日本股票大流通的经验对A股全流通的借鉴意义，本文主要内容关键词为：日本论文,全流通论文,意义论文,经验论文,股票论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
在20世纪90年代之前，日本上市公司治理结构的基本特征是主银行体系和利益相关者高比例交叉持股，利益相关者是公司的稳定股东，一般长期持有公司股份，稳定股东平均持有上市公司股份的69%，这就意味着在股票市场上实际流通交易的股票比例仅有30%左右，这与中国股权分置改革之前的股票流通比例相似。但自90年代以来，随着日本经济泡沫的破灭，股票等资产价格持续大幅度下跌，严重降低了日本金融体系的稳定性和效率，并导致日本经济长期处于通货紧缩和衰退之中。日本政府于1996年11月提出了以“自由”、“公开”和“全球化”为原则的金融大改革，借鉴美国的公司治理结构模式，改革以主银行体系和利益相关者高比例交叉持股为核心的日式公司治理结构，并于2001年4月推出了明确的改革时间表。日本商业银行和保险机构被迫减少对上市公司的股份持有比例，这一行为导致了日本股票市场的崩溃，使股票价格普遍严重低估，外国投资者趁机大量购买日本股票，并成为了日本股票市场的主导力量。中国A股即将步入全流通时代，公司治理结构的改革模式和控股股东的减少持股比例的政策将成为决定未来股市的关键因素，学习和了解日本股票大流通的经验对投资者和相关决策者是非常有益的。
一、主银行体系与利益相关者交叉持股导致股东持股长期稳定
在20世纪90年代之前，日本公司治理结构最主要的特征是主银行体系和利益相关者高比例交叉持股，具体表现在以下两个方面：其一，银行等金融机构高比例持有公司的股权，金融机构之间、金融机构与企业之间相互持有股票；其二，公司股东稳定。稳定股东是日本公司治理结构的核心特征。稳定股东一般由公司的利益相关者构成，其主要特点有三：(1)在企业未陷入经营危机前，对企业经营持不干涉态度；(2)不向反对现任管理层的第三者(如恶意收购者、投资者等)出让股票；(3)如果想出售股票，须预先通知发行企业。在日本，金融机构与交叉持股股东一般都是稳定股东，长期持有公司股票，在正常情况下不会因股价涨跌而抛售所持股票。根据东京证券交易所的统计数据，在1985~1989年日本股市泡沫期间，金融机构(包括商业银行、信托银行、保险公司和其他金融机构，不包括证券公司)平均持有所有上市公司股份比例为44.38%，并在1989年达到46%的最高比例。商业公司持有股权比例平均为24.64%。在日本的公司中，金融机构和商业公司是稳定的股东，表明稳定股东持有全部上市公司股份比例平均达到69.02%。这也意味着，在日本股市泡沫期间，尽管日本股票在名义上是全流通，但真正在股票市场上自由交易流通的股份数量平均仅占全部股份的30%左右，与中国股权分置改革之前的流通股比例类似。根据上海证券交易所和深圳证券交易所的统计数据，2005年末，沪市上市公司总股本5023.05亿股，流通股本1561.21亿股，流通股本占总股本比例为31.08%，流通总市值占总市值29.25%(6754.61亿元/23096.13亿元)；深市上市公司总股本2133.65亿股，流通股本819.75亿股，流通股本占总股本比例为38.42%，流通总市值占总市值39.24%(3513.88亿元/8954.48亿元)，沪深两市流通股本占总股本比例平均为34.75%。
从图1可以看出，以主银行体系和利益相关者交叉稳定持股为主要特征的日式公司治理结构是经过长期发展起来的。大致可分为三个阶段：第一阶段是20世纪50年代早期。“二战”前，日本股权结构的主要特点是控股股东和大股东高比例持股，金融机构持股比例偏低。“二战”后，以美国为首的联合国军总司令部(GHQ)在日本推行经济民主化，强制解散日本财阀，将财阀控股上市公司的股票转卖给公司员工和社会大众，导致个人持股比例在1949年高达69.1%，形成了美国式的分散股权结构。但自1952年美军占领结束后，日本大企业和银行在法律、制度许可的范围内，开展了稳定股东的工作，并开始形成以金融机构为核心的相互交叉持股的股权结构。第二阶段为60年代中期到70年代早期。随着经济的高速增长和1966年修改《商法》(修改后的《商法》使公司经营者有权选择股东，公司董事会可以将新发行的股票分配给特定的公司和个人，主要是给集团内金融机构和利益相关者公司)，以银行为核心的企业集团逐步形成，利益相关者交叉持股得到快速发展，金融机构和企业持股比例稳步上升，个人持股比例逐步下降。第三阶段为80年代中后期。在股市泡沫期间，金融机构持股比例继续稳定上升，并于1989年达到顶点，商业企业的持股比例则基本稳定。
