试论国有股权流通和规范化问题，本文主要内容关键词为：股权论文,试论论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
同股同权、同股同价、同股同利、同股同市是现代股份经济的内在规定，也是股票市场规范发展的基本要求。然而，在中国国有企业股份制改造中，形成国家股、法人股，内部职工股、社会公众股等相互分割，国家股和法人股占绝对比重且不能流通的特有股权结构，从制度根源上导致了股份公司法人约束机制瓦解和股票市场运行扭曲。推进国有股权流通已是完善股份公司治理、规范发展股票市场的关键所在。
一、国有股权不能流通的负面影响
由于对现代股份经济内在机理的认识不足和对公有制主体地位的基本考虑，我国国有企业股份制改造中形成了相互分割的非规范股权结构。具体表现为：在股本结构上设置国家股、发起法人股、社会法人股、发起个人股、社会个人股、内部职工股、外资股； 同一公司的股票中A股、B股、N股不同市、不同价格：同一公司的普通股A股的股票， 国家股、法人股、个人股成本加溢价相差悬殊，国家股按评估的资产折算一股1元，法人股份的资产折算有溢价， 而个人股认购证成本加溢价则高达12元以上；同一公司股票的法人股、发起法人股和社会法人股的价格不一样；同一公司的职工个人股与社会个人股的价格不一样，同是普通股A股、国家股、法人股不能上市流通， 能上市流通的只有占总股本20%～30%的社会公众股。（见表1）
表1 深沪上市公司股本结构
股本结构 数量 所占比重(%)
(亿、股元)
总股本769.22 100.00
国家股294.77
38.22
发起法人股 103.55
13.46
社会法人股
99.23
12.90
其他公有股份 8.411.10
社会个人股 158.17
20.56
外资股105.09
13.66
其中:公有股 506.96
65.78
资料来源：《证券市场导报》1996.12
这种畸形股权结构从根本上有悖于现代股份经济关于股权平等、同股同权、同股同利、同股同市、同股同价的基本规定，进而对股份公司治理和股票市场运营带来多重负面效应，主要表现在股份公司法人约束机制瓦解。
产权主体多元化，剩余索取权和经营控制权分离是股份经济产权结构的基本特征。而剩余索取权和经营控制权的分离便出现了现代公司治理中的委托—代理关系，即作为委托人的出资人（股本或股东代理机构如共同基金、投资公司等）以合约形成授予代理人（经理人员）对企业经营控制权，委托人则拥有对企业的剩余索取权。在该委托—代理关系中，由于委托人与代理人效用函数的不一致性及信息的非对称性，可能产生“逆向选择”和“道德风险”，即代理人利用信息优势，采取旨在谋求自身效用最大化却可能有损委托人利益的机会主义行为，委托人如何设计最优的激励约束机制使代理人的目标函数最大程度趋同于委托人效用目标，减少代理成本、增加代理收益则成为现代公司治理的核心所在。西方国家经过长达数百年的发展演进，形成了一套有效的法人约束机制，主要包括：（1）委托人对代理人行为直接监控机制。 在公司内部形成股东大会控制董事会，董事会由与企业利益紧密相关的主要股东，组成并控制经营者行为的制约机制。（2）企业破产机制。 该机制产生两方面影响：一方面，对经营者来说，企业因经营不善而倒闭，他将因此而失业，并承担信誉损失风险，从而形成外在压力；另一方面，对股东，特别是主要股东构成财产损失威胁，从而增加对企业经营者的监控动机。（3）企业兼并机制。 当某企业因业绩下降而导致股票价格相对下降时，其他企业会通过大量购买企业股票而将其兼并，企业经营者将因而面临巨大压力，只能努力改善企业业绩。（4 ）“用脚投票”机制。众多小股东一般不能也没有意愿直接监控经营者行为，但可以通过在证券市场上抛售企业股票，如果众多小股东大量抛售业绩不佳企业的股票，则会形成股市大跌，对企业经营者形成强大外部压力。（5 ）激励机制。给予经营者较高的报酬，防止经营者因工资低而产生偷懒、不负责任心理，激励经营者为改善公司业绩而不断努力。（6 ）经理市场竞争机制。开放式竞争性的经理市场存在，极大地扩大了经营者的挑选范围和余地，也对在职经理人员形成强大外在压力。
