保险资金投资可转债市场的策略分析，本文主要内容关键词为：保险资金论文,可转债论文,策略论文,市场论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
一、可转换债券的特征
可转换债券是在普通公司债券的基础上发展起来的一种金融衍生品种，属于选择权的公司债券，兼具债券、股票和期权三个方面的部分特征。首先，发行可转换债券的公司发行时规定利率和期限，有按时付息及偿还本金的义务。投资者可以选择一直持有债券直到期末，收取固定的利息和本金。其次，可转换性是可转换债券最重要的性质，也是它的标志性质，可转换债券可以在规定的时间内按照投资人与筹资者双方事先约定的价格与条件转换成该发行公司的普通股股票。通过持有人的成功转换，转债可以以股票的形式存在，而债券持有人通过转换由债权人变为了公司股东。第三，转债具有期权性质，即投资者拥有是否将债券转换成股票的选择权。当投资者行使了转股权后，其收益不再是来源于固定的债券利息收益，而是来源于股票的买卖差价收益(即投资收益)与股票的分红收益(即资本收益)。
二、保险资金投资可转债的定价模型及其应用
（一）可转换债券的定价模型
对于可转换债券为一种兼有债券和股票特性的复合衍生品种，其定价方法也就同时考虑债券和股票两者的特性，即可转换债券的价值等于债券价值与期权价值之和，债券价值是未来现金流的折现，而期权的价值是期权的内在价值与时间价值之和。可转换债券定价原理见下图。
其中曲线上的各点斜率表示转债价格和转换价值（基础股票价格转换比例）的比例关系。通过上图可以看出，可转换债券的底线是债券的内在价值和转换价值（期权的内在价值）中的较大值；当股票价格在转换价格附近波动时，可转换债券内在的股票看涨期权处于平价状态，转债所隐含期权的时间价值最大，随着价格的上涨或下跌，期权的时间价值都会下降。股票价格在转换价格周围波动时，可转债相对于其内在价值的溢价程度会更高，随着股票价格的上涨，可转换债券内在的股票看涨期权处于实值状态，期权价值主要为内在价值，股票价格越高，内在价值越高，时间价值越小，因此可转换价格就越接近转换价值，转债相对于转换价值的溢价程度会不断地下降，而伴随着股票价格的下跌，可转换债券内在的股票看涨期权处于虚值状态，期权价值没有内在价值，股票价格越低，时间价值越小，可转换债券价格就越接近于保底的债券价值。
（二）可转债定价模型在中国应用的特殊问题
国内可转换公司债所使用过的评价模式计有①Black & Scholes评价模型；②LYON模式为基础，并以二项模式解出；③数值分析法；④单变量及双变量下的有限差分法；⑤或有权利分析法；⑥类神经网络法；⑦二叉树定价模型。实证结果都呈现理论价值与市场价格偏离的情形，可转债定价模型在中国可转债市场的应用不很理想。原因有两类：不能卖空股票对模型的影响和模型应用方面的问题。
把国外的可转债定价模型直接用在中国市场的最大障碍是目前中国股市不许做空。允许做空，有别于其他理想化市场的假设，意味着不能从事无风险套利活动，进而使导出可转债价格的基础不复存在。关于不能做空对可转债价格的影响可以从民生转债和钢钒转债的例子清楚地看到。在转股期外，这两个转债的价格低于其转股价值的10%左右，按模型无法解释此现象。如果在股票可以做空的环境下，卖出股票同时买入转债，持有到转股期开始，在不用投资的情况下，10%左右的收益就锁定了，无任何风险。
三、保险资金投资可转换债券二级市场的策略
（一）不同市场环境下可转换债券的品种选择
通过可转债的定价模型，我们知道决定可转债价格的重要因素是转债价格和转换价值（基础股票价格 转换比例）的比例关系，因此，我们用 来表示可转债的价格变化和转换价值的比值，具体定义为：
理论上△表示如果转换价值上升1元，则可转换债券的价格上升△元，其取值的变化通常介于0到1之间。
按照△ 的变化，一般可将可转换债券的风险收益特征分为三个典型的区间，相对于基础股票价格表现出不同的价格波动特性。
当区间为△﹤0.4：可转换债券表现强烈的债性，是可转换债券投资的防御型价格区间，可转换债券价格下跌的空间很小，但随股票价格上涨的速度也较小。适用于熊市中的投资。
当区间为0.4≦△≦0.8：可转换债券表现介于股票与一般债券之间，下跌空间不很大，但随股票价格上涨的速度也相对不慢，可转换债券的价格变化“进可攻，退可守”，是可转换债券投资的战略型价格区间；适用目前相对平衡，预期市场未来有较大变盘行情中的投资。
当区间为 △＞0.8：可转换债券表现强烈的股性，是可转换债券投资的进攻型价格区间，随股票价格上涨的速度较快，但下跌的空间也较大。适用于牛市中的投资。
（二）不同市场环境下可转换债券和基础股票之间的品种选择
在以下情形中，根据目前国内转债市场的状况，以当期转股价格的80%作为向下修正转股价格的触发条件，考察在股价相对于转股价格处于不同区间时的品种投资与选择策略。
