大股东股权质押、股权性质与盈余管理方式_股权质押论文

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      国内文献中对应计盈余管理的研究较多，而对于真实盈余管理的研究较少；对盈余管理影响因素的研究偏重于公司内部，而对于公司外部监管环境的影响缺乏关注。显然，管理者的盈余操控手段并非是单一的，而是对真实活动调整与应计项目操控的组合[1-2]，且外部环境对盈余管理的影响也不容忽视，国外大量研究证实外部治理环境无论对公司盈余管理的水平还是盈余管理方式都会产生一定的影响[3-4]，公司的盈余管理决策是对内外部治理环境综合权衡的结果[5]，尤其当外部监管力度增强时，公司盈余管理手段转向更加隐蔽的真实性盈余管理[4-6]。中国经济处在特殊的转轨时期，法规建设与经济活动都日新月异，上市公司的盈余管理活动也日渐复杂化，对盈余管理的研究也需要转换视角，应该兼顾上市公司内外部监管环境，并结合上市公司的特定行为与动机进行分析。最近，国内已经有几篇文献开始从市场化程度[7]、政府干预度与法制化水平[8]、行业管制与审计师专长[9-10]等外部因素来研究公司盈余管理行为的差异性，但总的来说，文献较少，而且对外部监管环境的分析是静态的(通常只考虑地区、行业差异)，没有关注公司特定活动所造成的监管环境变化，更没有关注公司在面临外部监管变化时的主观选择性对盈余管理的影响。

      股权质押(pledge of stock rights)是指股权持有人(即出质人)将股权作为质押品抵押给金融机构(即质权人，如银行、信托公司等)，从而取得贷款资金的一种债务融资行为[11]。股权质押的一个直接后果是，大股东通过债务融资引入了债权银行(质权人)这一外部治理角色，质权人为了保证贷款安全，对质押品质量与上市公司盈余质量的高度关注，强化了上市公司的外在监管，这为我们观察外部监管环境变化对上市公司盈余管理的影响提供了一个理想的研究场景。在股权抵押过程中，大股东可能出于强烈的融资动机而操纵上市公司进行盈余管理，那么质权银行的风险防御又会不会抑制上市公司盈余管理或者促使其改变盈余管理方式？国有大股东宽松的融资环境缓解其债务融资约束[12-13]，同时也减弱了大股东因融资需求而进行盈余管理的动机，那么股权质押对盈余管理的影响关系，会不会因大股东产权性质的不同而表现出一定的差异性？

      基于对这些问题的思考，本文以2009-2013年间股权被质押的上市公司为研究对象，从质权人的外部监管与大股东的融资动机两个方面，检验大股东股权质押对上市公司盈余管理方式的影响。我们的研究证实了：①大股东股权质押强化了上市公司的外部监管，发生股权质押的上市公司应计性盈余管理水平较低，其盈余操控方式转向更加隐蔽的真实性盈余管理。②股权质押的国有公司倾向于选择真实性盈余管理手段，但大股东的国有性质弱化其融资需求与盈余管理关系，也即大股东的国有性质对股权质押与盈余管理的影响关系有负向调节作用。

      与以往研究不同，本文对上市公司盈余管理动因的分析兼顾了主观融资动机与客观监管环境两个方面，对监管环境的分析兼顾公司内部与外部两个角度，对盈余管理方式的分析兼顾应计性盈余管理与真实性盈余管理两种手段。本文的贡献在于，结合大股东股权质押这一特定经济活动，检验了质权人对盈余管理所发挥的外部治理作用，为我国资本市场中公司外部治理与盈余管理的关系提供了新的经验证据。

      二、文献回顾：盈余管理方式的选择

      上市公司对盈余管理方式的选择，向来是管理者“报表粉饰”需要与投资者“信息透明”监督能力双向博弈的结果。也就是说，管理者在选择盈余管理方式时会考虑以下两种因素：一是，不同盈余管理方式经济后果是不同的，管理者需要结合自身的盈余管理动机并考虑所选择的盈余操控方式能否达到目的；二是公司内外部的监管环境是否允许实施所选择的盈余管理方式，即在既定的环境下，公司会优先选择风险与成本最小的盈余操控方式。

