生产率与企业并购：基于中国宏观层面的分析，本文主要内容关键词为：生产率论文,中国论文,层面论文,企业并购论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
一、引言与文献回顾 处于转轨经济与新兴市场中的中国企业具有强烈的扩张冲动，而市场中良性竞争的并购对优化产业组织结构、提高行业发展质量和效益、增强抵御国际市场风险能力等方面都有显著的效果。近几年，由于并购是一种促进中国经济发展方式转变和经济结构调整的重要途径，中国企业并购的政策逐渐放开，相关促进政策近年频出。2010年国务院公布《关于促进企业兼并重组的意见》，就促进企业兼并重组的市场化运作、制度障碍消除以及优惠政策制定等做出指导性意见。2014年3月发布的《国务院关于进一步优化企业兼并重组市场环境的意见》(下称《意见》)，进一步优化企业兼并重组市场环境，从行政审批、交易机制、金融支持、支付手段等全链条进行梳理革新，市场化力度超乎预期。在中国经济转型、技术进步以及并购活动逐渐活跃的背景之下，随着中国的并购政策从微观层面逐渐放开，如何从宏观层面对并购进行调控以便进一步发挥并购对市场的资源配置作用就显得格外重要。 国外关于企业并购动机或决定因素的研究结论尚未统一，主要从微观角度出发进行研究，大致可以归纳为两类。一是基于新古典经济学的“管理者最大化股东财富”和“资本市场是有效的”两个假设而进行的研究，其核心思想是兼并浪潮是经济、技术和管制环境冲击的结果。主要理论包括扩展投资发展出来关于并购的Q理论(Erard & Schaller，2002；Jovanovic & Rousseau，2002；Andrade & Stafford，2004)和关于并购的产业冲击理论(Andrade et al.，2001；Harford，2005)。二是放松新古典经济学关于市场有效的假设而发展起来的股票过度估值理论(Shleifer & Vishny，2003；Dong et al.，2006；Baker et al.，2009)。跨境并购动机的研究对象有所不同，此类文献更多地关注经济发展、经济资源、制度、税收法律体系、贸易壁垒以及贸易联系等因素在投资母国和东道国之间的差异对并购行为的影响(Giovanni，2005；Head & Ries，2008；Huizinga & Voget，2009；Erel et al.，2012)，与国际贸易和对外直接投资相关的研究有很多共同点。公司金融文献对一国国内并购的研究通常比较微观，而在跨境并购的研究中使用宏观加总的数据更加普遍，因此把国内并购和跨境并购隔离开分别进行研究有一定的现实依据。但是这也忽视了一个明显的问题，即在开放经济条件下，企业不管是并购国内企业还是国外企业，其并购的动机以及决策过程都不会有本质的差异，只是做决策所面临的关键变量信息或源于国内或源于国外。 中国企业的并购活动在本世纪初大量涌现，有关企业并购动机或决定因素的研究也成为学者们关注的热点。国内文献较多从制度因素、融资能力、政府干预、管理者权力和私有收益等不同的微观角度进行了有益的研究(方军雄，2008；潘红波等，2008；方明月，2011；胡彦宇、吴之雄，2011；江若尘等，2013；张洽、袁天荣，2013；王永钦等，2014)，少量文献考察了市场需求、中国宏观经济变量对并购活动的影响(唐绍祥，2007；李杰等，2011)。将中国企业并购的微观活动与宏观经济发展紧密联系起来的研究还不多，研究结论比较分散。 国内并购和跨境并购研究的角度和结论都有很大的不同，本文认为现有的研究主要存在两方面的缺陷。第一，针对一国国内并购的研究，由于主要采用单个的并购事件数据和企业微观层面的数据，关注的焦点集中在企业个体的特征上面，实证中常常通过加入时间趋势的办法过滤掉宏观经济波动对并购的影响，因此有关宏观经济相关因素对国内并购影响机制的研究还不充分。第二，针对跨境并购的研究正好相反，偏向于宏观层面。虽然先前的研究已经发现，投资母国和东道国的经济发展状况会显著地影响并购活动：GDP增长、股市繁荣、劳动力成本和融资成本下降会推动投资母国企业进行跨境并购，但是代表一国经济发展质量的生产率水平一直被文献所忽略。 