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中图分类号：F832.59 文献标识码：A 文章编号：1002-8102(2011)12-0046-09
一、问题的提出
我国《公司法》规定，股份有限公司的董事会每年度至少召开两次会议，而从我国上市公司的实践情况来看，全部上市公司每年召开董事会会议(包括现场会议和远程会议，如视频会议、电话会议等)次数的中位数为8次，其中最少的为2次，而最多的竟高达36次。由此，值得我们深思的问题是，为什么我国上市公司的董事会会议频率差异如此之大？为什么有些上市公司的董事会如此忙碌，平均每10天开一次董事会？忙碌的董事会是董事们敬业的表现呢，还是因为决策效率低下导致问题议而不决，董事会不得不经常忙于开会讨论？从已有文献来看，这些问题并没有得到很好的回答。无疑，对以上问题进行研究，具有重要的理论意义与实践价值，同时，也具有较强的政策含义。
董事会制度是公司治理的重要组成部分，也是学术界和实务界一直关注的重要问题之一。现代企业制度的一个重要特征是所有权与经营权的分离，而董事会制度作为现代企业制度的重要特征，是解决由于所有权和经营权分离而产生的一系列问题的重要制度保证(Jensen，1976)。企业所有者通过董事会参与公司重大经营决策，制定对管理层的激励措施并替换不称职的管理者，防止管理层为了自身利益而做出有损公司价值的行为，保障公司所有者的利益。因此，董事会能否有效履行职责将在很大程度上决定公司的经营效率和企业所有者的利益。
但是，从现实情况来看，董事会制度的效率问题一直受到质疑。早在18世纪，亚当·斯密在其经典著作《国富论》中就指出，由于股权的分散，公司的董事可能不会像私人老板一样周到地监督管理层是否合理使用自己和其他人的财产，提出了董事会监督可能是无效的假说。之后，Jensen和Meckling(1976)运用代理理论，阐述了董事会作为解决所有权和经营权分离而产生的代理问题的内部治理机制的价值，肯定了董事会的监督作用。但同时，Jensen(1993)也承认，由于管理层对董事会的控制，如董事会的议程通常是由管理层制定的，且由于交流时间的限制，使得董事会更多地讨论的是公司日常性的经营事务，而无法对管理层的行为实施有效的监督。近些年来，学者们主要基于“结构”视角，分别从董事会的规模(Lipton和Lorsch，1992；Dalton，1996；Yermark，1996；孙永祥、章融，2002；等)、董事会的构成(Hermalin，1988；Beasley，1996；等)、董事会的独立性(Baysinger和Butler，1985，王跃堂等，2006；等)、独立董事的性质(Lawrence和Stapledon，1999；谢德仁，2005；魏刚，2007；等)及独立董事的激励(Perry，2000)等方面对董事会的公司治理作用进行了研究，但并没有得到一致的结论。
我们认为，对董事会效率的考察，仅仅基于“结构”视角是不够的，因为公司之间的董事会结构很容易趋同，但是，同样的“结构”因为“行为”的不同可能产生很大的差异。因此，基于“行为”视角研究董事会效率更具合理性。作为董事会履行其职责的重要表现形式，董事会会议在董事会发挥其监督职能、改善公司治理方面有着重要的意义。同时，与改变董事会的构成、调整公司资本结构等提高公司治理水平的手段相比，改变董事会会议频率是相对容易做到而且花费成本较低的(Vafeas，1999)。因此，本文拟从“行为”视角，研究董事会会议的公司治理效应。
从已有文献看，学者们对董事会会议的公司治理意义并未给予足够重视，相关研究文献不多，得出的结论也不一致。例如，Lipton和Lorsch(1992)认为，增加董事会会议时间有助于董事会履行相应的职责；而Jensen(1993)则认为，董事会会议只是流于形式，没有召开的必要。Vafeas(1999)从董事会会议频率与公司前后期业绩之间的关系出发，认为董事会会议次数的增加与公司前期业绩降低有关，而会议次数的增加会带来公司未来业绩的提高。陈军、刘莉(2006)以我国上市公司数据为样本进行研究，得到了与Vafeas(1999)相似的结论。
