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一、我国证券市场的问题与产生的原因
在我国由计划经济体制向社会主义市场经济体制转轨的过程中，经济体制改革的重点和难点是国有企业管理体制的改革。当时众多国有企业经营管理体制不能适应市场经济要求，自身积累力量薄弱，效益不高，财务状况困难，需要改制脱困，股份制是国有企业改制的一种重要形式。脱困需要注入资金，在财政无力向国有改制企业注入大量资金的条件下，只有依靠市场。在这种形势下，政府对证券市场的定位是，为国有企业改制脱困服务，就是顺理成章的事情。1991～2004年间，国内企业通过境内外证券市场累计筹资金额11641亿元，其中企业通过发行A股累计筹资5695.6亿元，通过发行B股筹资46.75亿美元，通过发行港股筹资347.09亿美元，通过A股配售筹资2276.74亿元，发行可转债筹资269.1亿元。2004年年底，我国共有上市公司1373家，股票总市值37055.57亿元，流通市值11688.64亿元。我国证券市场主要是股票市场，股票市场的发展为企业筹集了大量资金，为国有企业改制脱困起了积极作用。
由于当时对股票市场的定位是为国有企业改制脱困服务，企业制度的根本变化不是一蹴而成的，加上当时一些复杂因素，上市公司并不都是最优的企业，而是良莠不齐，有些是需要脱困的次级企业，有的优秀企业往往要搭配几个差的企业捆绑上市。许多企业上市的直接目的是圈钱。上市公司虽然进行了改制，由于国有股一股独大，企业领导人实际上由政府任命，中国开始由计划经济体制向社会主义市场经济体制转轨，尚未形成能适应市场经济要求的经理人阶层，一些上市公司虽然形式上改了制，但经营思想、经营管理体制并没有发生实质性变化。更有甚者，有的企业为了上市圈钱，弄虚作假，欺骗投资者。一些企业上市后头年盈利，二年业绩下滑，三年亏损，形成大量的ST、PT股票。
如果监管部门意识到上市公司中许多是次级企业，考虑新兴市场的风险折价，以低的市盈率发行，次品卖低价，或许后遗症小一些。但是，由于在股票市场建立初期，股票是稀缺资源，市场求过于供，政府对股票市场的定位是为国有企业改制脱困服务，监管部门采取了高溢价发行的措施。一般发行股票的市盈率不超过20倍，2000年实行市场化发行时闽东电力发行市盈率曾高达71.45倍。
在发育完善的市场经济条件下，利润率平均化规律起作用，同等投资要求同等回报，股票平均市盈率大约等于利息率的倒数（见表1）。
表1 美国市盈率与存贷款利率比较
1998
1999
2000
纽约证券证易所上市公司平均市盈率 27.2
31.3
25.2
美国存款年平均利率(%)
5.47
5.33
6.46
美国贷款年平均利率(%)
7.14
8.35
9.23
数据来源：国际货币基金组织.国际金融统计年鉴(2004)[Z]；世界经济年鉴编辑委员会.世界经济年鉴(2004/2005)[Z].北京：经济科学出版社，2005:597-608.
