疲软经济与坚挺货币——聚焦20世纪90年代的坚挺日元，本文主要内容关键词为：日元论文,疲软论文,货币论文,年代论文,世纪论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
日本经济一直倍受关注。它曾奇迹般地持续高增长，在短短一二十年时间里成为世界上第二大经济强国，自布雷顿森林体系崩溃后一直稳定升值的日元被一些经济学家视为日本经济成功的象征。日元汇率（日元／美元）从20世纪70年代初期的360日元／美元上升到1988年底的126日元／美元，坚挺的日元使日本企业掌握的财富相应地增加了，日本企业便向美国本土大举进攻，大量收购、兼并美国的企业。1990年日本“泡沫经济”破灭后，人们对日本经济的认识发生了根本性的变化，尽管日本政府采取积极的财政政策，大量扩大财政支出，经济依旧低迷，日经指数从1989年的将近40000点跌至目前（2003年4月）8000点以下，不少陷入财务困境的企业和金融机构相继被西方发达国家的同类企业接管或兼并。
近年来日本经济持续萧条，日元却一枝独秀。日元汇率的年平均值在1990～1999年期间介于145.00～93.97日元／美元之间，远远高于80年代的同期水平，特别是在1995年4月，日元汇率提高至1美元仅兑换79.75日元的最高水平，最后是日本央行通过非冲销的外汇干预才逆转这种上升趋势。其后，日元仍保持相对强势，坚挺的日元成为日本经济复苏的巨大障碍。本文在考察1980年以来日元汇率长期变动的基础上，将分析利率、物价和外汇政策三个因素在短期、中期和长期如何影响日元的坚挺。
一 利率对日元汇率变动的效应分析
90年代日元坚挺的背景是经济萧条、净资本流出和低利率。“泡沫经济”的破灭及随之而来的经济逆转，短期利率稳步下降、净资本流出增加，日元升值伴随资本账户赤字的增加，当真实经济增长下降到0.3%、净资本流出上升到1220亿美元的高点和短期利率下降到历史新低2%时，日元汇率于1995年攀升到历史新高。日元的升值趋势在通过外汇市场班干预后于1995-1996年中止，随后1997-1998年亚洲和日本金融危机触动了日元的进一步贬值，但日元在90年代末又恢复升值，1999年日元汇率超过了日本出口企业所能承受的最高限度——105日元／美元的水平。从利率对汇率的决定角度来看，低利率与强通货的长期并存是一对矛盾。
IS-LM蒙代尔——弗莱明模型（假设真实利率变化会引起汇率变动）无法解释开放经济条件下90年代日元的坚挺，麦克唐纳德(MacDonald)和拉格雅苏(Nagayasu)的经验研究也不能对美、日真实利率差和日元／美元汇率的长期稳定关系做出有力的解释。假设物价不变，蒙代尔－弗莱明模型只能解释短期现象，如：国际资本流动对中央银行变动的反应。为阐释这一矛盾现象，麦金农(Mckinnon)和欧罗(Ohno)提出了非抛补利率平价论，它假设通过预期的汇率变动，国内和国际债券的收益率差异会逐步消失。根据完全资本市场假设，相对于国外的低名义利率存在预期升值的可能性，有关资料显示：80年代以来日本的长期名义债券收益率始终低于美国。蒙代尔－弗莱明模型据此预测将出现资本外流和日元贬值，非抛补利率平价论却认为会达到一个均衡：日本投资者因预期本国货币升值而将货币滞留在本国，美国的高利率仅补偿了美国在日本的投资者因日元升值而带来的损失。
根据汇率变动与名义利率差之间的均衡，可以得出三个结论：第一，日、美利率差的继续存在可以预期日元远期汇率升值；第二，真实利率差仅能解释短期汇率变动，因为套利行为使得真实利率差逐渐消失；第三，如果真实利率相等，物价可能对汇率的长期变化产生影响。通过考察90年代美、日的真实利率之后发现：90年代上半期，美，日真实利率近似于相等，下半期美国的真实利率略高于日本。而费雪方程式指出：在两国实际利率相等的条件下，两国货币预期的汇率变动应等于两国预期的通货膨胀率之差。因此，物价对90年代日元汇率变化产生了影响。
二 物价对日元汇率变动的效应分析
日本90年代的经济萧条伴随低利率下的低通货膨胀率。在90年代期间，批发物价、消费物价和出口商品价格持续下跌，全面的通货紧缩不仅提出了通胀目标能否阻止物价下跌的问题，而且也促使日本人进一步扩大消费。一般来说，国外的低通货膨胀率表明该国货币将升值。瑞典经济学家卡塞尔在总结前人研究的基础上于1922年公开发表的《1914年以后的货币与外汇理论》中提出的购买力平价理论（有时被称为三P说），解释了物价对汇率变动的影响。他将购买力平价分为绝对购买力平价和相对购买力平价两种形式，相对购买力平价是指在一定时期内汇率的变动同两国货币购买力水平相对变动成比例，即两国货币之间的汇率变动等于两国的通货膨胀率之差。对相对购买力平价的大多数经验分析表明：购买力平价不是一个短期关系，物价水平的变动在一个月甚至在一年内并不抵消汇率的波动。但有资料显示：基于购买力平价的出口物价与日元／美元汇率接近，在短期内也能解释汇率的变动，而消费物价和批发物价最多只能解释汇率的变化趋势。希纳保(Schnabl)根据1980～1999年的年度和季度数据，证明了相对的出口商品价格与日元／美元汇率明显相关。