      (一)盈余管理动机与经济后果

      应计性盈余管理(Accrual Earning Management)是在会计准则不禁止的范围内，在实际的交易或业务发生后，利用会计政策和会计估计对公司的盈余进行调整，如通过变更折旧政策、改变存货计价方法或长期股权投资的核算方法、调整合并报表编制范围以及变更资产减值准备的计提与转回等手段来调节盈余。应计性盈余管理并不消耗现金、不影响真实的现金流量，它只是改变了会计盈余在各期的分布而不影响盈余总额，通常也不影响企业的长期决策。应计性盈余管理一般在年末进行，因为此时管理者可以准确地知道实际盈余与目标盈余的差距，操控空间和范围明确，且操作手段比较简单，只需要调整会计数据即可。但是应计性盈余的操控具有跨期转回或逐期平滑的特征，应计性盈余操控的业绩影响期间非常有限，且前期的盈余管理可能会使后期的盈余管理能力下降，因此应计性盈余管理手段大多适用于满足短期的报表粉饰需要，比如管理层薪酬计划与分红动机、获得IPO资格等。

      真实盈余管理(Real Earnings Management)是对真实交易活动的操控，指公司管理者通过构造真实交易活动或者控制交易的发生时点所达成的盈余管理。常见的真实性盈余操控交易有，通过价格折扣或提供更宽松的信用政策实现销售操控、削减或延迟研发费用与管理费用、过量生产操纵存货的生产和销售、关联交易、股票回购、处置与投资长期资产等[1]。公司进行真实性盈余管理时需要消耗资源，并可能偏离了业务活动的正常时间和方案，它不仅影响当期现金流量还会影响到以后期间的现金流量[14]。真实盈余管理能给企业带来立竿见影的业绩提升效果，且这种影响持续较长时间，长期来看真实盈余管理也会带给公司严重的经济后果，但这一后果与应计性盈余管理后果相比有较长的滞后期[15]。比如，对研发支出的减控直接降低了当期费用、增加了盈利，却影响了企业未来的可持续发展，但这种损害只能从企业未来长期的经营效率中体现出来[16]。真实盈余管理一般不受时间的限制，可以发生在一年中的任何时间，影响期间也比较长，因此可以满足那些长期盈余调整的需要。比如，在债务融资活动中，公司在债务契约缔结时与履约期间都需要满足债权人的业绩要求，由此而产生的盈余管理动机将促使公司优先选择真实性盈余操控手段。

      (二)监管环境与盈余管理的成本

      盈余管理成本是指实施盈余管理的公司为了避免被发现所采取一系列行为的资源消耗与一旦被发现之后所付出的代价。如果将上市公司盈余管理的总成本分成两类的话，一是应计性盈余管理成本，另一类是真实性盈余操控成本，盈余管理手段的选择是公司对这两类成本的权衡结果[5，17]，这两类成本的影响因素是不同的。

      应计性盈余管理手段主观性较强、实施起来较为方便，但易于被外部投资者与审计机构察觉。其成本主要取决于一个国家的公司法、会计准则、外部审计等公司的外部监管和约束力量[18]。大量研究显示，非标审计意见与可操控性应计额(discretionary accrual)呈显著正相关关系[19]，且随着财务准则与会计监管的不断完善，应计性盈余管理带来监管机构调查和集团诉讼等风险也越来越大[17，20]。如，Bartov，Gul和Tsui(2000)[21]发现，非标准审计意见与可操控应计额存在显著正相关①。李维安等(2004)[22]的研究，发现非经营性收益占总利润比例越高的公司，收到非标意见的可能性越大。这些结论都说明，应计性盈余管理与外部监管的关系密切，当外部监管越严厉，公司实施应计性盈余管理行为的难度就越大，盈余管理成本也就越高，公司采取盈余操控的可能性就越小[23]。

      真实性盈余操控更具有隐蔽性[20]，它通过真实的交易活动来完成，与不具有任何操控目的的交易行为很难区分。在满足充分披露原则的前提下，真实盈余管理活动在形式上并不违反相关法律，不容易被监管机构及投资者发现[18，24]。但是，真实盈余管理的操作过程往往比较复杂、周期也更长，同时也需要更多相关部门与人员的配合，因此它受管理层的决策任意性、投资者监督与内部人共谋等因素的影响更大，也即真实性盈余管理的成本主要取决于公司内部公司治理水平与控制机制。公司治理水平越高，投资者与管理层同谋实施损害公司利益与伪造财务信息的可能性就越小，股东对管理层实施监督就越有效，公司管理层构造交易的难度更大、盈余操控的成本也就越高，真实性盈余管理活动将受到抑制。相反，若大股东由于自身需要与管理层合谋，操纵管理层进行有利于大股东利益的盈余管理，则其选择真实性盈余操控的可能性较大。顾鸣润等(2012)[23]的研究证实公司内部治理综合水平越好，真实盈余管理的水平就越低。