情形Ⅰ：股价低于转股价格20%（触发向下修正条款）附近。公司经营状况一般，调整转股价格有利于未来转债转股，购买转债；发行人经营状况良好，不愿意修正转股价格，且有很强的转股意愿，适宜买股票。
情形Ⅱ：股价低于转股价格10%～17%。可转换债券敏感系数很低，如果预期股价上涨可能性大，应以购买股票为主。
情形Ⅲ：股价位于转股价格附近。在股价位于转股价格附近时，转债相对于转股价格的变化已较为敏感，同时转债一般处于面值附近，向下的风险非常有限。根据对股价上升可能性的判断，选择购买股票或转债，或构建转债与股票的组合，降低投资风险。根据上涨概率与期望收益的不同，除非上涨概率达到70%以上，否则应主要选择转债进行投资。
情形Ⅳ：股价远高于转换价格。股价与转债具有同涨同跌性，转债对股价变动的敏感系数接近于1，但转债的债券特性仍然使转债在股票快速下跌时跌幅小于股票。同时，由于转债利息的存在及交易费用的影响，更适宜购买转债。
（三）无卖空市场的转债套利策略
第一种情况，即无股票也无转债。如果转债价格低于转换价值一定幅度，在临收盘前购入可转换债券并即刻进行转换，在下一个交易日开盘后（或集合竞价）卖出股票。在这种情况下，套利利润＝（次日抛出股票价格－当日买入转债价格/转股比例－购入转债交易费用(每股)－抛出股票交易费用（每股））×抛出股数。
如果所计算的套利利润为负，则表明套利操作出现了损失，非卖空市场下这种套利操作是有风险的套利。由于通过转债转换得到的股票要等到下一个交易日才能卖出，套利者必须承担一天的股价变化风险。
同时，判断是否存在理论上的套利机会必然需要到临收盘之前。在转债流动性相对较差的情况下，如果用于套利的资金稍大，对转债市场所产生的冲击成本将会抵消掉理论上的套利空间，其次在第二个交易日抛售股票也可能产生向下的冲击成本，双向的冲击成本将加大套利操作的风险。
第二种情况，持有标的股票。在持有股票的情况下，如果理论上的套利空间（转换价值大于转债价格）出现，则重点将集中在当时的套利空间是否能够抵消掉卖出股票和买入转债的交易成本。如果套利空间高于交易成本，则套利操作是可实施的。在套利空间出现后，如果判断套利空间高于交易成本，则在股票市场上卖出股票，同时用对应的资金在转债市场上购入能够转换成相同数量股票的转债，并实施转股。但考虑到抛售股票对股价向下的压力和购买转债对转债价格向上的动力，抛售股票和购入转债必须匹配进行。如果达到套利空间已不足以抵消交易成本的临界点，则套利行为终止。在第二个交易日，由于转债均已转股，因此所持股票数量不变，并实现稳定的套利利润，且套利利润＝（当日抛出股票价格－当日购入转债价格/转股比例－抛出股票的交易费用（每股）－购入转债的交易费用（每股））×抛出股数。
第三种情况，持有可转换债券。在持有可转换债券的情况下，如果临收盘前市场的套利机会存在，则将所持有的可转换债券进行转股，在下一个交易日，将转换后的股票在二级市场卖出，同时购入相应数量的可转换债券。同样，由于转换得到的股票必须在下一个交易日才能抛售，投资者必须承担一天的价格风险，因此也是一种有风险的套利行为。
但是，在这种情况下，无论第二天的股价是上涨或下跌，套利行为都有可能发生盈利或亏损。如果第二天股价上涨，则转债也上涨。若股价上涨的幅度低于转债上涨的幅度，则套利利润减少甚至出现亏损。若股价上涨幅度高于转债上涨幅度，则套利利润相对于上一个交易日而言继续增加；如果第二天股价下跌，而转债也下跌，若股价下跌的幅度低于转债下跌的幅度，则套利利润增加，若股价下跌的幅度高于转债下跌的幅度，则套利利润减少甚至出现亏损。因此，套利利润的变化取决于股价变化幅度相对于转债价格变化幅度的大小。考虑到在操作过程中所导致的交易成本，套利利润=（次日抛出股票的价格－次日购入转债价格/转换比例－抛出股票的交易成本（每股）－购入转债的交易成本（每股））×抛出股数。
同样，若用于套利的资金数量较大，由于流动性问题同样可能引至市场的冲击成本，因此依然不适用于大规模套利操作。但在这种方式中，由于套利利润的变化取决于次日股票与转债价格的相对变化幅度，而二者在变化上通常表现出较为一致的特征，实际套利风险较小。因此如果当日发现市场提供了较好的套利空间（通常需要在2％以上），可适当考虑采用这种方式进行小规模的套利行为，获取有风险的套利利润。
综上所述，我们针对保险公司在二级市场投资的复杂性，通过构建可转债市场的环境指标，确定了不同品种的可转换债券的选择机制以及在不同市场环境下的可转换债券与基础股票之间的品种选择机制。针对中国现行无卖空市场的特点，设计了无卖空市场的转债套利策略，并确定了在不同策略情况下的套利利润的计算方法。希望对于保险公司提供重要的借鉴作用，并进一步拓展该领域的研究。
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