西方现代资本结构理论及其对我国企业的借鉴，本文主要内容关键词为：资本论文,理论论文,结构论文,我国论文,企业论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
资本结构问题，即企业各种长期资金的构成比例问题，由于与企业价值密切相关，因此成为企业财务决策的主要课题之一。资本结构理论主要说明举债经营的有关问题，一般包括如下三点：第一，企业以负债代替部分权益资本以后是否能够增加股东（所有者）的收益？第二，如果负债可以增加股东（所有者）的收益，企业适宜的负债额应是多少？第三，在现实经济生活中，不同行业或同一行业不同企业之间，往往存在差距很大的负债／权益比率，如何解释这种现象？
西方最早公开讨论资本结构问题的，当数美国经济学家大卫·戴兰德(David Durand)，他在1952年即提出，企业的资本结构是按照下列三种方法建立的，即净利法、营业净利法和传统法。这三种方法的主要区别在于投资者计量企业负债和权益价值的方法不同。但在西方，形成较完整的理论并产生广泛影响的模型主要有如下几种：
一、MM模型和米勒模型
从1958年起，美国著名经济学家佛朗科·穆迪格莱尼(Franc Modigliani)和默顿·米勒(Morton·H·Miller)以投资者行为理论作基础，先后提出了如下两个被称之为MM模型的命题：
1.不考虑企业所得税条件下的MM模型 在这个模型里，举债企业的价值(V[,L])与不举债企业的价值(V[,U])相等，即：V[,L]＝V[,U]。举债经营企业的权益成本(K[,SL])等于同类风险的非举债经营企业的权益成本(K[,SU])加上风险报酬。风险报酬的多少取决于企业举债经营的规模，用公式表示为：K[,SL]＝K[,SU]+(K[,SU]－Kd)(D/S)。式中，Kd为企业负债的利率；D为负债的市场价值；S为企业普通股的市场价值，或者是企业所有者权益在市场上的确认价值。
2.考虑企业所得税条件下的MM模型 在这个模型里，举债企业的价值(V[,L])比不举债企业的价值(V[,U])大，因为负债利息是一项免税支出，被称为避税盾(Tax Shield)。举债企业的价值可用公式表示为：V[,L]＝V[,U]+TD。式中，TD是避税盾收益的现值。
在这两个模型的基础上，把个人所得税的因素考虑进去，米勒在1976年美国金融学会的演讲中提出了被世人称为米勒模型的公式：V[,L]＝V[,U]+〔1－(1－T[,C])(1－T[,S])〕/(1－Td)〕D。式中，T[,s]为个人股票收益税率；Td为个人债券收益税率；T[,C]为公司所得税率。
米勒模型推广了MM模型，把MM模型置于它的特殊情况（即T[,c]＝T[,s]＝T[,a]＝0或T[,s]＝T[,a]＝0）之下。根据米勒模型，负债经营会给企业带来收益，收益的大小就是等式右边的后一项：〔1－(1－T[,C])(1－T[,s])/(1－T[,d])〕D。
由于这些模型的问世和其他一些贡献，穆迪格莱尼和米勒先后获得1985年和1990年诺贝尔经济学奖。他们的理论在西方广为传播，产生了巨大的影响。
二、交替选择理论(The Trade-off Theroy)
MM模型和米勒模型诞生后，也招致了不少的批评。批评者们认为，这些模型忽视了一个重要的因素，就是财务危难成本。随着负债／权益比率的提高，固定利息支出增多，盈利减少，企业破产的可能性增大，这种破产可能性导致一系列的反面影响，从而最终导致企业价值下降。即使企业没有立即破产的可能性，但负债／权益比率的提高也会使债权人和股东（所有者）的利益冲突明显化，这种明显的利益冲突会导致企业价值的下降。
先看看破产成本对企业价值的影响。破产成本是指债权人因负债企业宣告破产，接管负债企业而发生的全部支出，如破产清理费、律师费和法院审理费。除此之外，企业的资产中，专有设备、无形资产、滞销产成品、半成品等，其价值或随着企业的破产而消失，或被迫以极低的价格出售，这些消失的财产价值或降价出售财产的损失也是企业的破产成本。又如，负债企业可能不止一个债权人，在破产后的索赔过程中，债权人之间的争执会推迟资产清理，使企业存货和固定资产发生物质损耗或无形损耗，这也会使破产成本上升。由于债权人考虑到企业的破产可能性和破产成本的大小，因此在放款时就要求对这种风险进行补偿，即提高借款利率。这样所有者的报酬就可能要减少，从而导致企业价值的降低。