微观层面发生的事情往往受制于宏观层面的影响，即使对微观层面进行了复杂的研究，其研究结果都可能受限于特定的制度背景和经济环境(陈玉罡、李善民，2007)。本文认为，如果暂时不考虑“跨境”因素的影响，企业进行跨境并购和国内并购在行为上基本类似。因此，既然宏观经济对加总的跨境并购会产生影响，那么宏观经济对加总的国内并购又会产生什么影响呢？既然微观层面的大量实证研究表明，企业生产率的高低是决定企业收购别人还是被别人收购最重要的因素(Maksimovic & Phillips，2001；Yang，2008；Li，2013；Maksimovic et al.，2013)，那么，这种企业微观层面生产率的重要影响是否能够反映到一国整体技术进步对总体并购的影响上？ 为了解答以上问题，本文首先基于收购方企业和被收购方企业在生产率上的异质性特征研究企业实施并购的微观决策机制。通过考虑存在多个竞价收购者的影响，构建了国内并购和跨境并购完成数量的宏观决定模型。不同于之前的研究，本文模型预测：本国工资提高、企业税负加重以及外国对本国企业并购的增多对本国企业国内并购会产生抑制作用，而本国生产率提高会促进本国企业实施国内并购；本国生产率的提高也会促进本国企业实施跨境并购，而东道国生产率的提高会降低本国企业跨境并购的可能性。在此基础上，本文利用中国近十多年的并购数据从宏观层面进行了实证检验。实证结果显示，生产率的提高对我国企业国内并购和跨境并购都具有重要的促进作用，国内并购同时受到国内劳动力成本、资金成本及市场规模的影响，跨境并购同时受到东道国劳动力成本、市场规模以及中国与东道国文化差异的影响。跨境并购存在择时现象，而国内并购不存在择时现象。 本文的研究同三类文献有联系。第一类是前文总结的关于企业并购动机或决定因素的研究。第二类是关于企业对外直接投资(OFDI)的“垄断优势理论”(Hymer，1960；Caves，1971；Dunning，1977，1980)。虽然以前的文献研究表明该分析框架对我国这样的发展中国家的OFDI并没有多少解释力，但是该分析框架也是基于跨境并购及其他对外直接投资形式的基本事实归纳总结得出的，其部分结论对于中国OFDI来说也具有一定的解释能力。比如，葛顺奇、罗伟(2013)以一般跨国公司理论和发展中国家特殊的对外直接投资理论为基础，考察了(中国的)母公司竞争优势对企业OFDI决策的影响程度。发现，体现母公司竞争优势的因素，如新产品占比、人均管理成本、人均产出、资本密集度、利润率和出口强度，对OFDI具有促进作用，体现竞争劣势的债务利息率则阻碍了企业OFDI，即企业的竞争力越强、进行OFDI的可能性越大。由于企业生产率也是企业竞争力的体现，因此本文的研究在一定程度上与“垄断优势理论”等相关理论存在一定的联系。第三类是企业异质性贸易理论。以往对企业国外直接投资行为的研究往往基于比较优势理论和新贸易理论，自Melitz(2003)建立企业异质性贸易理论模型开始，越来越多的学者从异质性角度分析企业的跨国经营行为，即企业的异质性决定其是否参与国际市场(Bernard et al.，2012)。其中多数文章认为是生产率的差异决定了企业参与国际市场的广度和深度：Antras & Helpman(2004)、Arkolakis(2010)、Bernard et al.(2011)等文献研究了企业生产率的差异对企业出口行为的影响；Helpman et al.(2004)、Grossman et al.(2006)、Aw & Lee(2008)、Yeaple(2009)、Chen & Moore(2010)等文献研究了企业生产率的差异对其对外直接投资行为的影响。本文的研究思路与此类从企业生产率异质性角度分析跨国经营的文献比较接近，国内采用类似研究思路的相关文献还有田巍、余淼杰(2012)和罗伟、葛顺奇(2013)等。其中，田巍、余淼杰(2012)采用浙江省制造业生产和对外直接投资的企业层面数据，考察了企业生产率及其直接对外投资的关系，发现生产率越高的企业对外直接投资的概率越大，而且生产率越高的企业对外直接投资的量也越大。本文以并购事件中收购方与标的方的生产率异质性为微观基础，将本国企业国内并购和跨境并购统一起来进行研究，拓展了文献对生产率和总体并购关系的认识，有助于理解企业并购的决定因素和并购资本国际流动的规律，也可以为政府制定相关宏观政策提供参考。 