但在我国，由于畸形股权结构，有效的法人约束机制并不存在，主要体现在：（1）国有股权占绝对多数比重且产权关系模糊， 股权代表者不清，政府仍然在通过股权控制企业，进而控制股东大会的运作方向，社会股东没有能力也不能通过行使表决权阻止政府对企业的干预和维护自身利益，进而实现经营机制转换。因此，股东大会形同虚设，董事会成为凌驾于股东大会之上的权力机构。（2 ）董事长及董事会在形式上好象是国家股权代表和股东代表，实际上董事会、监事会组成人员就是原工厂制下领导班子的简单过渡，原书记厂长变成了董事长总经理，原班子成员变成董事，原企业有关部门负责人变成监事，甚至有的董事会监事会成员根本就不持有本公司股票，出现了“零董事”、“零监事”的怪现象。并且，由于企业领导干部终身制和部门管理制的存在，董事长、总经理、董事监事们的职位及前途不是由个人持股或经营业绩所决定，而是取决于上级主管部门的信任程度，即实际上是政府仍然通过人事制度而不是宏观调控控制着企业经营者行为，以至有效约束难以形成。（3）股份制企业经营好坏对企业经营者来说， 由于没有相应比较明显的资产收益权，在没有有效监督、约束激励机制的情况下，企业经营者并不具备追求企业利润最大化的内在动力，而是趋向于追求包括自己在内的全体职工利益最大化。如上各方面集中表现是上市公司效益低下。（见表2）
表2 国家A股上市公司1995年分红效应收益分析
样本股股票年分红 同期银行存款
收益率(%)
利率(%)
深发展 26.712.4
深宝安 4.2112.4
深金田-2.1712.4
深万科 6.8912.4
飞乐股份 3.5112.4
华联商厦 2.7412.4
申能股份 1.3812.4
浦东强生-0.0312.4
陆家嘴-1.7612.4
东方明珠 0.9812.4
王府井 0.9112.4
商业网点-1.9712.4
资料来源：《证券市场导报》1996.4～6期。
二、国有股权流通有待走出三大误区
由上分析，推进国家股、法人股和个人股的“三大并轨”，实现国有股权上市流通是完善股份公司治理的根本出路。但当前理论界对国有股权流通尚存在三大认识误区，这就是：（1 ）国有股权流通将削弱国有经济主体地位；（2）国有股权流通将造成国有资产流通；（3）国有股权流通会冲跨二级市场。国有股权流通有待从理论和实践方面对如上问题重新认识。
1.国有股权流通是否会削弱国有经济主体地位？
保持国有经济主体地位是社会主义市场经济的基本内涵。但当前经济界对公有制主体地位实现形式存在认识误区，即认为国有经济主体地位的实践形式是国有经济涉足国民经济各个行业领域并居控股地位，具体到股份制企业，就是把股份制企业股权结构分为国家股、法人股和个人股，国家股、法人股占绝大比例并不能上市流通，以保证国有股权的控股地位。我们认为，国家经济主体地位实现应以发展生产力、提高资源配置效率为基础，从这层意义上讲，国家经济主导作用应定位在：通过突破企业一般的利润界限，超越私人资本单纯对盈利的追求，生产那些一般企业无力生产或不愿生产却又为社会所需要的产品，从而克服由“外部性”所引起的市场失灵现象，弥补市场缺陷，维护市场正常运转和宏观经济稳定，即国有经济主体地位应体现在对国民经济命脉部门和关键产业和“外部性”强的产业主导，而不是对国民经济各部门和行业的简单比例关系。由此可见，我国既有股权结构与国有经济主体地位并不存在必然联系，只要保证国有经济对关系国计民生的主要行业、主要产业中的骨干企业的控股，一般产业内的国有股权流通不但不会削弱国有经济的主体地位，而且通过产权自由交易、资本自由流动，能使资产经营具有灵活性、流通性，从而有利于提高资产营运效率。
