提升内地证券化率，民企尚存较大空间——解析中国证券化地图，本文主要内容关键词为：证券化论文,民企论文,中国论文,较大论文,内地论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
借鉴对某些资源分布、状态描述时使用“地图”这一用法，比如矿产资源地图、水污染地图等等，我们引入证券化地图的概念来描述不同行业、不同所有制、不同地区、不同规模的证券化水平与证券化资产的分布情况。
从证券化的本意来看，上市资产及收入的所在地是关键，企业在哪里上市并不重要，本文研究对象是经营性资产、收入来源在内地的企业，包括在美国、中国香港等境外上市的内地企业，尽管在新加坡、英国、韩国、马来西亚等地仍有部分上市企业，但规模很小，可忽略不计；而若多地上市企业，则仅以一地单独统计。另外，跨国上市公司也可能拥有众多在中国内地的资产，这也不在本文研究范围之内。
本文采用总资产、净资产、营业收入、净利润等多种指标来衡量资产证券化水平，总的思路是在不同的维度下，以较为合理的方法计算证券化率。在数据可得的情况下，我们选择最能反映结构特征的指标，比如，银行业优先以总资产、部分轻资产行业则优先使用营业收入作为衡量标准。
中国证券化地图研究具有以下积极意义：首先，便于了解不同行业、不同所有制、不同地区、不同规模的整体证券化率水平、分布、结构；其次，为推动证券市场发展、国企改制上市等举措提供相应的政策参考依据，可以从上市公司资产供给的角度，研究未来可能上市的资源及潜力；最后，便于前瞻性地把握集团整体上市、资产注入等进展情况以及未来潜力。
证券化地图之行业篇
行业分类标准上，为与统计局公布的行业数据口径一致，我们采用证监会的行业分类标准；此外，对某些细分行业以及境外上市的公司采用GICS或申万行业分类进行汇总统计。
(一)银行业
表一为内资银行业金融机构证券化情况表。截至2010年末，按总资产计算，我国银行业的总体上市比例为66%，大型银行以上市为契机，大力强化风险控制，各项银行财务和监管指标均达到国际领先水平。五大国有商业银行工农中建交行全部完成上市；12家股份制银行中招行等规模较大的银行都已上市，上市总资产占到全部股份制银行的91%，剩余几家银行都公开表示了上市计划。
总体而言，未来的银行业证券化率仍有提升的空间，主要集中在城商行等中小型金融机构。147家城市商业银行中，只有北京、南京、宁波银行3家规模较大的完成上市；农村银行、信用社发展较快，但仅有重庆农商行在香港上市；以信托公司为主的非银行金融机构仅有3家上市。
(二)保险业
截至2010年末，按资产总额计算，我国保险业的证券化率为67%；按原保险保费收入计算，证券化率为56%，大型保险集团中，中国人寿、中国平安、中国太保、中国财险均已上市，新华人寿也将于2011年底前完成上市。
相信根据十二五规划的安排，未来保险业证券化率会继续逐步提升，除了鼓励符合条件的大中型保险(集团)公司上市以外，养老、健康、责任、汽车和农业等专业保险公司、其他类型的保险中介机构也将在政策的扶持下获得更大的发展空间。
(三)证券业
截至2010年来，106家证券公司中已有22家上市，按净资产计算，我国证券业的总体上市比例为51%。净资产排名前20的证券公司有中信、海通等12家上市，其他像国泰君安、国信等八家大型券商也已在谋求上市。由于证券行业“靠天吃饭”的特性基本未变，导致证券公司业绩波动大，上市进程会受阻，因此部分券商通过借壳实现证券化。
(四)房地产业
表二为房地产业证券化情况表。截至2009年末，按净资产计算，我国房地产业的总体上市比例为24%，但上市房企的营业利润占全部房企的比例达到40%，说明上市房企的盈利能力远远高于未上市资产。
目前，房地产企业在香港上市的净资产总额还高于A股，一方面是由于地产股历来在香港市场具有重要地位，内地地产股在香港同样受到欢迎；另一方面从2007年开始，地产股成为宏观经济过热的主要调控对象，A股对地产股IPO、借壳上市等融资行为都多有限制。
