非上市公众公司监管的法律问题探究——基于新三板扩容，本文主要内容关键词为：法律问题论文,公众论文,公司论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
一、问题的提出 非上市公众公司这一概念发源于西方英美法系，我国在西方制度基础上结合我国国情以及实践问题产生这一新生制度。2006年首次出现了“非上市公众公司”这一法律概念①，2008年证监会成立了非上市公众公司监管部，然后开始了长达数年的非上市公众公司的制度建设，直到2012年颁布了《非上市公众公司监督管理办法》(下文有时会以非公办法进行指代)，标志着非上市公众公司正式成为一种法定的公司形态，对它的监管才变得有法可依。2013年年底，《非上市公众公司监督管理办法(修订)》及配套措施出台，非上市公众公司制度进一步完善。新三板扩容后，规模逐渐扩大，其产生的影响也慢慢增加。因此，作为新三板的主体，对非上市公众公司的监管力度也应当随之加大。但就目前而言，虽然已经有了一系列配套措施，但是仍然存在一些问题，例如在《非上市公众公司监督管理办法》颁布后虽然有了法律定义，但是我们仍难以统计现有的非上市公众公司的数量，理不清“家底”怎么进行完善的监管？此外，非上市公众公司的制度设置中也存在着一些漏洞，比如非上市公众公司并不被强制要求设置独立董事制度，这样不利于中小股东的利益保护。 国务院于2004年出台的国发[2004]3号文件中首次明确提出要建立多层次的资本市场、满足不同企业的融资需求②。经过十余年的建设，我国资本市场形成了中小板、创业板、新三板以及区域股权交易市场。新三板作为资本市场最新推出的产物，承担着非上市公众公司融资、进行股票交易的功能。2014年年初，新三板完成了首次扩容，真正意义上实现了走出园区、走向全国。但是新三板毕竟处于发展的初始阶段，许多相关配套制度还没有随之建立起来。没有强制要求非上市公众公司设置类似于上市公司的独立董事制度，可自由选择③，这对完善非上市公众公司内部机构起到了阻碍的作用。以及刚刚建立起来的做市商制度，仍然缺乏许多相关配套制度。这些都是亟须解决的问题。 二、我国现行非上市公众公司监管制度解析 (一)非上市公众公司的分类监管 我国目前针对非上市公众公司的监管采取的是分类监管的方法，下文将详述分类监管的具体体现。 第一，挂牌公司和非挂牌公司的区别对待首先体现了分类监管的思想。挂牌公司和非挂牌公司在性质上均属于非上市公众公司，所以均需要接受证监会的监管。不同之处是在新三板挂牌的公司除了接受证监会监管外，还要接受新三板的自律监管以及中国证券登记结算公司的共同监管(证券登记存管)。然而对于非挂牌公众公司，则没有此要求。采取这样分类监管的原因是挂牌公司相比于非挂牌公司而言，股票公开在新三板交易，所涉及的公共利益较大。因此出于对公众的保护以及社会稳定性的考虑，对挂牌公司的监管力度应当更大。 第二，以200人为限对非上市公众公司进行区分监管。200人以下的公司称之为非200人公司，非200人公众公司在新三板挂牌后，证券发行与转让的核准权是由新三板代为行使的。证监会把部分的权利交由了新三板。但是200人公司(即公司人数在200人及以上)则没有此项政策，其证券发行与转让的核准权必须由证监会核准发行。之所以二者的监管方式有如此差异，是因为如果一个公司的股东人数达到了200人，那么这就达到了《证券法》中所规定的“公开发行”的标准，必须由证监会核准发行。因为此项限制，200人公司证券发行与转让不可由新三板自行核准。对于非200人公司则没有此项硬性规定，那么将非200公司证券的发行与核准交由新三板自行审批，不但提高了审核效率，也减轻了证监会的负担。突出了自律监管、监管市场化等监管思想。 (二)新三板的自律监管 全国中小企业股份转让系统，即新三板，作为一个刚刚建立起来的证券交易场所，对在新三板挂牌交易的公司，承担着自律监管的功能与职责。④新三板虽然成立时间不久，但是经过此次扩容，不同于起初的只在高新产业公司内试行，它的影响力正在逐步增大。在新三板挂牌的企业数量已经大幅增加，成交量也相比扩容之前有了明显地提升。如前文所述，新三板的性质是除了深圳交易所、上海交易所以外的第三个全国性证券交易所。鉴于此，新三板对于在其中挂牌的公众公司进行监管显得尤为重要，它必须负责在新三板挂牌公司的股票发行及交易等活动，是一种典型的自律型监管⑤。新三板在对挂牌的公众公司进行监管的同时，自身也要接受证监会的监管，它要对证监会履行报告义务，受证监会的指令修改公司章程和业务规则，证监会可对其进行定期、不定期的现场检查⑥。