      在大股东股权质押活动中，质权人的风险防御动机影响上市公司的外部监管，而大股东强烈的融资动机又影响其内部治理行为，进而影响上市公司对盈余管理方式的选择。

      三、研究假设

      (一)质权人监督、股权质押与应计性盈余管理

      在抵押担保贷款关系中，质押品价值是确定贷款金额、保障贷款偿还的重要因素[25]。与不动产抵押不同的是，股权质押的质押品是股权及其所代表的净资产要求权②，股权具有非实物性和易变性等特点，其现时和未来价值的变动给出质人与质权人都带来一定的风险。

      对于出质股东来说，质押之前，股份的价值直接决定其所能筹到贷款金额③；而在质押之后，股权价值的下降或将使大股东陷于被迫补提担保品的风险，并加大未来财务困境发生的可能性。股权的价值取决于公司价值，而公司的盈利状况是公司价值的主要决定因素，因此在质押之前，出质股东就具有强烈的“盈余操控”动机，通过伪造企业的盈利水平进而影响股价，以达到取得贷款资格或提高贷款金额的目的。但是，根据以上对盈余管理经济后果的分析，“应计性盈余管理”方式带来的盈余增加并不具备持续性，应计性盈余的可转回性必然会导致后续各期盈余的减少，进而对质押品的后续价值造成负面影响。如果上市公司在质押前采用应计盈余操控手段，很可能会加大质押之后的股价下跌、被迫补提质押品等风险，因此“应计盈余管理”手段并不是出质股东的最佳选择。

      而对于质权人来说，要求出质人提供质押品是有效地降低贷款风险、减少债务代理成本的手段，它具有提高债务人的违约成本、增强借款人还款意愿、激励合约执行的作用[25]，股权价值的波动将直接影响其债权的保障程度。较高的盈余质量是准确估计质押股权价值的保证，质权人必然选择盈余质量较高的公司的股权，以减少信息不对称，避免质押品价值被高估以及追索权不足的风险。应计性盈余质量成为质权人衡量质押股权质量的一个重要依据[26]，质权人对被质押股权的审慎筛选增加了上市公司应计盈余管理行为被发现的风险、提高了应计性盈余管理的成本，抑制公司实施应计性盈余管理的动机。且质押比率(本文所定义质押比率为：股东质押的股份数与其持有股份数的比值)越大的股东可能对资金需求更迫切，更希望成功获得贷款，因此为了迎合质权人的要求，其应计性盈余操控程度更低。综合上述因素，本文提出假设1。

      H1：大股东股权质押公司的应计性盈余管理水平较低，且应计性盈余管理水平与大股东的股权质押率成反比。

      (二)大股东融资动机、股权质押与真实性盈余管理

      “资本市场动机”是中国上市公司进行盈余管理的最主要驱动因素⑤，即企业有较强的动机通过改变财务行为以获取融资[27-28]，大量研究证实公司在IPO[16，18，23，29]、增发[14，30]、配股[31-32]或发行可转债[33]等融资活动中存在盈余管理行为。从中国信贷市场运作看，大股东股权质押融资是受“供给”因素影响的融资策略，即大股东能否成功融资更多的是取决于银行等金融机构是否接受其股权，高质量的股权有利于保障质权人的债权安全。为了迎合质权人对质押品的质量要求(如上市公司盈利能力、股本市值等要求)、达到顺利融资的目的，大股东具备实施盈余管理的强烈动机。

