人民币跨境流通对中国货币政策影响的经验研究
邓 鑫1，胡再勇2，吴 璇2，王晓芳3
(1.湖南商学院 财政金融学院，长沙，410205；2.外交学院 国际经济学院，北京，100037；3.西安交通大学 经济与金融学院，西安，710049)
摘 要 ：在运用两阶段间接估算法对2010年以来人民币境外存量进行估算的基础上，首先通过脉冲响应分析和方差分解，分析了人民币境外存量变化对中国数量型货币政策的影响；其次，通过广义矩估计，分析了人民币跨境流量变化对中国价格型货币政策的影响。实证结果显示：人民币境外存量的增加会引起国内外利差小幅变化，还会使国内M2长久性增加；人民币跨境流动的净流向与国内利率呈现弱的负相关关系，但并不显著。因此，货币当局应完善人民币境外流通监测体系，在制定货币政策时适时考虑人民币跨境活动对国内货币环境和金融风险的额外影响，有效调控境内外市场的资本管制力度的差异，加大境外人民币的有效投资渠道，发展人民币离岸市场。
关键词 ：人民币跨境流通；人民币境外存量；货币政策；离岸人民币
一、引言
自2009年人民币跨境结算政策开始推行以来，人民币在跨境贸易与投资领域的使用量得到了迅猛增长。截止2018年第2季度，人民币已连续七年稳居中国第二大跨境收付货币。同时，香港、伦敦、新加坡等国际金融中心的境外人民币存款市场和人民币交易市场也逐渐得到发展。目前离岸人民币市场在亚洲、欧洲和美洲等全球范围内已发展到15个以上。然而，2015年“汇改”后，由于市场对人民币汇率预期逆转，加上国际经济环境的影响，人民币跨境收付规模出现回落，香港等地境外人民币存款数量也同样明显下滑，人民币跨境活动的波动性明显加剧。随着人民币跨境活动的规模和范围的扩大，其波动趋势也变得更加不确定，这引起了学术界与政策部门对我国货币与金融稳定性的切实担忧。在政策与市场的双重引导下，人民币的跨境流动活动呈现怎样的最新特征及趋势？在短期和长期内，人民币跨境活动对我国货币供给量和利率水平会产生怎样的影响？央行该如何维护货币政策有效性并维护本国货币环境与金融稳定性？上述问题为人民币国际化路径的推进以及人民币国际化对国内货币政策的实施提供了重要的参考借鉴。
本文后续部分的结构安排如下：第二部分为文献评述；第三部分为人民币跨境活动中的流量与存量规模估计，对人民币跨境流动进行现状描述，并利用间接法估算出人民币境外存量规模，为后续实证研究提供现实基础与数据支撑；第四部分为对境内货币政策的影响效应的实证分析；第五部分是结合实证结论提出政策建议。
二、文献评述
人民币国际化问题是近几年学术界研究的热点，综合来看，主要围绕以下几个问题进行研究。
在市场经济发展过程中，受到国际环境以及国内改革等方面的影响，企业的经营优势在不断发生变化。为了在市场上占据一定份额，企业就必须加强对经营战略调整的重视，及时结合外部环境来发现内部经营中存在的问题，继而制定合理的战略目标，使企业生产效益最大化。而要想完成上述目标，就必须全面开展预算管理工作。
一是研究境外人民币需求背后的套利动机及其影响因素。张明和何帆(2012)[1]利用相关性分析了香港市场与内地市场间人民币套汇交易存在的证据，并从理论上提出了一些量化指标。朱孟楠和张雪鹿(2015)[2]首次从微观理论模型出发，利用回归分析和方差分解研究了人民币套汇的重要原因，认为境外交易主体多元化导致境内外市场风险偏好不同。Funke等(2015)[3]，严兵等(2017)[4]都使用了扩展的GARCH模型，发现境内外两个市场的流动性差异、全球风险厌恶以及市场对汇率的预期因素对套利行为影响最显著。郭敏和贾君怡(2016)[5]、王书朦(2016)[6]通过构建境外人民币动态需求影响因素理论模型，利用Markov区制转换向量自回归模型研究了境内外汇率差的区制特征和区制转移的影响因素，认为人民币升值预期和境内外利差扩大会促使汇差扩大，且汇率预期处于不同波动区制时，各因素会产生明显的非对称性冲击。陈丽和甄峰(2017)[7]利用SETAR模型研究了套汇活动对香港人民币离岸市场的影响。结果显示跨境的汇差机制是离岸市场人民币套汇行为的主要形式，也是离岸资金池变动的重要影响力，而汇率预期的作用是次要的。
通常来说，公路是以线性状态分布的，是带状建筑物。然而山区地形复杂，修筑公路时经常会遇到山凹或鸡爪沟等特殊地势，在这种地形区进行勘察和设计的难度极大，不过目前我国公路测绘水平有了极大提高，已基本可以完成这些任务。在完成勘察工作后，可以先绘制出相应的地形地势图，模拟出可施工的路线，再从中挑选出最适合的路线，进行后续施工。
