场外金融衍生品市场监管的国际实践与启示，本文主要内容关键词为：场外论文,市场监管论文,启示论文,衍生品论文,金融论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
一、场外金融衍生品市场概述
场外金融衍生品市场诞生于20世纪70年代初，在当时西方各国放松外汇管制、允许汇率自由浮动的背景下出现了外汇远期交易，由于参与者主要为国际性大银行，这个市场也被称为银行间市场，并在后来成为更多其他场外衍生产品的交易场所。上世纪80年代后，金融管制的进一步放开使得场外衍生品交易获得了快速发展，商业银行和投资银行将各种定制的衍生品合约作为管理金融风险的工具出售给客户，衍生品交易成为市场参与者管理风险的有效手段和衍生品交易商的重要利润来源。
场外衍生品市场交易的是非标准化合约，合约内容由交易双方协商决定以满足交易者对风险管理的特定需求。相比之下，交易所市场提供的则是期货和期权等标准化合约，具有较好的流动性、价格透明度和较低的信用风险。
近年来，场外衍生品市场始终保持着高速增长，形成了巨大的交易规模。根据国际清算银行（Bank for International Settlements，BIS）统计，截至2007年末，全球场外衍生品合约名义本金余额为596万亿美元，市场价值达14万亿美元，风险暴露值为3.3万亿美元。从1998年至今，场外衍生品合约名义本金余额增长了7.4倍，年均复合增长率超过25%，在2007年下半年全球金融市场动荡的情况下依然保持了15%的稳定增长。相比之下，2007年末交易所衍生品合约（不含商品衍生品）名义本金余额仅为81万亿美元，不到场外衍生品市场规模的14%。
图1 全球场外衍生品市场规模（1998年～2007年）
数据来源：国际清算银行，www.bis.org
场外衍生品合约品种非常丰富，标的资产涵盖利率、外汇、股权、商品以及信用五大类。从市场结构上看：金融衍生品是交易的主流，商品合约规模仅占2%，但在近年商品价格快速上涨的背景下增长也非常迅速；利率衍生品所占比重最高，达66%，其中利率互换的交易规模巨大；传统的外汇衍生品增长速度相对较慢，市场份额从1995年的超过1/3下降到2007年的9%；信用衍生品作为新兴产品发展迅猛，名义本金余额从2004年首次统计的6.4万亿美元增长到2007年的57.9万亿美元，年均复合增长率超过100%。
图2 全球场外衍生品市场结构（截至2007年末）
数据来源：国际清算银行，www.bis.org
二、场外金融衍生品市场的监管体系及国际实践
虽然各国场外金融衍生品市场的监管体系不尽相同，但是通常都涵盖了政府监管、自律管理以及市场参与者的内部控制三个层次，由于场外衍生品交易的国际性和开放性，国际间的监管合作也日益重要(如图3）。本文着重从政府监管、自律管理和国际监管合作三个方面研究当今场外金融衍生品市场监管的国际实践。
图3 金融衍生品市场的监管体系
（一）政府监管——美国场外衍生品市场监管体制的沿革
政府监管在整个监管体系中处于核心地位，机构监管是场外衍生品市场监管的主要形式。在美国，商业银行和投资银行作为场外衍生品市场的主要参与者通常受到1至3个监管机构对其经营稳健性进行审慎监管，其中以财政部货币监理署（Office of the Comptroller of the Currency，OCC）对国民银行（National Bank）的审慎监管最具代表性。OCC对银行衍生品业务的监管包括两方面：一是制定银行衍生品业务风险管理指引，并据此展开现场检查；二是监测银行体系衍生品交易情况，并在每个季度发布银行衍生品业务报告。
