多圈钱，又让老股东美美地饱食了一顿“晚餐”，这种蔑视公众股东的做法，理所当然地引起了市场的反感。如号称“第一股”的新和成，不发股不分红，发完股立即来个10派9元，大有将数年积累一扫而空之势，且全部分给老股东，7500多万元现金说没就没了。
第四，一股独大、家族控股。就拿“新八股”来说，有4家流通股比例仅25％，或略微超出一点，其中华邦制药25％、大族激光25.23％、德豪润达25.74％、新和成26.31％，即刚够上市及格线；8家企业平均流通股比例为28.75％，非流通股比例高达71.25％（注：贺宛男：《聚焦中小企业板块开盘：三大弊端等待破解》，《金羊网-羊城晚报》，2004年06月24日。）。由于这8家企业清一色为民营企业，且绝大部分是董事长个人或家族控股，非流通股比例最极端的超过七成，造成了董事长个人或家族的绝对控股地位，这对公司治理极为不利。别的不说，公司尚未上市就大肆分红，最有利的显然是持大股的大老板。很难说这不是“不超过净资产两倍”的规定制约所致。
中小企业板已经成为美丽的“陷阱”，遥远的童话。记得中小企业板开设之初，证监会主席尚福林曾振振有词地称，中小企业板的开设，为更多的投资者分享中国经济高速增长的成果提供了机会。一年多的时间，尚福林的讲话犹在耳边回响，可在这段时间内投资者不仅没有分享到中国经济高速增长的成果，中小企业板完全成了一个诱人的“陷阱”，反倒是把进入中小板投资的投资者套了个结结实实。
2．中小企业板并没有优势。中小企业板块的建立，推出了一个新板，而没有一套与市场相适应的新机制落地。上市机制、基准、方式跟主板没有什么区别。只能说，这是一次“新瓶装旧酒。”(韩志国，2004)
从已经公布的三季报来看，中小企业板的成长性并没有显示出相对于主板的明显优势，如图1，除了开始时领先大盘上涨，到了中后期，上证、深证与中小企业板收盘价的相关系数分别为0.801、0.831都属于强相关。(分析时间：从2004-09-09到2005-02-01；分析工具：EXCEL)，并不比上证、深证有什么优势。开始的火爆除了投资者对其给予厚望以外，可能还源于大比例送股，如果公司业绩无法保持同比增长，高送配以后这样的个股也会迅速陷入平庸，没有业绩增长作为支撑的任何题材炒作都无法持久。
附图
（图中的中小企业板曲线是用每日加权平均收盘价×500得到 作图工具：EXCEL 数据来源：钱龙分析软件）
另外，国内缺乏满足创业板要求的足够多的“成熟的创业企业”，也是中小企业板骨质疏松症病根所在。发达资本主义国家的经验表明，至少要达到300家企业，这个市场才比较有效率，而我国很难找到300家成熟的中小企业。而企业的成本最终由投资者承担，投资者当然不希望买高价低质的垃圾。如图1，中小企业板现在的股票走势就很好地体现了投资者从希望幻想、客观冷静到彻底失望的整个过程。
二、完善中小企业板块，建立二板市场的设想
美国的那斯达克(NASDAQ)市场，在美国高科技产业的发展过程中扮演了极其重要的角色。NASDAQ市场培育了美国的一大批高科技巨人，微软、英特尔、苹果、戴尔、网景、亚马逊等等，使美国成为全球高科技领域的翘楚，从而创造出美国经济持续增长的奇迹。
NASDAQ小型资本市场从各个方面都是我国中小企业板的典范，其中高科技企业占有相当的比重。据统计，美国高科技行业上市公司中的绝大部分是NASDAQ的上市公司：软件行业上市公司中的93.6％是在NASDAQ上市的；半导体行业上市公司中84.8％是在NASDAQ上市的；计算机及外围设备行业上市公司中的84.5％是在NASDAQ上市的；通讯服务业上市公司中的82.6％是在NASDAQ上市的；通讯设备业上市公司中的81.7％是在NASDAQ上市的（注：那斯达克(NASDAQ)市场简介《中国创业网》，http：//www．buildingchina．com）。
我国中小企业板的推出，首先丰富了中国资本市场的结构和内涵。其次，该板块为投资人特别是中小投资人提供了一个新的投资机会，可以从资产角度满足不同投资人的投资偏好。再次，中小企业板块还为处在成长期的中小企业提供了市场化的评估机制，也为其资产的流动开辟了新渠道(吴晓求，2004)。同时我们也可以借鉴美国等其他国家和地区成功地推出二板市场的经验，我们也希望用二板市场来发展自己的高科技产业，为风险投资多一条退出机制。