我国中央银行规定的1年期法定存款利率1993～1995年为10.98%，1996年为7.47%，1997年为5.67%，1998年为5.22%，如果考虑新兴市场的风险折价，当时我国股票发行市盈率定在10～15倍是比较合理的，在一段历史时期内，我国股票发行定价偏高。一方面，发行的股票质量不高，另一方面价格又偏高，次品卖高价。如果企业改制上市之后能不断提高盈利水平，也可以弥补这方面的缺陷。但由于一些上市公司，经营思想、经营管理体制并没有发生根本变化，能够不断提高盈利水平的上市公司非常罕见，使我国上市公司的股息率是世界最低的国家之一。2003年我国上海证交所股票市盈率为36.5，股息率为1.3，深圳证交所分别为36.2和1.0；同期伦敦交易所为18.3和3.2，新加坡交易所为24.9和2.9，马来西亚交易所为31.7和2.7，印度全国证券交易所为19.2和1.5，香港交易所为19.0和2.9，台湾交易所为24.8和3.1[1](P608)。我国股息率大大低于1年期存款利率，投资者无法从长期投资中获得合理回报，只能通过买卖差价获取投机利润。这是中国股市过度投机的根本原因。股票行情波动剧烈，这种波动并不反映我国宏观经济形势。股票市场不是经济的“晴雨表”，不具有优化资源配置功能。
1992～2004年13年间，我国国民经济持续高速增长，实际GDP年增长率分别为14.2%、13.5%、12.6%、10.5%、9.6%、8.8%、7.8%、7.1%、8.0%、7.5%、8.0%、9.1%、9.5%，并未发生经济、金融危机，但一些年度股指剧烈波动，上证指数最高为最低的倍数，1992年为4.88倍，1993年为2.07倍，1994年为3.23倍，而这3年是我国改革开放以来经济增长速度最快的年度。2001年以来，我国宏观经济形势一直向好的方向发展，是低通胀或无通胀的高经济增长。企业经济效益不断提高。2003年我国实际GDP比上年增长9.1%，规模以上工业实现利润8152亿元，较上年增长42.7%。2004年实际GDP增长9.5%，国有重点企业实现利润5897.6亿元，在2003年增长28%的基础上再增长49.8%，2004前11个月规模以上工业利润增长38.8%，国有及国家控股企业利润增长43.9%，股份制企业利润增长41.4%，集体企业利润增长29.4%。宏观经济形势良好，企业效益不断提高，但股市持续低迷。上证指数2000年收2073.5，2001年收1646.0，与上年相比跌幅20%，2002年收1357.7，跌幅17.5%，2003年收1496.5，较上年虽有反弹，但大大低于2002年最高点位1748.9，2004年收1266.5，与上年末相比跌幅为15.4%。上证指数2004收盘与2000年收盘相比，跌幅为38.9%。2000年末，股票总市值48091亿元，流通市值16088亿元，2001～2004年4年间境内股票筹资共3474亿元，但2004年末股票总市值却减少到37055.57亿元。流通市值减少到11688.64亿元，2005年5月13日，总市值、流通市值分别减少到31828.73亿元、10298.14亿元[2](P13-26)。
表2 股价波动情况表
附图
数据来源：中国证监会.中国证券期货统计年鉴(2004)[Z].北京：北京百家出版社，2004:26.
1991～2004年14年间，国内企业通过境内证券市场累计筹资金额8628.3亿元，投资者交纳股票交易印花税2136.5亿元，交付证券交易费约3200亿元。“年投资者净付出13965亿元。2004年末，沪综合指数收1266.6，深综合指数收315.8，两市流通市值共11688.64亿元[2](P13-26)。投资者绝对亏损2276亿元，如果考虑机会成本——投资者将1万多亿元购买国债或储蓄存款单可获得利息收入，则损失十分严重。
中国股市无财富效应，也无投资效应，牛市全社会固定资产投资增长幅度降低，如1999年、2000年是牛市，全社会固定资产投资分别较上年增长5.1%、10.3%，2001～2004年是熊市，全社会固定资产投资分别较上年增长13.0%、16.9%、27.7%、25.8%[3](P188)。一个既无财富效应又无投资效应的股票市场，就不可能具备优化资源配置的功能。一个不具有优化资源配置功能的股票市场，如不进行改革，很难长期存在和发展，因为这与市场经济的要求相悖。
