并购的财务策略设计——基于国美电器曲线并购大中电器的案例分析，本文主要内容关键词为：案例分析论文,国美电器论文,曲线论文,策略论文,财务论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
并购是一个高风险的投资行为，而针对某一具体并购事项制定完善的并购策略，尤其是财务策略，是并购成功的关键因素。本文拟以国美电器(简称国美)曲线并购大中电器(简称大中)为例，说明企业在并购中财务策略的制定与实施。
一、案例概况
中国家电连锁业经过几十年的高速发展，已经呈现出了寡头垄断的局面。作为中国最具影响力的家电零售连锁企业，国美与苏宁电器都处于急速扩张阶段，而北京和上海无疑是双方的重要战场。2006年4月，大中和永乐电器联合宣布，将通过股权置换的方式在一年内完成合并。可是，2007年1月，国美吸收合并了永乐电器，使得大中与永乐电器合并的条件不复存在，于是大中对外宣布不再履行与永乐电器的协议。2007年4月，市场传出苏宁将以30亿元人民币收购大中，同年6月，苏宁派出第三方机构对大中进行财务审核，如果苏宁电器成功获得大中在北京的市场份额，将极大增强其在北京乃至整个北方市场的影响力。不料，2007年12月12日，苏宁宣布退出对大中的收购。第二天，国美电器董事会发布公告称其已签署全面托管大中的协议，协议包括三方面内容：由其附属公司天津国美商业咨询管理有限公司(简称天津咨询)出面，通过兴业银行北京分行向第三方北京战圣投资有限公司(简称战圣投资)提供36亿元贷款，战圣投资用此贷款收购大中电器的全部注册资本；战圣投资委托天津咨询作为代理，管理和经营大中电器的全面业务，天津咨询收取的管理费为大中的净利润与收购贷款利息之差；天津咨询获得战圣投资授予的对大中电器的独家购股权。通过协议可以看出，一旦天津咨询行使购股权，国美将最终并购大中。
二、曲线并购的财务策略分析
1.价值管理至上。此次并购，国美并未把短期利润放在首位，而是以价值至上为行为准则。相对于其他零售业，家电连锁行业缺乏“店址”、“商誉”等先天禀赋的保护，具有明显的“进攻性强、防御性弱、渠道为王”的特点，因此，渠道的广度和深度是电器零售商最大的价值。在对目标公司的估值上，如果从账面价值或重置价值的角度来看，大中不值36亿元，国美看重的是大中身在首都、开店最早、销售额名列地区第一等因素所形成的品牌价值，加之因吸收合并永乐而在上海所形成的地位，这种坐拥核心城市并不断延伸和拓宽的渠道以及背后所形成的定价权价值和营销规模效应价值，必将大大提升国美的价值。
2.极速与稳健并行。在吸收合并永乐刚刚一年、在苏宁宣布放弃收购大中的第二天，国美就发布公告宣布曲线收购大中，如此巧妙的财务策略安排，使此次并购具有极速与稳健并行的双重特征。首先，采用全面托管的方式使得交易无需商务部的批准而尽快完成。其次，在托管大中的过程中，国美可全面了解大中，并明确下一步的整合思路和办法。虽然国美有对永乐的整合经验及对绩效的乐观预期，但毕竟不像苏宁那样全面核查过大中的账务，如果贸然合并，一旦影响了公司的业绩和投资者的预期，股价会有下行风险。而经过一年的托管期后，国美自然会知道哪些资产应注入上市公司，品牌、资产结构和现金流应如何安排。此外，为避免一年后股权旁落，合同中专门设计了“独家购股权”条款，这使国美实际上取得了一项购买大中股权的期权，未来国美可以根据自己的需要直接收购、吸收合并或间接控制大中，也可以放弃行使期权。
3.使用完全成本概念进行决策。公司并购决策是权衡并购成本、收益及风险的过程。国美在此次并购中考虑的不仅是购入成本，还包括整合成本、时间成本、放弃成本、竞争成本，因而建立的是一个全方位的立体成本概念。如果参考苏宁的估值水平，那么国美的购入成本很高，但以全面成本概念考量却未必如此。其一，从国美的并购历史和刚刚整合完永乐的经验和绩效来看，相信整合大中的成本不会太高。其二，相对于自建门店，并购会减少大量的时间成本，而且短时间内通过新建门店来实现新增100亿元(大中2007年的销售额目标)的销售额是不可能的。其三，如果国美放弃并购大中，大中会最终归于苏宁旗下，苏宁会大大缩短开店的时间成本，并迅速在北京拥有超过国美的门店数和一个相当强大的销售平台，由此产生的连锁反应势必影响双方的博弈格局，使国美处于相对被动的地位，并最终阻碍其战略目标的实现，这对国美来说意味着巨大的放弃成本。其四，国美与大中在北京的店面重合率很高，所以托管直至并购大中会铲除一个棘手的竞争对手，从而降低竞争成本。