二是测算人民币境外存量的规模。主要估算方法有两种：首先是直接调研法，即基于边境贸易数据和游客出入境等调查数据。但是直接法能够覆盖的流动渠道有限、主观性较大，因而估计误差也较大。李婧等(2004)[12]在估算人民币跨境流通规模的基础上，分析了人民币跨境流通的主要途径、主要原因、流通特点及其对中国经济的影响。蒋万进等(2004)[13]对港澳地区和朝鲜、越南、缅甸、老挝、印度、尼泊尔、锡金、不丹、哈萨克斯坦、吉尔吉斯斯坦等周边接壤国家人民币现金跨境流动的情况进行了调查。钟伟(2008)[14]调研分析了人民币在港澳地区以及新加坡、泰国、越南、印尼等亚洲周边国家的流通渠道及其流量和存量规模。其次是间接估算法，该方法源于Porter和Judson(1996)[15]对美元在加拿大境内的存量进行的间接测算，测算者将数据样本按照时间分为两段，用第二阶段美元在境内的实际发行量减去估算出的境内美元需求量，就等于境外美元存量。不少学者也借鉴该法对港币或人民币的境外存量进行了估算，但是构建模型的指标选取、货币口径选择和阶段划分时间有所不同。Chan(2002)[16]、Cheung和Fan(2002)[17]研究了港币在澳门和中国南方省份等地区的流通量，并分析了港币在境外流通量增长的影响因素。徐奇渊和刘力臻(2006)[18]基于M1的统计口径，分别用无条件缺口法和条件缺口法，对香港的人民币存量进行了估计，认为条件缺口法的估计结果更可信。巴曙松和严敏(2010)[19]基于M0的统计口径，将宏观税率指标加入货币需求函数中，估算了境外人民币的货币现金需求，并提出有效引导和监管境外人民币流动与回流的建议。陶士贵和叶亚飞(2013)[20]基于M2为统计口径，将准货币流通速度加入货币需求函数，估算了境外人民币的广义货币量及其对国内货币供应量的影响，认为国内货币供给量变动率、人民币境外存量变动率和利差变动率之间有长期稳定的关系。宋芳秀和刘芮睿(2016)[21]则在估算境外人民币存量规模的同时，研究了汇率水平、汇率预期，境内外利率差等因素对人民币境外存量的影响程度。
三是研究本币在境外市场的发展对境内货币供应量、外汇储备数量、汇率水平等宏观经济指标的影响。从影响机制的理论分析看，Gao(2010)[22]、徐奇渊和何帆(2012)[23]将人民币跨境流通渠道分为三类，并定性研究了各渠道对国内宏观经济主要变量的影响机制。He和McCauley(2010)[24]详尽梳理了欧洲美元市场等发达国家离岸货币市场、人民币等新兴市场国家货币离岸市场的发展，分析了离岸市场给货币和金融稳定性带来的风险。马骏(2012)[25]对香港等人民币离岸市场规模发展的预测的基础上，研究了离岸市场对境内货币供应、外汇储备、汇率与利率的影响机制。伍戈和杨凝(2015)[26]总结了美元跨境活动对美国货币政策产生影响的三个渠道环节和三个具体政策指标。还从理论上研究了离岸人民币市场的货币创造机制及其对境内货币政策的影响。从影响效应的实证结果看，沙文兵和童文俊(2014)[27]通过回归分析和脉冲响应分析，研究了人民币境外存量与汇率的互动关系，结果表明人民币升(贬)值引起境外存量增加(下降)，且前一影响处于主导地位。王芳等(2016)[28]采用门限误差修正模型考察了境内外市场汇率差与央行最优汇率政策目标的关系，研究认为当人民币贬值原因是理性预期时，离岸汇率会逐渐向在岸汇率的锚靠拢，央行无须干预；非理性预期时，央行可以尽早使用在岸市场进行公开市场操作。Kawai和Liu(2015)[29]通过对三元悖论的实证检验，认为中国的货币政策自主性在逐渐下降，不完全遵从泰勒法则或迈凯伦法则，原因之一可能是在人民币国际化和资本账户开放时资本管制系统未能取得预期效果，同时肮脏浮动汇率制的干预程度太高使得利率缺乏灵活性。严佳佳等(2017)[30]运用状态空间模型论证了人民币境外存量对国内货币供应量的影响并不显著，同时通过对比欧洲美元对美国货币供应量的影响，预测未来人民币境外存量对我国货币供应量的影响将逐步增强。
从现有文献结论看，目前人民币国际化仍属于初期阶段，由于境内外人民币市场间存在市场流动性和资本市场收益率等差异，再加上远期汇率预期、全球流动性和风险变化等因素的影响，短期套利动机推动着人民币境外需求的快速增长。结合美元等主要货币国际化经验看，一国货币的国际化进程都会呈现波折起伏，这可能会给该国带来潜在的货币和金融稳定性风险，尤其是对境内货币政策的有效性可能产生影响。但人民币跨境活动是否会对境内货币政策产生负面影响以及是否应采取应对措施，学术界尚无定论。
