创建股权的资产化和市场化，本文主要内容关键词为：股权论文,资产论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
国有股“一股独大”最近被认为是上市公司种种弊端的重要制度根源，①是导致目前中国上市公司治理状况不尽如人意的最大问题。②据统计，截止2001年4月底，我国1102家A股上市公司中，第一大股东持股比例超过50%以上的达到890家，约占上市公司总数的79.2%。国有股包括国家股和国有法人股。统计资料显示，上市公司第一大股东是由国家持股的占公司总数的65%，第一大股东为法人股东的占公司总数的31%，两者合计高达96%。③国有股股东的代理人缺位，严重地恶化了内部人控制问题，使我国上市公司广泛存在“内部人控制下的一股独大”。④
目前社会各界都为解决“一股独大”问题开出了药方。例如有学者认为应减少或限制大股东的投票权。采用直接限定投票权、设立优先股、股转债或者公司回购的方法。⑤吴敬琏则认为解决中国上市公司“一股独大”的问题，必须减持国有股，⑥减持的方式有回购、配售、折股、协议转让、竞价拍卖、发愤转换、内部持股（员工和经营者）、增发或配股等等。⑦也有人提出要改变大股东的性质，可以运用的途径有培育私人大股东、鼓励发展战略投资人、向一般法人出售国有股。⑧世界银行发布的一份题为《中国的公司治理、企业改革与建立现代企业制度》的研究报告也提出要改变国家股权的性质，将国家的控制权与其现金流量所有权分离；逐步减少国有制性质；改善机构投资者本身的公司治理，培育机构投资者等。
有些药方已经被试用，但并未达到预期效果。上市公司回购和向公众投资者减持国有股的尝试，得到的都是市场的否定。①应当看到，国有股一股独大有其深层次的历史原因。②从最近国有股减持方案的减持比例来看，也并没有解决一股独大的问题。③因此，纯粹在边际量上解决一股独大问题有可能只会给我国证券市场带来更多将来要解决的问题。
我们认为，关键是要搞清楚一股独大的公司治理意义。《公司法》中规定，“股东大会是公司的最高权利机构，股东通过股东大会行使股东权利（102条），股东所持每一股份有一表决权，董事会成员的选举经出席股东大会的股东所持表决权的半数以上通过（106条）。”由此可见。“一股独大”的一个本质表现是在表决权方面的独大。
实际行使国有股投票权的股东代表一般说来，有三类人，他们是上市公司的董事长，国有股东控股集团的董事长或其他管理人员，或者是政府官员。第一类人由上市公司的董事长出任，为内部人控制提供了肥沃的土壤，第二类人和第三类人由于任职于国有企业或政府，普遍缺乏为全体股东利益行使投票权的有效激励机制，导致投票过程流于形式，或通过投票权为自身或为自身所服务的股东谋取利益。
因此，基于中国现况，我们认为改善上市公司治理结构有必要改革国有股投票权的管理，在国有股投票权管理方面引入竞争机制，割离内部人控制的股权联系，提高管理投票权的水平，在股东大会能通过更有效的投票权行使而形成对管理者的有效的督导制衡。
我们提出的方案是：在实现投票权适度分散、互相制衡的同时，创建股权投票权的专业化、市场化和资产化。
我们的分析框架由4个部分组成。第一部分分析投票权的特性，提出投票权的资产化、可分割性和可集中性；第二部分重点阐述国有股投票权管理的市场化和专业化；第三部分讨论市场化理论的效果；第四部分通过对参与各方的利益和动力分析，来论证国有股投票权的可行性。
一、投票权的特性
1.投票权的可分割性
股东所有权包括收益权、处置权和投票权。投票权的可征集性和收益权的可转移性都显示出股东权利是可以分割的，即可以将股东权利从4个层面来讨论。股东权利每一层面的规模都是以持股比例来衡量的，因此每一层面的权利都可以持股比例为基础进行分割，即在股东权利进行横向分割的同时，纵向也可以进行分割，特别是处置权和投票权。如果将股东权利比喻为一个“蛋糕”，那么就是这个蛋糕可以分4层，它的第一层奶油和第二层奶油就可以被分割成不同的几份。表1举例说明了股东权利可能存在的分割图（假设单一股东国有股持股比例为65%）。
表1 股东权利的分割
投票权
20% 15%
15%
15%
处置权 30% 35%
收益权 30%
35%
持股比例
65%