政府监管具有宏观性和全局性，其作用更多地体现在通过立法确定场外衍生品交易的适用规则、监管主体及其职能，其中美国衍生品市场监管体制的历史沿革对各国具有很强的借鉴意义。20世纪30年代，针对早期农产品期货交易中存在的市场操纵行为，美国制定了《商品交易法》（Commodity Exchange Act of 1936，CEA），该法奠定了衍生品监管的法律基础，其基本原则沿用至今；70年代金融衍生品的快速发展促使国会于1974年对《商品交易法》进行了重大修订，成立商品期货交易委员会（Commodity Future Trading Commission，CFTC）行使对期货和期权交易的惟一管辖权。根据1974年修订的《商品交易法》，很多场外衍生品合约都可被视为“期货”落入该法适用范围，进而受到CFTC的监管，因此在相当长一段时期内，美国场外衍生品合约的法律地位仍一直存在不确定性。法律上的不确定性在一定程度上阻碍了场外衍生品市场的创新和发展，大量交易被转移到国外进行，极大地损害了美国在全球衍生品市场的领导地位。
为了消除场外衍生品交易法律地位的不确定性，美国金融市场总统工作组于1999年11月发布了《场外衍生品市场和商品交易法》的报告①，报告建议：对“合格互换交易者”免予监管，以减轻不必要的监管负担和对市场发展的制约；消除发展电子交易系统和清算系统的法律障碍，以提高场外市场的流动性和透明度，降低系统性风险。
2000年12月，美国国会颁布《商品期货现代化法》（Commodity Futures Modernization Act of 2000），以广泛且具有弹性的“核心原则”(Core Principle)取代原有“一体适用”(One size fit all)的监管法规，并对涉及衍生品交易的证券、银行以及破产法规进行了修改，从而使衍生品市场的监管框架更加现代化。《商品期货现代化法》明确了多数场外衍生品交易的法律地位，同时建立了场外衍生品交易的结算机制，最终完成了衍生品市场监管框架的现代化变革，场外衍生品合约的法律地位也得以明确。
（二）自律管理——行业协会和中介者对场外衍生品交易的约束
政府监管不可能面面俱到，在微观层面上尤其需要发挥市场参与者的专业知识优势，自律管理的作用主要体现在行业协会和市场中介所订立的规则对市场参与者的约束。
1.行业协会的自律管理——以ISDA为代表
行业协会的自律管理具有自治性和广泛性的特点，国际互换和衍生品协会（International Swaps and Derivatives Association，ISDA）作为全球最大的金融交易协会，其830家成员来自全球56个国家，代表了当今场外衍生品市场的主要参与者。ISDA在降低场外衍生品交易的风险，提高市场效率方面发挥了巨大作用，其主要成果包括：制定了场外衍生品交易的主协议（ISDA Master Agreement）；针对各种衍生产品交易发布了一系列范围广泛的文件；提出了适用于ISDA成员的关于净额结算和抵押协议可执行性的法律定义；在资本充足要求上，确保了对净额结算降低风险作用的认可；促进了风险管理的实践，增进了政策制定者和资本监管当局对衍生品合约的理解和处理。
ISDA最重要的作用体现在制订场外衍生品交易的行业标准，并为合约条款提供了法律定义。ISDA系列协议包括主协议，交易定义文件和信用支持文件，其中ISDA主协议作为当今国际场外衍生品交易中最为重要的标准化协议得到了广泛的应用。在场外衍生品交易中签署标准化协议的作用在于：增加合约的流动性，减少交易之间的不匹配现象；节省谈判和达成书面协议的时间，降低交易成本；通过更加详细的标准条款，对交易法律关系作更加深入的阐述。
2.市场中介的自律管理——以Swapclear为代表
近年来场外衍生品市场中的电子交易和清算系统发展迅速，并开始引入类似交易所市场的中央对手方服务（Central Counterparty，CCP），其中LCH.Clearnet的Swapclear服务在2006年清算的利率互换高达35.5万亿美元，占全球交易商市场上利率互换总量的40%。Swapclear由30多家银行为其在风险、法律、操作和IT系统方面提供协助和资金支持，这些衍生品交易商也在与Swapclear合作中进一步扩大可清算衍生品的种类。