基于此，本文主要贡献在于：(1)突破现有文献单纯估算人民币境外需求规模的存量视角，结合人民币跨境收付的流量规模视角和境外存放累积的存量规模视角，全面测算人民币跨境流通的总体情况及其变化趋势。(2)构建货币政策反应方程，以广义矩估计法检验人民币跨境活动对以利率为代表的价格型货币政策的影响，弥补了现有文献偏重对数量型货币政策的研究，而忽视对价格型货币政策影响效应的实证分析。
三、人民币跨境活动中的流量与存量规模测算
(一)人民币跨境活动的现状描述
从表1看出，黄土高原各生态区植被覆盖度多年平均变化最小的是祁连山森林与高寒草甸草原生态区(Ⅲ-1)，最大的是黄土高原农业与草原生态区(Ⅰ -12)。从图4看出， Ⅰ-12的植被覆盖变化幅度最大，2001-2007年为第1阶段缓慢上升，且变浮不大，在2007-2011年上升幅度较前一阶段有所加大，而2011-2013年植被覆盖上升到最大值0.595，2013-2014年开始下降； Ⅲ-1的植被覆盖则一直较平稳，从2001年到2007年缓慢上升，2007年到2011年出现波动，有增有减。2011-2014年则几乎持平，变化不大。
图1展示了经常账户下人民币结算的总规模。2010—2015年期间经历了从无到有的迅猛增长过程，2015年第三季度达到2万亿元的峰值后，逐渐回落至平均每季度1.2万亿元的水平附近。其中，货物贸易人民币结算平均每季度占比为72%，服务贸易与其他项目只占一到三成，最高比例年份也未超过40%。
3) 主机安全防护。在部分主机上部署工业主机安全防护系统，只允许经过工控自身授权的软件运行，确保控制系统内部最小化的运行环境，阻止恶意软件执行及非法进程运行，保证安全生产。同时可以有效地管理USB口权限，避免外部设备带来的病毒、木马入侵的风险。
表 1人民币跨境流动的渠道及其政策窗口时间点
资料来源：笔者根据历年中国人民银行《人民币国际化报告》及公开资料整理
图 2经常项目与资本项目跨境人民币收付情况 [注] 2015年一季度前 ，人民银行将贸易和直接投资两个项目的人民币收付数据分开公布 ，自 2015年二季度后将二者合并公布 。(单位 ：亿元人民币 )
(二)人民币境外存量的规模估算
本文采用两阶段估算法，间接估算人民币境外货币存量。根据凯恩斯货币需求理论，一国的货币需求通常取决于国民收入、利率水平以及货币流通速度等因素。考虑到当前的货币供应量可能受到前期变量的影响，本文的货币需求函数设定为自回归分布滞后模型(ADL)：
(1)
νt是通货膨胀预测误差和产出预测误差以及外部随机性冲击的组合。
我们选择ln(M2/P)表示国内货币需求m，其中P用CPI指数表示，ln(GDP)表示规模变量国民收入y，全国银行间1年期同业拆借利率(CHIBOR)表示利率水平r，M0/M2表示货币流通速度v。其中，CPI指数和CHIBOR都通过对月度数据几何平均取得季度数据，以1996年第一季度为基期，M0和M2取3、6、9、12月的期末值作为季度数据，GDP以1996年为基期，以CPI指数经X-12-ARIMA季度调整。以上数据来源为CEIC数据库和中国统计局网站的季度数据。
2009年7月中国跨境贸易人民币结算试点正式启动，该试点政策之前人民币境外存量极少，因此，本文将1996年第一季度至2009年第四季度作为第一个时间阶段。设该阶段内国内货币需求等于货币供给。利用最小二乘法(OLS)对第一阶段数据回归求出上述模型参数，再将2010年至2017年季度数据代入，可得到第二阶段的国内货币需求规模预测值。最后，从第二阶段货币供给量实际总量中剔除境内需求部分，即为该段时间内的境外人民币存量。
通过ADF检验法对模型中各个变量进行单位根检验，结果表明各变量均为一阶单整序列，即在1%的显著水平下服从I(1)(见表2)，因此需要进行协整检验。
根据AIC信息准则，确定滞后阶数为4后，m、y、r、v的Johansen协整检验结果如表3所示，各变量之间存在唯一的协整关系，即存在长期均衡关系。
表 2各变量的单位根 ADF检验结果
注：*，**，***分别表示在10%，5%和1%的显著性水平上拒绝单位根
表 3协整检验结果
注：*表明在5%的显著性水平拒绝原假设
对模型(1)进普通最小二乘法回归，包括截距项在内，解释变量的系数在5%以上的显著水平下都显著不为零。国内货币需求函数可以表示为以下表达式：
mt=1.353932+0.9639558m(t-1)+0.2401624mt-2+0.2296753yt-4-0.006103rt-3.621811vt
SE=(0.2610219)(0.0973935)(0.093909)(0.0515711)(0.0012163)(0.5184388)
t=(5.19)(9.90)(-2.56)(4.45)(-5.02)(-6.99)