(五)采掘业
截至2010年末，按净资产计算，采掘业A股上市企业占国内全部采掘业为69%，证券化率很高。我们将采掘业分为石油天然气开采、煤炭开采和金属采选三个子板块。为了取得统一口径的总量和上市公司数据，主要以营业收入作为比较指标。
石油天然气开采业呈现寡头垄断格局，三巨头中石油、中石化、中海油均已在多个证券市场上市。我们在计算上市公司营业收入时，只将三个公司的石油天然气开采业务纳入统计，从而与行业总量数据的口径匹配，该行业的证券化率为90%。
煤炭行业证券化率在30%左右，按总资产、净资产、营业收入、利润总额等口径计算的证券化率分别是28%、35%、22%与33%，很多大中型煤炭集团仍有相当资产未注入上市公司，或仍未上市，其中神华、平煤等十几个集团均有上市子公司，上市公司的2010年收入占到这些集团收入的近60%，预示资产注入仍有空间；晋煤、淮南矿业等其他煤炭集团均有上市计划。在地方政府的推动下，我们预计煤炭行业的证券化趋势将继续，大型煤炭企业将继续收购整合中小煤矿，已上市的公司将继续吸收集团的资产注入，未上市的集团会陆续将煤炭资产打包上市。
(六)制造业
表三为A股制造业子行业按净资产计算的证券化情况表。截至2010年末，按净资产计算，制造业证券化率为20%，其中A股上市制造业证券化率为14%；制造业整体的证券化率并不高。
在制造业中，医药、黑色金属、有色金属、饮料、化工、交通运输设备几个子行业属于证券化率较高的行业，按净资产计算的证券化率均接近或超过20%；而通用设备、仪器仪表与木材加工业等行业的证券化率较低，不到5%。
还要注意的一个特点是各细分行业结构之间的证券化率也不尽相同，以下就白酒行业以及医药各细分行业简单做一分析：
按净资产计算，饮料制造业整体证券化率为25%，但其中的白酒行业证券化率达到48%，如果按主营业务收入计算的白酒行业证券化率则低一些，为20%。1%的上市公司数量，产生20%的营业收入，获得了全行业62%的利润总额，茅台、五粮液、汾酒等收入排名靠前的白酒企业大多已经上市。
医药制造业是医药行业中最大的一块，其按营业收入计算的证券化率为28%，细分子行业的证券化率也有差异，其中化学制剂和中药的证券化率在30%左右，原料药在20%，生物生化制品在45%。如果再扩展到整个医药行业的证券化率研究上，那么按照营业收入计算，医药流通行业的证券化率为22%；医药器械板块的证券化率为15%；而医药服务行业的证券化率则非常低，相信未来证券化率有很大空间，这依赖于医药服务业对民间资本限制的进一步放宽，细分化、专业化的医疗服务机构的蓬勃发展等等。
(七)批零、住宿餐饮等社会服务业
截至2010年末，按主营业务收入计算，批发和零售业证券化率为5%。虽然全国不少城市的大型百货公司及超市已陆续上市，此外，苏宁、国美、百丽等规模较大、知名度较高的专业连锁也通过上市进行扩张，但批发和零售业整体的证券化率仍然不高，主要原因还是行业存在大量小规模企业，行业集中度较低。
住宿业和餐饮业的证券化率分别为16%和3%，这两个行业在内地上市的企业占比较小，而在香港等境外上市的相对较高。餐饮业的证券化率最低，主要有两个方面原因：一方面，餐饮业这一社会服务业的企业分布具有数量众多，规模小且集中度低的特征；另一方面，受制于行业发展本身的特征，比如采购成本、营业收入计量的不清晰等等，从而导致内地上市进程缓慢。
(八)信息技术服务行业
此处信息技术服务行业主要包括软件、互联网、传媒文化、电信服务行业。
截至2010年末，按营业收入计算，我国软件行业的证券化率只有8%，主要还是因为我国重硬件轻软件的产业发展状况，具有优势、规模的优秀软件企业数量很少。