论文内容具体安排如下：第二部分为理论模型，第三部分是实证模型的设定与数据说明，第四部分给出实证结果、检验模型的预测效果，第五部分是结论与建议。 二、理论模型的构建 企业并购作为一种重要的投资活动，其动力主要来源于追求资本最大增值。在并购之前收购方企业将对并购的成本和并购后的收益进行权衡比较，基本原则是并购的净收益要大于零。目标企业被收购以后可以获得收购方的资源从而提高其原来的生产技术，生产技术的提高所带来的利润提高是收购方并购净收益的重要来源，并购方正是基于对这部分并购净收益的估值来进行决策的。为了重点研究目标企业被并购之后潜在生产能力的提高以及收购方的并购择时选择对并购决策的影响，本文把目标企业被收购之后从收购方所获得的生产技术、组织管理效率等方面的提高全部反映在技术进步之中来构建模型①；另外，如果收购方本身的生产效率比较高，那么它对其收购过来的子公司进行资金或者技术扶持的能力也越高，即公司被收购之后的生产率提升幅度与收购方的生产率水平正相关。因此，为了简化但又不失一般性，下文借鉴Burstein & Monge-Naranjo(2009)和Blonigen et al.(2014)的设定，假定目标企业被收购以后，生产技术与收购方相同②。 (一)收购方企业对目标企业的估值 本文使用具有固定成本和不变边际成本的成本函数(Helpman et al.，2004；罗伟、葛顺奇，2013)，具有生产技术指数φ的厂商生产特定产量q的成本为C=cf+cq/φ，单位要素组合价格
，其中
分别表示单位要素组合中资本和劳动力需求。企业采取边际成本加成的定价方式，产品价格p=c/(ρφ)，其中ρ=1-1/ε而ε＞1为不同产品之间的替代弹性。记一国市场规模为A，则根据产品之需求函数
，企业的利润为：
本国(用下标H表示)企业在本国生产的要素全部来自国内，而本国企业跨国经营所需的资本来源于国内、劳动力来源于国外(用下标F表示)。记本国企业在本国生产的单位要素组合价格
，本国企业在外国生产的单位要素组合价格
。则针对国内并购和跨境并购，其潜在目标企业在被收购之前和被收购之后税前利润的变化分别分析如下： 对于国内并购，本国目标企业(Target_firm，用上标T表示)在被收购之前的利润为
，在被收购之后利润变为
，前后的利润差异(
)代表了目标企业被收购之后生产方面的潜力大小。由于国内目标企业对收购方的生产吸引力即生产潜力的大小主要源于生产技术从
(上标A表示收购方Acquiror_firm)所导致的利润变化；其他如市场规模
的影响对收购方来说都是外生的变量，企业自身无法选择和改变。另外对收购方来说，除了可以通过提高目标企业的生产技术来产生价值增值以外，还可以选择在有利的时机实施并购，比如在自己公司价值被高估的时候实施并购(Shleifer & Vishny，2003)。 对于跨境并购，外国目标企业在被收购之前的利润为
而在被本国代表性企业收购之后的利润为
，前后利润的变化(
)也代表了外国目标企业被收购之后生产潜力的大小。由于企业进行跨境并购通常面临比国内并购更高的搜寻成本和交易成本，因此那些能够进行跨境并购的企业相比仅进行国内并购的企业，生产技术以及盈利能力通常会更高(Guadalupe et al.，2012)。但是跨境并购带给收购方更多选择的机会，它除了可以通过提高目标企业的生产技术来提高生产潜力外，还能在国内目标企业和国外目标企业之间选择。原本是收购方不能选择的国内市场规模、工资以及税率因素对跨境并购企业来说变得可以进行自主选择，比如，当外国市场规模比较大、工资或税率比较低的时候倾向于进行跨境并购。跨境并购企业的另一个有利变化是，收购目标企业的价值增值对生产技术提高的依赖程度降低，当外国的宏观环境较好时，即便是收购一些高生产技术的外国企业也可能是有价值的。所以，相对于国内并购案例，跨境并购案例中被收购方为行业中高技术企业或行业中盈利能力较强的企业的可能性更大。 1.本国收购者对潜在目标企业的估值
3.国内并购与跨境并购 不管是国内并购还是跨境并购，只要本国潜在收购方对本国或外国潜在目标方的收购估值大于0，则可以实施并购。即，当