上述投票权分割主要是指把国有股大股东的投票权从股东权利中分割出来，并根据整个公司的股权分布情况，将投票权分割成等额或近乎等额的几份，可以是每份10%以上20%以下，从而在投票权层面形成相互制衡的局面。
2.投票权的可转让性
《公司法》108条规定，“股东可以委托代理人出席股东大会，代理人应当向公司提交授权委托书，并在授权范围内行使表决权”。《上市公司章程指引》指出：“股东可以征集投票权，但征集过程必须是无偿的”。这提供了投票权（表决权）可以转让的依据。我国也已经出现了胜利股份、方正科技等多起征集投票权的事件。
3.投票权的可分散性和可集中性
投票权的可分割性和可转让性导致的直接结果就是投票权的可分散性和可集中性
我们可以按图1所示分散大股东的投票权和集中中小股东的投票权。图中投票权板块A和投票权板块B可通过征集过程成为市场自发的行为，在此不做重点探讨。我们重点要分析的是大股东投票权分散化及其管理，特别是国有股投票权的管理。因为作为国有股直接（国家股）或间接（国有法人股）持有人——国家有能力也有义务来改革对国有股投票权的管理，并且形成对非国有股权和中小股东投票权管理的示范效应。所以除非有特别注释，下文所提到的股权是指国有股权，特别是一股独大的国有股权。
图1 投票权的分散和集中
4.投票权的资产化
股权是一种特殊的资产，国外的投票权授权书征集战(Proxy war)，台湾有过的投票权买卖市场，以及中国近期方正科技和胜利股份发生的征集投票权事件，都说明了股权投票权是有价值的，投票权边界也是可衡量的，它是以持股比例为计量单位的。我们可以确定股权投票权是一种特殊的无形资产。OECD的公司治理顾问组织在1998年4月向OECD提交的报告（第25观点）中也明确指出“投票权是一种有价值的资产”，并认为投资者应更好利用这一资产来营造公司的管理和发展方向。①
二、投票权管理的市场化和专业化
国有股投票权的可转让性和可分割性为国有股投票权管理的市场化和专业化提供了先决条件。
市场化是指将分割后的国有股投票权（图1中的投票权板块1、投票权板块2、投票权板块3……），包括投票权的派生权推向市场，面向国内外具有投票权管理能力的管理机构进行公开招投标，每家管理机构只能同每家上市公司的大股东投标管理一份投票权，国有股持有单位代表国家与中标机构签署资产管理协议，约定双方的权利义务关系，确立管理收入与管理质量挂钩的管理费计提办法。
专业化是指参加投标的管理机构必须是专业化的，至少包括：具备专业的投票权管理队伍；具有承担法律责任的能力；与涉及的上市公司完全独立；与委托人大股东的完全独立；内部有专业的、完善的、严格的投票权管理业务规则；对管理投票权的具体业务人员具有良好的激励制度；最好是类似传统会计师或律师事务所合伙制度的管理机构。（股权投票权管理的模式演化见图2
图2 投票权管理的模式
三、市场化的效果分析
1.股权制衡的外在表现是投票权的制衡，而投票权的分割和每份股权投票权的独立招标可以实现投票权的有效制衡，并在股东大会与大股东之间形成一个隔板，摆脱了一股投票权独大的局面，大股东将不能完全控制公司，内部人控制的有机联系将被切断，从而避免了侵害中小股东利益的不公平关联交易的产生。
2.上市公司治理结构的改善由被动向主动转移。管理机构独立行使投票权，因此，投票权管理业务的稳定和规模的不断扩大将会是管理机构追求的目标。要实现这一目标，管理机构就必须使其管理投票权的上市公司长期稳定地可持续发展。而达到这一要求就必须在上市公司中推行科学的、符合企业实际情况的公司治理结构。而不是政府主管部门的干扰与强行要求，①因此公司治理的推行就自然由政府的强制执行转变为在管理机构推动下的上市公司主动地进行研究、设计和实施。这样由被动变为主动的公司治理行为将会在一定程度上解决董事独立性问题、内部人控制问题、经理层激励问题。
3.国有股股权代表缺位现象将会得到改善。获得投票权的管理机构要维护管理业务的稳定和逐步增长，必须在给予投票权的具体管理人员良好激励的同时，要求其全身心地投入到投票权管理的业务中，即高效行使投票权。独立的、专业的、有激励的投票权管理人员将会代替关联的、非专业的、无激励的投票权代表，因此投票权的使用效率将会成倍增加。