2.国有股权流通是否会造成国有资产流失？
我们认为，国家股、法人股上市流通，是国有资产的经营者根据自身利益权衡，可以把股权转让出卖、换取现金，另作有利有效的投资，也可以用手中的现金购买有发展前景企业的股权取得收益或企业支配权。在这里通行的是等价交换原则，不存在国有资产的流失问题。把不需要的卖掉，把需要的买来本身就是一种包含着效益的经营活动。把公股流通看成公有资产流失是没有道理的，流通不等于流失。诚然国有股权流通中，买进股票卖出股票，搞股票投资经营，股价有涨有跌，就会有赚有亏，那是市场的内在规律，则应另当别论。
3.国有股权流通是否会冲垮二级市场？
这是国有股权流通的难点和关键所在。国有股权上市流通肯定会对二级市场产生一定影响和冲击，但我们认为，只要在创造条件的情况下，分类分批分散分流有节奏地逐步推出，国有股权流通不会给二级市场造成巨大冲击，更不会冲垮二级市场。其根据有三：（1）对国家股、 法人股上市流通的数量要有一个正确的估算。我们主张国家股、法人股上市流通，是从股份制的基本原则出发，国家股与个人股应具有平等的权利。但能够上市流通、应该上市流通并不等于实际上市流通，即国有股票上市流通并不是全量上市流通。因为国家股、法人股和个人股的性质不同、国有资产法人，企业法人（特别是发起法人）持股最本质的特点是把股票作为支配证券而不是利润收益证券，一般是为了取得企业的支配权而购买持有股票，是一种战略性长期投资，一般不会轻易抛出，因为股票抛出之日，便是支配权易主、大权失落之时。根据这个重要因素分析国家股、法人股的上市数量，现在我国600 多家上市公司总占股本约70%的国家股、法人股，大体推算约800亿元，若按51 %的绝对控股，30%的相对控股比例扣除锁定，真正要上市流通的大约只有300 ～400亿元左右。这对日益膨胀的投资需求来讲，并不是那么可怕。（2）采取多渠道分流，可减少冲击力。诚然多增加300亿元上市量， 是现有市场容量一倍左右，其冲击力不可低估。但如果开辟多条渠道分流，其冲击力就可以大大减少。如果国家股、法人股一部分转化为B股； 组织国内共同基金吸收一部分；允许保险基金、养老基金持有一部分；开放国外投资基金购买一部分；引进外资企业参股加盟；产权交易市场分流一部分等。这样现有二级市场压力就会减少许多。（3 ）在上市的时间和步骤上，采取分类分期分批上市，在时间上逐步推出，可减少对二级市场冲击力。
三、国有股权流通的方案设计
1.国家股流通的执行主体。法人股权归企业法人所有并由企业法人获得流通收益，不存在争议。现在的问题是出售国有股权的收益由谁所有，并由谁充当执行主体？我们认为，由于财政部门执行着国家经济建设的职能，出售国家股的收益应该属财政部门，并纳入财政收支中的资本项目。根据公司股份化过程中国有资产的隶属关系，将出售国家股的收益在中央财政和地方财政之间进行分配。由于国家股的收益纳入财政收支中的资本项目，这一收入将重新用于经济建设上，并主要用于社会基础设施和国民经济的瓶颈部门。通过建立国有独资公司或股份有限公司的方式来完成投资。投资收入可再投资于国民经济急需的行业或地区。用财政资金带动社会资本形成，从而形成社会资金良性循环。由此可见，财政部门应成为国家股流动的执行主体，具体执行中可由政府选择一家证券公司达成委托协议代理执行。
