我国股权激励经济后果的实证检验，本文主要内容关键词为：实证论文,股权激励论文,后果论文,我国论文,经济论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
一、引言
2005年12月31日，证监会发布《上市公司股权激励管理办法》(2006年1月1日开始施行)，标志着我国股权激励机制的正式建立。作为一种旨在降低代理成本的治理机制，股权激励面临的争议与质疑日渐增加。
最优契约理论是赞成股票期权的传统观点。该理论认为，股票期权通过将高管薪酬与公司股票价格直接联系在一起，使得经理人利益与股东利益趋于一致，促使经理人最大限度为股东利益工作并减少道德风险行为。然而，面对美国20世纪90年代后期公司高管薪酬过度(股权激励过多)的弊端，以及近年来发生的安然、世界通讯、环球电讯公司丑闻，监管机构、社会公众、学术界开始反思股票期权的弊端。Bebchuk et al.(2002)等学者开始质疑最优契约理论，并提出了管理层权力理论。该理论从代理问题的另一个角度看待股权激励问题，认为高管股权激励不是解决代理问题的有效手段，而是代理问题的一部分，成为管理层寻租的途径。该理论认为，由于公司治理的三个局限，即董事会成员受到CEO的影响，市场力量有限以及股东权力受到限制，使得董事会不能完全独立地以股东利益最大化为目标，制定管理层的薪酬决策。管理层会利用手中权力获得高于最优水平的薪酬，超过的部分构成管理层权力的租金。
在两种不同理论的解释下，股权激励的经济后果会截然不同。我们通过研究股权激励能否提升公司经营业绩，业绩提升是否来源于盈余管理，业绩提升的影响因素等三个方面，检验两种理论对于股权激励经济后果的解释力。
本文研究有两方面的贡献。首先，本文的研究丰富股权激励经济后果的相关文献。基于美国或日本样本的研究结论普遍支持最优契约理论(Rajgopal，2002；Ryan and Wiggins，2002；Hanlon et al.，2003；Kato et al.，2005；Coles et al.，2006；Kang et al.，2006)。与此不同，本文发现管理层权力理论能够更好解释国内股权激励的经济后果，股权激励对经营业绩只有短暂的提升作用，并不持续甚至出现反转。在剔除盈余管理的影响后，股权激励对经营业绩不产生作用。其次，国内有部分学者研究股权激励的经济后果，然而他们在样本选择、研究方法方面存在一些问题。本文通过各种方法解决这些问题，研究结论更加令人信服。基于早期股权激励的研究(《管理办法》发布以前)，不采取配对样本比较，而直接检验业绩指标，无法控制股权激励以外的诸多因素，例如周建波和孙菊生(2003)，顾斌和周立烨(2007)；或者选择配对样本时没有考虑前期业绩的可比性，既无法避免业绩比较中可能出现的“均值回归”现象(Barber and Lyon，1996)，也无法解决自我选择的内生性问题，如陈勇等(2005)。截至目前，Lian et al.(2011)是唯一以《管理办法》出台后发布股权激励计划草案的上市公司作为样本研究股权激励经济后果。他们采用PSM的方法将净利润率等多个公司特征浓缩成一个指标，寻找与激励组指标尽可能相近的控制组，从而解决早期研究出现的问题。然而，他们的研究仍然存在以下缺陷：(1)样本只是公布股权激励计划草案的公司，而公布草案并不等同于真正实施股权激励；(2)没有考虑股权激励的会计处理对经营业绩的影响；(3)尽管发现股权激励能够有效提升经营业绩，但是没有排除经营业绩的提升来源于盈余管理的可能性解释；(4)对股权激励实施效果的影响因素研究并不全面。本文较好地解决了上述缺陷，研究结论更加稳健、全面。
二、理论分析
(一)最优契约与激励效应
根据Jensen and Meckling(1976)建立的代理理论，现代企业所有权和经营权的分离，所有者和经营者的目标函数不同，产生委托代理关系中的利益冲突。作为资产经营管理者的管理层的所得仅仅是薪酬，股东财富最大化并不意味管理层财富最大化，所以管理层缺乏最大限度为股东利益工作的动力。