图1 日本上市公司各类型股东持有股份比例变化(1949～2006年)
数据来源：东京证券交易所(http：//www.tse.or.jp)。
在股票市场长期上涨过程中，以金融机构为核心的利益相关者高比例稳定交叉持股为特征的日式公司治理结构具有许多优点。首先，股价长期上涨给稳定股东带来高额的股票账面收益，并形成了日本股票市场特有的以高比例交叉持股为特征的互动性上涨关系和泡沫性牛市机制，即股市上涨提升上市公司业绩，业绩提升推动股市上涨，如此循环下去，形成了日本股市自20世纪70年代后半期以来的长期牛市。其次，主银行和交叉持股为企业提供了稳定的资金来源。第三，交叉持股是基于相互信任的隐性契约，关联企业之间相互集中和稳定的持股结构能够有效地避免敌意收购，保持了经营的稳定。股东的稳定化降低了股市变化对企业经营的影响，使管理层能够以企业长期利益为基础进行决策。实证研究表明，日本管理层的变化与股价下跌的关联性很低。最后，交叉持股增强了企业间长期往来的稳定合作交易关系，有利于节约相关的营销成本和各种交易成本。基于这些优势，日本各界都认为日式公司治理结构比美国模式更有利于企业的长期发展。
二、日式公司治理结构大变革、金融机构大幅度降低持股比例与股价持续下跌
20世纪90年代以来，随着日本泡沫经济的崩溃，股票价格持续大幅度下跌严重影响了日本金融体系的稳定性和经营效率。原因来自两个方面：其一，银行等金融机构高比例持有上市公司的股份，股价的持续快速下跌使金融机构长期积累起来的巨额股票账面收益快速减少。根据当时分析机构的测算，当日经225指数低于13000点，多数银行持有的股票资产就要出现高额亏损。因此，股价持续下跌使商业银行的经营充满很大的风险性，并成为金融机构不良资产的主要来源之一，股价变动成为严重影响银行金融资产质量的结构性问题。其二，1989年日本采用巴塞尔协议时，鉴于日本商业银行累计持有高额的未实现股票账面收益，日本政府要求国际清算银行同意日本商业银行可以把账外资产的45%认定为自有资本。但股市泡沫破灭后，股价的大幅度下跌导致账外资产大幅缩水，银行资本充足率随之下降，迫使银行只好大规模压缩贷款，导致日本经济长期处于通货紧缩之中。股票市场的长期下跌使日本公司治理结构模式的内在缺陷充分暴露出来。
此外，美国对日本高比例交叉稳定持股的公司治理结构造成的市场封闭性严重不满，并多次要求日本改变这种结构性贸易和投资壁垒。自1989年开始启动的《日美结构协议》谈判以来，美国政府在贸易协商中就一直不断批评日本企业间高比例交叉持股促使了不公平贸易，交叉持股形成的排他性交易惯例限制了新的进入者，稳定的交叉持股结构使在日外资企业无法进行企业并购活动。在1992年和1993年的日美结构协议的谈判中，美国特别指出日本主银行制度和交叉持股实际对外资银行造成了封锁，并敦促日本尽快铲除这些不利于贸易和直接投资的结构性壁垒。
在内外因素的共同作用下，日本于1996年11月开始了金融大改革，以美国式的公司治理结构模式为学习目标，改革日本的公司治理结构。此后，日本的商业银行和保险公司逐步降低对上市公司股票的持有比例(以下简称“减持”)，这一股票减持过程可分为三个阶段：第一阶段为1990～1996年，这一阶段减持规模很小，6年总计减持3.9%，其中，商业银行减持1.3%，保险公司减持3%(表1)。这一阶段的股价大跌是股市泡沫破灭引起的，金融机构小幅减持对股价影响很小。第二阶段为1996～2000年，金融机构开始有计划减持阶段。随着经济泡沫破灭，股票和房地产资产价格大幅度下跌导致日本金融机构出现大量的不良资产，金融体系的稳定性和效率明显下降，严重制约了日本经济的复苏与发展。日本政府在1996年11月提出了日本金融大改革(Big bang)的三项原则，即Free(构建市场导向的自由市场体系)、Fair(公开、透明和信赖度高的市场)和Global(全球化市场)，借鉴美国的公司治理结构模式，改革以主银行体系和利益相关者高比例交叉持股为核心的日式公司治理结构，并制订了具体的改革内容和实施时间表。在金融大改革实施计划的指导下，商业银行持股比例从15.1%减至11.5%，减少3.6%，保险公司持股比例从14.3%减到10.4%，减少3.9%，(表1)。在银行与保险公司大减持的预期下，日经225指数从1996年6月的22531点持续下跌到1998年10月的12927点的低点，跌幅约43%，而与此同时，美国道琼斯工业平均指数从5650点持续上涨到9350点，涨幅高达65%，由此可见金融机构大减持预期及金融机构的实际减持对股市带来的巨大下跌压力。