我国证券行业遵循的是“三公”原则，即“公开、公平和公正”⑦，新三板也遵循此项原则进行相关的制度建设，公益优先是新三板的运营原则，新三板依照法律法规的规定对市场环境进行维护和建设，并为市场参与者提供高效、优质、低成本的金融服务⑧。新三板主要包含监管在内的七个方面的职能⑨，这些职能与深圳交易所、上海交易所相类似，都是对在相关交易所进行证券发行与交易的公司进行自律监管，但新三板监管的不同之处在于，新三板的监管对象是非上市公众公司，而非深圳交易所、上海交易所监管的上市公司。 目前新三板实行的是主办券商制度，其业务范围很广，包括了推荐股票挂牌、持续督导、代理股票交易、股票转让做市等⑩，同时新三板还会依法对从事各类业务的主办券商进行监管。 (三)非上市公众公司的内部治理 非上市公众公司基于自身特性，它的监管和制度建设应该与其他市场主体进行区分，我国在对非上市公众公司进行制度设计时，将非上市公众公司纳入全国统一监管体系下进行外部监管的强化的同时，给予了被监管公司很大限度的自治权，充分发挥公司的自治作用。不同于上市公司所涉及公共利益范围之广泛，非上市公众公司较之上市公司而言，其股东数量相对较少。那么赋予非上市公众公司自治权具有一定的可行性，在充分发挥非上市公司能动性提高效率的同时，又不大面积地损害公众利益，在保障了公平的前提下又提高了效率。非上市公众公司的自治在公司治理层面得到了体现，非上市公众公司在进行公司治理时，有一系列的任意性规范可供使用，任意性规范赋予了非上市公众公司选择的空间。另一方面，非上市公众公司相比于有限责任公司而言，毕竟属于公共公司，涉及了公众利益，自治程度往往不如有限责任公司高。因此，针对非上市公众公司的任意性规范不宜过多，还应当设置一定数量的强制性规范。 非上市公众公司内部治理主要是围绕平衡公司利益与投资人合法权益来进行的，由于法人的趋利性，非上市公众公司是以获取利润作为生产经营目的的。那么在追逐公司利益的同时，不可避免地会与投资者合法权益产生一定程度的冲突。因此，如何协调公司利益与投资人合法权益就成为非上市公众公司内部治理的一项重要任务。针对此项任务，非上市公众公司逐步构建起了以公司章程为中心、以股权结构明晰为任务、以保护投资者合法权益为原则、以合法运营为底线、以公司盈利为目标的综合管理体系。 公司章程对于公司而言，具有“宪章”的地位和作用，是一个公司内部治理最为重要的依据。非上市公众公司章程的设立依据是《非上市公众公司监管指引第3号——章程必备条款》。除了处于核心地位的公司章程之外，完备的公司机构设置也是公司良好运行、股东权益受到保障所必不可少的条件。非上市公众公司相比于上市公司而言，其自治程度更高，对一些公司机构的设置并没有做硬性要求。尽管非上市公众公司的自治在公司治理方面起到了较为良好的作用，但是不完善的公司机构仍然可能导致公司或者股东的利益遭受损失，以及公司治理效率偏低。因此，非上市公众公司应当完善公司内部机构设置，保障股东的利益不受侵害，尤其是中小股东的利益。对于中小股东利益的保护，法律中已经有了明确的规定，公司法中对股东的知情权以及质询权都有明确规定，(11)此外，还有股东大会召集权和提案权的规定(12)，限制控股股东的权利、累积投票制、关联交易表决权回避、异议股东股份回购请求权、请求司法解散公司、股东代表诉讼等等诸项规定都是关于中小股东权利保护的内容，修订后的非公监管办法里也涉及到了上述规定，并且十分重视保护投资者合法权益(13)，此类规定也再次凸显了非上市公众公司的公众属性，作为最接近上市公司的一种公众公司，应当把保护投资者合法权益这项重要的证券法原则贯彻下去。 (四)信息披露制度 信息披露制度是国内外各个证券市场中均已建立的一项制度，信息的公开对于投资者利益的保护起到了良好的保障作用。信息披露制度贯穿于公司运行的各个阶段，包括发行阶段的披露以及存续阶段的持续性披露。由于非上市公众公司与上市公司性质上的差异，所以并不是所有的非上市公众公司都会公开发行证券，但会有在新三板挂牌公开转让股票的行为，所以对于非上市公众公司的信息披露，可以分为首次披露和持续性披露。 我国的信息披露制度应最大程度适应场外交易市场和义务主体的独特需求，正确定位信息披露的功能，以达到最优的制度效果。信息披露针对的是公众公司，非上市公众公司不如上市公司所涉及社会公共利益之广泛，因此对信息披露的严格程度而言不如上市公司那样严苛。但无论其从公司规模、资产状况而言，都具有较大的社会影响力，故需要进行一定程度的信息披露。