在代理理论的基础上，最优契约理论认为，股权激励机制是解决委托代理问题的有效途径。首先，从剩余索取权与经营权的匹配来看，股权激励使得管理层利益与股东利益趋于一致。代理成本来源于现代企业所有权和经营权的分离，让管理层成为企业剩余收益的所有者，降低剩余索取权与经营权的不匹配，可以减少代理成本。其次，从信息不对称的角度看，股权激励降低信息不对称程度。Holmstrom(1979)在代理理论模型中分析，如果管理层的努力水平和产出都是可观测的，委托人就能通过监督避免代理人逃避责任，签订最优的合同。但是，如果无法完全观测而只能推测代理人的努力和产出水平，就可能产生次优的合同。如果产出是代理人努力程度的一个信号，委托人希望通过将代理人的报酬和他的产出绩效相联系。在资本市场高效的情况下，股票价格是一个较好的管理层努力的信号和评价指标，基于股价的股权激励可以减少代理成本。概括而言，最优契约理论认为，股权激励作为一种治理机制，能够降低代理成本，使得管理层利益与股东利益趋于一致，从而促使管理层最大限度为股东利益工作并减少道德风险行为。因此，在最优契约理论框架下，股权激励能够发挥激励效应，提升公司的经营业绩。
(二)管理层权力与盈余管理
与最优契约理论不同，管理层权力理论从代理问题的另一个角度看待股权激励问题，认为高管股权激励不是解决代理问题的有效手段，而是代理问题的一部分，成为管理层寻租的途径。Bebchuk et al.(2002)认为，由于公司治理的三个局限，使得董事会不能完全独立地以股东利益最大化为目标，制定管理层的薪酬决策。这三个局限包括：(1)董事会独立性不足。管理层能够影响董事聘选，董事会难以保持足够的独立性，不愿意抑制管理层高薪酬。各种心理和社会因素，例如团队精神、避免发生冲突、两者之间的友谊等，也会削弱管理层的独立性。Hermalin and Weisbach(1998)，Shivdasani and Yermack(1999)研究表明，公司董事会成员(包括薪酬委员会成员)在公司决策上任凭CEO的处理。(2)经理人市场、公司控制权市场的力量有限。从经理人市场来看，大多数管理层从内部选拔而非外部招聘，他们成为其他公司高管的可能性较低。经理人流动性不高，导致经理人市场发挥的作用有限。从公司控制权市场来看，不少公司设置反收购条款，减少敌意收购对于管理层的约束，导致公司控制权市场发挥的作用有限。Agrawal and Walking(1994)研究发现，在同一行业，成为收购目标的公司高管薪酬与非收购目标的公司无显著差异。(3)股东权力受到限制。外部股东很难获得管理层侵犯股东权利的证据；而且，在投票决定管理层薪酬计划时，股东为了保障自身利益需要付出较高的成本。Thomas and Martin(2000)对股东在股权计划中投票权利的限制有着详细的描述。以上三种局限性，导致董事会通过的管理层薪酬计划偏离最优契约。因此，管理层权力理论强调管理层拥有一定的权力，能够影响董事会的薪酬决策；董事会被管理层所“俘获”，独立性不强，不能有效监督管理层。管理层会利用手中权力获得高于最优水平的薪酬，超过的部分构成管理层权力的租金。因此，在管理层权力理论框架下，股权激励无法有效提升公司的经营业绩。
进一步，管理层权力理论认为，管理层不仅操纵股权激励的方案设计，而且会通过盈余管理等机会主义行为操纵会计指标，从而无需更加努力工作以增加企业价值。因此，公司经营业绩的提升可能来源于管理层的盈余管理，而非真实的业绩增长。近年来，不少基于美国的研究表明，股权激励是诱发管理层盈余管理的动因之一(Ke，2004；Cheng and Warfield，2005；Bergstresser and Philippon，2006；Coles et al.，2006)。而肖淑芳等(2009)以《管理办法》出台后首次披露股权激励计划草案的中国上市公司为研究对象，发现草案公告日前三个季度，管理层进行反方向的盈余管理，降低操纵性应计；公告日后操纵性应计出现反转。中国监管机构要求股权激励计划中设置一定的行权条件(解锁条件)，只有公司经营业绩符合条件，管理层才能行使股票期权/股票增值权(解锁限制性股票)。为了满足行权条件(解锁条件)，管理层有强烈的动机进行向上的盈余管理，主要有增加操纵性应计与增加非经常性损益两种途径。《股权激励有关事项备忘录2号》第四条第一款规定：绩效考核指标如涉及会计利润，应采用按新会计准则计算、扣除非经常性损益后的净利润。由于法规要求会计利润采用扣除非经常性损益后的净利润，管理层无法通过增加非经常性损益满足行权条件，他们盈余管理的途径只有增加操纵性应计。因此，本文需要剔除操纵性应计的影响，检验经营业绩的真实增长。