在场外衍生品交易中引入中央对手方服务的作用在于：通过多边结算取代双边结算以及保证金制度降低了信用风险，相比双边结算，通过中央对手方的多边结算可以最多降低80%的风险暴露；相应的衍生品交易在某些国家被赦免监管资本的要求，节省了大量资本，提高了资本收益率，有利于银行经济资本管理；通过集中化和标准化的处理流程减少了操作风险，降低了交易和管理成本。需要指出的是，由于场外衍生品合约相对于交易所产品流动性较低，价值难以准确计算，使得中央对手方在风险控制的有效性上也低于交易所市场，为此需要对违约程序和保证金的计算方法做出修改。
(三)国际合作——巴塞尔委员会对衍生品监管的观点
巴塞尔委员会(Basel Committee on Banking Supervision)作为银行监管的国际合作组织，其成员由西方13个国家的央行和银行监管机构组成。它没有超越国界的监管权力，其文件也不具备法律效力，但它发布的一系列指引和监管标准反映了成员国在银行监管上的先进经验和共识，在促进各国监管机构间的交流，提高监管水平方面发挥了重要作用。对于金融衍生品交易的监管，巴塞尔委员会的关注重点在资本充足率、内部风险控制和信息披露三个方面。
1.对资本充足率的要求
巴塞尔委员会强调了资本充足对银行稳健经营的重要性，衍生品作为银行的重要资产同样被纳入其资本充足率监管框架。《巴塞尔新资本协议》②对衍生品合约信用风险和市场风险的计量方法做出了明确规定，银行可根据自身条件选择内部模型法（Internal Modeling Method）或者标准法(Standardized Method)计算风险暴露。巴塞尔委员会允许使用信用衍生品作为信用风险缓释(Credit Risk Mitigation)技术降低监管资本要求，但对于信用衍生品的条件、信用保护提供者的范围、风险权重等都进行了严格规定，一般只承认信用违约互换和总收益互换所提供的信用保护，而对其他信用衍生品不予认可。
2.对衍生品交易风险管理的指引
巴塞尔委员会认为，有效的内部风险管理对银行的稳健经营乃至整个金融体系的稳定至关重要。1994年，巴塞尔委员会与国际证监会组织(IOSCO)联合颁布了《衍生金融工具风险管理指引》③，将金融衍生品业务风险管理的关键要素和基本原则归纳为：一是银行董事会和高级管理层对衍生交易的适当监督；二是完善的风险管理流程，包括全面准确的风险度量，对银行风险承担水平的限定，建立准确及时的管理信息系统，对衍生交易的风险向管理层进行报告，对风险管理流程的定期检查和评估等；三是广泛的内部控制和审计程序。
3.对加强信息披露的建议
巴塞尔委员会将保持银行经营活动及其风险的透明度作为有效监管的关键之一。1999年，巴塞尔委员会和国际证监会组织联合发布了《银行及证券公司交易活动和衍生品业务公开信息披露建议》④，鼓励金融机构加强衍生品业务的信息披露。巴塞尔委员会对于信息披露的原则包括：信息披露应将定性与定量相结合；既要说明衍生品业务的范围、特性及其对金融机构赢利的影响，也要揭示衍生品交易的风险及管理措施；披露的信息应与金融机构内部风险管理系统相一致，从而体现最新的风险度量和管理技术。
三、场外金融衍生品市场监管的问题及对策——以次贷危机为视角
与传统业务相比，金融衍生品的监管尚不成熟，场外交易更是监管的薄弱环节。2007年下半年爆发的次贷危机更暴露出场外衍生品市场监管的诸多问题。