1．根据党中央、国务院的有关决策，分“三步走”。分“三步走”具体步骤是：第一步，将现有已通过发审委的科技含量比较高的小盘股集中二、三十家到三、五十家，先在深交所设立科技板块。第二步，研究降低上市的门槛，进一步扩大科技板块。第三步，到成熟的时候把这个板块分立出来，成立二板市场。我国目前尚处第一阶段。在第一步运作成功后，应该适当降低资本规模和盈利要求，扩大该板块的服务范围。在适当时机把这个板块分立出来，成立一个独立的市场，比如创业板市场，或中小企业板市场，或二板市场。这样做是比较稳妥的，可以把市场运作风险降至最低。
2．借鉴国外经验，建立与完善保荐人制度。解决中小企业的首要问题就是解决制度性的缺陷，从中小企业板运行以来的经验来看，不妨从保荐人制度存在的问题入手。我们应该借鉴香港联交所创业板的保荐人制度的做法。联交所对创业板要求则是保荐人须符合若干先决条件，发行人则须上市后至少两年内保留一名保荐人，这与香港主板有一定差异，主板申请人上市后，公司须聘有保荐人的规定即告终止(H股除外)。
创业板保荐人作为发行申请人与香港联交所之间沟通的桥梁和纽带，便于双方的联系和交流，起着顺畅传递信息的媒介作用。一方面，保荐人要与联交所保持及时、紧密的联系，全面、准确地理解创业板的发行上市规则，适当地把握发行上市节奏，回复联交所提出的有关问题或征询。另一方面，保荐人还需要积极协助和配合新发行申请人按照联交所的有关规定，参与发行上市的申请事宜，促使发行上市的申请工作顺利、有序进行。
上市保荐制度对新兴的创业板市场起着重要的保护作用。通过上市保荐制度，锁定保荐人责任，保证保荐人优选上市公司，降低创业板市场的系统风险，保荐人担当了企业在创业板上市“领路人”的角色。
面对现在的中小企业板，券商是上市企业的上市保荐人，它意味着券商不仅要将上市企业扶上马，而且还要送上一程。这对券商的素质是个挑战，当然也是个新的业务锻炼机会。
3．借鉴国外经验，适当降低中小企业上市门槛。目前，中小企业板的上市条件基本沿用了主板市场的上市规则，这大大限制了一大批具有广阔发展前景和巨大成长潜质的中小企业的进入，造成中小企业板块与主板市场的定位重叠，不但浪费更多的资源，而且把主板市场的缺陷植入中小企业板，不利于资本市场的创新发展和多层次的资本市场的建立。因此，中小企业板块运营一段时间内，降低其进入门槛，定位于更多、更广的中小企业将是中小企业板块近期必须解决的问题。当然，中小企业应该提高自身素质，加强公司治理，充分保障投资人的利益，完善公司治理结构，建立严格的风险监督控制体系，提高风险防范的能力。从世界主要二板市场的有关指标比较可以看出，我国对中小企业上市还有政策宽松的空间。
世界主要二板市场的有关指标比较
市场
吉隆坡证券交易第二
马来西亚(UESDAQ) 新加坡(SESDAQ)
台湾场外证券 香港美国纳斯达克证券市场
中国中小企业
名称 板市场(KLSE) 市场(OTC)
(GEM) (NASDAQ) 板(SMEB)
实缴股 1000万至4000万马币
上市时为200万马 无注明
新台币5000无 1、有形资产净值(选择
人民币5000万
本 (港币2000万至8000币，须为每股面值 万元(港币 一)600万美元(港币4700 元
万元)1马币的普通股，
1000万元) 万元)或(选择二)4700万
而上市时的有形资美元(港币1亿4000万
产净值一般不得低元)或(选择三)7500万美
于面值 元(港
币5.85亿元)
2、有形资产净值400万
美元(港币3100万元)
业务记 三年 对科技公司并无规 三年，惟少于三年 零至三年，视 无 1、(选择一)无或(选择
三年
录 定：其它公司则为 者亦能获考虑 业务性质 二)二年或(选择
一年三)无
2、一年或市值500万美
元(港币3900万元)
盈利要 吉隆坡证交所规定公