(三)经营业绩的影响因素
在检验经营业绩变化基础上，本文进一步研究其影响因素。如果最优契约理论成立，公司选择最合适的股权激励方案，即股权激励方案特征内生于公司特征，方案特征与经营业绩变化无关；如果管理层权力理论成立，管理层操纵股权激励方案，则股权激励方案特征与经营业绩变化负相关。
股权激励标的物主要有股票期权、限制性股票、股票增值权，以及两种方式的组合。股票期权与限制性股票各有优缺点，如果最优契约理论成立，上市公司根据自身特点选择合适的标的物，两者的市场反应不存在系统性差异。然而，由于两种标的物定价方式面临不同法律规定，可能导致管理层操纵股权激励契约设计偏离最优方案，从而资本市场给予不同反应。对于股票期权的行权价格，《上市公司股权激励管理办法》做出严格规定：股票期权行权价格不应低于下列价格较高者：(1)股权激励计划草案摘要公布前一个交易日的公司标的股票收盘价；(2)股权激励计划草案摘要公布前30个交易日内的公司标的股票平均收盘价。而对于限制性股票，《管理办法》并无具体规定，导致早期出现无偿转让、低于最近一期每股净资产的定价方式。2008年3月17日实施的《股权激励有关事项备忘录1号》第三条对限制性股票授予价格做出规定：如果标的股票的来源是存量，即从二级市场购入股票，则按照《公司法》关于回购股票的相关规定执行；如果标的股票的来源是增量，即通过定向增发方式取得股票，其实质属于定向发行，发行价格不低于定价基准日前20个交易日公司股票均价的50%。①至于股票增值权，采取虚拟股票的方式，尽管定价方式与股票期权相似，但是不需要管理层筹集资金购买，面临的风险较低。由于股票期权行权价格要求远高于限制性股票授予价格，股票期权面临的风险高于股票增值权，这可能导致管理层操纵股权激励契约设计偏离最优方案。因此，如果管理层权力理论成立，股票期权带来的股东财富增加会显著高于限制性股票/股票增值权。
本文将激励总量定义为股权激励计划所涉及的标的股票总数占公司股本总额的比例。如果最优契约理论成立，上市公司根据自身特点选择最合适的激励总量，激励总量与经营业绩变化无关。如果管理层权力理论成立，管理层可能影响董事会决策，增加激励总量，从而攫取更多私人利益。然而，有关的制度规定使得管理层的操纵行为受到约束。《上市公司股权激励管理办法》第十二条第一款规定：上市公司全部有效的股权激励计划所涉及的标的股票总数累计不得超过公司股本总额的10%。2006年9月30日发布的《国有控股上市公司(境内)实施股权激励试行办法》对国有企业的激励总量做出更加严格的规定。这些法律规定了激励总量的上限，对管理层操纵有一定的约束，但是可能无法完全消除管理层的操纵行为。因此，激励总量越大，管理层操纵的可能性越大，经营业绩的提升受到更多的负面影响。
我们将总量分配定义为：高管获得的股票份额占股权激励计划所涉及的标的股票总数的比例。如果最优契约理论成立，上市公司根据自身特点选择最合适的激励总量分配，高管份额占激励总量的比例应该与经营业绩变化无关。然而，管理层可能影响董事会决策，增加高管份额，导致激励总量分配偏离最优方案。相关的法律对激励总量占总股本比例的上限做出规定，但并没有对激励总量在高管与非高管之间的分配做出任何限制。因此，管理层极有可能通过操纵激励总量分配，获得的激励份额超过最优契约下应该获得的份额，损害股东利益。高管激励份额越高，管理层操纵的可能性越大，经营业绩的提升受到更多的负面影响。