但是，需要注意的是，董事会会议频率可能还与董事会决策的效率问题相关，如果董事会决策效率高，董事会会议频率反映了董事会的尽责程度，即忙碌的董事会加强了对管理者的激励或监督，从而会带来公司经营效率的提升；反之，如果董事会的决策效率低下，董事会的忙碌也是无功的。为此，在研究董事会会议是否改善公司业绩时，仅仅研究二者之间的关系是不够的，借助董事会发挥作用的机制进行分析探讨，才能使得我们更好地理解董事会会议为什么会改善公司业绩。对经理进行有效激励，替换不称职的经理层，是董事会的主要职责，因此，通过考察董事会会议是否加强了公司经理薪酬(离职)与业绩的敏感性，可以更好地理解董事会会议与公司业绩之间的关系。
基于上述理由，本文以我国上市公司2005-2007年数据为样本，首先考察了董事会会议频率对公司业绩的影响。研究发现，董事会会议频率对公司未来业绩有正向的影响，董事会会议次数的增加有助于公司未来业绩的提高。
进一步地，本文考虑到董事会对管理层的激励和监督作用，从董事会对管理层的激励和替换不称职的CEO两方面入手，研究了董事会会议提高公司业绩的作用机制。研究结果表明，虽然董事会会议次数的增加并没有显著提高CEO薪酬与公司业绩的敏感性(表明董事会会议的激励机制没有很好地发挥作用)，但可以提高CEO被迫离职与公司业绩的敏感性，说明董事会会议通过撤换不称职的CEO，向管理层施加替代的压力，使管理层的努力与所有者的利益一致。上述研究结论表明，在我国，董事会会议可以实现监督管理层的目标，从而表明董事会会议具有一定的公司治理效应。
众所周知，中国存在国有和非国有两类不同所有权性质的上市公司，两类公司在公司治理等诸多方面存在着显著差异。因此，我们将样本按照公司的所有权性质分成国有企业和非国有企业两个子样本，进一步研究董事会会议改善公司治理的作用机制在不同性质企业中的表现。研究结果表明，在非国有企业中，董事会会议的监督机制较好地发挥了作用；但在国有企业，董事会会议的激励和监督作用表现并不明显。
本文的贡献主要体现在以下方面：首先，现有的文献主要从结构视角，通过董事会的规模、构成、独立性等方面研究董事会的监督作用，而很少从董事会履行其职责的主要形式——董事会会议进行研究。本文基于“行为”视角研究了董事会的治理作用，认为董事会会议是董事会履行职责的重要方式，公司的董事通过董事会决定公司的经营战略、对管理层的监督与激励方式等一系列决策，进而影响到公司未来的经营业绩。通过董事会治理作用的“行为”视角，可以更清楚地认识董事会发挥公司治理作用的机理。
其次，尽管在相关文献中，有证据表明董事会会议可以改善公司治理，提高公司未来业绩(Vafeas，1999)，但已有文献对于董事会会议改善公司治理的作用机制并未涉及。我们在研究董事会会议频率与公司业绩之间关系的基础上，从激励和监督两个方面，研究了董事会会议改善公司治理的作用机制，进一步拓展和深化了已有的研究文献。
第三，结合中国的制度背景，本文区分了企业性质，验证了董事会会议提高公司业绩的作用机制，发现在国有企业和非国有企业中，董事会会议对公司业绩影响的作用机制并不一致。无疑，这对已有文献也是一个很好的补充和发展。
二、研究设计
(一)模型与变量
本文的目的在于通过检验忙碌的董事会是否会改善公司业绩，及其改善业绩的机制是什么，以对忙碌的董事会究竟是敬业还是低效做出判断。因此，我们首先要验证我国上市公司的董事会会议频率对公司未来业绩的影响，验证董事会会议次数的增加能否改善公司业绩。在借鉴Vafeas(1999)研究的基础上，本文构建了如下的模型：