上市公司公司与非上市公众公司之间的差异在持续性信息披露方面体现得尤为突出，譬如上市公司的持续性披露有年度报告、半年度报告、季度报告和临时报告，非上市公众公司只用履行年度报告、半年度报告和临时报告。非上市公众公司相比于上市公司而言少了季度报告。季度报告是一年中次数最多的报告，因此披露成本也最高。这也体现了非上市公众公司信息披露成本与监管之间的合理平衡。 除了非上市公众公司与上市公司信息披露方式的差异以外，非上市公众公司之间不同主体信息披露也存在差异。这种差异体现在两方面：第一是是否需要披露半年度报告，200人公司只需披露年度报告，不强制披露半年度报告。而定向发行公司与公开转让公司由于其公众性更强，需强制披露年度报告与半年度报告。(14)第二是信息披露平台不同，非上市公众公司如果在新三板挂牌上市，那么就必须在新三板制定的平台进行信息披露；未在新三板挂牌上市的，可以结合自身情况选择平台。(15) 非上市公众公司信息披露的主要内容是应当在公开转让说明书、定向转让说明书、定向发行说明书、发行情况报告书中载明公司的基本信息、公司的股本及股东情况、公司的治理情况，还应包括公司的主要业务、产品或服务及公司所属行业等情况，以及在报告期内的财务报表和审计报告，在定向发行书中还应当披露发行对象或范围、发行价格或者区间、发行数量等等，上述内容都属于强制性的披露要求，此外，披露公司还有自主披露的选择权，可以进行更多内容的披露。(16) 目前我国非上市公众公司信息披露制度中缺失相应的奖励机制，这会导致实践中出现非上市公众公司对信息披露的程度普遍较低的现象。公司所披露信息需要经过一定的统计、运算等过程得出，会产生一定的成本，那么若无信息披露奖励机制，公司可能会趋向于选择较低程度地披露公司信息。 (五)储架发行的监管制度 储架发行制度是指一次核准，多次发行的再融资制度，发源于美国，原理是在实行注册制的基础上，发行人向监管机构提出申请获批后可进行多次发行。我国目前的证券公开发行没有该制度，不过非上市公众公司的定向发行则采用了该项制度。(17)美国资本市场发展已经较为成熟，储架发行制度也较为成熟。我国非上市公众公司的定向发行还存在许多不足之处：第一，美国的证券发行可以在注册之后的三年之内的储架有效期进行发行，而我国的储架发行制度则需要在三个月内进行首次发行，其余证券应当在12个月内完成发行；第二，我国要求三个月内的首次发行证券应当达到证券总量的50%，美国则无此项要求；最后，我国非上市公众公司储架发行过程中，每次发行后的5个工作日内都需要向证监会备案发行情况，美国亦无此项规定。 我国证券发行实行的是核准制，在此前提下，我国储架发行制度自主程度会受到一定的限制。但是尽管如此，储架发行制度仍然是未来证券市场应当着重建设的一项具有积极意义的制度。它为公司证券的发行提供了便利，降低了成本，为我国未来证券公开发行向注册制过渡提供了基础。 三、非上市公众公司监管制度的完善 我国非上市公众公司的监管制度建设已经基本成形，但是由于新三板推出时间尚短，在具体实践过程中或许会出现一些新的问题。通过上文对我国制度现状的分析可以看出，我国非上市公众公司监管制度中确实存在着一些不足之处，需要引入一些新的制度去进行完善。 (一)新三板的注册制改革试点建议 我国的证券发行经历了从审批制到核准制的变迁，审批制是行政化干预最高的一种制度，它是由国家统一分配发行上市的指标和额度，由地方经过选拔然后把符合条件的公司上报，再由证监会审核，最后才得发行上市。制度都是时代的产物，审批制实行的时期，我国正处于计划经济向市场经济过渡的阶段，资本市场的建设也刚刚起步。在保障新生市场活力的同时，其稳定性是最需要考虑的因素。鉴于此，实行行政化程度最高的审批制，由政府制定证券市场的走向及政策，控制证券的发行，有利于控制国家经济的大方向，保障了国家的经济安全。但是在强调以安全为主的证券市场大环境下，证券市场活力则相应地受到了抑制。因此，审批制使得证券市场发展缓慢，在证券市场发展初期可适用，但在发展中后期与市场要求不符。 制度是随着社会变迁而变化的，随着我国由计划经济向市场经济的转型，行政化干预程度最高的审批制也被核准制代替。核准制作为我国现行的证券发行制度，是指企业在首次公开发行股票时，不仅要充分公开企业的真实状况，而且还必须符合相关法律法规和证券主管机关规定的必备条件，证券主管机关有权否决不符合条件的股票发行申请。与审批制相比，核准制的市场化程度较高。但是究其根本，核准制仍然属于行政权力干预下的证券发行上市，自主程度仍不高。