我国基础设施资产证券化变通模式的分析与选择，本文主要内容关键词为：基础设施论文,资产证券化论文,模式论文,我国论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
一、资产证券化在我国的变通模式分析
概括地讲，在发达的金融市场条件下，一次完整的证券化融资的基本运作流程是：发起人将证券化资产出售给一家特殊目的机构(special purpose vehicle)，然后将这些资产汇集成资产池，再以该资产池所产生的现金流为支撑，经过信用增级和信用评级，在金融市场上发行有价证券融资，最后用资产池所产生的现金流来清偿所发行的有价证券。但是我国目前的法律、税收、会计等方面的制度对我国资产证券化的开展形成了制度“瓶颈”，制约了我国资产证券化的开展，使得成熟市场条件下资产证券化模式在现有条件下还难以直接移植到我国现行的制度中来。
针对资产证券化在我国开展面临的诸多障碍，国内学者纷纷提出了相应的变通模式。而在整个融资结构中，SPV处于一个核心的地位，SPV设立形式的不同关系到整个资产证券化的交易结构。在我国采用何种方式设立SPV是资产证券化业务在我国难以开展的主要障碍，所以各种变通模式基本上围绕SPV的设立形式来区分。目前国内学者提出的各种变通模式中，主要有城建公司下设子公司型SPV模式、信托型SPV模式、国有资产管理公司下设子公司型SPV模式三种。
(一)城建公司下设SPV进行资产证券化融资模式
这种模式是由各地的城市建设投资开发有限公司发起设立子公司型SPV来进行资产证券化运作，属于典型的发起人设立SPV的形式。从世界各国的经验来看，由发起人设立SPV是一种较为普遍的选择。它的运作主体包括原始权益人(发起人)、特设机构(SPV)、信用评级机构、信用增级机构、证券承销商及境内外投资者。
原始权益人(发起人)由当地城市建设投资开发公司(简称城投公司)充当；特设机构(SPV)由新组建的城市建设资金管理公司充当；信用增级机构可以选择海内外大型证券化基建担保公司；至于承销商则由大型证券有限责任公司充当；服务人和受托人分别可以选择一家合格的资产经营有限公司和选择具有较大实力的商业银行担当。
这种方案借鉴了香港按揭证券公司模式，即设立一个由政府支持的国有独资公司，主要业务为购买基础资产，并以此为支撑发行证券；其首笔注册资金由政府投入，随后可以发行公司债券以募集资金。其交易结构设计的主要运作过程如图1所示。
(二)国有资产管理公司设立SPV进行证券化融资模式
这一模式为国有资产管理公司成立专门收购基础设施资产的公司型SPV，其特点是考虑到国有资产管理公司是目前惟一能够开展资产证券化业务的实体，通过其建立下属子公司SPV，收购各地方优良的基础设施项目资产并以此发行资产支撑证券，进行纯粹的证券化融资。其主要操作思路是：资产管理公司接收(收购)从各地方城投公司筛选上来的基础设施资产项目，然后将这些项目出售(转让)给其全资控股的下设子公司(SPV)，子公司按资产的不同种类进行分类组合，形成具有一定现金流的资产池，以资产池为依托，发行可流通的债券，资产管理公司所筹资金用于偿还收购各基础设施资产的资金，负责对债券的还本付息。
这种模式的交易结构与第一种模式类似，只是发起人为国有资产管理公司，SPV为其设立的子公司。它克服了由城建公司下设SPV时的不足，发起人和特设机构互相独立，有利于实现资产证券化要求的“真实出售”和“破产隔离”。
(三)信托型SPV进行证券化融资模式
通过信托投资公司充当信托型SPV方式也是国际上资产证券化的典型模式之一。如美国早期的资产证券化，由于没有相关的法案，采取了信托模式来实现资产证券化所需的资产隔离。国内更是设计出了通过发行资金信托计划或凭证来募集基础设施建设资金这一融资方案，具体操作为信托公司以基础设施的资产及其所带来的收益为保证，面向社会公众和机构投资者发行信托凭证筹集资金建设基础设施。从已经发行了的信托产品特征来看，信托期限为3或5年，预期收益率也差别不大，都在4％～5％之间，基本都是在本地发行。[6]这一方式被称为资产证券化在我国的信托型变通方式。
在信托结构模式下，采取次级一优先级债券的设计，由委托人(发起人)主要持有次级信托利益，从而达到对优先级受益凭证的信用增级作用，保护投资者的利益。同时，此模式特点在于从中国的现有法律环境来考虑，以信托公司作为载体的资产证券化方案遇到的法律障碍会相对小些。2001年4月颁布并于同年10月施行的《中华人民共和国信托法》，确定了信托的法律地位，与证券化相关的破产隔离等法律问题也得到了相应的缓解。
二、最优模式的选择与结论