“奶娘踩罡”还融入畲族特有的舞蹈动作，如踹脚、瞒头、甩手、手诀（雷诀）等，其中“锁链罡”舞步尤为独特，舞者以右脚二指夹住左脚大拇指，单脚扭步，形似链条摇动，连续快速转身，令人目不暇接，叹为观止，这是畲族的“独步舞”。 可以将独步舞等畲族舞蹈特有的极具特点的几种舞蹈动作和传统舞蹈段落融入到音乐学等专业必修的形体课教学中。
(2)
其中，R2=0.9994，F=15226.39，P=0.0000。由以上结果可知：利率r回归系数为负，流通速度v回归系数为负，表明境内货币需求与利率水平和货币流通速度成反比，这与预期变动方向相符。ln(yt-4)回归系数为正，表明境内货币需求与国民收入水平同向变动，但国民收入要取滞后4期的值，这意味着表明境内货币需求是受上年同期国民收入影响。此外，境内货币需求还与前两期的货币需求均有关，且滞后1期的货币需求产生一个较大的正向作用，滞后2期的货币需求产生一个较小的反向作用。
人的完整存在，是马克思主义哲学对人存在方式的终极指向。在马克思看来，人应该成为“全面的人”、“完整的人”，在他的哲学世界里，强调的是人的需要的丰富性。
假设国内的货币需求函数保持稳定，不发生结构性变化，现将第二阶段解释变量的数据代入(2)式得出第二阶段国内货币需求预测值。再用央行发行的M2真实值减去预测值，即得到境外人民币存量估计值。计算结果如图3所示。自2010年以来，人民币境内M2真实供应量稳步增长的基础上，人民币境外存量也呈现稳步上升趋势，这在一定程度上可以有助于促进人民币跨境贸易和投资便利，扩大中国对外贸易和投资中的本币结算优势，减少汇兑风险。
四、对国内货币政策影响效应的实证分析
(一)数据说明与实证方法
理论上说，境外人民币沉淀的存量会影响央行的货币数量政策，因为滞留境外的人民币不参与国内正常的经济活动，进而造成货币供给与真实国内货币需求的背离。考虑到样本数据的局限性和现有研究结论，本文考虑基于境内外利率差、境外人民币存量以及国内货币供应量构建VAR模型并进行脉冲响应分析和方差分析，以了解境外人民币存量对我国货币数量政策的影响大小、方向和程度。
我们选择以下变量，境外人民币存量为OM，数据来自图3中的估计值，境内外利率差为DI，它等于国内利率(上海银行间3月期拆借利率的季度平均值)减去国外利率(伦敦银行间3月期美元拆借利率的季度平均值)，国内货币供应量为M2。样本区间为2010年第1季度至2017年第4季度，除OM外，其他数据均来源于CEIC数据库。
(二)人民币境外存量对境内货币数量政策的影响
1.数据的平稳性检验
VAR模型的主要作用是脉冲响应函数分析和方差分解分析。出于篇幅限制，这里不列出VAR模型，而主要分析VAR模型的各种检验。为了消除时间趋势影响，所有变量均使用对数形式。运用ADF检验对数据的平稳性进行检验，结果见表4所示。从检验结果来看，LDI、LOM、LM2都是一阶单整的，因此，三个变量间可能存在协整关系，从而有利于构建平稳的VAR模型。
经过尝试，并于AIC、SBIC、HQIC、FPE规则，发现滞后期为3时，刚好能保证VAR模型扰动项为白噪声。从表5可见，虽然LDI方程的2阶系数不显著，但其余方程以及三个方程的整体，各阶系数均高度显著。
MCV-B161S（T）超净工作台（Sanyo公司）；CKX41倒置显微镜（Olympus公司）；BS124S型电子天平（Sartorius公司）；3K15低温离心机（Sigma公司）；1510酶标仪（Thermo公司）；043BR42402垂直电泳仪、ChemiDocXRS化学发光成像系统（Bio-Rad公司）。
2015年“8.11”人民币汇改后，许多学者研究了这一分水岭事件对境内外人民币汇率的动态关联性及套汇活动产生的新影响。Zhang和 Zhang(2017)[8]认为汇改后跨境套利活动整体衰落，其原因包括市场对汇率预期逆转、利差缩小、国内金融系统性风险上升、国际经济环境变化，央行干预等因素，并预测未来人民币国际化将更多被实际贸易与投资需求主导。李婧等(2017)[9]运用DCC-MV-GARCH模型、马宇和张莉娜(2018)[10]利用Copula-GARCH-CoVaR模型研究了CNY与CNH之间的联动机制，发现汇改对二者间的联动机制调整形成了冲击，两地汇率动态相关系数波动性增强，并建议应加强央行与市场的政策沟通。此外，郑晓亚和陈华(2018)[11]将人民币国际化的制度变迁作为内生变量加入境外货币需求函数进行非线性检验，认为利率冲击是引发境外人民币需求的次要因素，进出口贸易对人民币境外价格的贡献度较有限。
表 4变量的 ADF平稳性检验
表 5 VAR模型的各阶联合显著性检验
