人民币股权投资母基金运作模式研究，本文主要内容关键词为：运作模式论文,股权投资论文,人民币论文,基金论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
一、概述
股权投资，即私人股权投资(PE/VC)，是指主要以私募形式吸纳资金，对私人股权进行投资，然后通过上市、重组并购或回购等退出机制出售或转让所持股权，主要以获得资本利差回报投资者。其中，私人股权是指通过非公共交易市场进行交易的股权，如非上市公司的股权。
股权投资母基金，即“PE-FOF”，是指专门投资子基金的基金，并不直接投资于企业，而是通过子基金间接投资企业，通常称作“组合基金”或“基金的基金”。其中，子基金就是股权投资(PE/VC)企业。
人民币股权投资母基金，即人民币PE-FOF，并不是一个严格法理上的概念，而是特指资金募集对象为人民币的母基金。
随着股权投资(PE/VC)的发展，20世纪90年代处于股权投资产业链上游的股权投资母基金①(PE- FOF)开始出现并随后得到迅猛发展。1996年，全球 PE-FOF管理的资金规模只有10亿美元，而2006年接近5000亿美元，占全球股权资产总额的38％②。在欧美股权投资的资金来源中，PE-FOF仅次于养老金，已跃居第二位。如何发展和运作人民币PE- FOF，解决股权投资企业融资困难，引起了学术界和业内同行的广泛重视。
二、人民币PE-FOF发展现状及存在的问题
(一)人民币PE-FOF发展现状
PE-FOF在上个世纪90年代初进入亚洲，但当时整个亚洲的PE-FOF市场发展速度非常缓慢，直至2005年才开始出现改观。随着国外PE-FOF在国内的发展，人民币PE-FOF也得到较大发展，特别是政府主导型。
1.政府主导型
政府主导型PE-FOF包括政府引导基金、社保基金、国有资本参与设立的市场化人民币PE-FOF。政府引导基金是目前政府主导型人民币PE-FOF的主流。根据清科报告显示，按照机构数量统计，人民币PE-FOF中政府引导基金共有104只，占据私人股权投资市场的93.7％。国有资本参与设立的市场化人民币PE-FOF的数量为3只，国开行和苏州创投集团为市场化运作人民币PE-FOF的领军人。全国社保基金通过选择未上市的公司股权、在已经设立和即将设立的基金中参股这两种途径投资PE- FOF。2008年，全国社会保障基金获得了自主投资市场化股权投资基金的决策权，最终占基金总额的10％(大约500亿元)投资于PE基金。
2.外资管理型
这类外资PE-FOF多以老牌PE-FOF为主，拥有雄厚的资金和丰富的基金管理经验，在国内募集资金，主要投资于在中国市场上活跃的顶级外资PE管理人。通过设立人民币基金，在中国寻找更多的LP，从而进入更广泛的领域。2006年11月14日，成立于2005年的璞玉投资管理顾问公司宣布发起内地第一只FOF——璞玉价值基金，目标规模1.5亿美元，2007年5月完成第一轮募资。该类基金集合中国境内的资本力量，是近期发展比较迅速的人民币FOF的主要形式。
3.中介服务型
中介服务型模式是由第三方理财机构作为GP，从LP获取资金后投资PE基金间接投资企业。清科集团于2011年4月募集一只规模50亿元的人民币 FOF，该基金首期募集目标为20亿元。我国最大独立财富管理机构诺亚财富旗下的全资子公司—北京歌斐资产管理公司也于2010年推出歌斐FOF基金，并已完成歌斐FOF三期基金投资，包括IDG资本和新天域资本，目标规模为10亿元，最低出资额1000万元。
4.市场专业型
市场专业型PE-FOF模式是指从事母基金投资管理的金融机构作为基金管理人成立股权投资母基金，进行专业化运作。盛世投资是国内起步最早以市场化方式运作股权投资母基金的专业金融机构之一，主要从事母基金的投资管理，以及为政府引导基金提供财富管理和投资咨询与服务。
(二)人民币PE-FOF存在的问题