无 无在上市前两年无1、(选择一)最近一年或 连续三年盈利
求 司在上市前三年内之 内，每年合并 最近三年之其中两年的
每年平均除税前溢利 全年收入及除 全年除税前收入达100万
不少于200万马币(港 税前纯利必须 美元(港币780万元)以及
币400万元)，而每年 为资本总额的 (选择二及三)无
的除税前溢利最少亦 2％，合资格的 2、最近一年或最近三年
须有100万马币(港币 科技公司则不 之其中两年的全年除税
200万元)
受限制前挣收入达75万美元(港
币580万元)(代替对有形
资产净值的要求)
有关披 半年度报告，实时披露 半年度报告，实时 半年度报告，实时 实时披露股份 半年度报 季度报告，尽快披露重大 半年度报告
露的持 股份敏感资料(与主板 披露重大消息 披露股份敏感资料 敏感有关的事 告，实时 消息以及遵从一系列有
续规定 市场相同) (与主板市场相同) 项
披露股份 关维持上市地位的数值
敏感资料 标准
公众人 介乎25%至50%之间 介乎25％至49％之 于股份开始买卖时 最低为10％或 至少100 1、(选择一)100万股价
1000元以下股
士持股 间
为50万股或
500万股并最 人；公众 值800万美元(港币6200
东不少于1000
量
15％(以较高者为 少须有公众股 持股比 万元)以及(选择二)110
人，4亿元以下，
准)，惟一般股不得 本300名 例：市值 万股价值1800万美元(港 占25％；4亿元
高于已发行实缴股 10亿港元 币1亿4000万元) 以上，占15％
本的50％ 以内，至 2、100万股价值500万美
少25％， 元(港币3900万元)
市值10
亿港元以
上，至少
15％
股东出 有,限制期为一年,之 有,限制期为一年, 无(惟可对主要股 有，主要股东 六个月至 无
无
售股权 后每年最多可出售之后每年最多可出 东施以一年或其它 于公司上市后 两年
限制
15％售20％期限的限制期)二年内不得出
售股权，两年
后第六个月最 注：1指NASDAQ全国市场；
多可出售20％ 2指小型资本市场
资料来源：深交所中小企业板官方网站http://www.szse.cn/main/sme/default.aspx资料整理所得。
4．加强对中小企业板块的监管。对中小企业板块中企业的监管要有别于主板市场上的国企，这是深交所面临的新课题。中小企业板块应当在制度创新、市场定位、完善主板的市场缺陷等方面有一系列的创新。而且，中小企业板块如果监管不力，出现的问题可能较之原来的主板还要严重。仅仅从公司治理层面考察，与主板市场上以国有企业占据主导地位的格局形成对照的是，尽管国有企业的治理结构存在重大缺陷，但是，民营企业一股独大、家族控制等一系列缺陷导致的问题也不容忽视，而且可能更为缺乏基本的制衡机制。如果监管制度没有跟进，流通股股东得到的保护将会更有限。
香港对当前中国上市公司的评价是在海外上市的中国企业有两类：国企太老、民企太新。指国有企业有很多历史包袱，但经营相对平稳，民营企业成长性好，但很冒进。现在出问题的有不少是民营企业，所以民营企业如何监管，如何保障公众投资者的利益，对深交所来说，确实是一个全新的挑战。
5．健全三板市场，完善我国货币市场体系。(1)实行“一地上市，两地买卖”。深圳中小企业板与香港创业板可以合作，其合作方向为公司于一地上市，可于两地买卖。如果港交所的创业板与深交所的中小企业板合作，到创业板上市的公司将可放下疑虑，在港上市后既能增加公司知名度，又能让内地与香港，甚至外国投资者买卖其股份，配股集资方面可集得人民币及港元，使资本调度的灵活性大增。同时，这毫无疑问会增加投资者信心，投资者人数与资金都会大幅上升，对于两地都是互利互惠的事。因此，深交所与香港创业板合作，能相互注入新动力，增加市场成交量，实现双赢。
由于内地以中小企业居多，故港交所发展创业板大有可为。另外在内地居民买卖赴港上市的内地企业股票方面，国家可能会给予政策扶持。不过，在港上市的企业所集得的资金为港元，但企业的业务主要在内地，这有可能会产生金融风险。同时，上市企业可以利用政府监管的不健全，通过关联交易转移资金，这在香港这个世界自由金融中心会变得更加轻而易举。因此给政府的金融监管提出了更高要求。