＞0，则进行国内并购；当
＞0，则进行跨境并购。 (二)并购完成数量 当企业对目标企业收购的估值大于零或预期收购有利可图时，此时仅仅表明此企业有收购的意愿，并购是否能够完成还受其他同样具有并购意愿的企业出价竞争的影响。一般来说，谁对目标企业并购后净收益的估值越高其出价也更高，出价最高的才能完成并购。本小节将根据前文企业对并购的估值建立一国国内并购数量和跨境并购数量的基本模型。 从恒等的角度可知，本国H的企业收购外国F潜在目标企业的数量
，等于完成收购的概率
乘以外国潜在目标企业的数量
。其中本国完成收购的概率，一方面受本国收购企业的数量占其他非F国的潜在收购者总数之比重
的影响(Hijzen et al.，2008)，另一方面受本国企业对外国目标企业的估值高低的影响。假设各国企业的估值服从Ⅰ型极值分布(Head & Ries，2008；Hijzen et al.，2008)，具有收购意愿的企业中只有估价最高的企业会胜出，所以本国企业最终收购某外国目标企业需要本国收购者的估值大于其他国家潜在收购者对此目标企业的估值。 本国收购者对外国潜在目标企业的估值为
表示F国以外的其他国家(下标为-F)对F国潜在目标企业估值的加权平均值。从而本国企业跨境并购完成次数：
其次，对于本国企业进行跨境并购，目标企业所在国的平均生产率提高不利于本国企业进行跨境并购。不妨记目标企业所在国F的平均生产率水平为
，同理可得
，所以
。虽然从企业并购决策过程进行逻辑推导可以自然得到本推论，但是关于对外直接投资区位选择的实证表明，东道国较高的生产率和对外直接投资相关。本文认为，一方面，由于跨国公司倾向于收购东道国行业里生产率较高的企业(Guadalupe et al.，2012)，因此，企业跨境并购的区位选择在宏观上显示出倾向于进入生产率较高的发达国家(王永钦等，2014)；另一方面，那些能够进行对外直接投资(以及跨境并购)的也是本国生产率较高的那些企业(Helpman et al.，2004；田巍、余淼杰，2012)，由于外国目标企业较高的生产率会导致较高的收购价格(王永钦等，2014)，因此跨境并购是否发生取决于本国和目标国企业生产率的差异是否能够给本国收购方带来正的利润。前者只是跨境并购的结果或必要条件，后者是跨境并购的决策前提或充分条件，所以本推论和跨境并购区位选择相关文献的结论并不冲突。 第三，其他宏观因素对并购的影响见表1和表2。③其中，唐绍祥(2007)对中国总体并购活动的研究认为股价指数和并购活动负相关，王永钦等(2014)关于对外直接投资的区位选择的研究表明东道国生产率的提高会吸引中国ODI，这与本文的预测相反。关于跨境并购，部分文献研究表明目标方所在国(或称东道国)市场规模的影响显著为正(Rossi & Volpin，2004；王永钦等，2014)，东道国工资水平的影响显著为负(Giovanni，2005；Huizinga & Voget，2009)，本部分模型对这两个变量没有预测，需要实证结果进行判断。其他变量，相关文献的结论都与本文的预测完全一致。
三、实证模型设定与数据 (一)并购数据 本文使用的并购数据来源于Zephyr数据库，该数据库是国际并购研究领域知名的M&A分析库。本文收集该数据库中收购方为中国(国家码为“CN”)且交易完成的兼并和收购(M&A)单笔交易数据，并将单笔国内并购交易数据汇总成季度数据、将单笔跨境并购交易数据汇总成年度数据。首先，本文将收购方为中国且目标方也为中国的并购交易确定为国内并购，将收购方为中国且目标方不是中国的并购交易确定为跨境并购。其次，考虑到香港、澳门和中国台湾地区与中国大陆在宏观经济方面有比较大的差异性，所以本文在数据处理中收购方并没有包含这些地区。最后，与所有其他并购交易数据库一样，单笔的并购交易数据常常缺失具体的交易价值，所以本文使用并购交易完成的次数作为被解释变量，这跟前文的模型也是一致的。 (二)中国企业国内并购宏观决定的设定 为了考察国内宏观因素对国内并购次数的具体影响，本文利用2001年至2013年中国企业国内并购完成次数的季度数据进行实证研究。实证模型参照式(2)构建，其中被解释变量为“国内并购完成次数”。一方面，被解释变量为计数数据，因此选择计数模型进行实证；另一方面，参考Head & Ries(2008)适于本文理论模型的实证方法是泊松(Poisson)回归。假定被解释变量的观测值遵循参数为