从表6残差的白噪声检验结果可见，在5%的显著性水平上接受残差“无自相关”的原假设，即认为扰动项为白噪声。由于所有的特征根均在单位圆内，故VAR系统是稳定的。故基于该VAR系统的预测、脉冲响应函数和方差分解分析都是有意义的。
图2展示了总的国际收支账户下的人民币收付情况。整体趋势上，人民币收付总规模也呈现2015年前快速增长、2015年后逐步回落的趋势。收付净额体现了人民币跨境净流向，也就是人民币跨境流通的流量规模指标。在全部23个季度数据中，收付净额一半以上为负数，收付比均值为1:1.33，可见，整体上人民币收入小于支付，以净流出为主。其中，经常项目人民币收付总额在2015年前占比高达80%以上，随着2015年后资本账户开放力度不断加大，经常项目所占比重逐渐下降到50%附近，与资本项目平分秋色。
表 6 VAR模型残差白噪声检验
为了进行脉冲响应函数分析，需要对变量的冲击顺序进行排序，因此，需要对VAR模型中三个变量间的格兰杰因果关系检验。由表7可见，LDI是LOM的格兰杰原因，LM2是LOM的格兰杰原因，LDI也是LM2的格兰杰原因，但LOM仅在10%的置信水平上是LM2的格兰杰原因。这表明变量间的影响顺序可以确定为LDI→LM2→LOM，同时，LOM对LM2有影响，但影响并不显著。
表 7格兰杰因果关系检验
2.脉冲响应与方差分解分析
本文借鉴胡再勇(2010)[31]的做法，修改Clarida等(1998)[32]构建的货币政策反应方程，加入跨境人民币流动变量，以检验我国的货币政策变量除受国内的宏观经济变量(如最优通货膨胀率预期偏差、产出差)的驱动外，是否还受到跨境人民币流动的影响。考虑到中国央行为维持人民币对美元汇率的基本稳定，需要控制中美利率差的幅度，从而可能导致我国的利率政策还在一定程度上还受到汇率稳定目标的制约，因此，本文又加入了外国货币政策变量，以反映外国货币政策决策的影响。假设央行在两次利率变动期间有短期的名义利率目标
依赖于预期的通货膨胀率和产出差，因此，货币政策反应方程的理论模型为：
图5单独给出了LOM对LM2的脉冲影响函数图，可见境外人民币存量增加对国内货币供应量的影响很小，但境外人民币存量增加会导致国内货币供应量长久增加。
表8给出了变量LM2的预测误差方差分解结果，可见，对LM2进行向前1个季度的预测，约94%预测方差来自LM2自身，其余约6%来自LDI；对LM2进行向前3个季度的预测，78.94%预测方差来自LM2自身，其余的9.12%与11.94%分别来自LDI与LOM；即使对LM2进行向前20个季度的预测，84.62%预测方差来自LM2自身，其余的5.53%与9.85%分别来自LDI与LOM。这意味着，LM2主要受自身影响，变量LDI和LOM的作用较小，境外人民币存量约能解释我国货币供应量变化的10%。
Spatio-temporal variations of remote sensing soil moisture during the period of 1998—2010 in the middle and
表 8 LM2的预测误差方差分解
注：irfname = imo, impulse = ldi, and response=lm2;irfname = imo, impulse = lm2, and response = lom;irfname = imo, impulse = lom, and response=lm2
(三)人民币跨境流量对境内利率政策的影响
1.实证方法
理论上说，人民币跨境收付的流量会影响央行的利率政策，因为人民币跨境流量参与国内正常的经济活动，会对人民币供给和需求产生相对影响，进而影响市场利率，从而影响央行的利率调控政策。
这就像人生，总有一些十字路口让我们不知如何取舍，需要慎重考虑。上错一辆车，也许只是晚到家几十分钟；选错人生路，却或许关乎命运。但有一点我们完全可以做到：不管如何选择，一旦决定了，就定下心来努力奔着目标跑。
基于变量间的影响顺序，设定脉冲响应函数名称为IMO，图4给出了三个变量的正交化脉冲响应函数图，包括9个小图，每一行三个图的标题依次为“irfname”(脉冲响应函数文件名)、“impulse variable”(脉冲变量)、“response variable”(响应变量)。第一行描绘了LDI对LDI、LM2、LOM的动态效应，中外利率差对中国货币供应量几乎没有影响，但会导致未来两个季度境外人民币存量增加，随后几个季度下降，12个季度后几乎没有影响。第二行给出了LM2对LDI、LM2、LOM的动态效应，国内货币供应量的增加，会导致国内外利率差下降，并在2个季度后下降到最低点，此后，影响幅度下降，但长期影响几乎为零。国内货币供应量的增加会导致境外人民币存量长久增加，但长期的影响幅度较小。第三行是LOM对LDI、LM2、LOM的动态效应，短期内，境外人民币存量增加会导致国内外利率差小幅度的先缩小后扩大，但长期影响趋近于零。