互联网企业的证券化率已达44%，由于境内外上市条件存在差异，导致众多互联网企业在境外上市。短短十年，中国最优秀的互联网企业都在香港或美国上市，不少企业已经成长为行业巨头。
传媒文化行业的证券化率为13%，随着国家产业政策的支持，未来还有较大的上升空间。目前，主要的上市产业集中在有线电视、出版、报刊、广告服务和教育等产业。
电信服务由已上市的电信、移动、联通三大服务商构成行业主体，因此证券化率很高，达到93%。
(九)电力与建筑等其他行业
根据统计，电力行业与建筑行业的证券化率(以净资产)为15-20%左右，程度适中。
证券化地图之所有制篇
在全部上市公司中，虽然民营企业的个数已经远远超过国有企业个数，但国有企业的总体规模还是占绝对优势，国企股的总资产占全部上市公司的91%，净资产占总体的80%，营业收入和利润总额都占81%。国企股总资产占比更高，主要因为银行股高负债率特点拉高总资产规模。
(一)国有企业的证券化率状况
表四为国有企业证券化率情况表。国企股包括中央企业和地方国有及国有控股企业。为使财政部数据与Wind统计数据口径一致，单列“国企股扣除金融”一行，中央企业和地方国企均不包含国有金融类企业。为使统计口径一致，本节(国有企业的证券化率状况)提及的国有企业、央企、地方国企均已扣除金融企业。
分析上述数据，我们发现以下重要特点：
一方面，伴随几年来大盘股的纷纷上市，国有企业的证券化率按照营业收入计算已经超过50%，如果加入金融企业，则该比例更高；另一方面，上市央企的利润总额占全部央企的69%，说明上市央企的盈利能力高于未上市部分。而上市地方国企的利润总额占全部企业的90%，说明地方国企中上市与未上市部分的业绩差异更为悬殊。
通过上述数据分析，加上近些年国有企业上市的情况，我们认为国有企业集中上市的阶段已经过去，主要原因在于：大市值行业(银行、保险、石油)中的重要企业IPO进程已经基本完成；部分支柱行业(房地产、煤炭、有色、机械设备、钢铁)的证券化率都已接近或超过30%，行业内有规模、有业绩的公司大多已经上市；从营业收入看，上市公司已经占总体的一半以上；再者，未上市部分的盈利能力比上市部分差很多。
值得一提的是，国资委和部分地方政府已经把证券化率作为施政目标之一，由此，国企的证券化率还会进一步提升。
综合上述分析，我们判断，国有企业的证券化率仍有一定的提升空间，主要空间来自于未上市国企达到IPO条件后谋求上市，以及利用已上市公司的平台做资产注入。
(二)民营企业的证券化率状况
因民营经济总量一直都没有较为准确的数字，重点来考察规模以上工业企业中的民企证券化率，2010年私营企业净资产占全部规模以上工业净资产的47%。其中，外资港澳台企业占所有工业企业的26%，由此，以净资产计算的工业类民企的证券化率为29%，如果用收入、利润计算的证券化率则更低一些。根据数据，工业企业中的民企证券化率并不低，这与民企进入的国民经济结构有一定关系，比如，民企可能更多集中在其他领域，比如批零餐饮等社会服务业。
因上述只统计了规模以上工业企业数据，其他行业民营企业证券化率应不尽相同，比如社会服务业中民营企业证券化率应低得多，一方面因为这些行业的整体证券化率就低，另一方面，因为民企上市的比例也不高。
为进一步说明问题，我们通过其他数据推算出民企的整体证券化率。我们对数据推算作如下分析：在2011中国(重庆)民营经济发展论坛上，全国政协副主席、全国工商联主席黄孟复指出，中国民营经济总量已占到GDP的50%以上，由此假设按照营业收入计算，国企和民企各占一半；根据上文分析，国有企业(扣除金融机构)的证券化率为53%，而银行业的证券化率为66%，证券和保险业也超过50%，因此假设国有企业的证券化率接近60%；再根据已上市企业的资产规模比较数据，国企和民企的资产规模比例约为80∶20(如前文，上市公司中，国企的净资产占总体的80%，营业收入和利润总额都占81%)。