      国外关于上市公司盈余管理偏好的研究发现，公司对应计性与真实性盈余管理的选择是基于对内外部环境进行综合权衡后的一个结果[5-6]，二者呈现一种互补的关系。当公司的诉讼风险和外部审查风险增加时，管理者更倾向于削减公司的研发支出，转向选择真实盈余管理手段[6]。Cohen等(2008)[34]证实萨班斯法案的实施，使更多企业的盈余管理手段由应计性盈余管理转换为更为隐蔽的真实性盈余管理。在股权质押过程中，一方面，质权人对股权抵押品质量的甄选强化了上市公司的外部监管，上市公司出于控制盈余管理风险与成本的考虑，具有减少应计性盈余管理，转而采取真实性盈余管理的动机；另一方面，大股东迫切的融资需要增强了其与管理层合谋的动机，降低了内部治理水平、弱化了投资者对管理层的监管，这恰好培育出适合真实性盈余管理行为滋生的土壤。综合上述因素，大股东质押股权的上市公司采取较多真实性盈余管理就具有一定的必然性。综合上述因素提出假设2。

      H2：大股东股权质押公司的真实性盈余管理程度较高，且真实性盈余管理程度与大股东的股权质押率成正比。

      (三)股权性质、股权质押与盈余管理

      国有公司的主要管理者一般采取政府委派制，任期内公司的业绩表现是影响管理者薪酬和政治升迁的重要因素，因此管理者有动机对公司业绩进行操控。但是，国有上市公司受到政府更多的关注，其管理层除了接受与其他上市公司相同的公司治理机制的约束外，还要接受来自国资委和党委的多重监督[35]，这意味着此类公司进行应计项目操控的边际成本较高，也确有研究表明国有控股公司在应计项目操控上被出具非标审计意见的概率更大[17]。而在公司内部治理方面，国有公司存在着股权过于集中、所有者虚位的问题，这意味着国有公司的管理层受到来自股东与董事会的监督压力会少一些，管理者决策的任意性助长其对真实性盈余管理手段的滥用。另外，国有公司通常面临较低的财务困境和破产风险[12]，尤其在任期有限的情况下，国企高管层并不会过分关注真实性盈余管理带给公司中长期业绩的负面影响。因此国有公司管理者更有动机进行真实性盈余管理行为，对此提出假设3。

      H3a：国有上市公司的应计性盈余管理较少而真实性盈余操控程度较高。

      然而在股权质押活动中，国有公司与民营公司对盈余管理的表现又不相同。公司规模较大、具有集团属性且有政府背景的国有大股东，其面临的融资约束程度较小，利用其政治背景获得贷款、化解融资约束的能力较民营公司要强[11]。如Faccio(2006)[12]指出国有公司更容易取得债务融资，这是因为国有银行与国有公司在产权上具有同一性，国有银行可能出于政策目的而非盈利目的为国有公司提供债务融资。在这种情况下，国有上市公司出于“资本市场”动机而进行盈余管理的动力就相对不足，国有产权在一定程度上弱化了融资动机与盈余管理的关系，并缓解了外部质权人的监管压力对公司盈余管理手段的影响。在股权质押与盈余管理的关系中，大股东的产权属性起到了负向调节作用。

      H3b：大股东的国有股权弱化了股权质押对盈余管理的影响，即对二者的关系起反向调节作用。

      四、研究设计与数据说明

      (一)模型设定与变量定义

      本文拟构建模型1来检验以上假设，该模型以上市公司的应计性盈余管理与真实性盈余管理水平为因变量，以大股东股权质押、股权性质等为主要自变量，并引入大股东股权质押与股权性质的交乘项，检验股权质押对盈余管理的影响关系，以及这一关系是否因为大股东股权性质的不同而表现出差异性。

      

      1.盈余管理(EM，Earning Management)的衡量

      (1)应计性盈余管理AEM(Accrual Earning Management)的衡量。本文借鉴已有的研究[33，36-37]，采用调整后的DD模型计算应计性盈余管理程度：

      

      其中

表示i公司在t期的总应计额除以t期平均总资产额，t期的总应计额为当期净利润减去经营现金净流量。

分别表示i公司t-1，t和t+1期经营现金净流量除以当期的平均总资产。

是虚拟变量，当

时取1，否则为零。ε是残差项，即为操控性应计利润AEM指标的估计值⑥。

      (2)真实性盈余管理REM(Real Earing Management)的衡量。在借鉴Roychowdhury(2006)[1]、Gunny(2010)[20]的基础上，采用以下方法估计真实性盈余管理水平。其中模型(3)估计销售与管理费用等酌量性费用(SAE，sales and administrative expense)，模型(4)用来衡量包括研发支出、销售费用与管理费用的整体可操控性总支出(TE，Total Expense)，模型(5)用来衡量生产成本(PC，productive cost)。