的泊松分布，则回归方程可记为：
其中，
代表第t季度中国企业国内并购完成次数。解释变量包括：全要素生产率(TFP)的对数(lntfp)，本文参考曹吉云(2007)的方法，初始资本存量采用张军等(2004)计算出TFP并取对数；工资(Wage)，用全部单位从业人员劳动报酬代表；贷款利率，r_m6为六个月内的贷款基准利率；公司所得税负担与GDP的比值tax_gdp，公司所得税用国家财政收入中的企业所得税月度数据加总而得；股票市值对数增长率stmv_g；外国企业对本国企业的加权平均估值变量用内向型FDI与GDP的比值fdi_gdp代表，其中内向型FDI为我国外商直接投资实际利用金额月度数据加总得到；市场规模用GDP的对数值lngdp代表。另外还控制：credit_gdp，反映信贷总量状况的金融机构人民币各项贷款与GDP的比值；year_q为时间趋势项，yeardummy为年度虚拟变量，const为常数项。贷款利率数据来源于中国人民银行网站，其他变量数据来源于中经网统计数据库。所有数据为季度数据，由于wage、tax_gdp、fdi_gdp、gdp、credit_gdp变量具有较强的季节性，因此实证之前先用X12法进行季节调整；解释变量对并购的影响是滞后的，下标t-1代表滞后一期即滞后一个季度；价值变量的单位全部为元、并利用2000年第一季度为基期的CPI数据处理成实际值。表3是以上变量的描述性统计。 (三)中国企业跨境并购的宏观决定 为了考察中国宏观因素和东道国(目标企业所在国)宏观因素对中国跨境并购的具体影响，本文将中国和东道国一一配对，统计每年中国企业对东道国并购完成的次数，做为被解释变量，并匹配包括Penn World Table8.1(PWT8.1)、世界银行的世界发展指标(WDI)数据库、毕马威(KPMG)和CEPII数据库的数据得到解释变量，样本期为2001-2011年，相关变量的解释及数据来源见表4。 本部分实证模型参照公式(1)构建，并主要采用泊松(Poisson)面板回归进行分析。假定被解释变量的观测值遵循参数为
的泊松分布，则回归方程可记为：
其中被解释变量
表示第t年中国企业收购i国企业的完成次数，解释变量中cn_rtfpna、cn_irl、cn_stmv_g分别为投资母国即中国的宏观变量，汇率(ex)、距离(lndist)和语言差异(comlang_ethno)为中国与目标国的双边变量，回归中加入年度固定效应(yeardummy)和常数项，其他变量为东道国的宏观变量。表5是跨境并购主要变量的描述性统计。
四、实证结果 (一)中国企业国内并购的宏观决定因素 为了考察国内宏观经济因素对国内并购的影响，表6报告了以我国国内并购完成次数为因变量的计数回归的系数。表6前3列采用泊松回归，第4列采用负二项回归进行对照。总体上看，除代表外国并购竞争的fdi_gdp不具备统计显著性外，其他变量在泊松回归中都显著，且符号符合预期。 生产技术水平的提高以及市场规模的扩大都显著促进企业进行国内并购活动，而国内劳动力成本的提高会抑制国内并购活动。泊松回归和负二项回归中lntfp、lngdp和wage都在1%的水平上显著，表6列(4)中r_m6在10%的水平上显著，表明技术水平、市场规模、工资成本以及资金成本是影响并购决策中市场潜力的主要变量；tax_gdp在负二项回归中不显著，考虑到因变量的离散程度较大，这表明公司税负因素对国内并购的影响不稳健。并购择时对国内并购活动有一定的影响，stmv_g变量在表6第(2)、(3)列都显著为正，这与唐绍祥(2007)对中国总体并购活动的研究结论不同；但如果考虑到国内并购次数较大的波动性，并购择时的促进作用就不再明显，stmv_g在负二项回归中不显著。 综合来看，除了传统文献关注的宏观因素，如经济周期(GDP)、利率、股票市场波动等对企业的国内并购产生影响外，我国经济增长的质量(生产率水平)及劳动力市场的供需对国内并购也存在重要的作用。 (二)中国企业跨境并购的宏观决定因素 本部分采用泊松计数模型，并尝试了混合回归、面板随机效应和固定效应三种情况，表7报告了中国、目标国以及双边因素对我国企业跨境并购的影响。