我国的核准制目前采用的是保荐人制度，但是最终决定一个公司是否可以进行公开发行的是证监会。我国对公司上市发行证券采取的是实质性审查原则，证监会对公司的各项情况进行实质性审查后，判断其是否符合上市发行条件，拒绝那些不具备相关资格的公司进行发行上市。采取实质性审查会增加公司的融资难度，另一方面也使得证券发行的市场化标准很难在我国建立起来，而且实质性审查的期限较长，在一定程度上是对资源的一种浪费。 随着我国资本市场不断发展，多层次的资本市场逐渐被建立起来，证券发行注册制的基础也相应被建立起来。证券发行注册制是指证券发行申请人依法将与证券发行有关的一切信息和资料公开，制成法律文件，送交主管机构审查，主管机构只负责审查发行申请人提供的信息和资料是否履行了信息披露义务的一种制度。其最重要的特征是：在注册制下证券发行审核机构只对注册文件进行形式审查，不进行实质判断。注册制下，如证监会等监管机构不会对公司发行证券的条件作出硬性规定，对公司各项情况的审查也不是实质性审查，而是形式审查。公司的优劣完全由多层次的交易市场体系进行选拔和区分，交易所仅拥有选拔上市(挂牌)公司的权限。由于监管机构仅进行形式审查，因此，投资者的利益就必须通过公司的信息披露来获得保障。也就是说，系统、真实的信息披露可以降低仅进行形式审查带来的风险。投资者可凭借公司所披露的各项情况去判断公司的经营状况，从而做出投资判断。因此，一个高度成熟的多层次资本市场是充分发挥注册制优势的保障。我国的资本市场正处在建设阶段，随着市场化程度越来越高，才能实现从核准制到注册制的平稳过渡。 相比于核准制而言，注册制具有提高证券发行效率、节约审批成本、降低中小公司融资难度等优点。但是我国目前的资本市场发展尚未成熟，还不具备普遍推行注册制的基础条件。强行推行注册制会造成许多弊端，譬如注册制对信息披露程度要求很高，需要投资者根据所披露信息去进行投资，这对我国现阶段的资本市场发展程度而言难以达到，因此会产生一定的风险。这也是尽管我国国内推出注册制的呼声很高，但一直迟迟未能推出的原因所在。 新三板作为新推出的产物，具有一定的特殊性，可以作为试行注册制的载体。虽说新三板就风险防控相关制度并不是非常完善，一定程度上来说或许还不如主板、创业板防线防控措施齐备，推行注册制也将面临一定的风险。但是究其性质而言，属于场外交易市场，准入门槛低于主板和创业板。新三板的定位就是针对中小企业而服务，专门为中小企业提供资金支持。中小企业的融资渠道有限，融资难度也较大，所以在新三板融资理应承担更高的风险。其合格投资者尤其是自然人投资者的资格标准要求比较高，即是说新三板从定位上就是面向更专业化、更有实力的投资者。新三板可以发挥出注册制高度市场化的优势，因此可以在新三板率先试行注册制，为以后注册制的普遍推行打下坚实的基础。 (二)做市商制度的完善建议 据统计，从2014年以来，截至8月19号，新三板的总股本合计429.42亿股；但是成交笔数只有930笔，合计成交5.04亿股，金额38.19亿元，换手率只有不到1.2%。(18)据此，有业内人士认为，新三板交易不活跃与个人投资者准入标准高、同时缺乏做市商制度有关。上述报道说明，虽然新三板完成了扩容，即在新三板挂牌公司数量较之前有了大幅度的增加，但是公司数量的增加并没有带来与之相应的交易量的增加。造成这种结果的原因主要有两种，首先，新三板扩容幅度较大，容量的快速增加使得市场来不及做出相对应的反应，需要一段时间来进行消化。此外，新三板缺乏做市商等配套的制度也是抑制市场活力的原因之一，健全的配套措施是交易量的重要保障。 做市商制度(Market Maker)，是指在证券市场上，由具备一定实力和信誉的独立证券经营法人作为特许交易商，不断向公众投资者报出某些特定证券的买卖价格(即双向报价)，并在该价位上接受公众投资者的买卖要求，以其自有资金和证券与投资者进行证券交易。买卖双方不需等待交易对手出现，只要有做市商出面承担交易对手方即可达成交易。新三板成立之初就有引入做市商制度的呼声，官方文件中也明确提出新三板可以采取做市商制度。(19) 千呼万唤的新三板做市商制度终于在2014年8月25日正式启动，实行做市商制度首日，共有43家挂牌公司采取做市转让方式，涉及42家做市商。而首批申请采取做市转让方式的挂牌公司质地不错。43家挂牌公司2013年平均总资产2.32亿元，较挂牌公司均值高出47.8%；平均净资产1.16亿元，较挂牌公司均值高出92%；平均净利润2034.23万元，较挂牌公司均值高出154%。