      

      其中，TA指总资产(total assets)，S指销售收入(sales revenue)，ΔS指销售收入的变动，intFund指息税前盈余EBIT加上R&D和折旧费用；SAE指销售与管理费用总和，TE指整体可操控性支出，等于研发支出、销售与管理费用之和；PC指生产成本，等于销售成本与存货的变化之和。

指公司的Tobin's Q值，

指公司权益的总市值的自然对数，DD是虚拟变量，当相对于前一年度本年销售收入发生下降，则定义为1，否则为0。以上模型均按年度与行业进行回归，模型的回归残差表示非正常的操控性支出，作为真实性盈余操控程度替代变量。其中

分别作为销售与管理总费用(SAE)与整体性支出(TE)的被操控部分Sae与Tee的估价值。

残差越低，意味着公司越有可能通过削减SAE费用或总可操控性支出(TE)来增加盈利。而

表示非正常生产成本(Pce)的估计值，公司较高的非正常生产成本(即

越大)，意味着管理层可能通过过度生产(over production)摊薄销售成本、拉升当期盈余[1]。

      2.股权质押与产权性质

      本文用两个指标衡量大股东股权质押情况，其中ifpledge是哑变量，统计年度内大股东发生股权质押行为则赋值为1，否则为0；Pledgerate指大股东在年度内的累计质押率，等于大股东累计质押股份数与大股东持有股份总数之比。上市公司的产权性质按照第一大股东股权性质来划分，国有取值为1，否则为0。

      3.控制变量

      根据已有关于盈余管理的实证研究，模型包含以下控制变量：①公司内部治理方面控制了“大股东持股比例(SHR)”，代表公司大股东对公司决策的参与度与控制能力，预计其与盈余管理程度成正比；②外部监管环境方面控制了“上市公司是否属于管制行业”(REG)⑦；③考虑经营绩效对上市公司的盈余管理程度的要影响[38-39]，对总资产周转率(TAT)、资产收益率(ROA)与公司账面市值比(BTM)加以控制；④资产负债率(DTA)和资产规模(SIZE)，用以控制债务契约和政治成本的影响。此外，所有模型均控制了年度(YEAR)与行业(IND)变量。为了剔除极端值的影响，所有连续变量均在1%水平进行了Winsorize处理。

      主要变量释义见表1所列。

      

      (二)样本选择与数据来源

      本文选取了2009-2013年5年内沪深两市A股市场的非金融类上市公司为研究对象⑧。大股东股权质押数据来自于国泰安数据库，并通过手工搜集上市公司所披露的股权质押公告对其进行补充，其他所涉及的财务数据均从国泰安(CSMAR)数据库中下载取得。

      具体见表2所列。

      

      数据整理过程中：①我们收集2009-2013年全部上市公司的相关数据并在此基础上剔除了金融行业、ST公司与B股样本，得到2478家公司5年的非均衡面板数据共10719个firm-year观测值。②全部上市公司2009-2013年间存在质押现象的公司数与股东数如表2第2列与第3列所示。删去其他非第一大股东的质押数据后，最终得到1 070家大股东股权质押公司的2836个firm-year的“质押样本”观测值(表2第4列)⑨。③国有大股东质押样本764个，民营大股东质押样本2072个(表2第7、8列)。④对于大股东一年内进行多次质押的上市公司，质押率采用年末累计数。

      由表2看出，2009-2013各年发生股权质押的公司与股东数量呈逐年上涨趋势(如表2第(2)-(4)列)，2013年达到1243家公司共计2265位股东有股权质押行为，其中第一大股东质押股权的公司共902家，占到全部上市公司的35%左右，各年的累计质押率保持在60%以上。

      五、描述性统计与初步检验

      表3对模型(1)中的自变量与因变量进行描述性统计分析，第1、2列是全部样本各变量均值与标准差，第3、4列按照是否质押对分组样本的各变量进行描述，第5列报告了各变量“是否质押”的单因素方差检验结果。第6列与第7列分国有与民营两个子样本，分别报告各变量的均值，第8列按照“产权性质”对各变量进行单因素方差检验。

      