中国股票市场存在这些问题，原因在哪里？笔者认为，关键是对股票市场定位偏差，加上制度性缺陷，使股票市场成为融资者本位的市场，一批次优甚至不优的上市公司在一级市场上低成本甚至无成本圈钱，而不考虑对投资者回报，从而使投资者无法分享经济增长成果、获得增长财富的机会，只能在二级市场上通过过度的投机活动企图获得收益，但结果只能是总体亏损，使股票市场的功能畸形发展。
没有上市公司业绩支撑而靠过度投机形成的股市泡沫迟早要破灭，脱离实际价值高估的股票迟早要价值回归。近四年多的熊市就是一个股市泡沫破灭、股票价值回归的过程，是一个融资者肆意圈钱、投资者过度投机的股市向规范、健康发展的股市转轨的过程，股市转轨的基本标志是股市具备它应有的功能：优化资源配置、聚集资本、完善企业治理。股票市场也应该像其他要素市场和商品市场一样，是一个“买方市场”——投资者占主导地位的市场。
四年多的熊市充分反映了中国股市深层次的问题。这些问题主要不是由于市场失灵产生的，主要是由于政府失效产生的。因此，这些问题不能简单地推给市场去解决，也不应该推倒从来。如果这样，市场将以金融危机、投资者破产的方式来达到新的均衡。这种以牺牲数千万股票投资者利益来达到新的均衡方式是不可取的。解铃还需系铃人，主要还是需要政府通过正确的政策来解决。
表3 中国股票市场的功能
优化资源配置功能
聚集资本功能
企业治理功能
无强
弱
二、解决中国股市问题的条件已经成熟
现在，解决中国股市遗留下来的问题的条件已经成熟。
第一，近几年来，中国股市深层次的问题暴露比较清楚，需要改革，这已经取得各方面的共识。温家宝总理在第十届全国人民代表大会第三次会议上的《政府工作报告》中指出：要继续抓紧落实国务院《关于推进资本市场改革开放和稳定发展的若干意见》，加强资本市场基础建设，建立健全资本市场发展的各项制度，切实保护投资者特别是公众投资者的合法权益，营造资本市场稳定和健康发展的良好环境。职能部门已经在这方面作了大量有益的工作，资本市场的环境已经有了很大改善。
第二，经过四年多的熊市，股市泡沫已经基本消失。无论是横向比较还是纵向比较，中国股票指数现处在历史低点，已经出现一批具有长期投资价值的股票。1992年5月26日，上证指数收1429点，深圳综合指数收312点，2005年5月13日，上证指数收1107.63点，深圳综合指数收269.14点，均大大低于1992年的最高点。2005年5月13日，上海证券交易所上市公司平均股价4.73元，A股平均市盈率24.93。2003年主要证券交易所上市公司市盈率：美国证券交易所41.6，东京122.1，伦敦18.3，新加坡24.9，中国台湾24.8，香港19.0。世界规模最大的纽约证券交易所上市公司平均盈率：1998年27.2，1999年31.3，2000年25.2[1](P608)。我国目前的问题是股价结构不尽合理，仍有部分股票价格偏高，在总体价格基本与国际接轨的条件下，今后股票价格还会有结构性调整。
第三，中国经济仍处于高速增长期，在今后一段历史时期内，中国经济将是低通胀、高增长的态势。改革开放以来，我国经济以年均9.4%的速度增长，2004年我国人均为GDP10510元，折合1270美元，根据国际经验，人均GDP突破1000美元，居民消费结构将发生重大变化，经济增长将进入一个新的发展阶段。日本在二战后一片废墟的基础上，曾有50年的高速增长，新加坡、韩国在这个水平仍在高速经济增长期，我国现已初步建成社会主义市场经济体制，基本上消除了经济发展的制度性障碍。近些年来，我国取得了抑制通货膨胀和克服通货紧缩的经验，完全有条件实现低通胀、高经济增长。
第四，随着经济高速增长和经济体制改革不断深化，企业经济效益也不断提高。2003年我国实际GDP比上年增长9.1%，规模以上工业实现利润8152亿元，较上年增长42.2%，2004年实际GDP增长9.5%，国有重点企业实现利润5897.6亿元，在2003年增长28%的基础上再增长49.8%，2004年前11个月规模以上工业利润增长38.8%，国有及国有控股企业利润增长43.9%，股份制企业利润增长41.4%，集体企业利润增长29.4%。企业经济效益不断提高，为股票行市奠定了基础。
三、政府政策的着力点
现在我国股市已经走到谷底，好转的客观条件已经具备，由于我国股票市场不是自下而上自发发展起来的，而是由政府自上而下建立起来的，历史遗留的问题主要不是由于市场失灵引起的，而是政府失效引起的，要解决历史遗留问题，使中国股票市场稳定、健康发展，不能单纯依靠市场力量，而要靠市场与政策的合力。现在，股市发生转折的市场条件已经初步具备，关键还在政府政策的力度。政府政策主要应着力以下几个方面：
