中国股市震荡的理论思考，本文主要内容关键词为：中国论文,股市论文,理论论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
美国政府曾经送给我国领导人邓小平一件礼物，那是一幅画，题目为：三起三落，意示着伟人的坎坷经历。画的轮廓如果从远处看，恰似我国的股市走势，有高潮有低谷，波浪前行。经过2001年上半年行情上冲之后，中国股市在人们预测将出现历史新高之时却因各种原因，尤其是法人股入市、急速扩容而再次陷入低潮，几乎回到了它的出发点。此后相当长的一段时间内，它的特点是无论什么样的利好消息传来（法人股入市停止操作除外）都显得无动于衷，指数疲软症成了它的顽疾。
在中国，出自不同的角度，对于股市的功能与作用有着不同的认识。个人投资者、企业、国家这三个层面对于股市功能地位的看法更是不同。从个人角度看，股市是投资渠道之一，入市的目标是赚钱，是追求个人的财富效应；从企业角度看，股市是解决资金来源、进行融资获利的场所；从国家角度看，股市则是与银行间接融资不同的直接融资渠道，同时也是股份制企业建立法人治理结构的基础。理论上讲，某种程度个人、企业、国家对于股市功能的定位，是不能相互交换的，换句话说，国家不能把股市仅仅作为集资、“圈钱”的场所；企业并不希望股市为自己建立严格的法人治理结构从而丧失较大的自由度；个人炒股也绝不考虑股市的直接融资和间接融资性质的差异。但是，三者却具有一个共同的认知，即股市的根本功能是将资源进行有效配置，进而得以增值。资源的有效配置是市场经济国家股市得以蓬勃发展并成为经济发展晴雨表的根本原因。脱离了这一层，个人、企业、国家三者在股市中各自的利益便无法得到满足，彼此之间的利益冲突就会放大，股市也就难以持续健康地发展，更难为宏观经济的持续发展带来正面的推进作用。
对股市作用的认识转变 回顾中国股市的发展过程，除了股市自身在上市公司的数量、流通的资金以及股民人数的巨大增长外，在对待股市的态度上，人们的指导思想也经历了重大变化，它与宏观经济形势的进展和政府调控经济能力的转变是相一致的。
受计划经济思想的长期影响，中国过去存在着一种调控宏观经济必须自上而下的思想，因此在行政手段弱化的现实情况下，具有金字塔类型的垂直金融体制和金融机构，便被视为是十分有效的经济次优调控工具了。例如，认为只要抓住了中央银行，就可以垂直抓住各大商业银行，而抓住了商业银行，就等于抓住了整个金融网络，进而控制了各种经济细胞的基本运转，这确实具有纲举目张的效果，极易贯彻自上而下的各种垂直调控措施。另一方面，在中国具有直接融资性质的股市，由于自身具有极大的自发性、不稳定性和投资方向的盲目性，从一开始起它就是矩阵格局，是一股横向、自下而上、较难控制的力量。加之中国股市的不成熟，各种投机和不规范之处在所难免甚至比比皆是，于是在相当长的时间内，中国股市往往被认为是产生混乱的根源之一。一旦经济、尤其是金融领域出现问题，责任总会直接或间接与股市中的一些不太被人们认同的行为有关，于是政策面对股市进行打压就成为了必然。这个过程，应该说已为过去多年来股市自身大起大落的现象所证实。
随着中国国有企业改革难度与力度的加大，人们对股市作用的看法也开始发生了较大的变化。坦率地讲，在一定程度上，这种改变源于某种认识上的“误区”：国有企业的困难被有意无意地定位为主要是缺少资金，解困的必要条件（但绝非充分条件）就是解决国有企业的资金问题，在财政拿不出钱，又担心银行不良资产会因企业的财务困难而加重的时候，人们的眼光便开始转向了股市，希望从股市融资、“圈钱”来解决企业的资金不足问题。从更深的层面讲，人们理所当然地认为，公有企业的资金困难必须由其所有者——大众无偿出资（企业对于股市融资是不用偿还的）解决，同时在这个过程中，也有人想利用国有大企业上市的大盘股压住股票市场的投机倾向，形成投资效应，达到融资与治理股市的双重目的。另外，人们也很清楚，利用股市救助国有企业，也是在财政出现较大赤字、企业发债难以为继、银行已经形成较大呆账的情况下，不得已而为之的办法。实事求是地讲，这一作法曾经奏效，但随着法人股入市和大环境的走低，这一目标的实现遇到了相应的困难。
在上述基础上，近年来除了帮助企业解困之外，面对社会保障不健全、企业员工纷纷下岗的形势，股市又被赋予了新的重任，也就是将国有资产出售变现，以便弥补奇缺的社会保障资金，保证社会的稳定。在这一方面，股市被寄予厚望，几乎被有些人认为是建立社会保障、稳定社会未来生活的惟一资金来源。但试点性操作的结果却在一个时期内事与愿违，使人们感觉有些“赔了夫人又折兵”的味道。
最近，由于国有企业股份化的过程在形式上已经逐渐完成，大部分企业通过上市获得了资金，得到了喘息的机会，但企业股份化的实质内容并没有相应跟上股份化形式的变化，现代企业制度迟迟难以建立，减员并未增效，反而加重了社会的保障负担。于是，股市又被赋予了通过将国有企业上市、迅速形成现代企业法人治理结构的使命，同时还将成为国有资本贯彻“有所为、有所不为”的战略思想、实现退出机制的场所。由于中国经济中需要资金的地方太多，缺口太大，改革中的攻坚战又十分棘手，这时似乎人人都看好股市的机制，不问条件对它寄予愿望，于是中国股市原本柔弱的肩膀被压上了过多的重任，颇有力不从心之感。