本文以股权激励计划公布之前分析师预测均值作为比较基准，将行权条件分为无操纵(高于预测均值)与被操纵(低于预测均值)两组。由于相关法规只是对行权条件采取的考核指标做出规定，而目标水平并没有受到太多的约束，管理层对行权条件的操纵空间较大。如果行权条件目标水平低于之前的分析师预测均值，则管理层操纵的可能性很大，股权激励作用被弱化，经营业绩的提升受到更多的负面影响。
我们按照一定标准，将行权价格分为无操纵与被操纵两组。限制性股票的授予价格的有关规定，分为备忘录出台前后两个阶段。在备忘录出台之前，没有相关法规对此做出具体规定。我们以最近一期的每股净资产作为标准。备忘录出台之前，授予价格等于或高于标准，表明价格无操纵；如果低于标准，则表明价格被操纵。2008年3月17日，证监会发布《股权激励有关事项备忘录1号》。第三条规定：如果标的股票的来源是存量，即从二级市场购入股票，则按照《公司法》关于回购股票的相关规定执行；如果标的股票的来源是增量，即通过定向增发方式取得股票，其实质属于定向发行，发行价格不低于定价基准日前20个交易日公司股票均价的50%。因此，备忘录出台后，限制性股票的定价方式随标的股票来源的不同而不同。如果是定向增发，管理层会对股权激励计划草案摘要公布日进行时机选择，以期获得较低的授予价格。如果在(-30，10)的时间窗口内，定价基准日前两个交易日的CAR位于或低于10分位，则认为授予价格受到管理层的操纵。对于股票期权，《上市公司股权激励管理办法》第二十四条规定，股票期权行权价格不应低于下列价格较高者：(1)股权激励计划草案摘要公布前一个交易日的公司标的股票收盘价；(2)股权激励计划草案摘要公布前30个交易日内的公司标的股票平均收盘价。同样的，如果在(-30，10)的时间窗口内，摘要公布前两个交易日的CAR位于或低于10分位，则认为行权价格受到管理层的操纵。对于股票增值权，尽管法律没有明确规定定价方式，但上市公司在实践中主要参照股票期权的定价方式。我们采用市场模型(market model)估算事件窗口CAR。如果行权价格受到操纵，股权激励作用被弱化，经营业绩的提升受到更多的负面影响。
三、研究设计
(一)样本选择
本文以2010年12月31日前公布的股权激励计划草案为全样本，根据2010年12月31日前的实施进度，将股权激励分为三类：(1)正式实施股权激励，即股权激励计划通过董事会、证监会、股东大会的批准，并且已经授予激励对象股票期权/限制性股票/股票增值权；(2)公布股权激励计划草案，但尚未授予激励对象股票期权/限制性股票/股票增值权；(3)公布股权激励计划草案，但终止实施。在本文，本文检验第一类股权激励(实施样本)的经济后果。以股权激励计划(最后版本)业绩考核的第一年作为正式实施的第一年(t年)，若无业绩考核，则取授予当年。
表1 Panel A是股权激励实施进度。正式实施股权激励为88(39.29%)，公布草案但尚未授予为68(30.36%)，公布草案但终止实施为68(30.36%)。由于至少需要t-1年到t年的财务数据，如果业绩考核的第一年为2011年，由于2011年数据无法获得需要剔除。Panel B显示，业绩考核第一年是2011年有3个，将它们剔除后，88个正式实施的股权激励只有85个进入样本。此外，一家公司在实施股权激励之后进行重组，予以剔除，得到最后84个正式实施样本。如Panel C所示，t-1与t年的样本数为84，t+1年至t+4年的样本数分别为54、45、28、24个。
本文根据下列原则挑选配对样本：a.截至2010年12月31日，尚未公布股权激励计划草案；b.2005～2010年净资产不为负；c.与实施公司处于同一行业；②d.与实施公司实施前一年ROE最接近。Barber and Lyon(1996)指出，当检验经营业绩变化的时候，基于前期业绩的配对方法是重要的，因为业绩可能出现“均值回归”现象。而且，实施股权激励的公司存在自我选择(self selection)，即业绩较好的公司更倾向于选择股权激励，而根据前期业绩的配对方法能够解决内生性问题。
(二)经营业绩指标