(20)由以上数据可以看出，做市商制度推出后，对新三板市场的活力有了一定程度的提高。但是我国新三板做市商制度还处在萌芽阶段，需要建立许多相关配套措施去进行完善。 首先，需要加强对做市商的监管，避免操控市场等侵害投资者利益的现象出现。具体可以从准入机制、行为准则、退出机制去完善对做市商的监管。准入机制层面而言，应该严格限制做市商的准入条件。不同层次的资本市场对于做市商的要求也不同，例如有些资本市场相对成熟的国家为了充分刺激市场对做市商的限制较少。由于我国做市商制度刚刚起步，因此，制定较为严格的准入标准较为合适，挑出较为有实力、专业的证券公司参与做市；在日常行为准则层面，应该对做市商的行为予以严格的监控，以维护广大投资者的利益，避免做市商的不正当行为侵害投资者利益。譬如对做市商的报价行为予以及时的披露，保障做市商报价的公开公正。将做市商的基本信息也进行信息披露，避免资质不符的做市商参与做市，保障市场的透明度；在退市机制层面，建立做市商评级系统，对做市商进行逐年评级。对存在内幕交易、操控市场、消极报价扰乱市场秩序、信息披露不实情况的做市商，强制其退出市场。这样形成的做市商竞争机制能够充分刺激做市商的行为，在竞争中挑选出优质的做市商，淘汰低质量的做市商。 其次，提高做市商的专业能力。我国做市商制度刚刚建立，对做市商而言，也是首次涉足做市领域。无论从经验上还是专业素质上，我国的做市商都较为欠缺，提高做市商的专业能力可使我国做市商制度活力增强，同时也增加了做市商参与做市的信心，促使做市商积极参与。可从以下几点对做市商专业能力的进行提高：第一，增加做市商种类，目前我国的做市商主体主要由银行以及少数的证券商组成，合理地增加做市商种类有利于完善我国的做市商团队，例如可以增加有金融市场参与经验的大型保险公司，这类公司有足够的资本实力以及专业素质参与到做市商市场中。第二，加强做市商成员学习培训。可组织专门机构对市场中的做市商进行培训，学习国外先进的做市商制度经验，使得做市商掌握相关的做市技巧。 最后，赋予做市商更多权利，激励其参与做市。做市商在参与到新三板做市商制度中时，需要付出相应的成本，承担相应的风险。那么，如果只是单方面的承担义务而没有足够的利益激励，会导致愿意参与到做市商制度中担当做市商的市场主体减少，我国做市商制度就难以充分发挥其效用。有鉴于此，应当建立更多的奖励机制。我国可以效仿国外的先进制度，可以赋予做市商以下权利：第一，获得信息优势。由于做市商需要不断地向市场做出报价，那么其必须掌握最为准确、充分的信息，才能做出正确的判断。因此，可以优先向做市商提供股票、债券的订单交易记录，以便于其获得更多信息；第二，优先获得证券。做市商需要向公众提供足够的证券进行做市，需要足量的证券储备。因此，应当优先地向做市商提供足量的证券，以满足其做市行为的需求。第三，降低做市成本。适当降低做市商的交易成本，例如可以降低印花税及交易手续费。另外，还可以建立证券存货回收制度，以降低做市商风险。 (三)新三板分层设计及分类监管的建议 新三板进行了扩容之后，挂牌公司的分化程度明显加大，甚至超出了人们的预期程度。仅仅2014年1月24日就有285家企业集中挂牌，这也让业内乐观地认为年内挂牌企业的数量可以突破一千家(21)。实际上在2014年8月14日，随着随着小白龙等12家企业集体挂牌，全国新三板挂牌企业数量刚好达到1000家(22)。2013年年底，全国新三板挂牌企业仅353家。这意味着，今年不到8个月时间，全国新三板挂牌企业增加了647家，增幅为183%。权威统计显示，截至6月底，全国股转系统挂牌企业中，90%左右属于工信部和国家统计局标准内的中小微企业。其中营业收入在5000万元以下的占比52.23%，净利润低于500万元的占比57.45%，亏损企业占比11.59%。同时，占比超过95%的挂牌公司是民营企业(23)。从这些数据中可以看出，新三板中企业营业收入差距较大，这也从侧面体现了企业间实力参差不齐。因此，虽然新三板推出时间不长，但是对新三板施行分层设计并非未雨绸缪，良好的制度设计才能使新三板充分发挥为中小企业融资的作用。 新三板的分层设计应该立足于解决全国中小企业融资和满足不同需求的投资者，而不是进行过于生硬的分层，分层需具备一定的弹性。对于具体的分层，应当着重从公司制度建设以及投资者准入标准两个方面考虑。 首先是公司制度建设，新三板挂牌公司从规模上而言一般比上市公司小，资金实力也相对较弱。那么公司制度建设就要在尽量完善的基础上，充分考虑到新三板挂牌公司的特殊性，进行区别设计。