其中，Droa为公司下期业绩与当期业绩之间的差值，Meeting为当期董事会会议频率，Control为控制变量。模型Ⅰ中控制了第一大股东持股比例(First)、独立董事缺席董事会会议的比例(Absent)、二职合一(Dual)、董事会规模(Board)、独立董事比例(Inrate)、公司规模(Size)、负债水平(Lev)、公司经营业绩(Roa)以及年度(Year)和行业(Ind)等可能对公司业绩变化产生影响的变量。
在验证董事会会议对公司业绩的影响之后，本文进一步研究了董事会会议实现这种影响的作用机制。基于董事会的职责，本文分别从激励和监督两个方面，检验董事会会议频率对业绩—薪酬敏感性(模型Ⅱ)和业绩—离职敏感性(模型Ⅲ)的影响。
如果更多的董事会会议使得CEO的薪酬对公司业绩更加敏感，或者使业绩较差的CEO离职的可能性增大，说明忙碌的董事会是董事们敬业的表现，董事会会议次数的增加提高了公司治理水平。反之，则说明董事会忙于开会却无法做出正确的决策，没有发挥应有的治理作用，忙碌是低效的表现。
模型(Ⅱ)和模型(Ⅲ)设定如下：
模型中所使用的变量及其定义如表1所示。
表1中，Pay为CEO的薪酬，在本文中采用了两种方法计量CEO的薪酬，第一种方法采用CEO货币薪酬的自然对数(Pay0)，第二种方法采用CEO货币薪酬与股权激励之和的自然对数(Pay1)作为CEO薪酬总额，由于样本期间内对CEO实行股权激励的公司数量和股权激励在CEO薪酬中所占比例都较小，①下文只报告了Pay0的回归结果，将Pay1用于稳健性检验。模型中Position为CEO是否被迫离职，如果CEO是被迫离职的该变量取值为1，否则为0。Control为控制变量，主要包括第一大股东持股比例(First)、董事长和总经理是否二职合一(Dual)、独立董事缺席董事会的比例(Absent)、董事会规模(Board)、独立董事比例(Inrate)、公司规模(Size)、负债率(Lev)等公司治理变量和年度、行业等变量。
CEO被迫离职是本文的一个关键变量，我们对CEO是否在公司业绩差时“被迫离职”进行了如下界定：结合我国实际情况的基础上，参考Vafeas(1999)的研究，根据上市公司年报中公布的CEO离职原因，我们认为：(1)当CEO离职是因为工作调动、控股权变动、解聘、个人原因、完善公司法人治理结构、涉案、结束代理时，CEO是被迫离职；(2)当CEO离职是因为退休但没有达到退休年龄、辞职但没有证据能够表明CEO对公司的日常经营失去控制、健康原因但CEO离职后仍继续担任其他职务时，CEO是被迫离职；(3)当离职是因为CEO达到退休年龄退休、任期届满、自愿辞职、健康原因无法继续工作或者国有企业的CEO获得政治晋升而离职时，CEO不是被迫离职。
除了董事会会议频率(Meeting)外，本文还引入独立董事缺席董事会会议比率(Absent)衡量董事会成员的行为特征，Absent表示一年内所有独立董事缺席董事会的人次与所有独立董事应该参加的董事会会议人次的比值。声誉对独立董事是一种激励(Vafeas，1999)，如果独立董事预期公司决策产生的负面影响将损害自己的声誉，他们可能采取拒绝参加董事会会议，拒绝发表意见，甚至辞职等行为，阻止公司决策的做出并向市场传递公司可能由于错误的决策而导致未来业绩变差的信号，因此独立董事拒绝出席董事会会议也是其参与公司治理的一种方式。需要注意的是本文中并没有严格界定独立董事缺席董事会会议与独立董事拒绝出席董事会会议之间的区别。对于单个独立董事缺席单次董事会会议，可能是该独立董事由于因公出差等原因无法参加董事会会议，并不能表明该独立董事拒绝出席董事会会议，但本文中董事会会议采用的年度变量，如果一年内某一公司的独立董事缺席董事会会议比率显著地高于平均值，一定程度上能够表明是由于独立董事反对公司现有决策拒绝出席董事会会议而不是因为因公出差等原因无法出席董事会会议。因而，独立董事缺席董事会会议的比率能够反映公司的治理水平。
(二)样本与描述性统计