第三阶段为2001～2004年，这一阶段，商业银行大规模减持上市公司股票，造成股价持续大幅度下跌。面对银行业长期不能解决高额不良资产的困境和持续的通货紧缩状态，日本政府于2001年4月推出“紧急经济对策”，为银行持股规模设定上限，规定在2004年3月底以后，金融机构持有股票市值的规模不得超过公司的核心资本规模。而当时日本15家主要银行持有股票总市值约为25万亿日元，这些银行的自有核心资本只有17万亿日元，这就意味着大约有8万亿日元的股票必须在3个财务年度内抛售掉。同时，为避免金融机构减持对股市带来的巨大压力，决定由政府和银行共同出资设立“股票收购机构”，股票收购机构承接的股票持有期限规定为5年，若到期时股价比收购时下跌，亏损部分由政府以税金加以填补；若到期时股票升值，盈余部分返回银行。在此期间，商业银行持股比例从2001年初11.5%减少到2004年末的4.6%，减少6.9%，保险公司从10.4%减少到6.3%，减少4.1%(表1)。在政府如此激进的、市场预期明确的大规模减持计划下，商业银行大规模的减持行为对日本股市造成了毁灭性的打击，日经225指数从2000年3月30日的最高点20809点持续下跌至2003年4月25日的7660的最低点，在3年的时间里，最大跌幅高达63.19%。
图2日本银行与保险公司降低股票持有比例与日经225指数的关系
数据来源：东京证券交易所(http：//www.tse.or.jp)。
在减持过程中，为减轻商业银行大减持对股价带来的巨大冲击，作为日本央行的日本银行于2002年10月4日宣布从15家商业银行直接收购其所持有的上市公司股票，购买额度为2万亿日元，在2003年提高到3万亿日元，此举在世界上开了中央银行收购企业股票的先河。图2显示了日本银行和保险公司大幅度降低股票持有比例行为对日经225指数的影响，左边的纵轴显示商业银行和保险公司持有日本股票比例的变化情况，右边的纵轴显示日经225指数的变化情况。在金融机构的减持预期和实际大规模减持压力下，日本股市呈总体下跌趋势，而与此同时，美国和欧洲股市总体呈上涨趋势。
到2004年，以主银行体系和稳定股东高比例交叉持股为核心的传统日本式公司治理结构基本被消解，逐步与美英式公司治理结构趋同(见表1，表1的金融机构包括商业银行、保险公司、信托银行和其他金融机构，但不包括证券公司)。具体表现在以下方面：首先，在股东类型分布上，外国投资者、商业公司、信托银行(包括投资信托和年金信托)和日本个人投资者已成为上市公司股份的主要持有者，其中，最突出的变化是外国投资者(指非日本的公司和个人投资者)和信托公司的持股比例逐年上升，商业银行已基本退出股票市场。其次，在股权的集中度上，稳定股东的持股比例已降至25%左右，股权已较为分散。第三，机构投资者力量逐渐增长，国内机构投资者(包括信托机构、保险公司、养老基金和投资基金)和国外机构投资者持有股份比例上升，总计持股比例约为45%。最后，外部独立董事制度和股票期权激励模式也被广泛引入日本上市公司。
三、日本公司治理结构大变革和金融机构大幅度降低持股比例的经济后果
经过2000～2004年期间激进的日本公司治理结构大变革，以主银行体系和稳定股东交叉持股为核心的传统日本式公司治理结构被消解，并逐步向美英式公司治理结构趋同。但日本也为这一公司治理结构大变革付出了很高的经济代价，银行和保险机构大幅度降低股票持有比例的行为使日本股票市场彻底崩溃，公司股价被严重低估，大量的股份以低廉的价格转到了外资手中。
(一)公司股票价值严重低估，大部分公司股价低于每股净资产
日本经济泡沫破灭后，日本股市经历了三个大的阶段：第一阶段为泡沫破灭阶段，时间为1989年12月～1992年8月，日经225指数从1989年12月的最高点38916点持续跌到1992年8月的14194点的最低点，最大跌幅高达63.53%。第二阶段为宽幅震荡阶段，时间为1992年9月～2000年3月，日经225指数在14500点至21500点之间来回宽幅震荡。第三阶段是银行和保险机构大幅度降低持有股票比例阶段，时间为2000年4月～2003年4月，日经225指数从2000年4月的20833的最高点持续下跌到2003年4月的7603最低点，跌幅高达63.51%，与第一阶段的股市泡沫破灭导致的跌幅基本相同。银行和保险机构大幅度降低持有股票比例造成日本公司股票价格严重低估，使许多上市公司股价跌破每股净资产。根据美国波士顿咨询公司(BCG)东京事务所的统计数据，截至2002年9月13日(当天日经225指数收市价为9242点)，日本东京证券交易所一部1505家上市公司中，有854家公司的股价跌破每股净资产，占公司总数的57%，在东京证券交易所一部和二部的上市公司中，连续三个财务年度股价低于净资产的公司有577家。