1.要给股票市场正确定位。股票市场有三大功能：优化资源配置、聚集资本和完善企业治理。优化资源配置是股票市场基础性的功能，只有当股票市场能优化金融资源配置，从而促进实际生产要素优化配置，聚集资本、完善企业治理才是有意义的，鉴于前一阶段股票市场是为国有企业改制脱困服务，只强调股票市场的融资功能，忽视优化资源配置功能，公众投资者的合法利益缺乏保护，股票市场成了上市公司圈钱的场所，现在要给股票市场全面定位，把优化资源配置摆在股票市场功能的首要地位。要做到这一点，需要政府行为与市场的合力。证券监管部门应彻底改变过去为国有企业改制脱困服务的指导思想，全面给股票市场正确定位，保证优质企业上市，杜绝劣质企业上市圈钱，并把对上市公司的监管作为监管的重点，同时通过市场力量确定股票的合理价格，使金融资源能配置到优秀企业，保证股票市场的有效供应。
2.妥善处理股权分置即非流通股的流通问题。股票划分为流通股和非流通股，这是我国股票市场最大的制度性缺陷，必须改革。经国务院批准，中国证监会2005年4月29日发布了《关于上市公司股权分置改革试点有关问题的通知》，宣布启动股权分置改革试点工作。这是正确和及时的。由于过去在发行流通股时，是以约64%的股票不流通为条件，流通股是以大大高于净资产溢价发行，非流通股则是按净资产计算股数，很明显，流通股包含了流通溢价，它是含权股。非流通股转为流通股，需求不变，供应增加，股票价格会下降，这将使流通股东进一步遭受损失。解决股权分置问题，必须保护现有流通股东的合法利益。现在试点的四家企业非流通股东为其持有的非流通股获得流通权向流通股东支出对价：三一重工流通股每10股获付3股，同时获付8元；紫江企业每10股获付3股；金牛能源每10股获付2.5股；清华同方利用资本公积金向流通股东10转赠10股，相当于非流通股向流通股10股送3.5579股。承认流通股是含权股，向流通股东支付对价作为非流通股获得流通权的条件，这是完全正确的，但直观感觉，这些方案在处理非流通股东与流通股东利益关系方面，较多地向非流通股倾斜。这四家试点公司的基本情况如表4。
表4 股权分置改革第一批试点公司的基本情况
附图
数据来源：新华通讯社：《中国证券报》2005年4月3日、2005年5月10日、2005年5月11日。
如果全流通后股票价格不变，由于非流通股是按净资产计量股数，非流通股东将获得73%（紫江企业）到208%（金牛能源）的流通溢价。而流通股东只能获得25%～36%的利益。股票价格主要决定于基本面即其内在价值与市场供求。其他条件不变，供应增加，需求不变，或需求小于供应，股票价格下跌。不难设想在短时间内，如果占总量64%的非流通股全流通，平均股价将会有较大幅度的下跌。以金牛能源为例，股价下跌二成半，原流通股东所得利益全部丧失，但原非流通股股东仍可获得130%的流通溢价。为了使试点方案更加完善，建议非流通股获得流通权向流通股东支付的对价应更多地考虑流通股东的利益，非流通股实际可上市流通的时间应适当延长。
3.鼓励合规资金和居民储蓄入市，增加股票市场的有效需求。从总体看，企业是资金短缺者，居民是资金盈余者，境内股票的购买者最终主要是居民。中国居民储蓄率很高，绝对数额也很大。居民储蓄一般可以通过两条渠道转化为投资：购买储蓄存款单，通过间接融资方式转化为投资；购买股票、企业债券或相应的基金，通过直接融资的方式转化为投资。2003年城乡居民储蓄存款110695亿元，较上年净增加16388亿元，境内发行A股（包括增发及可转债）集资820亿元，前者是后者的20倍，2004年城乡居民储蓄存款126196亿元，较2003年净增加15501亿元，境内发行A股（包括增发及可转债）集资836亿元，前者是后者的18.5倍[4]。应从政策上鼓励居民扩大直接融资市场上的投资比重。由于股票投资是高风险投资，应该与可能的高收益匹配。应该从制度上保证，平均股息率高于1年期储蓄存款利率。应该允许私募基金的合法存在，让民间资本合法入市。扩大境外合格投资者数量，增大投资金额。保险企业资金进入股市，这是股票市场稳定健康发展的一支重要力量。目前规定保险企业总资产的15%可以购买投资基金，5%可以直接购买股票，这种划分不尽合理，可以规定保险企业投向股票市场的资金上限，是直接购买股票还是直接购票投资基金，由保险企业自行决定。
总之，现在解决中国股市历史遗留问题的条件已经成熟。解决中国股市的问题要靠政策与市场的合力，现在关键在加大政策的力度。如果能抓住机遇，深化改革，中国股市完全可能成为规范、稳定健康发展的股票市场。