简言之，在假设国企和民企营业收入水平相当的情况下，证券化率为60%的国企资产占所有上市公司资产规模的80%；由此推算出剩余20%资产规模的上市民企，对应的证券化率最高不超过15%。
由此推断，民营企业的证券化率仍有很大提升空间，创业板和中小板的发展对民营企业的证券化率提升有很大促进。
(三)三资企业的证券化率状况
三资企业是我国经济发展的重要组成部分，为GDP的增长贡献了重要力量。因在内地有资产的跨国上市公司不在本文研究范围内，加之除此之外的三资企业的证券化率是很低的，所以本文就此不做深入分析。
证券化地图之区域篇
区域的证券化分析数据的可获取性与可比性都较差：为简单起见，我们沿用东中西部的区域概念，将对应资产进行比较分类。
对A股上市公司的地域分布进行分析，主要以注册地进行分类。此时沿用国家统计局对东部、中部、西部的划分口径。实际上，大多数企业的主营业务仍然主要基于注册地，但也有不少企业的经营场所分布在注册地以外，在此不再予以细究，一律以注册地作为地域统计的标准。我们主要选取A股作为研究对象，剔除了全国范围内经营的银行、两油和联通，以避免特别大的个体对总体分析的扰动。此处研究未将港股等境外上市股票包括在内，部分原因在于多数境外股票注册在开曼群岛等地区，区别注册地已经没有意义。
我们使用一个新指标区域上市公司增加值与区域GDP来比较区域证券化：从上市公司财务报表角度，可以将企业经营业绩调整到与GDP收入法的口径基本一致，此处暂时称之为“上市公司增加值”，上市公司增加值=税前利润+支付给职工的薪酬+固定资产折旧。尽管单独看上市公司增加值/GDP的意义不大，但通过不同地区的数据比较进行分析，得出如下结论。
东部地区的上市公司增加值/GDP比例为7.5%，远远高于中部和西部地区的3.7%与3.5%，这一特征与各地区证券化发展水平是相匹配的，即东部地区上市公司对宏观经济增加值的贡献效率更高，换言之东部地区的证券化水平远高于中西部，当然，用上市公司增加值/GDP这个指标来衡量证券化率还有两个问题值得注意：不少上市公司注册在北京、上海、深圳等总部经济地区的证券化率较高，也因此可能会高估东部地区的实际证券化率；由于GDP指标包括了境内外资企业的贡献，而外资多集中在东部地区，因此这种方法推算的证券化率对东部地区而言可能被低估，但相信这两个因素的影响不改变相对比较的结论正确性。
另外，根据统计，东西部内部的地区间差异仍然很大，比如上市公司增加值/GDP按省市排名前五的地区分别是北京(45%)、上海(20%)、山西(11%)、广东(8%)与海南(7%)，北京、上海、广东三地得益于总部经济以及证券化水平发达的双重效应，山西地区则得益于以煤炭等企业上市证券化的推动；而黑龙江、广西、陕西等省份的证券化水平较低。
为了更清楚地分析区域证券化率，我们还参考了市值/GDP这个宏观证券化率指标。从结果上看，东中西部地区的市值/GDP比例分别为58%、33%与45%，如果按省市统计市值/GDP,则除北京、上海、广东、山西外，西藏、青海、新疆排名都靠前。通过这一指标比较，则西部地区这一比例明显高估，这也侧面印证了我们选择财务指标而不是总市值来研究证券化地图的原因，主要是规避因为估值带来的数据失真和偏差。
证券化地图之规模篇
由于制造业包括众多细分子行业，因此选取制造业来分析不同规模企业的证券化率。按照国家统计局对工业企业规模的划分，我们选取销售额与资产总额两个标准对上市制造业进行规模划分。
表五为制造业中不同规模企业证券化率情况表。从统计结果看，大型制造企业的证券化率较高，按总资产计算达到约39%，上市数量比例则达到32%；中小型制造企业的证券化率则很低，在0.1%以下。这一统计结果也反映了上市公司绝大多数为具有一定规模的大型企业的事实。
再考虑到上述的金融业、国有企业中大型企业众多，结合这类行业或所有制企业证券化率较高的事实，也进一步印证大型企业证券化率高的结论。