表7中，第(2)列的混合回归和第(3)列的随机效应结果非常接近，而第(4)列固定效应回归的系数大多不显著；豪斯曼检验(Hausman Test)结果支持随机效应模型。在本文的应用中，固定效应模型可能因为以下原因而不适用：(1)在使用固定效应回归时，由于是组内估计量，要求每一个个体的因变量必须在时间维度上是变化的。而在本文中，中国企业对很多其他国家的企业没有进行过跨境并购，因此，泊松回归会损失大量样本信息。(2)如果存在宏观变量在时间维度上变化幅度很小，而在国家之间的横截面上的差异性很强，那么固定效应估计结果的方差会比较大，导致估计系数不具备统计显著性。如果正是中国与东道国国家之间的组间差异决定了中国企业跨境并购，那么使用固定效应来估计这些特征的影响就是不适当的。所以下文关于跨境并购的实证分析主要采用随机效应模型。 首先分析国内因素对我国跨境并购的影响。我国生产率水平(cn_rtfpna)在所有混合回归及随机效应模型中都在1%的水平上具备统计显著性，系数为正，表明我国经济增长的质量也是促进我国企业跨境并购的重要因素。同时并购择时对跨境并购也有显著的促进作用，国内变量cn_stmv_g和东道国变量stmv_g在10%的水平下显著且符号相反，我国股市繁荣对跨境并购有明显的推动作用。 其次分析东道国因素对我国跨境并购的影响。从表7的(2)、(3)列可以发现，lngdp和lnwage的系数均显著，表明中国企业在跨境并购活动中非常重视目标国的市场规模和劳动力成本因素，这与其他关于发达国家的研究结论一致(Rossi & Volpin，2004；王永钦等，2014)。和一些发达国家企业的行为不同(Giovanni，2005；Huizinga & Voget，2009)，公司税负对我国企业跨境并购不构成显著影响，主要原因可能在于，虽然国际税收削弱了跨境活动产生的净收益，但是其减少的部分主要由目标企业的原股东所承担(Huizinga et al.，2012)。 影响跨境并购的双边因素有两类，一是汇率，二是跨境并购的成本因素。虽然表7第(1)列中ex的系数显著为负，但在(2)—(4)列中ex系数的显著性大大降低，在10%的水平上并没有表现出统计显著性。本文区分地理距离(lndist)和文化差异(comlang_ethno)两类影响跨境并购的成本因素，表7的(1)—(3)列表明，中国和东道国之间文化差异是构成中国企业跨境并购固定成本的核心因素，这与Ahern et al.(2015)的研究类似。 综合来看，先前文献关注的东道国市场规模和劳动力成本、本国企业的市场择时以及双边的文化差异都是决定中国企业跨境并购的重要宏观因素，但税负的影响不明显；生产率水平的提高是促进我国企业跨境并购的又一个关键因素。 (三)稳健性检验④ 首先，本文比较了曹吉云(2007)等计算的中国全要素生产率序列和PWT8.1中公布的中国全要素生产率序列的差异，并发现本文的结论不受全要素生产率计算方法差异的影响。其次，本文对表7中全要素生产率、工资水平和公司税费负担三个变量进行稳健性检验，也对表7的实证采用负二项回归进行了检验，结果都表明前文的结论是稳健的。因此本文的实证结果是稳健的。
基于收购方对目标企业生产潜力评估和收购方的市场择时特征，本文构建了企业并购决策的估值模型，在进一步考虑并购企业之间存在出价竞争的情况下构建了一国国内并购和跨境并购完成数量的宏观决定模型，并以此揭示宏观因素对企业决定进行国内并购或跨境并购的影响机制。然后，本文利用中国近十年的并购数据对模型的预测效果进行了实证检验。本文的研究表明：生产率的提高对我国企业国内并购和跨境并购都具有重要的促进作用；国内并购同时受到国内劳动力成本、资金成本及市场规模的影响；跨境并购同时受到东道国劳动力成本、市场规模以及中国与东道国文化差异的影响；国内股市增长对跨境并购有显著的促进作用，但对具有较大波动性的国内并购其促进作用并不显著。 综上，一国重要宏观经济因素对并购有强烈的影响，这为政府对企业的并购活动进行宏观调控提供了理论基础和经验支持。本文的结论可能有如下政策含义：(1)针对总体并购。