      从表3中可以看出2009-2013年间，我国上市公司大股东股权的质押概率平均为25.65%，平均质押率达到62.04%。表3第3-5列，按照是否质押对样本分组；6-8列按照大股东是否国有分组。从分组数据来看：①股权质押公司的应计性盈余操控AEM明显低于未质押组，且单因素检验显示二者差异显著(p=0.000)，假设1得到初步证据支持。②质押公司的真实性盈余操控程度高于未质押组。质押组的操控性管理与销售费用Sae、操控性总支出Tee明显低于未质押组、非正常成本支出Pce明显高于未质押组，且均通过了单因素方差检验，说明质押公司有可能通过减少费用、过度生产来操控利润，这符合假设2的推理。③民营公司更倾向于股权质押。国有公司的质押概率ifpledge与股权质押率pledgerate分别是0.159 4与0.469 7，而民营公司的为0.330 8与0.688 3，二者具有显著差异(P=0.000)，这与王斌(2013)[11]、李永伟(2007)[40]关于股东质押行为的研究结论一致，验证了本文数据与结论的可靠性。④国有公司的应计性盈余管理水平较低、真实性盈余管理水平较高。国有公司的应计性盈余水平(0.002 7)低于民营公司(0.001 84)，而国有公司的总支出操控水平(Tee)低于民营公司、非正常生产成本(Pce)显著高于民营公司，而酌量性费用支出(Sae)的差异不显著。总之描述性统计结果显示，大股东股权质押或大股东为国有性质的上市公司，其盈余管理方式为更倾向于真实性盈余操控。

      六、多元回归与实证结果

      (一)股权质押、产权性质与应计性盈余管理

      在多元回归前，本文对主要自变量进行了pearson及spearman相关分析，初步排除了多重共线性问题，因篇幅限制，分析结果未列出。表4报告了应计性盈余管理的检验结果，为防止异方差问题对本文实证结果产生影响，所有模型在回归时采取了混合截面数据的异方差—稳健性估计，并控制年度与行业变量。表4中因变量是“应计性盈余管理(AEM)”。

      

      由表4可见，①上市公司应计性盈余操控(AEM)与大股东股权质押显著负相关，其中：ifpledge与Pledgerate的回归系数为负，且均在0.1%的水平上显著。这说明，股权质押的上市公司的应计性盈余操控程度显著低于没有股权质押的公司，且股权质押率与盈余操控程度呈反比，假设1得到验证。②产权性质与应计性盈余负相关，Nature的回归系数0.1%的水平显著为负，假设3a得到验证，国有公司的应计性盈余操控水平低于民营公司。同时注意到，行业管制REG也与应计性盈余负相关，这也说明管制行业较强的外部监管抑制了上市公司的应计性盈余水平。③产权性质与质押变量的交乘项(ifpledge×Nature，Pledgerate×Nature)的回归系数均为正且统计显著，这符合假设3b的推理，即在股权质押中，国有产权缓解了质权人监督对应计性盈余管理的抑制作用。

      (二)股权质押、产权性质与真实性盈余管理

      大股东股权质押与“真实盈余管理”的检验结果见表5，同样我们采取了混合截面数据的异方差—稳健性估计模型，并控制年度YEAR与行业变量IND。表5中因变量分别是按照模型(3)-(5)计算的“真实性盈余管理”的替代变量Sae、Tee与Pce。

      表5回归结果主要有以下结论：①股权质押与真实性盈余管理正相关，质押公司的真实盈余操控水平明显高于未质押公司。表5第1、2列与第4、5列的ifpledge与Pledgerate的回归系数分别在1%与0.1%的水平上显著为负；酌量性费用(Sae)与总可操控支出的非正常水平(Tee)明显低于非质押公司且与股权质押率成反比。表5第3列ifpledge与第6列Pledgerate的回归系数在0.1%的水平上显著为正，说明质押公司的生产成本(PC)的非正常支出(Pce)明显高于非质押公司且与股权质押率呈正比。假设2得到验证。②国有性质的大股东更倾向于进行真实性盈余管理。Nature的回归系数在第2、4、5列均为负，在第3与6列显著为正。假设3a得到验证。③ifpledge×Nature与Pledgerate×natured的回归系数与股权质押和股权性质的系数相反，第3、4、5列在5%水平上显著(第2列ifpledge×Nature的系数在9.6%水平显著，第6列pledgerate×Nature的系数显著性水平10.9%)，意味着股权性质抑制了股权质押对上市公司的真实性盈余管理水平的影响作用，即质押股权的大股东如果是具有国有背景时，并不依赖于真实性盈余的操控来迎合质权人，国有股权所代表的政治关系也影响了质权人对质押品质量的控制作用，因此国有性质的大股东并不会因为质押融资需要而实施更多真实性盈余管理行为，这验证了假设3b的成立。