本文研究对象是沪深两市A股上市公司，CEO薪酬是本文研究过程中的关键变量之一，我国上市公司的CEO薪酬从1996年开始有所披露，但比较系统的披露始于2005年，因此本文从2005年开始，选取2005-2007年作为研究区间。在剔除金融类上市公司和数据严重缺失的观测值后，最终本文得到了包含3693个观测值的面板数据。
我们对样本的主要变量进行了描述性统计分析，具体结果如表2所示。
从描述性统计结果来看，我国上市公司每年平均召开8.605次董事会会议(中位数为8次)，但标准差为3.529，表明我国上市公司董事会会议频率存在较大差异。会议次数最少的公司每年仅召开两次董事会会议，③这恰好符合我国《公司法》中上市公司每年至少召开两次董事会会议的最低要求；而会议次数最多的公司每年召开36次董事会会议，平均每十天召开一次董事会。不同公司董事会会议频率为何存在如此大的差异？我们认为有可能是因为不同公司的董事会效率不同，也可能是因为不同公司或者同一公司不同时期董事会需要做出决策的数量和难易程度不同，还可能是对董事会会议公司治理作用的认识存在较大差异。
值得一提的是独立董事比例(Inrate)，样本中独立董事比率平均值为0.348，标准差为0.069，可以看到我国上市公司董事会的独立董事比例集中在1/3左右，而1/3的独立董事比例恰恰是《公司法》的要求。该结果表明，我国上市公司的董事会结构存在明显的迎合政策的现象，因而最优的董事会结构并不必然带来更高的公司治理水平，从董事会结构角度衡量公司治理存在一定的局限性。而体现公司董事会行为的董事会会议则不存在上述问题，虽然我国《公司法》规定了上市公司每年至少召开两次董事会会议，但样本中董事会会议次数为2的观测值仅有10个，表明我国上市公司的董事会会议召开更多体现的是公司的意志，而不是迎合政策要求的结果。这一发现也佐证了本文基于董事会行为的研究视角的优点。其余变量的描述性统计结果详见表2，这里不再赘述。
此外，我们还检验了主要研究变量之间的相关系数，各控制变量之间的相关系数都较小，VIF值也都小于10，各变量之间不存在明显的多重共线性，限于篇幅这里不再报告。
三、董事会会议对公司未来业绩的影响
为了验证董事会会议是否具有公司治理作用，本文检验了董事会会议频率对公司未来业绩的影响。我们根据模型(Ⅰ)对样本进行回归，具体结果如表3所示。
表3中被解释变量为公司下期的业绩与当期业绩之间的差值Droa，解释变量为当期的董事会会议频率(Meeting)。
从表3的回归结果中可以看到，董事会规模(Board)、独立董事比例(Inrate)、二职合一(Dual)等反映董事会结构特征的变量对公司业绩变化(Droa)不存在显著影响，表明上市公司董事会结构的变化反映的是公司迎合政策要求的结果而不是公司治理水平的提高；董事会会议频率(Meeting)与公司业绩变化(Droa)存在显著的正向影响。④这一结果进一步证明了本文基于董事会行为视角研究董事会会议公司治理作用的合理性。
从表3的回归结果来看，公司业绩的变化与董事会会议频率的回归系数显著为正，董事会会议每增加一次，下期公司业绩的变化将正向增加0.081%，表明高频率的董事会会议提高了公司未来的经营业绩，董事会会议具有公司治理作用。
为了保证以上结论的稳健性，我们将公司业绩和董事会会议频率分别经过行业调整后重新进行了模型(Ⅰ)的回归分析，结论保持不变。限于篇幅，回归结果没有列示。
四、董事会会议提高公司未来经营业绩的作用机制
董事会的一项重要职责是有效地激励管理者，通过有效的激励机制设计，使管理者努力工作，为公司及股东创造更多的财富，而董事会会议是董事了解管理层工作状态的一个重要方式。因此，如果董事会会议次数的增加提高了CEO薪酬与公司业绩之间的敏感性，表明当CEO尽职工作使公司业绩改善后，高频率的董事会会议有助于董事会成员更好地发现CEO的管理才能，并向CEO提供与其才能相符的薪酬，此时忙碌的董事会是董事会成员敬业的表现；如果高频率的董事会会议并没有使得公司对管理者的激励机制更加合理，CEO薪酬与公司业绩之间不相关，则表明忙碌的董事会并没有产生公司治理效应，此时忙碌的董事会更可能是决策效率低下的表现。