(2)完善中国资本市场体系，健全三板市场。美国的三板市场即场外柜台交易系统(OTCBB，Over the Counter Bulletin Boar)，又称布告栏市场，是由NASDAQ的管理者全美券商协会(NASD)所管理的一个交易中介系统。OTCBB带有典型的第三层次市场的特征。OTCBB与众多的创业板相比具有真正的创业板特征：零散、小规模、简单的上市程序以及较低的费用。
OTCBB与NASDAQ的区别在于以下几个方面：没有上市标准；不需要在OTCBB进行登记，但要在SEC登记，有三名以上做市商愿为该证券做市，经NASD核准挂牌；挂牌审批时间较短；上市费用非常低，无需交纳维持费；在股价、资产、利润等方面没有维持报价或挂牌的标准。挂牌后企业按季度向SEC提交报表。
2001年6月12日，为妥善解决原STAQ、NET系统挂牌公司流通股的转让问题，经中国证监会批准，中国证券业协会发布《证券公司代办股份转让服务业务试点办法》，代办股份转让工作正式启动，7月16日第一家股份转让公司挂牌。为解决退市公司股份转让问题，2002年8月29日起退市公司纳入代办股份转让试点范围。股份转让业务，是继主板市场和计划开办的创业板(二板市场)之后的第三个股票交易市场，也即人们所称的“三板”。
我国的三板市场是一个相对独立的系统，目前主要借助深交所的清算和交易系统平台来实现，以集合竞价的方式配对撮合，不设指数，实行5％的涨跌幅限制。股份实行分类转让，公司股东权益为正值或净利润为正值的，股份每周转让五次，其它公司股份每周转让三次。
截至2005年2月24日，在代办股份转让系统挂牌的公司有股票34只。从今年以来的市场走势已经可以总结出，三板市场整体上与主板是共同进退，尤其是三板的绩优品种和主板一直是亦步亦趋，短期内这种市场格局还是难以改变。
目前三板的游戏规则就是：业绩奇差的新退市公司不断扩容，而绩优挂牌公司则由于符合上市公司标准，具备申请转主板恢复再融资功能的可能，所以，三板市场的平均业绩水平将会越来越差，也就有成为真正“垃圾筒”的危险。
三板市场如果想要改变这种现状，就必须有创新品种，“股份置换”是2003年银化3在退市前的一次尝试，投资者理论上可以在付出一定补偿的条件下，将银化3的股份直接置换成另一家优质重组公司的股份。由于方案实施时所互换的股份性质不同，在主板上这种重组方式是难以实行的，不过，管理层如能鼓励三板公司采取这种主板市场难以实施的重组方式，则三板市场将会迎来重获新生的机会。
在国务院发展资本市场的九条意见中，曾提到过三板市场作为中国资本市场的重要组成部分，并提及三板市场的最终发展目标是成为中国统一的柜台交易市场。但由于一个有活力的市场需要有稳定的进出规则和大量投资者的参与，三板市场除了主板退市公司外，还需要有其他“新鲜血液”(不同类型绩优挂牌公司)的加入，从这个角度看，三板市场还有相当长的路程要走。
总之，引导中小企业板块的发展方向应该具有战略眼光，要尽力明确它是一个新的投资品种，除了培育一批成熟的中小企业外，应该在市场上培育一大批能够承受高风险以获取高收益的投资者，尤其是机构投资者，他们的投资特征应不同于其他股票的投资者，这样就可以为将来进一步发展金融衍生产品交易打下良好的基础(董晨，2004)。中小企业板今后能不能一路走好?最大的通行证是好的监管、好的市场制度，特别是对原来主板市场一些突出的制度缺陷的弥补和创新(巴曙松，2004)。硅谷风险投资公司Greylock的代表施大卫(译音)对记者表示，中小企业板需要在建立自身信用度和与投资者建立相互信任上下大功夫。曾担任美国前总统里根首席科技顾问的马里奥·罗萨蒂强调成熟的公共市场的重要性，完善的立法与统一的会计体系，是硅谷成功的一个成功因素，因此中小企业板块的完善也需要更好的律师、律师行，更好的会计和会计行。
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