在发生财务危难时另一个影响企业价值的重要因素是代理成本。由于企业管理人员作为企业所有者利益的代表，很可能在财务危难时作出一些伤害债权人利益的决策，譬如进行一项风险较大的投资，原来应由所有者承担的风险，现在变成由债权人和所有者共同承担风险；再如，管理者大量发放现金股利，变卖企业有价值的资产，修改会计帐簿中的某些项目；在发行少量安全债券后，突然发行大量新的风险债券等等。所以债权人需要采取措施来保护自己的利益，要保护“钱”就需要开支，这些开支被称之为代理成本。一项直接的代理成本是审计费。债权人通过审计人员的工作来防止企业在会计帐簿中作假，从而真实地了解企业的经济活动。债权人可以预计审计成本从而提高利率以求补偿，这将降低所有者报酬，最终导致企业价值下降。债权人通常还会在借款合同上对企业经营活动作种种限制。譬如，限制举借新债，限制股息发放，限制将企业财富转化为所有者财产，并要求企业所有新的投资项目必须征得债权人允许才能开工等等，这些限制可能使企业丧失很好的投资机会，从而可能致使企业价值的下降。
把财务危难成本考虑进去，作为米勒模型的补充和发展，就产生了“交替选择理论”。这一理论认为，适度的负债可以通过企业少缴所得税来增加企业价值，而负债一旦超过某一限度，财务危难成本的出现将逐步抵消负债带来的好处，最后导致企业价值随负债／权益比率的上升而降低。交替选择理论可用公式表示为：V[,L]＝V[,U]+TD－企业财务危难成本的现值。
避税盾收益TD是可以精确估计的，而财务危险难成本虽可以大致估计，却难以写成精确的数学表达式。因此，交替选择理论认为，企业财务管理人员总是在避税盾收益和财务危难成本之间交替权衡，以求建立自己的目标资本结构。
按照这种交替选择理论，在现实经济生活中，资产大多是安全、有形的，并且有大量应税收入可产生避税盾收益的企业，应该有较高的负债／权益比率目标。反之，资产大多是有风险的、无形资产较多的企业，应该少举债或不举债。同时，交替选择理论认为，由于改变企业资本结构需要成本（如发行新的债券后再购回本企业的股票需要印刷费、手续费、佣金等），企业很难立即消除使企业偏离目标资本结构的偶发事件的影响，致使本应有同样负债／权益比率的企业在实际值之间有随机误差。
交替选择理论可以解释现实经济生活中的许多现象，譬如高新科技企业，由于它们的资产大都是风险资产和无形资产，所以一般负债很少；而像航空业则可大量举债，因为它们的资产多是有形的和相对风险较小的资产。在现实经济生活中，我们还看到，许多企业一旦负债达到一定规模，就会采取发行新股票、限制股利发放、变卖资产等措施来降低负债／权益比率，这也是交替选择理论的体现。
三、啄食顺序理论(The Pecking Order Theory)
交替选择理论在解释现实经济生活中的各种现象时，并不总是有效。譬如，我们熟悉的美国苹果公司、柯达公司和加拿大的马可尼公司等都有很高的可产生避税盾收益的应税收入，但这些公司却没有举债或举债很少。为解释这些现象，便产生了啄食顺序理论。
啄食顺序理论假设：①企业有固定的股利政策；②企业偏好使用企业内部的留存收益；③企业厌恶发行新股票。在这些假设基础上，当企业需要资本支出时，首先是使用内部留存收益，其次是向外部举债，最后才是发行新股票。
啄食顺序理论可以解释为什么苹果公司、柯达公司这样的企业不举债或少举债。因为这些公司有充足的内部留存收益，无需向外举债。而负债／权益比率较高的企业恰恰相反，这些企业大多内部没有充足的资金，而举债是这些企业向外部筹资的第一选择。
某些财务专家还认为，企业财务管理人员是按照最少限制的原则来进行财务决策的。由于内部资金的使用不需要与投资者签订合同，也不受市场变化的影响，受各方面限制较少，因此是最方便的支付和投资手段。当企业内部资金不足，需要向外部筹资时，因为股票会引起公众的广泛关注和议论，所以负债比股票的限制少。啄食顺序理论在经济动机上被认为是合理的，因为内部筹资不需要支付成本，而负债的筹集成本低于权益的筹集成本，因此企业财务管理者尽量依靠现金、有价证券和可使用而未使用的负债容量来减少未来发行新股的可能性。