国内整体生产率水平的提高是我国企业是否进行国内并购或跨境并购的关键，也是决定并购是否能够顺利完成的关键，因此政府应鼓励国内企业提高生产率；同时，政府对企业并购的支持也应当更多地鼓励那些整体生产技术水平较高的企业而非技术水平较低的企业，否则并购不能完成的风险较大，资源容易发生错配。(2)针对国内并购。在中国目前经济转型、技术进步的大背景下，正常的国内并购活动既可以改善部分行业的增长空间，又有利于国内过剩产能的淘汰，对中国经济整体的运行和产业结构有调整作用。所以在坚持扩大内需的同时，进一步减少企业并购的制度性障碍有助于利用目前宽松的货币政策对并购的促进作用；同时为了更好地发挥财政税收政策在推动技术进步以及企业兼并重组中的作用，要进一步加大对实体经济的减税清费降负力度，不断提高实体经济的盈利水平。(3)针对跨境并购。金融危机之后中国股市整体表现低迷，股市对跨境并购的支持很有限，企业进行跨境并购及跨国生产的资金更多依靠国内金融机构提供，因此，加大对海外收购的金融支持力度，降低跨境并购和跨国生产企业的融资成本是实施“走出去”战略、支持企业跨境并购的重要措施。另外，企业在进行跨境并购时如何应对我国与东道国的文化差异也是一个重要的挑战。对于企业来说，为了适应这些挑战，雇佣当地人才担任管理层，采取当地运营模式，可以留住人才并降低收购风险；而对于政府来说，要积极参与全球投资规则形成过程，争取形成一个对我国比较有利的国际投资规则体系。 本文有助于理解企业并购的决定因素和并购资本国际流动的规律。本文突出了一国生产率的变动对并购的重要作用，未来关于并购决定以及对外直接投资的研究应当考虑遗漏生产率变量对实证研究可能产生的内生性。本文的分析框架并非针对中国构建，因此可以直接用来研究其他国家并购资本的国内及国际间流动。最后，本文的模型可以从以下几方面来拓展：其一是将动态的框架引入到模型中来，把本文单阶段静态的决策模型转化为多阶段动态的决策模型；其二是简化本文的假设，考虑把更多垂直型上下游并购关系加入进来，比如可以借鉴关于经济网络的相关研究，以便进一步分析行业中观层面因素对并购的影响。这也是本文未来研究的可能方向。 ①目标企业被收购之后要素生产率得到提高已经被许多文献研究和证实(Maksimovic & Phillips，2001；Yang，2008；Arnold & Javorcik，2009；Guadalupe et al.，2012；Li，2013；Maksimovic et al.，2013)。对于国内并购，Maksimovic et al.(2013)研究认为不管是效率还是估值都影响企业收购的决定，那些具有较高生产率的企业更有可能购买资产或者企业，同时那些较低生产率的企业更有可能去售卖资产；Li(2013)研究表明收购方是通过更有效的使用目标企业的资本和劳动来提高目标企业生产率的。对于跨境并购，Guadalupe et al.(2012)采用西班牙制造业的数据证实：在收购发生之后，被外国企业收购的企业相对于那些未被收购的企业在生产率上有显著的提升，这些被收购的企业不但购买新的机械而且采取了新的组织生产方式。因此不管是国内并购还是跨境并购，企业被收购之后都存在显著的生产率提高，本文建模时考虑了这种生产率的变化，且只考虑被收购方生产率的提升效应。收购方自身是否因为并购而产生生产技术的变化不在本文的考虑范围之内，且对本文的模型以及预测不构成影响。 ②虽然本文基于收购方和标的方生产率的差异性而采用Helpman et al.(2004)等的生产率异质性模型来构建企业并购的决策模型，在微观基础上同Burstein & Monge-Naranjo(2009)和Blonigen et al.(2014)等的考虑是一致的；但是上述以生产率异质性特征建模的文章主要是研究生产率以外的因素，如贸易联系等非生产率因素对企业跨国经营决策的影响，而本文的焦点在于直接研究生产率对总体并购的影响。 ③相关证明见《经济研究》网站工作论文的附录，由于篇幅所限，本文的发表版本略去了详细证明。 ④本部分的详细实证结果见《经济研究》网站工作论文，由于篇幅所限，本文的发表版本略去了一些表格和图形。
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