(3)
其中，
表示长期均衡名义利率；πt,t+k是t和t+k期间的通货膨胀率；πe是通货膨胀率目标；yt表示实际产出水平与潜在产出水平的差；E表示预期算子；Ωt表示央行拥有的信息。
假设实际利率的调整方程为：
校际联系交流的需求 农村地区的学校分散、规模小、学额少，长时间以来，由于农村人口居住分散，随着“撤点并校”和“村联办学校”的开展，受交通落后、就近上学、本位主义思想和缺乏对规模办学的认识等方面的因素的影响，农村地区的校际交流很少。所以，教育信息化首先要做的就是打破教育信息传播的时空限制，使之不能阻碍教育发展。空中学校和网上学堂的出现在一定程度上解决了困扰农村教育的时间和距离的问题。农村教育信息化帮助学校和外部社会相连，减少学校为及时获得信息而产生的负担。
(4)
ρ1度量了利率调整的平滑度，0≤ρ1≤1；ρ2度量了外国利率政策对本国的影响，
是外国利率政策变量；
是跨境货币流量；μt代表对利率的随机性冲击，假设服从独立同分布白噪声过程。
将(3)式代入(4)式，
由图3可见，由ANSYS求解出来的计算结果精度较高，能够真实反映横断面上应力的分布情况，为后面深入研究打下基础。
(5)
对(5)式进行变形，可得：
自2009年至今，尽管我国尚未完全解除资本管制，但是国际收支账户下所有项目都已相继实现人民币双向跨境流动。如表1所示，人民币跨境活动的主体可以分为四类：第一类是个人。主要是通过现钞携带、兑换和汇款三种方式。第二类是公司。主要通过跨境贸易人民币结算；境外直接投资(ODI)和外商直接投资(FDI)人民币结算以及跨国集团内部通过人民币资金池进行跨境资金收付业务。第三类是金融机构。主要通过金融机构实现跨境证券市场投资，现有机制包括RQFII、RQDII、“沪港通”和“深港通”，未来还会有“沪伦通”(上海与伦敦)等境内外市场联通机制陆续建立；还有人民币跨境贷款，境内外企业账户可获得跨境人民币贷款。第四类是中央银行。主要通过人民银行与境外央行签订双边货币互换协议，境外央行可以运用人民币投资银行间债券市场等方式重新流入人民币境内市场。
8.3.1 承包经营医院食堂应公示承包者的营业执照、食品经营许可证等资质证明以及食品原料供应渠道及品牌。倡导医疗机构公示主要食品原料的成本。
β(1-ρ1-ρ2-ρ3 ) yt+ρ1it-1+ρ2it*+ρ3
(6)
其中，
νt=μt+α(1-ρ1-ρ2-ρ3)(E[πt,t+k|Ωt]-πt,t+k)+β(1-ρ1-ρ2-ρ3)(E[yt|Ωt]-yt)，
其中，m为国内货币需求(广义货币供应量)，y为国民收入，r为利率水平，v为货币流通速度，p是m的自回归阶数，q、s、d分别是y、r、v的滞后阶数。
反思：钠和盐溶液反应,不能置换出盐中的金属,这是因为金属阳离子在水中一般是以水合离子形式存在,即金属离子周围有一定数目的水分子包围着,不能和钠直接接触。这就告诉我们在学习一些概念和物质性质时要深入分析其特征和本质,否则,很容易被假象迷惑,作出错误的判断。
我们选择国内利率(i)与国外利率(i*)指标同上文，季度居民消费价格指数(CPI)(%)表示通货膨胀率π；不变价第二产业季度增加值(VSI)(亿元人民币)表示实际产出水平，季度工业增加值滤波后的趋势值表示潜在产出水平，实际产出水平和潜在产出水平的差表示产出差(y)，跨境人民币流量
数据来自图2的人民币净流入指标。考虑广义矩估计法(GMM)中工具变量的需要，本文还用到进出口总值(IT)(亿美元)、固定资产总投资(FAI)(亿元人民币)、国内生产总值(GDP)(10亿人民币)、社会消费品零售总额(RCG)(亿元人民币)、工业品出厂价格指数(PPI)(%)、商品零售价格指数(RPI)(%)、货币供应量M2(亿元人民币)。
样本区间为2012年第1季度至2017年第3季度。以上数据来自CEIC数据库与和讯网。
2. 模型估计结果及分析
考虑到模型中解释变量的随机性影响，本文用广义矩估计法(GMM)估计(6)式，得到：
it=0.0202πt,t+k-2.20E-05yt+0.5145it-1-0.2319i*-2.69E-05mt+0.677AR(1)
(7)
p值：(0.0917)(0.0375)(0.0898)(0.5075)(0.3127)(0.0637)