4.国家对国有经济的控制没有减弱。投票权的分割与转让并没有导致国家拥有的股权数量减少，只是在国有股的投票权管理过程中引进了资产委托管理的模式。证如一般的委托管理，国家仍然拥有全部国有股的所有权、处置权和收益权，拥有对国有经济的高度控制，因此这种解决方案相对于私有化、民营化的解决思路更为可行。同时。在招标过程中，国家可以保留一份分割的投票权，以取得参加股东大会的主动权。
5.推动社会投票权管理水平的提高。投票权管理的市场化有助于形成一个专业的投票权管理市场，这个市场需要的不是大量的经营资本，而是有能力、有道德的专业化管理人才，是大量的脑力劳动。高素质的管理人才进入投票权管理市场的门槛将会大大降低，投票权管理的开放和门槛的降低将会引发资产管理市场的激烈竞争，而竞争可以降低成本、提高管理水平，如果能够进一步对国外管理机构开放，将加剧竞争程度，从而加快国外先进管理经验的引进和本地化。
6.投票权是一项特殊的有价值的无形资产，其市场化、专业化将强化社会对股权专业化管理的理念，有助于推动我国资产管理的进程，提升整个社会资源的使用效率。
7.投票权的市场化、专业化将会减弱大股东对股东大会的参与程度。
四、参与此方案各方的利益和动力分析
投票权资产化、市场化和专业化参与的主体是国家、大股东和专业管理机构。
首先，国有股大股东的领导者应当没有很高的积极性。因为一方面他失去了对上市公司的控制权，另一方面他还需要给管理机构支付投票权管理费。相反，其他有资金能力但无管理能力的股权持有人会有动力支持投票权市场化。
其次，国家具有投票权市场化的动力。一方面因为预期的经济效益，上述分析中能够解决或改善上市公司目前存在的问题，就是企业获得的内部经济收益，它的实施会促进上市公司治理结构的改观，使公司绩效由内部人控制下的“偶然”转化为健全治理结构下的“必然”，能够实现上市公司的可持续发展。另外良好的公司治理结构能够吸引投资者，增强企业的融资能力，促进我国的经济增长。麦肯锡公司最近发表了一份与世界银行和机构投资者协会合作进行的投资者意向报告(Investor OpinionSurvey)显示，200家大型机构投资者中3/4的投资者认为在他们选择投资对象时，公司的治理结构，特别是董事会的结构和绩效与该公司财务绩效和指标至少一样重要，并且80%的投资者认为他对于治理结构好的企业愿意出更高的价钱，英国治理结构好的公司的股票溢价(Premium)是18%，意大利是22%，印度尼西亚是27%。另一方面良好的公司治理可以产生巨大的外部经济效益，由于资本市场的国际化，一国公司治理结构的可信赖和可接受的程度将有助于吸引到长期的、有耐心的国际投资者。因此，投票权的市场化既保证了国家对国有经济的控制，同时提高了公司治理与投票权管理水平，促进金融证券市场的稳定，必然提高社会资源的效率，降低社会整体交易成本。
最后，管理机构必然存在着争取管理投票权的动力。虽然国有股投票权价值的大小在不完全竞争市场条件下很难衡量（尽管投标过程对此价值的发现有一定作用），但是其所对应的股票市值是最为广泛认知的数据，所以投票权对应的股票市值必然会成为管理机构行业统计的基础。因此，管理机构管理投票权既可以获得一定的直接收益（收取管理费），同时还可以获得一定的间接收益（管理规模的增加带来市场品牌效应和收费标准的提高）。但是如果管理机构对投票权管理不善，将会导致以下结果：1.终止管理委托合同，造成管理费的直接损失；2.合同终止导致管理规模下降，市场排名降低，造成声誉直接受损；3.品牌效应的下降波及其他资产管理业务。造成间接经济损失；4.如果因为违反了国家的有关法律法规，造成了股东权利的损害，则股东会对管理机构提起诉讼。如果违反了中国证监会的有关规定，中国证监会可以予以处罚甚至勒令取消其受托管理的资格，以上情况都必将造成管理机构信誉的重大损失。这种负面影响的存在，一定程度上可以鞭策其努力提供管理服务，并且不断提高投票权管理水平。
综上所述，国家和管理机构都有动力参与投票权的市场化。但是大股东的不情愿决定了投票权市场化必须有一个强制执行、严格监督的过程。目前我国的招投标制度和资产管理制度是相对成熟的，所以当前创建股权投票权管理的资产化、市场化和专业化是有需要的，而且时机是存在的，方案是可行的。