股市的制度性风险 以上总结股市发展的三个认识阶段，既是人们对股市理解逐渐深化的过程，也是股市自身发展逐渐符合市场规律的过程。但在这样的发展过程中，股市需要体现出资源有效配置方面的根本作用却在一定程度上被忽视。问题在于，人们对于这一问题的重要性以及不能有效配置资源的后果还远末形成共识。我们知道，有危险才有机会，有风险才能有回报。因此，从不同层面探讨和分析中国股市的风险很有必要。
第一，现有股市的功能性风险。股市对投资者、企业和政府来说，最大的功能是有效配置资源，即无论从微观还是从宏观的角度看，资金都应做到以最小的投入、获得最大的收益，否则就会流动。目前中国股市最大的功能性风险是，它作为集资的手段极为有效，作为资源配置的手段极为无效，因而形成了过程的成功与结果的不成功两者之间的相反。坦白地讲，那种单纯利用股市来“圈钱”，指望股市为国有企业解困的指导思想，实际上是在使宝贵的资金流向相对没有效益的场所，这种作法不仅对投入股市的资金有风险（但吃亏上当会教育投资者），而且对股市的健康发展极为不利。
第二，市场风险。这里所提的市场风险，是指市场经济存在着信用基础的风险，即中国市场经济所特有的无序性、无游戏规则性，简而言之即缺乏诚信灵魂的市场可能给经济带来的风险。从制度经济学的角度看，计划经济的基础是指令和服从，而市场经济的基础是契约与平等。然而，契约得以形成和贯彻的根本基础却是信用，中国市场经济由于其不成熟性，目前缺乏信用基础，这不仅对一般商业经济有风险，对股市的进一步发展也构成了巨大的风险。反过来看，中国股市的兴旺发达却未必能帮助市场经济建立健全游戏规则，因为许多发财者恰恰是在利用市场的非规范性敛财，股市的“黑幕”事实令人惊悸。总之，在缺乏信用基础的条件下，股市与规范的市场经济之间并无必然的联系。因此，靠股市的发展就能自然而然衍生出规范的法人治理结构的想法是很难实现的，更何况流通股仅占1/3左右，显得无济于事。
第三，机制风险。所谓机制风险，是指中国股市目前只有做多而无做空的机制。在股市中，投资者应该在牛市、熊市都可以通过买卖股票获得收益，除了低价买入，高价卖出之外，人们应该可以在高价出手，在低价时补进平仓，赚取差价，稳定股市。然而，中国目前只存在股市翻红、股价高企时赚取收益的可能性，而不存在股市惨绿、暴跌时获取收益的可能性，这实际是将风险规避的机制大大削弱了，并不一定有利于股市的发展。
第四，法制风险。中国有关股市的一应法律、法规和条例，除了规范行为之外，更多体现的是防范犯罪的出发点。于是，在法规中，可以找到保证投资者利益的法规，也可以找到保证金融工具规范运转的法规，却鲜有考虑股市中介机构利益的法规，其结果是道德风险的提高和违规操作的增加，这不利于股市的规范发展。在过去多年的发展过程中，政府屡屡强调中介机构的责任，指责他们误导股市的发展和股民的投资行为，也对此行为进行了相应的处分。但另一方面，有关管理机构和舆论误导投资者的问题却同样频频发生，造成股市发展中人为的畸涨畸落，甚至是股指涨停板、跌停板的世间罕见现象。由于极少有人对此论及、纠正，于是便形成了中国股市特有的成也政策面、败也政策面的状况，而一些政策扭曲、替代了市场机制的作用，已经对股市的长远发展产生了不利影响。
几点思考 本着“存在即合理”的精神，结合中国的实际情况，笔者试着提出关于中国股市发展的一些想法：
第一，从宏观和中观上，要端正指导思想，认识股市固有的一般规律，按照经济规律办事，这将是股市发展最重要的环节。股市具有集资功能，而且在经济转轨过程中非常有效。但作为宏观管理机构，则应该将眼光更多地放在资源配置的有效性方面，过分强调通过股市“圈钱”、解困，不讲条件地提出利用股市使国有资产保值增值，长远都会得不偿失，股市中微观的高风险与宏观的高效益的资源配置相结合，将从根本上保证股市的健康发展。如果没有具有诚信的市场体系和健康发展的股市，没有健全的做多、做空的机制，利用股市机制熨平风险、试图通过股市建立符合市场经济规律、形成具有中国特色的公司治理结构将十分困难，甚至是不可能的。
第二，从业者要端正作风，守法经营，完善自我监督机制，规避道德风险的后果。如今，中国证券业从业者违规炒作从中牟利的事情时有耳闻，股市中关于“黑幕”的流言蜚语颇多，违规资金的大规模流入流出造成市场巨大波动，投资者利益时常遭受损害，甚至恶性勾结坑害股民的事情也并不鲜见。因此，在中国的市场从无序走向有序的过程中，证券业从业者的自律、他律是必不可少的，投资者提出增高透明度的要求应该说是合理的。
第三，股民要端正心态。随着股市的发展，中国目前通过炒股一夜暴富的可能性越来越小，而出入股市的风险却越来越大。在任何地方，股民都永远是最终的资金输出者，面临风险必然有收益、有损失。好的投资，必然是有效的投机；但短期好的投机未必就是长期好的投资。应该讲，企业和企业管理层都希望从股民口袋中掏出钱来为己所用而少付代价，尤其大企业急于套现。股民在这方面越少浮躁，则越容易以平稳的心态来看待投资对象，驾驭风险的能力就会提高，这对于股民入市投资获益将是非常重要的。