4.设计严密、留有余地的交易结构。首先，采用现金支付方式可以快速完成交易，避免稀释国美原大股东的控制权和摊薄公司的利润。其次，以托管的方式不仅可规避外资并购的有关监管规则，而且不至于在短期内大幅增加国美的负债率，有利于降低国美的资本成本、提高供应商的折扣率，最终提高利润率。第三，采用委托第三方贷款的方式，国美扮演的虽只是一个“放贷者”或贷款“担保人”的角色，但在财务报表上，该项业务以“委托贷款”的名目列在资产中，淡化了“并购”带来的风险。最后，根据双方公告，大中的利润将一分为二，一部分用来支付银行36亿元贷款的利息，另一部分则以管理咨询费的方式付给天津国美咨询。按照6.561％的年利率计算，贷款的年利息额约为2.3亿元。如果按2007年大中100亿元的销售额和2007年国美3.6％的销售净利润率来计算，大中的年净利润约为3.6亿元，那么大中的利润与贷款利息之间的差额约为1.3亿元。从国美的角度来看，借出去36亿元每年可获得约1.3亿元的收入，回报率约为3.6％。上述计算虽为大致估算，但至少可以看出国美设计的交易结构很稳妥。
三、国美曲线并购大中的财务效应
从理论上讲，国美曲线并购大中可以降低交易成本、委托代理成本，实现规模经济，提高财务能力和绩效。但这种理论上的效应能否实现，则需要运用实证研究方法来证实。由于国美曲线并购大中刚刚完成，笔者无法获得并购前后5年国美的财务数据，所以无法通过财务指标进行长期绩效分析。笔者仅以[-30，30]为时间窗，采用事件分析法，计算了时间窗内的超常收益率和累积超常收益率，分别见图1、2。从超常收益率来看，在国美曲线并购大中公告日的当天和第二天，国美的股东取得了明显的超常收益率，分别为2.4％和4.9％；从累积超常收益率来看，时间窗[0，1]的累积超常收益率为7.3％，时间窗[0，5]的累积超常收益率为6.8％，时间窗[0，10]的累积超常收益率高达14％，时间窗[0，20]的累积超常收益率降低为8.2％，而在整个时间窗[-30，30]的累积超常收益率为4.9％。可以看出，资本市场上的投资者对国美并购大中的反应是积极的，股价的上升为股东带来了正效应，但这种效应却有明显的短期性。这说明投资者也认为国美曲线并购大中更多的是基于战略意义，短期虽看好，但中期却有不确定性，因此，国美只有进行有效的整合并提高盈利水平，才能获得长期健康的发展，实现股东价值最大化。
图1 超常收益率
图2 累积超常收益率
四、启示
1.在基于战略价值的竞争性并购中应创新估值方法。所谓竞争性并购是指同行业中的两个竞争者竞争同行业中的同一目标公司的行为。在竞争性并购中，一方的放弃意味着另一方的拥有，意味着竞争格局的巨大变化。在本案例中，如果国美放弃并购大中，大中必将投向苏宁，那么，苏宁的竞争地位会提高，而国美的市场份额会走低(或销售增长率的下降)，期间费用会走高，从而会阻碍其战略目标的实现。因此，放弃并购大中会带来巨大的放弃成本，国美应基于战略价值对目标公司大中进行评估。在评估时，如果采用未来自由现金流量折现法，则应在原模型基础上加上放弃成本。放弃成本的估算思路和过程为：第一步，计算假设不发生并购事件影响时公司的现值；第二步，计算假设放弃并购时公司的现值，在此计算过程中应调整折现率和自由现金流量，可调高折现率或调低每期自由现金流量；第三步，用第一步所得结果减去第二步所得结果，所得差值即可理解为放弃成本。
2.托管是控制并购风险的有效方法。在并购中，如果对目标公司的尽职调查不够或面临较大并购风险和整合难度，可设计托管环节。首先，在托管期中，并购方可进一步了解目标公司的资产负债、经营管理以及企业文化等情况，一旦发现目标公司不是理想的并购对象，可选择放弃并购，从而避免因并购可能带来的风险。其次，由于对托管的资产不编制合并报表，也不涉及股权的变化，因而不会造成托管方的每股收益被稀释或利润出现明显变化，如果托管方是上市公司，也有利于稳定股价。此外，托管还有利于提高整合绩效，因为一旦实施并购，会降低并购后的整合难度和缩短整合周期，使协同效应尽快在财务上得到体现，
3.并购仅仅创造了机会，实际价值的创造是由成功的执行和运作来完成的。国美曲线并购大中的整体策略是适宜的，但投资者的反应却不是很明显，虽然在公告的第一天和第二天投资者有明显的超常收益，但到第24天后，累积超常收益率归于零，这说明投资者对国美并购大中在中期持谨慎态度。