外资作为GP虽然拥有丰富的投资管理经验，但外资管理人与本土出资人理念相冲突，外资管理人难获出资人信任。由于缺乏相关法律法规的支持，存在外汇管制问题、国民待遇问题、税负问题等相关障碍；投资项目需要履行外商投资审批程序，投资领域也受到了一定限制，失去了人民币基金的优势。我国政府引导基金及社保基金规模和市场化程度还远远不够，运作模式还不能看做是真正的PE-FOF，存在人才问题、管理问题、项目对接问题。
1.外资管理人与本土出资人信任问题
本土出资人倾向于“短平快”投资，追求短期投资回报，缺乏专业理财的理念，倾向于干预投资决策，对外资管理人专业理财的管理模式不信任，加大了外资PE-FOF在中国顺利运作的难度。
2.外汇管制问题
由于GP为外资，外资PE-FOF该种模式仍有外资因素，其依然被视为外商投资，严格受到外商投资相应法律法规的限制。2008年外汇管理局发布了《关于完善外商投资企业外汇资本金支付结汇管理有关业务操作问题的通知》(简称142号文)，第三条规定：“外商投资企业资本金结汇所得人民币资金，应当在政府审批部门批准的经营范围内使用，除另有规定外，结汇所得人民币资金不得用于境内股权投资。”这一规定表明，国家对外商投资企业要进行股权投资须经过商务部门的审批，无法通过资本结汇向其设立的人民币母基金出资，直接封住了外资GP的出路。
3.国民待遇问题
按照外商投资的一般规定，只要企业的资本含有外资成分，就要受到《外商投资产业指导目录》有关投资领域的限制，在境内成立、由外资GP设立的人民币PE-FOF也包括在内。与《外商投资创业投资企业管理规定》相比，《创业投资企业暂行管理办法》为本土创投企业设置了更为宽松的条件，设立审批程序上只需备案，有而无需通过审批，资本要求统一适用3000万元人民币的最低限额要求。
4.税负问题
《国家税务局关于外商投资创业投资公司缴纳企业所得税有关税收问题的通知》规定：“从事股权投资及转让，以及为企业提供创业投资管理、咨询等服务的创投企业，不属于税法实施细则第七十二条所规定的生产性企业经营范围，不得享受税法规定的生产性外商投资企业的有关税收优惠待遇。”即外资PE不享有生产性外商投资企业的有关税收优惠。《通知》关于有限合伙人民币基金税收政策不明确(因为出文时有限合伙企业并未允许进入)，现阶段从事人民币基金的税务成本远远高于离岸美元基金。
5.人才问题
由于PE-FOF在我国起步较晚，很多人士对其了解较少，从事PE-FOF的专业人士就更少。做PE- FOF投资，对人员的综合能力要求非常高，需要做战略分析、行业分析、模型设计，因此需要很多的专业经验。我国发展PE-FOF需要学习国外经验培养专业化人才。
6.管理问题
我国合格的本土PE-FOF基金管理人数目有限，缺乏专业的、完全市场运作的母基金管理结构。政府引导基金虽然委托专门的管理公司来管理，但政府仍或多或少参与决策。寻租问题、基金管理机构能力不足，以及创投机构在与政府引导基金双方利益诉求中存在分歧等问题显现。
7.项目对接问题
PE-FOF在我国历史较短，还未建立被投基金历史信息库，投资人在选择投资时缺乏项目来源，无法正确获得被投基金的信息，从而无法保证对被投私人股权投资基金筛选的准确性，而项目也存在寻找投资人的困境，投资人与被投项目不能有效地对接。
三、子基金运作模式借鉴
(一)子基金运作模式
子基金，即一般的股权投资企业(基金)，主要包括PE(私人股权投资)与VC(创业企业股权投资)，前者通常采取有限合伙制运作模式(如图1)，而后者通常采取公司制运作模式(如图2)。
图1 有限合伙制股权投资运作模式图(PE)
图2 公司制股权投资运作模式图(VC)
1.组织形式
股权投资的组织形式主要有公司制、有限合伙制和信托制，三者各自有利弊之处。
有限合伙制的优势主要表现在，有限合伙人(LP)与普通合伙人(GP)权责明确，决策机制及时高效；普通合伙人(GP)的无限责任能促使其更好地管理基金和控制风险，同时，激励机制上对管理人进行充分地激励；最为重要的是有限合伙制作为非法人企业可以避免双重征收所得税。