      

      总之，以上可以验证假设2与假设3a、3b的成立，即股权质押公司的真实性盈余管理程度显著高于股权未质押公司且与大股东的股权质押率呈正比(假设2)，国有大股东的公司也更倾向于真实性盈余管理(假设3a)，但大股东的国有性质反向调节了股权质押与真实性盈余管理的关系(假设3b)。

      (三)稳健性检验

      1.股权质押与盈余管理的稳健性检验

      本文采用PSM方法通过配比倾向性得分(Propensity Score，简称PS)给大股东股权质押的公司选择配对样本，对“股权质押与盈余管理”的有关结论进行稳健性检验。根据本文前面的分析与前人的研究，本文选择产权性质(Nature)、大股东持股比例(SHR)、资产收益率(ROA)、企业规模(Size)与资产负债率(DTA)等五个公司特征变量来建立股权质押的倾向性模型，采用Logit模型估计每家公司质押股权的倾向性得分值(PS值)，为每一家股权质押的公司选择同年中没有质押股权且PS值最接近的公司作为配对样本，并检验两组样本之间因变量(盈余管理水平)的差异。表6报告了检验结果，平均处理效应ATE表示质押组与未质押组相比各因变量的差异。结果显示与多元回归结论一致，即股权质押公司的应计性盈余操控水平显著低于未质押公司(AEM平均低0.005 06，p=0.004)，真实性盈余管理水平显著高于未质押组，Sae与Tee平均比未质押公司低0.009 7(p=0.000)与0.009 1(p=0.000)，而非正常生产成本高于未质押公司0.017 27(p=0.000)，且均在统计意义上显著(P值均接近于0)。

      2.股权性质与盈余管理的稳健性检验

      为进一步检验股权性质的影响作用，本文按照大股东股权性质将原样本分为国有与民营两个子样本，分别重做以上表4与表5的回归模型(见表7)。结果显示，在国有公司中大股东股权质押与盈余管理的关系明显不如在民营公司中显著。国有样本中是否质押(Ifpledge)与质押率(Pledgerate)与盈余管理相关性不显著(只有第2列、4列的ifpledge相关)；而民营样本下，是否质押及质押率都与盈余管理(不管是应计性还是真实性盈余)显著相关。这说明，国有股东的融资动机与盈余管理之间关系较弱，而相反，民营公司大股东的股权质押融资行为对盈余管理的影响更加显著，这为假设3a与3b提供进一步的佐证。

      

      

      七、研究结论

      以往的研究大多从公司内部治理机制的角度来研究公司盈余管理行为及其经济后果，忽视外部监管环境与投资者治理角色的影响。与以往研究不同，本文选择大股东股权质押这一特定的情景，从主观动机与监管环境两个方面，对特定融资活动中上市公司的盈余管理动机与质权人的风险防御动机进行深入分析。本文研究发现：①大股东质押股权的上市公司应计性盈余操控水平较低而真实性盈余操控水平较高，这是因为在股权质押情形下，质权人的存在发挥了对上市公司的外部治理作用，强化了外部的监督力量，抑制了公司对“应计性盈余”的操控程度。同时，大股东强烈的融资需求增强其操纵管理层实施盈余管理的动机，内部治理中股东对管理层的监督作用弱化，为真实性盈余管理的实施创造条件。②国有上市公司较强的外部监管环境抑制其应计性盈余管理水平，而内部所有者缺位造成对管理者的监督不力又给真实性盈余管理的实施创造条件。但在股权质押活动中，国有股权的大股东利用其政治关系缓解了债务融资约束，同时也减弱了融资动机与质权人监督对盈余管理的影响作用，即大股东的国有性质在“股权质押对盈余管理的影响关系”中起反向调节作用。