在股权激励计划中，大部分是以会计指标的绝对值作为考核指标。以ROE为例，大部分公司采用的是10%作为考核指标，而不是以ROE的增长率作为考核指标。然而，吕长江等(2009)，吴育辉与吴世农(2010)研究发现，股权激励的考核指标设计方面都异常宽松，有利于高管获得和行使股票期权，体现出明显的高管自利行为。由于考核水平普遍较低，公司业绩达到考核水平并不能说明股权激励提升经营业绩。因此，本文采用配对样本法检验股权激励对经营业绩的提升作用。只有当实施样本经营业绩的变化优于配对样本，才能证明股权激励的激励效应。本文选取实施样本与配对样本的前一年(t-1年)，实施当年(t年)与后四年(t+1，t+2，t+3，t+4)的经营业绩指标，通过比较实施样本指标变化与配对样本指标变化的差异(difference in difference)，检验股权激励的实施效果。以t年指标A为例，本文检验
是否存在系统性差异。通过这种方法，本文能够解决自我选择的内生性问题。
本文采用的经营业绩指标有三个，分别是净资产收益率(ROE)、净利润增长率(GROWTH)与营业收入利润率(ROS)。吴育辉与吴世农(2010)研究发现，我国绝大部分上市公司选择会计利润作为股权激励计划的考核指标。其中，净利润增长率与净资产收益率的使用率最高，分别为82.93%和80.49%。由此可见，这两个指标是公司股东最为关心的，因此本文选择它们作为检验指标。此外，营业收入也是使用率较高的指标，本文选择营业收入利润率作为检验指标。由于股权激励费用化的会计准则从2007年1月1日开始实施，需要对2006年进行追溯调整。因此，实施样本2006年指标的计算公式与其他年度不同。具体定义请见表2。
(三)盈余管理模型
盈余管理模型的样本包括实施公司、配对公司与同行业其他公司，为非平衡面板数据。其中，同行业其他公司选择标准如下：a.与实施公司处于同一行业，b.剔除t-1期期末总资产小于1000万，c.剔除t期营业总收入、t-1期营业总收入小于或等于0。本文采用修正的琼斯模型(Dechow，1995)计算操控性应计，以分行业截面回归方法估计模型参数。具体模型如下：
(四)影响因素的变量与模型
根据前面的理论分析，本文检验股权激励方案特征对于经营业绩的影响作用。而且，本文在回归中对产权性质、公司规模与财务杠杆等基本因素进行控制。回归模型如下，具体的变量定义请见表3。
四、经营业绩的比较结果
表4 Panel A比较实施公司ROE变化与配对公司ROE变化的差异(difference in difference)。t年，实施公司ROE增加2.13%(1.41%)，配对公司增加-1.27%(-0.61%)，均值t检验与中位数Wilcoxon检验均在1%水平上显著。t+1年，实施公司ROE增加-0.64%(1.36%)，配对公司增加1.01%(0.24%)，t检验与Wilcoxon检验不显著。t+2年，实施公司ROE增加-1.06%(0.98%)，配对公司增加-1.93%(-1.24%)，检验不显著。t+3年，实施公司ROE增加-0.21%(-0.04%)，配对公司增加3.76%(4.18%)，t检验不显著，Wilcoxon检验的显著性为1%。t+4年，实施公司ROE增加0.96%(1.17%)，配对公司增加2.79%(2.16%)，检验不显著。在五年中，实施公司ROE平均增加0.79%(0.86%)，配对公司平均增加-0.21%(0.11%)，检验不显著。结果表明，实施公司只在实施当年ROE变化优于配对公司，实施后第1、2、4年的表现与配对公司无显著差异，第3年弱于配对公司；平均来看，实施公司的ROE变化也是与配对公司无显著差异。