(二)国外企业大量并购日本企业，国外投资者获得投资日本股市的最佳机会
日本公司股票价格的普遍低估吸引了外国投资者的关注，大量的外资进入日本股票市场和收购日本企业。根据东京证券交易所的统计数据，在2000～2004年间，外国投资者持有日本上市公司总股份的比例从2000年的13.2%上升到2004年的21.9%，上升8.7%。而与此同时，日本商业银行的持股比例从11.5%下降到4.6%，下降6.9%；保险公司(包括人寿保险公司和非人寿保险公司)的持股比例从10.4%下降到6.3%，下降4.1%；商业银行和保险公司持股比例总计下降11%，其中79.1%(即8.7%除11%)被外国投资者购买。数据表明，外国投资者(指非日本的公司和个人投资者)持有日本所有上市公司股票市值的比例从2000年的18.8%上升到2006年的28.0%，外资成了日本股票市场上的主导力量，不论是从持股比例、持有市值比例，还是从交易规模上来说(在2001年，外国投资者在日本东京、大阪和名古屋三大证券市场上的证券交易量达到51.8%)，都是日本股票市场上的主导力量。这些数据表明，在日本银行和保险公司大幅度降低股票持有比例的同时，外资在大量买入。事后的行情发展证实，外资在日本股市最低迷的时期大量买入，2003年4月后，日本股市进入上涨时期。
外资在大量买入日本股票的同时，也在大举收购日本企业。随着主银行体系和交叉持股的消解，股价低估使外资在日并购企业的数量快速增加。根据日本并购咨询公司乐国富公司的统计数据，1997年外资对日并购数量为53件，2000年增加到175件，2004年上升到206件，外资对日企业并购数量与外国投资者持有日本股票总市值比例同步增长(图3)。此外，根据日本贸易振兴会公布的资料，2004年度，外国对日直接投资达到374.5亿美元，比上一年度增长了1倍，创历史新高。其中，外资收购日本企业的资金明显增加，达到187亿美元，大型收购案件增多，如英国沃达丰公司斥资42.3亿美元收购日本捷风移动通信公司，日本迪艾传呼通信公司被一家外国公司以20.2亿美元的价格收购，日本媒体掀起了一股“外资并购威胁论”。
图3 外资对日企业并购数量和外资持有股票市值比例
数据来源：http：//www.recof.co.jp；http：//www.tse.or.jp．
四、公司治理结构的全球趋同与中国公司治理结构的改革
全球公司治理结构模式大致可分为美英式公司治理模式与德国和日本的利益相关者治理模式，但自20世纪90年代以来，以银行为主导的德国和日本式公司治理模式遭到越来越多的批评，日本已基本完成向美国式公司治理结构的转变，德国的银行也在逐步减少对上市公司的持股比例，全球公司治理模式存在向美国式公司治理结构趋同的发展趋势。
中国上市公司的治理结构在许多方面，诸如董事会制度、外部独立董事制度、股票期权激励等方面均与美国模式趋同，但在股权结构集中度(单一控股、相对集中、分散股权)和股东类型(政府、工商业公司、金融机构、家庭和外国投资者)方面却与美国模式存在较大的差别。在股东类型上，美国模式以养老基金为代表的机构投资者为主，平均持有上市公司约44.5%的股份(许小年、王燕，1998)；而中国大部分上市公司的最终控制人是政府，占全部上市公司比例的52.79%(曹廷求、杨秀丽、孙宇光，2007)，其中最终控制人是国资委的比例为42.09%，其他政府机构为10.70%。在股权集中度方面，美国模式比较分散，个人投资者平均持有上市公司约50.2%的股份；而中国上市公司股权相对集中，在2005年末，公司第一大股东平均持股比例为40.9%，公司规模越大，股权集中度越高，在国资委控股的上市公司中，第一大股东平均持股比例为44.4%。在公司治理结构中，股权集中度与股东类型是公司治理的核心因素，其他的公司治理制度安排都是建立在这两个核心因素上，中国公司治理结构在核心因素上与美国式公司治理结构存在根本性的差异，如果美国式公司治理结构是中国的学习目标，那么控股股东(通常所谓的“大非”)降低持股比例势在必行，控股股东如何降低持股比例以及降低的比例将成为未来A股市场股价变化的决定因素，A股全流通将是中国资本市场的大变革，日本公司治理结构的大变革以及对股票市场巨大影响的经验值得投资者和政策决策者深思。
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