      总之，本文的研究结论表明，大股东的融资动机与上市公司的内、外部监管环境是影响其盈余管理方式的重要因素，外部监管力量变大或内部治理机制变弱时，上市公司的“盈余管理”手段将由应计性盈余管理转向更隐蔽的“真实性盈余管理”。本文的结论丰富了国内外关于“真实盈余管理”的研究文献，也给投资者对盈余管理的识别与治理提供了以下的启示。

      (1)投资者需重视被投资公司中的大股东股权质押融资现象。投资者应意识到大股东强烈的资金需求，并应关注大股东的财务、经营等各方面的状况，分析其股权质押行为可能给上市公司带来的影响。

      (2)投资者不仅应警惕应计性盈余管理对会计信息可靠性的损害，更应当注意对真实性盈余管理方式的识别。尤其在资本市场监管机制与会计法规逐渐完善的新形势下，公司盈余管理方式确实有转向真实盈余管理的趋势，投资者应加强对真实性盈余管理的监督与防范。

      (3)上市公司应进一步完善公司治理结构和治理机制，从公司治理层面避免管理层与大股东的合谋，强调外部股东的监督作用，抑制大股东出于自身利益而实施对企业长期价值有害的真实性盈余管理行为。

      ①在操控性应计盈余(discretionary earning)的多种衡量模型中，Bartov，Gul和Tsui(2000)主要检验Healy模型(Healy，1985)，DeAngelo模型(DeAngelo，1986)，Jones模型(Jones，1991)，修正Jones模型(Dechow et al.，1995)，等等。

      ②根据《中华人民共和国担保法》和《中华人民共和国物权法》及相关司法解释，股权质押并不以转移股份为必须条件，股东在质押后仍然保留对上市公司经营活动的表决权，因此，股权质押实质的标的是股权的财产性权利，包括投资受益权、剩余财产分配请求权等。

      ③根据中国人民银行和中国证监会发布的《证券公司股票质押贷款管理办法(2004年)》第12条与第13条的规定，“用于质押贷款的股票应业绩优良、流通股本规模适度、流动性较好……贷款人不得接受……上年亏损、股价波动幅度较高、停牌……或特别处理的股票”，“股票质押率由贷款人依据被质押的股票质量及借款人的财务和资信状况与借款人商定”，其中质押率=(贷款本金/质押股票市值)×100%。

      ④《证券公司股票质押贷款管理办法》第27条规定，为控制因股票价格波动带来的风险特设立“警戒线”和“平仓线”，在质押股票市值与贷款本金之比下降到警戒线时，贷款人应要求借款人及时补足因证券价格下跌造成的质押价值缺口，在质押股票市值与贷款本金之比下降到平仓线时，贷款人应及时出售质押股票所得款项用于还本付息，余款清退给借款人，不足部分由借款人清偿。

      ⑤根据国内外研究中众多学者达到的共识是，中国上市公司盈余管理的三大动机即：资本市场动机、薪酬契约动机和政治成本动机。

      ⑥本文参考李增福等(2011)与程小可等(2013)的做法，假定融资动机下的盈余操控具有向上的单调性，对盈余操控的衡量不对残差取绝对值。

      ⑦本文参照夏立军和陈信元(2007)的做法将“涉及国家安全的行业、自然垄断的行业、提供重要公共产品和服务的行业以及支柱产业和高新技术产业”界定为管制性行业，根据中国证监会2001年颁布的《上市公司行业分类指引》所确定的行业代码，当样本公司所处行业为采掘业(B)；石油、化学、塑胶、塑料(C4)；金融、非金属(C6)；电力、煤气及水的生产和供应业(D)；交通运输、仓储业(F)；信息技术业(G)时，界定为属于管制行业。

      ⑧之所以选择2009年以后的数据，是考虑2008年金融危机对中国的金融市场和资本市场都产生了较大的负面影响，对中国银行业的资产质量、资本充足率、利润等方面产生了不利影响，银行作为债权人在股权质押活动中的风险态度变得更加谨慎。

      ⑨表2中的合计数分别按照公司数与样本数统计，第一大股东质押的样本合计数(2836，表2第4列)指发生股权质押的各年公司个数的总和，大股东股权质押的公司数(1070)指在统计期间至少有一年存在股权质押的公司总数，二者不一致，是因为存在公司股权多年被连续质押的情况以及年度之间质押公司不一致的情况。

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