表4 Panel B是净利润增长率(GROWTH)的配对比较。如果上一年净利润为负数，会导致计算公式失去意义，因此予以剔除。t-1与t年的样本数为80组配对样本，T+1至T+4年的样本数分别为49、37、24、20组。t年，实施公司GROWTH增加33.58%(11.92%)，配对公司增加-61.40%(-6.30%)，t检验的显著性为5%，Wilcoxon检验显著性为1%。t+1年，实施公司GROWTH增加-27.76%(-5.28%)，配对公司增加19.91(2.62%)，t检验Wilcoxon检验的显著性均为10%。t+2年，实施公司GROWTH增加-40.89%(-2.67%)，配对公司增加-47.99%(-28.43%)，检验不显著。t+3年，实施公司GROWTH增加-154.82%(-21.27)，配对公司增加197.33%(15.05%)，t检验的显著性为5%，Wilcoxon检验显著性为10%。t+4年，实施公司GROWTH增加-2.33%(-3.07)，配对公司增加-25.61%(-12.01)，检验不显著。在五年中，实施公司GROWTH平均增加-7.11%(1.52%)，配对公司平均增加-4.18%(1.95%)，检验不显著。结果表明，实施公司只在实施当年GROWTH变化优于配对公司，实施后第1、3年的表现弱于配对公司，第2、4年与配对公司无显著差异；平均来看，实施公司GROWTH变化也是与配对公司无显著差异。
表4 Panel C是营业收入利润率(ROS)的配对比较。t年，实施公司ROS增加0.53%(0.32%)，配对公司增加0.02%(0.09%)，t检验与Wilcoxon均不显著。t+1年，实施公司ROS增加0.11%(0.74%)，配对公司增加2.26%(0.46%)，检验不显著。t+2年，实施公司ROS增加0.83%(0.56%)，配对公司增加-0.53%(-1.51%)，t检验显著性为0.05，Wilcoxon检验显著性为0.01。t+3年，实施公司ROS增加-1.69%(0.37%)，配对公司增加6.40%(0.68%)，t检验在5%水平上显著，Wilcoxon检验不显著。t+4年，实施公司ROS增加-0.22%(-0.47)，配对公司增加0.20%(-0.12)，检验不显著。在五年中，实施公司ROS平均增加-0.04%(0.12%)，配对公司平均增加0.43%(0.05%)，检验不显著。本文发现，实施公司只在实施后第2年ROS变化优于配对公司，第3年表现弱于配对公司，其他年度与配对公司无显著差异；平均来看，实施公司ROS变化也是与配对公司无显著差异。
对于某一年度的净资产收益率、净利润增长率与营业收入利润率，股权激励具有提升作用，但不具有持续性，甚至会出现反转。在实施当年到实施后四年的时间内，实施公司上述指标的平均表现也与配对公司无显著差异。总体而言，股权激励无法有效提升公司经营业绩。
五、盈余管理对经营业绩的影响
表5是操控性应计的比较。由于修正的琼斯模型不适用于金融类公司，剔除金融类公司后，t-1与T年的样本数为83，t+1年至t+4年的样本数分别为53、44、27、23个。t年，实施公司的操控性应计利润显著高于配对公司，但是t+1至t+4年，两者均无显著差异。表6是实施公司操控性应计利润与经营业绩变化的相关性。经营业绩变化=实施样本指标变化-配对样本指标变化。t年，操控性应计与净资产收益率、净利润增长率显著正相关；t+2年，其与营业收入利润正相关。与前文的表4相联系，本文发现，实施公司表现显著优于配对公司的所在年度，正好是其操控性应计与经营业绩变化显著正相关的年度。这在一定程度上表明，实施公司通过操纵应计修饰经营指标。
表4 Panel A净资产收益率(ROE)的比较中，实施公司只在实施当年ROE变化优于配对公司，实施后第1、2、4年的表现与配对公司无显著差异，第3年弱于配对公司。表7 Panel A是剔除操控性应计的净资产收益率比较。在剔除应计后，t年到t+4年，实施公司ROE变化与配对公司无显著差异。从五年变化均值来看，两者也无显著性差异。
表4 Panel B净利润增长率(GROWTH)的比较中，实施公司只在实施当年GROWTH变化优于配对公司，实施后第1、3年的表现弱于配对公司，第2、4年与配对公司无显著差异。表7 Panel B是剔除操控性应计的净利润增长率比较。在剔除应计后，t年到t+4年，实施公司GROWTH变化与配对公司无显著差异。从五年变化均值来看，两者也无显著性差异。