现实中，不称职的CEO可能因为较差的公司业绩而被迫离职，董事会会议除了通过提高CEO薪酬—业绩敏感性的激励机制发挥治理作用外，还可以通过替换不称职CEO的监督机制实现改善公司治理的目标，这也是我国《公司法》赋予董事会的另一项重要职能。如果董事会会议次数的增加使CEO在公司业绩较差时离职的可能性增大，提高了CEO离职与公司业绩敏感性，表明高频率的董事会会议有助于董事会成员发现CEO的不称职行为，并及时做出更换CEO的决策，有效地发挥了董事会的监督作用，忙碌的董事会是董事会成员敬业的表现；反之，则表明忙碌的董事会并没有有效改善公司治理，更可能是决策效率低下的表现。
基于上述分析，我们根据模型(Ⅱ)和模型(Ⅲ)对样本数据进行回归，检验董事会会议是否能通过激励机制或者监督机制发挥公司治理作用。如果上述两种机制中的一种或两种能够得到验证，我们有理出相信忙碌的董事会是董事会成员敬业的表现；反之，如果上述两种机制都无法得到验证，表明公司的董事会无法有效地对管理者的表现做出反应或者董事会会议议而不决，高频率的董事会会议恰恰表明董事会决策效率低下。具体回归结果如表4所示。
从表4中(1)、(2)列的回归结果来看，CEO薪酬(Pay0)与公司业绩(Roa)的回归系数显著为正，CEO薪酬会随着公司业绩的提高会而增加；但CEO薪酬(Pay0)与Meeting×Roa的回归系数不显著，董事会会议次数的增加不能显著提高CEO薪酬—业绩敏感性，表明现阶段我国上市公司董事会会议改善公司治理的激励机制没有发挥作用。
从(3)、(4)列的回归结果来看，CEO被迫离职(Position)与公司业绩(Roa)的回归系数显著为负，CEO会因为较差的公司业绩而被迫离职；同时CEO被迫离职(Position)与Meeting×Roa的回归系数显著为负，高频率的董事会会议显著地提高了CEO由于较差的公司业绩而被迫离职的可能性，表明董事会会议通过对管理层的有效监督实现了改善公司治理的作用，董事会会议的监督机制能够发挥作用。
根据表3和表4的实证结果，本文认为现阶段我国上市公司董事会发挥改善公司治理的作用主要依靠监督机制实现，董事会通过向管理者施加替代性的威胁，使管理者在公司业绩较差时面临离职的风险，进而约束管理者努力工作，增加公司价值和股东的财富。其中，高频率的董事会会议无疑更有助于董事会成员及时发现管理者的不称职行为并做出更换管理者的决定，因此，忙碌的董事会是董事会成员忠于职责的表现而不是由于董事会的决策效率低下。
五、进一步的研究
根据公司的所有权性质，可以将我国的上市公司分为国有企业和非国有企业两类，由于薪酬制定、人事任免制度等方面的差异，董事会会议的公司治理作用在两类企业之间可能存在一定的差异。同非国有企业相比，一方面，由于相关法律的规定，国有企业高管的货币薪酬上限受到严格的管制，无法真正反映管理者的管理能力，同时也限制了公司董事会对管理者进行激励的空间；另一方面，国有企业管理者的任命一定程度上仍受到行政指令的影响，除了董事会外，国有企业还存在党委会、职工代表大会等机构，董事会无法完全决定公司管理者的去留，同时，由于国有企业的特殊地位以及国有企业管理者出于政治晋升等因素的考虑，同非国有企业的管理者相比，国有企业管理者更多地承担了除公司经营业绩以外的其他任务，如就业、社会稳定等，国有企业管理者的考核并不完全取决于公司经营业绩。因此，本文认为，同非国有企业相比，国有企业的董事会改善公司治理的作用更弱。
为了验证上述假设，本文将研究样本分为国有企业和非国有企业两个子样本，并分别检验两类样本中董事会会议的公司治理作用。具体回归结果如表5所示。