依据啄食顺序理论，企业没有最佳资本结构，因为同样是权益的内部留存收益和发放新股，前者是第一选择，而后者则是最后选择。企业的负债／权益比率仅反映了企业累积的对外资金需要。
综上所述，关于资本结构决策，西方经济学家没有提供一个简单的答案，但较之米勒的模型而言，交替选择理论和啄食顺序理论都对负债持一定的保留态度；既肯定负债对企业有利的一面，又充分考虑到其可能带来的危害。交替选择理论认为，负债虽然可以产生避税盾收益，但也可以产生财务危难成本，因此应适度负债；啄食顺序理论则认为，负债的成本、受到的限制和产生的不利影响介于内部留存收益和发行新股之间，所以将其放在筹资顺序链的第二位。这些观点，对我国目前经济体制改革和企业财务决策具有现实的借鉴意义。
四、西方资本结构理论对我国的现实借鉴意义
根据我国1994年对全国17个城市2万多家国有企业清产核资试点的情况分析，国有企业平均的资产负债率已高达79%。像重庆市问题更加突出，在543家国有企业中，平均的资产负债率已达86%，其中资产负债率超过100%的占5.9%。产生这种高资产／负债率的原因是多方面的，譬如从1980年起，我国基本建设投资一律实行“拨改贷”，不分企业类型和企业正处在何种发展阶段，流动资金一律用银行贷款解决。这给债权人——银行增添了许多风险，是产生现在银行许多不良资产的原因之一，同时使企业先天不足，内部积累受到制约，丧失了许多自我发展的绝好机会，如进行技改、投资新的盈利项目等。
产生高资产／负债率的另一不容忽视的重要原因是理论指导的错误：片面理解和生搬硬套MM模型和米勒模型，把它说成是“借鸡下蛋”，“会用钱的人用银行的钱，不会用钱的人往银行存钱”等等。一时间，“举债经营”成为时髦。企业负债过多，制约了企业的发展后劲，现在已成了摆在政府、经济界和企业界面前的一大难题。不少有识之士提出了许多解决企业负债过多的办法和措施，譬如让银行和企业互相参股、控股；让有稳定业务往来而形成了一定规模应收应付帐款的企业之间互相参股等等。我们认为，任何办法和措施都不宜一刀切，应当允许不同行业之间，同行业不同企业之间有不同的资产负债率。顺便指出，负债／权益比率因为更简洁、更说明问题，应让它代替国内通用的资产负债率作为衡量资本结构的指标。企业则应抓住目前的机会，改善自己的资本结构，建立起适合自己特点的目标资本结构。企业财务管理者在考虑本企业的目标资本结构时，应注意下面几个问题：
1.税收对资本结构的影响 如果企业有大量的应税收入，根据MM模型和米勒模型，负债的增加将减少企业的应纳所得税额，但会增加债权人的应纳所得税额。如果企业累积亏损严重，负债的增加不但不会减少企业应纳所得税额，而且还会增加债权人的应纳所得税额。
如果企业有稳定和较高的收入，增加负债会给企业带来好处，但财务危难成本时时在抵消这些好处。需要指出的是，举债不是唯一的避税手段，如对厂房和机器设备等固定资产采用加速折旧法，通常也能减少企业的应纳所得税额。
2.风险对资本结构的影响 不论企业是否破产，财务危难成本都会降低企业价值，极可能给企业带来较高的财务风险和综合风险，因此风险较大的企业，譬如专门从事股票投资的基金会等，应当倾向于少负债。
3.资产种类对企业的影响 如果企业的价值依赖于投资机会或无形资产，财务危难的成本将大大增加。这些企业有时因无形资产而被迫放弃有利可图的投资机会；在破产时，由于无形资产难以变现，致使企业价值一文不值。因此这类企业，譬如高新技术企业、无形资产比重大的企业等，一般应保持一个较低的负债／权益比率。
4.企业的发展阶段对资本结构的影响 从长远看，企业的价值取决于资本投资和经营决策，而不是决定于筹集资金的方式。因此，企业财务管理者应确保企业有一个宽松的财务状况，以便企业在遇到好的投资机会时，迅速筹集所需要的资金。宽松的财务状况对有许多正的净现值投资机会的企业尤为重要。因此，正处在上升阶段的企业应有一个较保守的资本结构。
当然，企业的资本结构要合理，还依赖于宏观经济环境，需要较完善的市场体系特别是发达的资本市场支撑，这正是我们国家目前经济体制改革努力要解决的问题。