由(7)式可见，拟合优度达到75%，表明拟合效果较好。由于J统计量的P值为0.6201，大于0.05，表明所有的过度识别约束均成立，从而(7)式估计结果有效。从参数估计结果来看，通货膨胀率πt,t+k在10%的置信水平上显著，且参数估计量为正，表明货币政策具有抑制通货膨胀的作用。产出差yt在5%的水平上显著，且参数估计量为负，表明货币政策具有逆周期调节作用。国内利率it-1的在10%的置信水平上显著，且参数估计值介于0和1之间，表明利率的变化存在平滑性。外国利率i*不显著，表明我国的货币政策主要着眼于国内的物价和产出差，起着调节物价和产出的作用。跨境人民币流量mt*估计参数为负，表明跨境人民币净流动方向与国内利率负相关，但估计结果并不显著，表明跨境人民币流量由于规模较小，目前对央行的利率政策影响不显著。
五、结论与政策启示
通过分析，我们将人民币跨境活动对境内货币政策的影响总结如下。
首先，境外人民币存量增加给国内外利率差的短期影响表现为，在未来2个季度内下降至最低点，但长期的影响几乎为零。其次，境外人民币存量对我国货币供应量变化短期影响很小，但会导致其长久性增加，长期解释力约占为10%，此外，跨境人民币流动方向与国内利率水平负相关，但跨境人民币流量规模对境内利率政策的影响尚不够显著。总的来说，短期来看，人民币跨境活动中的流量和存量的规模及其波动，对国内货币数量政策和利率政策的冲击较小，但长期来看，主要表现为人民币境外存量对国内货币供应量产生的一定程度的影响。未来，随着人民币跨境使用范围加大，流动规模的波动幅度加大，再加上市场投机活动、地下经济等不确定性因素，人民币的跨境流通对于我国货币政策势必会造成更显著的影响。因此，我国应借鉴国际经验，采取以下应对措施：
第一，完善人民币境外流通监测体系，加强与境外机构的合作监测。货币当局等政府部门应当对人民币跨境流动、交易和存放等数据进行深入监测和跟踪研究。还可以借鉴美国纽约联邦储备银行的《美元现金流通报告》和美国海关的《现金与货币工具报告》的经验，定期发布本币境外货币流通情况的官方统计报告。但这依赖于一套完善而高效的人民币跨境结算体系。同时，应加强与各国货币当局的密切合作，以实现监管协调和信息共享，尤其是要加强与周边国家和地区之间的合作，密切监测非正常途径的人民币境外流动情况，逐步建立健全风险预警和防范机制，维护我国金融市场的稳定。
第二，在制定货币政策时，将人民币跨境活动对国内货币环境和金融风险的额外影响纳入考虑之中。根据国际惯例，通常包括正式途径和非正式途径两种纳入政策考量的方式。正式途径是指将某些境外人民币存款类型纳入货币总量目标，但难点在于确定多少比例和怎样的统计口径；非正式途径则是指通过研究人民币离岸市场行为，相应地调控货币目标路径调整的速度或改变货币目标的范围。随着我国货币政策逐步从数量型向价格型政策工具(如基准利率、SLF、MLF、SLO、PSL等货币政策工具)的转变，未来中央银行确定短期利率目标来实施货币政策时，也应该适时考虑人民币跨境流量指标和境外存量等指标对本国货币政策的影响。
第三，调控境内外市场的资本管制力度的差异。为了控制人民币跨境套汇套利活动带来的系统性风险，可以对离岸人民币银行的资产负债表结构和人民币跨境贷款加以限制，同时降低对国内金融市场的监管力度，缩小境内外市场的监管套利空间，但是这取决于国内外银行的监管法律和管理的可行性与兼容性。目前，中国央行对离岸人民币市场主要采取的干预工具是存款准备金比例，而这一工具的有效性最终取决于资本管制的力度能否成功拆分境内外货币市场。
第四，增加境外人民币的有效投资渠道，发展人民币离岸市场。加大人民币资产的金融工具创新，大力发展以人民币标价的金融资产及其衍生工具，供境外投资者进行人民币保值增值投资。在我国资本项目仍存在实行部分管制时，发展人民币离岸市场将有助于非居民进行境外人民币的借贷和结算，避免大规模资金跨境流动对国内利率、汇率和物价水平的影响，防止境外人民币的异常波动对我国货币和金融稳定性产生负面影响。
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An Empirical Study on the Influence of RMB Cross -border Circulation on China ’s Monetary Policy
DENG Xin1, HU Zai-yong2, WU Xuan2, WANG Xiao-fang3