表4 Panel C营业收入利润率(ROS)的比较中，实施公司只在实施后第2年ROS变化优于配对公司，第3年表现弱于配对公司，其他年度与配对公司无显著差异。表7 Panel C是剔除操控性应计的营业收入利润率比较。在剔除应计后，t年到t+4年，实施公司ROS变化与配对公司几乎无显著差异，甚至在t+3年实施公司的表现显著弱于配对公司。从五年变化均值来看，两者也是无显著性差异。
在剔除操控性应计利润后，股权激励对于经营业绩指标的短期提升作用消失。无论是t年到t+4年的每一年度变化，还是五年内的变化均值，实施公司与配对公司几乎都无显著性差异。
六、经营业绩的影响因素
表8是经营业绩影响因素的回归结果。第二列的因变量为净资产收益率变化。激励标的物(TYPE)的回归系数为0.0328，在10%水平上显著，表明采取股票期权的公司ROE变化高于采取限制性股票/股票增值权的公司3.28%。激励总量(TOTAL)的回归系数为-0.0305，在5%水平上显著，表明激励总量较高的公司ROE变化低于激励总量较低的公司3.05%。其他的股权激励方案特征，包括激励总量分配(DISTRIBUTION)、行权条件高低(CONDITION)、行权价格操纵(PRICE)的回归系数并不显著。第三列的因变量为净利润增长率变化。如果上一年净利润为负数，会导致计算公式失去意义，需要予以剔除，因此样本数从84减少到81。激励标的物(TYPE)的回归系数为2.1048，显著性为10%，表明采取股票期权的公司GROWTH变化高于采取限制性股票/股票增值权的公司210.48%。激励总量(TOTAL)的回归系数为-2.0026，显著性为10%，表明激励总量较高的公司GROWTH变化低于激励总量较低的公司200.26%。其他的股权激励方案特征的回归系数并不显著。第四列的因变量为营业收入利润率变化。行权条件(CONDITION)的回归系数为-0.0257，显著性为10%，表明行权条件受到操纵的公司ROS变化低于激励总量较低的公司2.57%。行权价格(PRICE)的回归系数为-0.0349，显著性为10%，表明激励条件受到操纵的公司ROS变化低于激励总量较低的公司3.49%。其他的股权激励方案特征的回归系数并不显著。此外，模型中的三个控制变量产权性质(NATURE)、公司规模(SIZE)、资产负债率(LEV)在统计上并不显著。
回归结果表明，股权激励方案特征对经营业绩变化具有一定解释力。由此可见，管理层权力理论能够解释股权激励的经济后果，而最优契约理论没有得到实证结果的支持。
七、结论
本文以2010年12月31日前正式实施股权激励的上市公司为样本，研究股权激励的经济后果，包括是否提升经营业绩，业绩提升是否源于盈余管理与业绩提升的影响因素三个方面。首先，对于某一年度的净资产收益率、净利润增长率与营业收入利润率，股权激励具有提升作用，但不具有持续性，甚至会出现反转。在实施当年到实施后四年的时间内，实施公司上述指标的平均表现也与配对公司无显著差异。总体而言，股权激励无法有效提升公司经营业绩。其次，实施公司的操控性应计与经营业绩变化存在正相关关系。在剔除操控性应计利润后，股权激励对于经营业绩指标的短期提升作用消失。无论是t年到t+4年的每一年度变化，还是五年内的变化均值，实施公司与配对公司几乎都无显著性差异。最后，影响因素的回归结果表明，股权激励方案设计对经营业绩变化具有一定解释力。当管理层操纵方案设计时，对实施公司的经营业绩产生负面影响。总体而言，股权激励并不能有效提升公司经营业绩，管理层利用盈余管理操纵业绩。管理层权力理论能够解释股权激励的经济后果，而最优契约理论没有得到实证结果的支持。
对于股权激励经济后果的广义理解，应当包括股权激励对于经营业绩与市场业绩的影响。然而，本文主要研究经营业绩，未涉及市场业绩长期CAR或BHAR，存在一定的偏差。这是本文的局限性，会导致研究结论的推广受到一定的影响。
本文感谢两名匿名审稿人的重要建议。当然，文责自负。
注释：
①定价基准日为股权激励计划草案摘要公布日。
②按照证监会的分类标准，除制造业继续分为小类外，其他行业以大类为准。
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