无论从挂牌标准、交易政策、监管制度等方面，都要体现出差异化，但是这种差异不宜过大，原因是新三板上层还有主板和创业板。因此，新三板制度设计门槛和要求不能高于主板、创业板相对应的制度设计。同样，区域股权交易市场相比于新三板而言又处于低一级的市场，那么，新三板的制度设计标准就应该高于区域股权交易市场。鉴于此，新三板今后的分层设计应当是具有弹性的，先拟定好各项基准制度，然后根据前面提及到的制度上限和下限确立一项浮动标准，再根据挂牌公司所属那个层级进行制度的对应。举例说明，以非上市公众公司独立董事制度为例，股份有限公司的董事会成员应该是5人至19人(24)，至少配置1/3的独立董事(25)，也就是说在上市公司，独立董事的人数至少为2人到7人。新三板挂牌公司可以效仿上市公司的做法，规定独立董事的数量不少于董事数量的1/3，这种弹性规定可以使新三板挂牌公司灵活地控制独立董事数量。而关于上市公司独立董事的任职资格，目前也有比较完善的规定：诸如五年以上相关必备工作经验、近亲属回避等(26)。这方面制度新三板挂牌公司也可以效仿，但是可以将标准低于上市公司独立董事任职资格的标准，譬如规定只需两年以上的工作经验。其余的公司制度也可以依照这种弹性设计思路来进行规定。 另外，合格投资者的准入标准应该也做分层设计。将机构投资者与自然人投资者的准入门槛做区分设计。目前的规定对机构投资者和自然人投资者规定比较接近，要求自然人投资者“名下前一交易日日终证券类资产市值500万元人民币以上”且“具有两年以上证券投资经验，或具有会计、金融、投资、财经等相关专业背景或培训经历(27)。”而对于机构投资者，则要求“注册资本500万元人民币以上的法人机构或实缴出资总额500万元人民币以上的合伙企业(28)。”机构投资者与自然人投资者的资金门槛相同，这种设计有些不妥。将自然人投资者的准入标准规定为500万证券类资产的规定还较为合理，因为新三板相比于主板以及创业板而言，收益更高，其风险也更高。那么需要进行高标准的准入门槛，使得新三板中自然人投资者都是具备一定的资金实力、专业素质的高级投资者，这也是对广大投资者的一种保护。但是对机构投资者而言，一般而言都是在证券行业方面具备一定专业素质的，可以理性地对风险收益进行评估及平衡，具备一定规避风险的能力。因此，对机构投资者的准入标准应当低于自然人投资者。降低机构投资者的准入标准有利于其进入市场，这对市场活力也起到了激励作用。鉴于此，未来在对新三板进行分层设计时，应该考虑到机构投资者和自然人投资者的差异而进行区分设计，这在保护了投资者利益的同时，也是对新三板市场交易量的保障。 (四)非上市公众公司信息披露奖励机制的建议 信息披露制度是证券行业极其重要的制度之一，它的重要性在新三板体现得更加突出，因为新三板风险性高于主板和创业板，那么就需要充分的信息披露以保证投资者作出正确的投资选择。尤其是未来在新三板推行了注册制后，信息披露是对投资者进行保护的重要途径。我国的证券监管主要是以惩罚性措施为主，监管的正向激励措施不多，这种现象在信息披露中也存在。惩罚性手段与奖励性手段应该同时存在，才能发挥最好的效果。我国非上市公众公司信息披露制度中应该设计更多的奖励机制。非上市公众公司信息披露制度为选择性披露预留了空间，这种预留本意是让公司可以根据实际情况和投资者的要求进行可控制的信息披露，但是因为我国没有信息披露奖励机制，实践中会导致非上市公众公司披露多和披露少完全没有区别，那么选择性披露制度就可能流于形式。如果要使选择性披露制度发挥其原有的作用，那么就应该建立奖励制度，对积极披露信息的公司进行某种形式的奖励。这样做的原因是公司是以盈利为目的的，然而信息披露会产生一定的成本，公司会趋向选择最低限度的披露信息以降低成本。因此，只有对充分披露信息的公司进行一定的奖励，才能充分调动公司进行信息披露的积极性。 若要建立信息披露奖励制度，则可以设计多种不同的奖励方式，以针对不同的信息披露程度给予不同的奖励。譬如可以对主动高于法律规定程度披露信息的公司进行一定的现金奖励，奖励的幅度大于公司披露信息所耗费的成本。还可以进行费用抵免，对进行充分信息披露的公司，可以进行一定程度的减免挂牌费用。除了金钱奖励以外，还可以设置荣誉奖励，可以效仿证券交易所向上市公司颁发的“上市公司最佳信息披露奖”，新三板也可以向非上市公众公司颁发类似的奖。荣誉虽然不能直接给公司带来收益，但是会提高企业的名誉，增加无形资产。 ①参见《国务院办公厅关于严厉打击非法发行股票和非法经营证券业务有关问题的通知》：“证监会要根据公司法和证券法有关规定，尽快研究制订有关公开发行股票但不在证券交易所上市的股份有限公司(以下简称非上市公众公司)管理规定，明确非上市公众公司设立和发行的条件、发行审核程序、登记托管及转让规则等，将非上市公众公司监管纳入法制轨道。” ②参见《国务院关于推进资本市场改革开放和稳定发展的若干意见》(国发[2004]3号)第4条：“建立多层次股票市场体系。在统筹考虑资本市场合理布局和功能定位的基础上，逐步建立满足不同类型企业融资需求的多层次资本市场体系，研究提出相应的证券发行上市条件并建立配套的公司选择机制。继续规范和发展主板市场，逐步改善主板市场上市公司结构。分步推进创业板市场建设，完善风险投资机制，拓展中小企业融资渠道。” ③参见《非上市公众公司监管指引第3号——章程必备条款》第15条第2款：“公司如建立独立董事制度的，应当在章程中明确独立董事的权利义务、职责及履职程序。” ④参见《非上市公众公司监督管理办法(修订)》第51条：“全国中小企业股份转让系统应当发挥自律管理作用，对在全国中小企业股份转让系统公开转让股票的公众公司及相关信息披露义务人披露信息进行监督，督促其依法及时、准确地披露信息。” ⑤参见《全国中小企业股份转让系统有限责任公司管理暂行办法》第4条：“全国股份转让系统公司负责组织和监督挂牌公司的股票转让及相关活动，实行自律管理。” ⑥参见《全国中小企业股份转让系统有限责任公司管理暂行办法》第32条：“中国证监会依法对全国股份转让系统公司进行监管，开展定期、不定期的现场检查，并对其履职和运营情况进行评估和考核。” ⑦参见《中华人民共和国证券法》第3条：“证券的发行、交易活动，必须实行公开、公平和公正的原则。” ⑧参见《全国中小企业股份转让系统有限责任公司管理暂行办法》第5条“全国股份转让系统公司应当坚持公益优先的原则，维护公开、公平、公正的市场环境，保证全国股份转让系统的正常运行，为全国股份转让系统各参与人提供优质、高效、低成本的金融服务。” ⑨参见《全国中小企业股份转让系统有限责任公司管理暂行办法》第8条：“全国股份转让系统公司的职能包括：(一)建立、维护和完善股票转让相关技术系统和设施；(二)制定和修改全国股份转让系统业务规则；(三)接受并审查股票挂牌及其他相关业务申请，安排符合条件的公司股票挂牌；(四)组织、监督股票转让及相关活动；(五)对主办券商等全国股份转让系统参与人进行监管；(六)对挂牌公司及其他信息披露义务人进行监管；(七)管理和公布全国股份转让系统相关信息；(八)中国证监会批准的其他职能。” ⑩参见《全国中小企业股份转让系统有限责任公司管理暂行办法》第20条：“全国股份转让系统实行主办券商制度。在全国股份转让系统从事主办券商业务的证券公司称为主办券商。主办券商业务包括推荐股份公司股票挂牌，对挂牌公司进行持续督导，代理投资者买卖挂牌公司股票，为股票转让提供做市服务及其他全国股份转让系统公司规定的业务。” (11)参见《中华人民共和国公司法(2006)》第98条：“股东有权查阅公司章程、股东名册、公司债券存根、股东大会会议记录、董事会会议决议、监事会会议决议、财务会计报告，对公司的经营提出建议或者质询。” (12)参见《中华人民共和国公司法(2006)》第101条：“股东大会应当每年召开一次年会。有下列情形之一的，应当在两个月内召开临时股东大会：(一)董事人数不足本法规定人数或者公司章程所定人数的三分之二时；(二)公司未弥补的亏损达实收股本总额三分之一时；(三)单独或者合计持有公司百分之十以上股份的股东请求时；(四)董事会认为必要时；(五)监事会提议召开时；(六)公司章程规定的其他情形。” (13)参见《非上市公众公司监督管理办法(修订)》第9条第3款：“公众公司应当建立健全投资者关系管理，保护投资者的合法权益。” (14)参见《非上市公众公司监督管理办法(修订)》第22条：“股票公开转让与定向发行的公众公司应当披露半年度报告、年度报告。年度报告中的财务会计报告应当经具有证券期货相关业务资格的会计师事务所审计。股票向特定对象转让导致股东累计超过200人的公众公司，应当披露年度报告。” (15)参见《非上市公众公司监管指引第1号——信息披露》第3条：“信息披露平台。非上市公众公司应当本着股东能及时、便捷获得公司信息的原则，并结合自身实际情况，自主选择一种或者多种信息披露平台，如非上市公众公司信息披露网站(nlpc.csrc.gov.cn)、公共媒体或者公司网站，也可以选择公司章程约定的方式或者股东认可的其他方式。