一是对金融创新的监管滞后，金融创新产品放大了金融风险、增加了金融体系的脆弱性。次贷危机爆发的根源在于以信用违约互换(CDS)和抵押债务证券(CDOs)为代表的金融创新的过度膨胀。近5年来，全球信用衍生品市场年均复合增长率超过100%，为满足投资者对于高收益的要求，金融机构将大量的信用衍生品用于各种结构化证券。与资产支持证券相关的信用违约互换（ABS/CDS）从2004年开始交易，到2006年中期名义本金余额已高达1250亿美元，其标的资产基本上是住房抵押贷款。同时，比传统住房抵押贷款支持证券(MBS)更为复杂、使用更多财务杠杆的抵押债务证券CDOs也开始大量交易。在金融创新的推动下，从2001年到2006年，美国次级抵押贷款在全部抵押贷款的比例从8%上升到20%，次级抵押贷款证券化的比例也由54%上升到75%。从2005年开始，美国次级贷款市场就开始恶化，相关联的金融产品和衍生品交易的风险也日益显现。
二是政府监管过于宽松，市场参与者未能有效控制交易对手信用风险。场外衍生品市场常被认为不受监管，审慎监管是主要监管手段，市场参与者的风险管理状况是监管的重点。场外衍生品交易最主要的风险是交易对手信用风险，即交易一方违约从而给交易对手带来的损失。90年代中期，美国监管机构开始发布衍生品交易的风险管理指引并数次更新。市场参与者管理交易对手信用风险的主要措施包括慎重选择和监察交易对手，采用标准化法律文本确保违约时交易合约可净额结算，以及要求交易对手提供抵押品。在次贷危机中，一些金融保险人由于具有很高的信用质量，加之被保险的金融资产被认为风险极低，衍生品交易商在购买其出售的信用保护时没有要求提供抵押，最终遭受巨大损失。相比之下，在衍生品市场交易活跃的对冲基金同样受到次贷危机的冲击，但由于监管严格，风险管理措施得当，给市场造成的信用风险损失几乎可以忽略不计。
三是市场基础设施不健全，清算体系的操作风险降低了风险管理的有效性。多年来，场外衍生品市场一直采取分散化和纸面方式进行清算，大量衍生品合约被积压，许多合约积压30天以上。电子化交易平台和新交易协议的采用使合约积压大为改善，但并未彻底解决这一问题。在从2007年6月到8月的交易高峰期，信用违约互换的合约积压量增大了5倍。与成熟市场相比，场外衍生品交易的清算仍然十分滞后，这也影响到市场参与者对信用风险的管理。
监管机构和市场参与者在场外衍生品市场快速发展的过程中一直致力于完善市场监管措施，次贷危机后各国采取了及时的应对措施，危机也将对场外衍生品市场监管的未来发展产生重大影响。
一是采取更为严格的监管措施。鉴于风险管理措施的重要性，加强监管已成为共识。金融稳定论坛(Financial Stability Forum，FSF)在2008年4月给7国集团财长和中央银行行长的报告中建议审慎监管者将原有针对对冲基金的严格监管指引适用于范围更为广泛的市场参与者。
二是完善市场基础设施。危机爆发后，监管部门采取了更高的标准来确保交易处理的及时性和准确性，在合约文本中引入现金交割机制来避免实物交割可能带来的混乱；在长期计划中，着手建立一个包括所有场外衍生产品类别、各种金融资产和不同市场参与者的统一清算体系。
三是鼓励使用中央对手方服务，鼓励更多的场内交易。美国2000年的《商品期货现代化法》允许在场外衍生品交易中提供中央对手方服务，美联储鼓励市场参与者尽可能地使用这一服务来控制风险。美联储同时认为，当前很多场外衍生品合约已经足够标准化，完全可以在交易所交易。由于场内交易较场外交易具有更多优点，在满足风险管理需求的情况下，应该使场外合约更加标准化从而引入交易所内交易。
四、我国场外金融衍生品市场现状及其监管政策建议
我国金融衍生品市场起步较晚，品种相对单一，规模较为有限。2005年，银行间市场债券远期交易的推出标志着我国金融衍生品市场的建立，随后4年间陆续推出了利率互换、远期利率协议、人民币对外币远期与掉期等产品。目前，我国的场外衍生品交易以银行间市场的利率和汇率产品为主，2007年累计交易利率衍生品交易名义本金总额为4665亿元人民币，累计交易外汇衍生品名义本金总额为3379亿美元。