与有限合伙制相比，公司制最大优势是组织稳定，但存在双重税收问题，一方面公司作为法人组织需要缴纳所得税，另一方面投资者获得分红后还要缴纳个人(企业)所得税。另外，公司制激励机制没有有限合伙制灵活以及决策效率不如有限合伙制。
信托制具有灵活性、税收优惠等优势。但其委托成本很高，管理人不享受绩效工资及股权激励，不能充分调动其积极性。
2.基金管理
有限合伙制中，GP执行合伙事务，对基金具有实际的经营管理权，承担无限连带责任。GP可以在合伙协议中事先约定管理费，管理费主要为基金日常管理支出，通常按管理资金的2％提取。LP一般不参加基金的日常运作，以出资额为限承担有限责任。目前，大部分公司制基金也参照有限合伙制方式进行管理。
3.决策机制
股权投资基金决策机制通常采用集体决策机制，即投资决策委员会是基金投资的最高决策机构，一般由GP以及相关专业人士组成，如法律专家、财务专家以及行业专家等，有时个别LP也是投资决策委员会成员，参与投资项目决策。有的基金为了听取更多专家意见，还会专门组建专家咨询委员会，对拟投项目提出投资建议。
4.风险控制
股权投资基金制定严格的项目筛选流程，管理团队按照流程层层把关，严格筛选投资项目，控制投前风险；基金实行投资管理人与托管人相分离的制度，避免管理人挪用资金从而保证资产安全；基金设立评审监督委员会对基金的运作进行指导和监督，确保投资的合法性。
5.退出渠道
股权投资基金退出渠道包括上市(IPO)、并购、回购、股权转让、清算等方式，其中公开上市是理想的退出方式，其次是并购，特别是与上市公司之间发生并购。这两种退出方式发生在资本市场，符合股权投资盈利模式。回购是指投资期届满时，如果被投企业未达到某种约定条件，股权投资基金有权要求被投资企业或者公司管理人员按照约定的价格将公司的股份回购进而退出的方式。
6.利益分配
为了激励管理者，股权投资基金在出资比例利益分配原则的基础上实行业绩奖励，即协议约定基金收益中一部分用于奖励管理者，通常基金收益的20％用于奖励管理者，另外80％按照出资比例在基金投资人之间进行分配。但有的基金会约定，只有基金收益达到一定的水平，即达到基础收益后，基金管理者才能享受业绩奖励。基础收益率一般参照社会平均投资回报率。
(二)对人民币(PE-FOF)运作模式启示
母基金在运作过程中遇到的一个重要问题就是基金投资者多重税收问题，即投资者在子基金、母基金以及母基金投资者层面都要缴纳税收，影响投资收益。有限合伙企业在税收方面有其独特的优势。目前，有限合伙制已经成为我国合法的企业组织形式。在我国发展PE-FOF可借鉴PE的组织形式，采取有限合伙制。但我国LP和GP都还不够成熟，相互之间缺乏信誉，信任成本很高，LP倾向于扮演GP角色。只有通过建立与完善合伙股权投资文化，才能确保GP能独立决策。因而，在我国现行法律环境和市场化程度下，根据投资者身份不同，也可参照 VC的组织形式，采取公司制。另外，需要除像子基金那样为被投企业提供增值服务，PE-FOF还需要对被投子基金进行评估以及提供增值服务，因而我国需要培育一批专业的母基金管理者。
四、国外母基金运作模式借鉴
(一)国外母基金(PE-FOF)运作模式
国外PE-FOF由GP发起，通过私募设立，其中超过50％的私募资金来自养老金和保险基金，基金的存续期都在八年以上。基金组织形式多采取有限合伙制，通过专业管理团队把资金聚集在一起，提高了资金使用效率。基金日常管理和投资业务委托GP负责，LP一般不介入日常投资运营，管理体现专业化，投资决策效率高。基金利益分配时，除向LP按照投资比例分配利润外，还需按照协议从基金利润中按照一定比例对GP进行业绩奖励。其运作模式如图3。
图3 母基金运作模式图
国外PE-FOF借助自身的全球优势，对一级基金项目、二次基金项目和共同投资项目进行整合，实现资源的互补和效益的最大化，确保投资者的利益。主要有基金投资、二次基金份额转让投资和直接投资三大业务，具体投资方式有：(1)投资组合基金间接投资公司或项目；(2)和其他基金合作，进行直投；(3)直接投资于企业，从而获得增值收益和股权收益；(4)进行二次市场投资，通过买断部分投资人持有的基金权益，实现对私人股权企业的间接投资；(5)投资二级市场，通过买断投资人的项目权益，实现对公司或项目的直接投资(如图4)。