表5中(1)～(4)列检验的是不同所有权性质的公司董事会会议能否通过激励机制改善公司治理水平，从回归结果来看，两类公司中CEO货币薪酬(Pay0)与Meeting×Roa的回归系数均不显著，表明无论是国有企业还是非国有企业的董事会，其董事会会议改善公司治理水平的激励机制都无法发挥作用。
表5中(5)～(8)列检验的是不同所有权性质的公司董事会会议能否通过监督机制改善公司治理水平，从回归结果来看，在非国有企业中，CEO被迫离职(Position)与Meeting×Roa的回归系数显著为负，表明在非国有企业中，董事会会议能够通过监督机制改善公司治理水平；而在国有企业中该系数不显著，表明在国有企业中，董事会会议改善公司治理水平的监督机制无法发挥作用。
表5的回归结果表明，非国有企业的董事会会议能够通过监督机制改善公司治理水平，高频率的董事会会议是董事会成员尽职的表现；而在国有企业中，董事会会议的激励机制和监督机制均无法发挥作用，董事会会议改善公司治理水平的能力要弱于非国有企业。
六、结语
董事会是现代企业制度的重要组成部分，一直是学术界和经营管理实践关注的重点问题。而董事会会议作为董事会履行职责的主要行为方式，在公司管理的实践中是否发挥了应有的作用，也是一个充满争议的话题。本文选取我国上市公司2005-2007年的数据作为样本，基于“行为”视角，通过考察董事会会议是否会提高以及如何提高公司的经营业绩，研究了董事会会议是否能够改善公司治理及这种改善的作用机制，对忙碌的董事会究竟是董事会成员敬业的表现还是董事会决策效率低下的反映这一问题进行了分析和检验。
本文研究发现，董事会会议对公司未来的经营业绩有正向的影响，董事会会议具有改善公司治理的作用。董事会会议改善公司治理主要是通过对管理者施加替代性威胁的方式来实现的，表现为高频率的董事会会议可以显著提高CEO离职与公司业绩的敏感性。因此，忙碌的董事会是董事会成员敬业的表现，而不是董事会决策效率低下的反映。
(关于忙碌的董事会，学术界有多个定义，如Ferris，Jagannathan和Pritchard(2003)将忙碌的董事会定义为董事会每一位成员平均在三家或三家以上公司担任董事职务；Eliezer M.Fich和Anil Shivdasani(2004)将其定义为公司董事会超过半数的独立董事在三家或三家以上公司担任董事职务。上述研究都是基于董事会结构的角度，而本文中忙碌的董事会特指“忙于开会”的董事会，从董事会行为的视角考察董事会会议频率对公司业绩的影响及这种影响的作用机制。)
注释：
①本文样本中对CEO采用股权激励的公司数量只有114家，占全体样本的2.8%，通过表2的描述性统计可以看到，Pay0与Pay1的均值没有显著的变化。
②部分公司的CEO的报酬并不直接由上市公司支付，因此我们在对CEO薪酬取对数后用0代替了缺失值，对于Pay1我们也做了同样的处理。
③样本中董事会会议次数为2的观测值共有10个。
④同已有的大部分研究不同，我们不是直接考察模型中各变量与公司业绩之间的关系，而是研究这些变量对公司业绩变化的影响，即董事会会议能否提高公司未来经营业绩，这使得我们的实证结果与现有研究存在一定的差异。由董事会会议频率对公司未来业绩变化的正向影响带来的另一个让人疑惑的问题是既然提高董事会会议频率能够改善公司未来业绩，是不是董事会会议频率越高越好？我们将样本按董事会会议频率进行了分组检验，结果发现，当董事会会议频率在2～8次时，董事会会议每增加一次，公司未来业绩的变化提高0.229%(T值1.90)；当董事会会议频率在9～20次时，董事会会议每增加一次，公司未来业绩的变化提高0.188%(T值2.15)；而当董事会会议频率提高到20次以上时，更多的董事会会议并不会带来公司未来经营业绩的提高。该结果表明董事会会议并不是越多越好，存在最优的董事会会议频率，使得董事会会议的公司治理作用更好地发挥，限于篇幅，本文没有报告该回归结果。