无论采取何种信息披露方式，均应当经股东大会审议通过。” (16)参见《非上市公众公司监管指引第1号——信息披露》第1条第3款：“非上市公众公司也可以根据自身实际情况以及投资者的需求，更加详细地披露公司的其他情况。” (17)参见《非上市公众公司监督管理办法(修订)》第44条：“公司申请定向发行股票，可申请一次核准，分期发行。” (18)(20)网易财经网：《新三板做市转让昨日启动》，2014年8月26日，http://money.163.com/14/0826/07/A4IAQTD300253B0H.html，访问时间，2014年8月26日。 (19)参见《全国中小企业股份转让系统业务规则(试行)》第3章第1节第2条：“股票转让可以采取协议方式、做市方式、竞价方式或其他中国证监会批准的转让方式。经全国股份转让系统公司同意，挂牌股票可以转换转让方式。” (21)参见杨颖桦：《股转新课题：新三板拟推分层设计》，21世纪经济报道2014年2月22日，21世纪网http://money.21cbh.com/2014/2-22/20MDAzMDdfMTA3Mz120A.html，访问时间2014年2月27。 (22)每日经济新闻网：《新三板挂牌企业已达1000家》，2014年8月15日，http://www.nbd.com.cn，访问日期2014年8月15日。 (23)凤凰财经网：《中小微企业蜂拥奔赴新三板，挂牌数量已突破1000》，2014年8月18日，http://finance.ifeng.com/a/20140818/12943987_0.shtml，访问日期2014年8月18日。 (24)参见《中华人民共和国公司法(2006)》第109条：“股份有限公司设董事会，其成员为五人至十九人。” (25)参见《关于在上市公司建立独立董事制度的指导意见》第1条第3款“……上市公司董事会成员中应当至少包括三分之一独立董事。” (26)参见《关于在上市公司建立独立董事制度的指导意见》第2条：“独立董事应当具备与其行使职权相适应的任职条件，担任独立董事应当符合下列基本条件：(一)根据法律、行政法规及其他有关规定，具备担任上市公司董事的资格；(二)具有本《指导意见》所要求的独立性；(三)具备上市公司运作的基本知识，熟悉相关法律、行政法规、规章及规则；(四)具有五年以上法律、经济或者其他履行独立董事职责所必需的工作经验；(五)公司章程规定的其他条件。”和第3条：“独立董事必须具有独立性，下列人员不得担任独立董事：(一)在上市公司或者其附属企业任职的人员及其直系亲属、主要社会关系(直系亲属是指配偶、父母、子女等；主要社会关系是指兄弟姐妹、岳父母、儿媳女婿、兄弟姐妹的配偶、配偶的兄弟姐妹等)；(二)直接或间接持有上市公司已发行股份1%以上或者是上市公司前十名股东中的自然人股东及其直系亲属；(三)在直接或间接持有上市公司已发行股份5%以上的股东单位或者在上市公司前五名股东单位任职的人员及其直系亲属；(四)最近一年内曾经具有前三项所列举情形的人员；(五)为上市公司或者其附属企业提供财务、法律、咨询等服务的人员；(六)公司章程规定的其他人员；(七)中国证监会认定的其他人员。” (27)参见《全国中小企业股份转让系统投资者适当性管理细则(试行)》第5条：“同时符合下列条件的自然人投资者可以申请参与挂牌公司股票公开转让：(一)投资者本人名下前一交易日日终证券类资产市值500万元人民币以上。证券类资产包括客户交易结算资金、在沪深交易所和全国股份转让系统挂牌的股票、基金、债券、券商集合理财产品等，信用证券账户资产除外。(二)具有两年以上证券投资经验，或具有会计、金融、投资、财经等相关专业背景或培训经历。投资经验的起算时间点为投资者本人名下账户在全国股份转让系统、上海证券交易所或深圳证券交易所发生首笔股票交易之日。” (28)参见《全国中小企业股份转让系统投资者适当性管理细则(试行)》第3条：“下列机构投资者可以申请参与挂牌公司股票公开转让：(一)注册资本500万元人民币以上的法人机构；(二)实缴出资总额500万元人民币以上的合伙企业。”标签：非上市公众公司论文; 做市商论文; 证券发行论文; 新三板扩容论文; 新三板股票论文; 新三板交易论文; 注册制论文; 股票论文; 上市公司信息披露论文; 上市要求论文; 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