为探究相对的出口价格几乎接近于日元／美元汇率的深层次原因，必须关注日本出口企业的定价行为。根据马斯顿(Marston)和梅隆(Menon)的研究结果，日本出口商倾向于压低价格以应对日元升值，在国内市场保持物价相对稳定，降低出口价格以避免国际市场份额的丧失。当国外竞争者（如美国、德国等）稳步地提升出口物价时，日本出口企业却在不断降低出口价格。日本出口企业的这种定价策略所造成的损失可通过短期内所获取的利润得到补偿，可是日元的长期升值，唯有降低成本才能保持原有的回报率。成本降低和生产率的提高在应对日元升值上是相当重要的，当日元升值时，日本出口企业的盈利下降，强势日元迫使出口企业降低成本和提高生产率以保持出口产品的国际竞争力。相对于出口生产部门来说，非出口部门的生产率（仅为美国企业的60%）增长缓慢，许多部门受到政府的严格管制和保护，如农业、矿山、建筑、金融、运输和通讯等部门，这些部门借助各种正式和非正式的贸易壁垒隔离来自国外的竞争，能允许消费价格稳定地上升。尽管90年代消费价格指数上升越来越缓慢，但相对于出口物价保持持续增长，使得日本贸易和非贸易商品价格的差异相当大。贸易部门与非贸易部门相比较，相对价格下降和生产率提升（比美国大企业的生产率高20%）引起汇率与相对的出口价格趋于一致，却与基于相对购买力平价的消费价格出现分离。
马斯顿(Marston)曾指出：贸易与非贸易部门的生产率差异引起真实汇率升值。从某种意义上说，出口企业提高生产率和降低价格的决策促成日元长期升值，90年代日元依然强劲，出口企业重组和出口价格下降继续进行。
三 外汇市场干预和货币政策对日元汇率变动的效应分析
物价被视为决定日元汇率的主要影响因素，那么外汇市场干预和货币政策怎样影响日元的价值呢？外汇干预与货币政策紧密相连。90年代的强势日元拖累了日本经济的增长，在这种情况下，日本央行大规模的干预外汇市场，由于官方每次购买和出售外币都会引起基础货币的变化，货币政策也受到汇率政策的影响。
对于日元的持续升值，日本汇率政策采用卖出日元、买入美元的传统做法，直接阻止日元升值。第一次阻止日元升值的干预可追溯到布雷顿森林体系的崩溃。当美国总统尼克松于1971年8月宣布美元和日元实行浮动汇率制时，日本货币当局为保护本国的银行和企业，决定按360日元／美元的价格购买美元。此后，日本货币当局经常干预外汇市场，但目的更多是阻止日元升值。日本政府对弱势日元的偏爱是因为政府和大企业的紧密合作及政府对经济增长的关切。日本汇率的变化主要来自产业界的压力，因为政府内阁成员的连任与产出有直接的联系。为促进经济增长，日本政府相当重视对出口企业的扶持，即使在90年代的经济萧条期，出口对经济增长的贡献率也一直上升（从90年的15%上升到98年的40%以上），这与大藏省对外汇市场愈来愈频繁的干预分不开。
利率保持不变的情况下，冲销的外汇操作只产生短期的效应。把干扰货币市场，保持短期利率不变作为货币政策稳定的目标。在浮动汇率制国家，外汇市场干预的货币效应被公开市场操作（冲销）所抵消，由于没有引起短期资本流动，外汇干预对汇率的变动也就没有持久的影响。由于冲销政策与外汇干预相矛盾，在日本银行和大藏省之间出现了冲突，到1999年秋季，他们之间的冲突愈加明显。当日本经济增长没有恢复和强势日元对日本出口部门产生压力时，大藏省敦促日本银行停止冲销操作，日本银行却坚持认为汇率不是货币政策的目标。在1998年4月日本银行正式独立之前，它处在大藏省的控制之下，日本中央银行的独立性相当低。即使正式独立后，它的独立性依然受到来自国外和国内的牵制，外汇干预之后便是利率的变动。
分析日本银行货币政策反应机制后发现：汇率是日本货币政策的主要决定因素。有足够的证据表明，日本银行反复调节利率以改变汇率的变动，在所有主要的日元升值期间（1986-1988年，1990-1995年和1999-2000年），作为货币政策目标的短期利率明显下降，不久升值趋势停止（1999-2000年）甚至逆转（1987-1988年，1995-1996年），从而出口企业的压力也下降。
90年代日本汇率政策对日元／美元汇率的影响可概括如下：第一，短期内，冲销干预对汇率没有持续的影响，如在90年代早期或者98年日本金融危机期间，冲销干预对汇率变动没有明显的影响。第二，若货币当局希望汇率政策对汇率有持续的影响，他们必须改变利率，基于此，大藏省必须消除日本银行反对货币扩张的阻力。当货币供给增加，如1995-1996年，则日元升值趋势出现逆转。第三，日本银行任意改变货币政策将带来负面影响。当日本银行增加货币供给以阻止1987-1988年的日元升值时，引发了企业和居民对房地产和资产市场的投机，随着泡沫的破灭，日本经济在90年代陷入通货紧缩的泥潭之中。总之，90年代大规模的外汇干预不能逆转日元汇率总的上升趋势。如果基础货币改变，外汇干预至多对汇率产生中期影响，但给经济的稳定带来高风险。即使政府对外汇市场进行大规模的干预，日元仍长期保持坚挺。
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