(1.School of Finance ,Hunan Commerce University ,Changsha 410205,China ; 2.School of International Economics ,China Foreign Affairs University ,Beijing 100037,China ;3.School of Economic and Finance ,Xi ’an Jiaotong University ,Xi ’an 710049,China )
Abstract :In this paper, two-stage indirect estimation method is used to estimate the overseas stock of RMB since 2010, and based on this, pulse impact and variance analysis are conducted to analyze the impact of the change of the overseas stock of RMB on China’s quantitative monetary policy. Then, generalized method of moments is used to analyze the impact of RMB cross-border circulation change on the price-based monetary policy. The empirical results show that the increase of RMB overseas stock will lead to small changes in the interest rate spread between domestic and foreign market, and the long-term increase of M2 in China. A weak negative correlation between the net flow of RMB cross-border activity and domestic interest rates can be found, but it is not significant. Therefore, monetary authority should strengthen the monitoring system of overseas RMB circulation, and take the additional impact of RMB cross-border activities on domestic monetary conditions and financial risk into consideration when setting monetary policies. The difference of capital control between the domestic and offshore market should be controlled effectively, and the channels of offshore RMB investment should be expanded while developing RMB offshore market.
Key words :RMB Cross-border Flow; RMB Overseas Stock; Monetary Policy; Offshore RMB
中图分类号 ：F822.2
文献标志码： A
文章编号： 1674-4543(2019)04-0072-13
收稿日期 ：2019-01-01
基金项目 ：教育部哲学社会科学研究重大课题攻关项目“人民币国际化推进策略研究”(18JZD035)；北京市社会科学基金一般项目“‘一带一路’基础设施建设的国际贸易效应研究”(18ZGB003)
作者简介 ：邓鑫(1983-)，女，湖南长沙人，湖南商学院财政金融学院副教授，研究方向为金融监管与国际金融合作；胡再勇(1976-)，男，湖北浠水人，外交学院国际经济学院教授，研究方向为国际货币理论与政策；吴璇(1994-)，女，湖南长沙人，外交学院国际经济学院硕士研究生，研究方向为货币政策与理论；王晓芳(1958-)，女，陕西西安人，西安交通大学经济与金融学院教授，博士生导师，研究方向为货币理论与政策研究。
责任编辑 、校对 ：张友双
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