图4 母基金投资业务图
(二)国外母基金(PE-FOF)运作模式启示
发展人民币PE-FOF应借鉴国外PE-FOF投资方式，加强对PE二级市场投资，进一步完善我国资本市场体系，为二次基金份额转让业务提供环境。投资理念上我国投资者倾向于“短平快”式投资，希望能够参与基金决策，应借鉴国外PE-FOF专业理财及长期投资的理念，LP不介入决策和管理，由GP独立决策和运营。此外应招募管理人才，加强行业联系，提供融资服务，对企业的发展进行战略指引。风险控制方面应借鉴国外基金管理人配置，在投资组合中确定每个领域最佳的管理人数。
五、完善人民币PE-FOF运作模式的建议
(一)改进立法观念，完善我国股权投资法规立法进程
我们应改进立法观念，外资GP在中国境内设立并募集人民币基金时应将其视为内资企业对待，在现有法律框架下，使得外商能够在投资时实行备案制度，给予其审批上的最大便利化；商务部与其他工商、税务、外管局部门协调，使更多企业能够在财政政策上享有必要的优惠，取消外商投资限制；还需对人民币基金能否募集外资及外资参与比例作出明确规定。目前我国尚未发布针对PE-FOF的专门法律法规，新《证券法》、《公司法》及《合伙企业法》的颁布促进了私人股权投资的发展，但缺乏相应的配套措施，因此应完善股权投资法规立法进程，尽快出台和完善税收政策优惠体系，对现行法律法规不完善的地方进行修订，为PE-FOF的发展提供法律依据。
(二)拓展PE-FOF资金来源
我国本土PE-FOF的资金来源比较单一，主要是政府和国有企业，拥有雄厚资金的金融机构、社保基金等大型机构以及民企、富有个人并没有成为 LP。2010年9月底，保监会正式开闸，宣布符合条件的保险机构可以不超过保险资产5％的比例投资PE，但对母基金的具体投资均需经保监会批准。应该放开机构投资者进入股权投资市场的权限，使机构投资者及社保基金等长线资金成为重要投资者。一方面可以扩大FOF的资金来源，另一方面对于提高这些金融机构的资产价值，增强其资产管理的安全性有重大作用。此外，应加大信用制度的建设，创造良好的金融信用环境，建立GP与LP良好的互信关系，提高募资效率。
(三)培养本土PE-FOF基金管理人，创新基金管理方式
发展人民币PE-FOF运作模式，应引进国外专业基金管理人，加大力度培养本土基金管理人，采用管理中的管理(GP-OF-GP)，加强管理团队的建设，让专业的投资家成为GP。管理方式上授权管理人制定基金的运营机制、利润分配规则。管理中投资决策机制、激励约束机制、收益分配机制都应当市场化。
(四)建立基金信息库，完善PE-FOF管理流程
为保证对被投私人股权投资基金筛选的准确性，应该建立历史被投基金信息库，储备被投基金信息。同时建立历史档案，包括与GP接触的流程、内容与问答提纲，基金和基金管理人筛选标准，基金历史业绩分析方法，对投资以后的监控报告流程，进而完善PE-FOF管理流程。
(五)构建灵活有效的监管体系，加强对基金的风险控制
政府应健全相关法律法规，明确监管目标，充分发挥行业协会职能，构建政府监管与行业自律有机结合、灵活有效的监管体系；针对不同主体制定多层次信息披露规则，确保投资机构充分认识PE- FOF的风险；实行境内外私人股权投资基金备案制度，对特殊市场主体参与私人股权投资基金可以限制投资者的数量和范围，保证PE-FOF的正常运行。
注释：
①本文使用的“基金”一词，如无特别注明，为较为广义的定义，即指有特定投资用途、通过一定企业组织形式由专业团队管理的资金组合。
②The 2007 Funds of Funds Review.Private Equity Intelligence Ltd.pp.3.
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