2.国有股权流通的渠道分析。当前市场条件下，试图通过单一渠道解决规模庞大的国有股权流通问题是不现实的。国有股权流通应采取时间上循序渐进、空间上多渠并举的改革思路。具体如下：（1 ）经辅导后直接上市。即对部分国有股权可在经过对股份制企业上市辅导、彻底转换经营机制、规范经营行为后，在统筹安排下直接推向二级市场，该途径具有较为彻底、不留问题的优点，应成为解决国有股权流通的基本思路。（2）将部分国有股权转化为B股。这不仅有利于B 股市场的活跃和发展，也有利于吸引和利用外资。（3 ）将部分国有股权转化为优先股。在现代股份公司中，股份按股东权利差异有普通股和优先股之分。普通股是股份公司股东的基本构成部分，具有对公司经营方针的制定权和对经营活动的参与权，同时也承担着公司经营风险。优先股相对普通股则拥有股利分配和剩余财产索取的优先权，但不具有对企业经营决策权和额外收益索取权。我国可在国有股权过份集中的股份公司，将部分国有股权转化成优先股。其结果，一方面可在股权结构变动不大的情况下降低决策权过于集中和方差偏大弊端，完善公司治理结构，另一方面可分流部分国有股权，缓解市场扩容压力。（4 ）将部分国有股权转化为对企业的债权。即对一些资产负债比率较低而业绩较好的企业，可通过协商将部分国有股权转化为债权，但其具体操作要受转为债权后还债利率、还债期限以及转换价格等问题制约。（5）有选择有控制的A股市场向外资开放。即允许外资购买一定比例国家股和法人股，同时规定一定时期内（如3～5年）暂不转让或上市，从而分流部分国有股权，如日商控股北旅模式。（6）积极组织国内各种基金、 中外合资基金入市。主要思路有二：一是允许国内外各种共同基金可认购一定比例的国家股、法人股，并规定3～5年后可分批上市；二是放松对养老基金、保险基金进入股市的限制，允许其认购相当比例成长性好、有潜力企业的国有股份，并且短期内不能自由转让。
3.国有股权流通的次序安排。规模庞大的国家股、法人股存量和日益增加国家法人股增量同时上市流通，这是尚且脆弱的二级市场无法承受的。国有股权流通应遵循特别的次序安排。这就是：（1 ）先增量后存量。即对新进行股份制改造的国有企业中，建议改变按照股东身份划分股权类别的作法，可按每一种股东自身的特点包括其应享有的权利和义务划分股东类别，如普通股、优先股等，从而在体制上割断畸形股权结构的再生机制。（2）先国家股后法人股。许小年（1996 年）曾分析了深沪两市300家上市公司业绩与股权结构的关系发现， 公司业绩与国家股比例成反比，而与法人股比例成正比，与个人股比例没有显著关系。其原因是：国家股所有者从一定意义上的缺位使国家股无法形成对企业的有效监控机制；法人股则具有相当利益积极性也有能力收集信息、监控企业，从而改善公司业绩；个人股因过度分散在国有股权无法流通条件下，其用脚投票机制无法发挥作用。由此可见，先解决国家股流通或先将部分国家股转化成法人股，再推动法人股流通对完善公司治理、改善企业业绩具有重要意义。（3）先小盘股次中盘股后大盘股。 由于小盘股中国有股权的绝对数量较小，实现小盘股中的国有股权流通对整个股票市场的冲击较小，并且小盘股公司在整个国民经济中的作用不是很大，因此应以解决小盘股为先，其国有股权应迅速地完全转让给社会公众。然后再逐步解决中盘股，最后解决大盘股。（4 ）先非重点行业后重点行业。在非重点行业中，国有股应尽数出售、并将国家股售股收入用于国家重点行业建设上，对于重点行业，国有股权出售则应以既有利于公司改善行为机制又可保证公司在股票市场上的融资能力为原则。（5）先解决社会法人股后解决发起法人股。
4.国有股权流通的时机选择和主体需求刺激。国有股权的流通应选择在股票市场价格指数较高的时候进行，因为在股票市场价位较高时，国有股权出售的收入较多，有利于维护国有资本权益，并且在股价较高时，市场对供给扩容的承受能力也就较高。但数量巨大的国有股权流通，即使在股价较高时，如果没有额外资金入市，也可能引起股价的大幅度下跌。因此，管理部门可采取有利措施，对投资主体进行需求刺激，引导社会资金进入股市。具体包括：（1 ）保险公司和社会保障体系可以将部分资金投入股票市场；（2）允许建立更多的共同基金、 吸收社会公众的小额资金，并放宽共同基金投资股票市场的限制；（3 ）允许外国基金以受限制方式投资我国A股市场；（4）进一步降低银行存款利率等。
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