中国人民银行承担了我国场外衍生品市场建设和监管的主要职能，同时主导着市场的产品创新。根据《中国人民银行法》授予的金融市场监管权力，场外金融衍生产品中最基础的外汇和利率衍生品及其现货市场一直由人民银行监管。2007年9月，中国银行间市场交易商协会的成立对于加强场外金融衍生品交易的自律管理、规范市场参与者行为具有重要意义，市场主体在场外金融衍生品市场发展中将发挥更加重要的作用。
当前我国场外衍生品市场监管应解决以下问题：
一是建立完善的法律制度，为有效监管奠定坚实基础。美国衍生品监管体制的历史沿革表明，完善的法律制度是衍生品市场效率、公平和竞争力的保障。监管体制应顺应市场发展的需要适时进行调整和变革，当前我国发展金融衍生品市场的关键是处理好创新、发展和风险之间的关系。在相关立法上应充分借鉴国际经验，修改现有法律中不适合市场发展的内容，并充分考虑与国际接轨。通过立法解决衍生品市场发展中遇到的问题，同时为市场未来发展铺平道路。
二是进一步明确人民银行在市场监管中的主导地位。场外衍生品市场的有效监管应该是功能监管和机构监管的结合。央行在银行间市场的建设上已经取得了成功经验，考虑到衍生品市场对整个金融体系稳定性的重要影响，我国应建立以人民银行主导的集中统一的监管体系，将衍生产品与基础产品的监管结合起来。我国2007年颁布的《期货交易管理条例》授权证监会对股指期货进行监管，而未来外汇期货和利率期货的监管权尚未明确界定，为避免出现类似美国历史上证监会和商品期货交易委员会对股指期货监管权的争论，有必要进一步明确人民银行在金融衍生品市场监管的主导地位。
三是处理好放松管制与加强监管之间的关系，遵循适度从严、逐步放开的原则。我国场外金融衍生品市场尚不成熟，市场参与者的风险管理能力相对较弱，为保证市场稳健发展，现阶段监管应适度从严：首先严格市场准入，包括对新开发的衍生品合约进行风险评估、限定交易者资格、依据金融机构实力的不同划分可从事的衍生品业务范围、限制市场的高风险投机活动；其次建立金融机构场外衍生品交易的统计和报备制度，使监管部门能及时准确掌握市场运行情况；最后加强衍生品业务的信息披露要求，提高市场纪律对交易者行为的约束。
四是做好监管机构间的协调，提升监管水平。场外金融衍生交易具有跨市场、跨机构、跨产品的特点，在现阶段我国实行分业经营、分业监管的背景下，要做好监管机构间监管信息的共享和监管行动上的协调一致，避免在传统监管模式下容易产生的监管真空或者重叠监管，提高监管效率，降低监管成本。未来可根据市场发展的需要对监管体系逐步进行优化，如以功能监管和目标监管为出发点整合现有监管资源。
注释：
①从1995年开始，国际清算银行每三年对世界47个国家和地区衍生品交易情况进行一次调查；从1998年6月开始，每半年对10国集团（G10）和瑞士主要的55个交易商从事场外衍生品交易情况进行调查。
②Over-the-Counter Derivatives Markets and the Commodity Exchange Act，The President’s Working Group on Financial Markets，(November 1999）
③International Convergence of Capital Measurement and Capital Standards：A Revised Framework (Comprehensive Version：June 2006)
④Risk Management Guidelines For Derivatives (July 1994)
⑤Recommendations for Public Disclosure of Trading and Derivatives Activities of Banks and Securities Firms （October 1999）
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