(一)模式选择的标准
1．“符合资产证券化定义”原则。这一原则是从资产证券化本质出发，来衡量所选模式是否达到这一“质”的规定。从资产证券化定义与特点可以看出，无论资产的外延与内涵如何变化，一项业务要属于资产证券化业务，它推出的金融产品要属于资产证券化产品，必须具备两个条件：一是它推出的产品必须是有价证券，可以在金融市场上销售和流通；二是这项产品设计的发行主体中必须有SPV这一特殊目的载体的存在。资产证券化的关键在于风险隔离，而风险隔离的关键在于构造一个SPV。SPV必须是个独立的法律主体，一方面，它必须完全独立于发起人、服务商等，使其不受这些实体破产与否的影响；另一方面，其业务范围应当是独立的，而且应当仅限于资产证券化的范围，这样使得SPV自身远离破产风险。
2．“资产规模和持续期为满足主体收益最大化必须达到一定标准”原则。这一原则的制定，是因为资产证券化的兴起和发展与降低融资成本、提高投资者收益率分不开，运用此原则来比较各种模式在满足主体收益最大化方面在“量”上的优劣。资产证券化主要牵涉到三个利益主体：资产发起人、特设机构、投资者，三者的利益既相互联系，又相互冲突。因此，要使资产证券化成为三方多赢的金融创新产品，必须满足以下条件：第一，对于资产发起人，资产证券化作为一种融资方式，采用其的关键在于与其它融资方式(如银行贷款、企业债券)相比是否具有融资利率更低的成本优势。[8]在资产证券化的过程中，一方面，资产发起人通过资产池中的基础设施资产运营的收费权获得经营收入；另一方面，将该资产池出售给SPV融资并支付一定利率水平的融资成本，两者之差是资产发起人的收入来源。作为追求自身利益最大化的主体，资产发起人的目标是最大化其资产池的净收入。第二，对于特设机构，净收入必须大于零，且越高越好。但是如果把SPV的净收入与资产发起人和投资者联系起来时，则他们的利益是相互冲突的。当SPV向资产发起人收取较高费用以增加净收入时，将会增加资产发起人的融资成本，由此降低资产发起人的积极性；相反，如果SPV降低发行成本就意味着投资者利益减少，从而降低了资产担保证券的吸引力。因此，SPV必须平衡自身与资产发起人之间的利益；再考虑到SPV是专门为资产证券化而设立的，国际上大部分SPV是由资产发起人注资设立或政府为推行资产证券化而设立从而具有服务性质而并非追求自身利益最大化的经济主体，其净收入大于等于零是资产证券化开展的必要条件。第三，对于投资者，资产证券化作为一种投资工具是否具有吸引力，关键在于其风险调整收益相对其它投资工具是否具有优势。
由此可见，在资产发起人与投资者要求都能得到体现的情况下，对整个资产证券化主体的资产收益分析集中于对特殊目的载体所要求的利差最小化。
(二)三种变通模式的比较及选择
1．对信托模式的分析。信托模式被认为是当前法律障碍下最具可行性的模式，通过发行资金信托计划或凭证来募集基础设施建设资金这一融资方案更是被许多信托公司称之为“资产证券化模式”加以实行。但是根据第一条原则出发，严格来说，信托模式并不符合资产证券化的要求，其产品也不能称为资产证券化变通产品。
首先，信托受益证书目前还不是一种受到我国法律充分认可的有价证券。我国《信托法》并没有在信托受益权证书是不是属于有价证券这个问题上下结论，也就谈不上具体规范信托受益权证书的发行和交易。而我国证券法第二条对证券类型采用的是有限列举方式，指明了三种类型——股票、公司债券和国务院依法认定的其他证券。受益权证书依然是个新鲜事物，除了信托法，其他关于证券发行和交易的法律法规均无法适用。由此信托受益凭证的有价证券性质，尚未得到法律的明确认可。
第二，信托模式不能在一个公开的流通的市场上将资产证券化。信托资金的募集方式，根据中国人民银行的要求，也是参照美国规制私募基金的一些做法，目前被限定为私募形式，在客户对象与客户数量上存在限制。从资产证券化操作成本的考虑，资产证券化标的金额的限制是不合理的。并且在当前环境下，信托受益权证书还存在一个致命缺陷，就是缺乏有效的流通方式。[9]证券的流通一般通过承兑、贴现、交易、赎回等手段实现，尤其是公开和集中的交易对证券化最为重要。
第三，作为“破产隔离”的主体与“真实出售”的受让体SPV，国内大部分信托公司无法达到这一资格。众所周知，现有的信托公司是在信托业第五次大整顿后规范建立或保留下来的，业务刚刚处于起步阶段，业务范围涉及多个方面，经营风险难以预测，不符合SPV作为远离破产的实体与业务仅限于资产证券化范围这两项规定。根据第二条原则，即使信托产品具备了资产证券化基本条件，成为了资产证券化产品，但以信托公司作为信托型SPV发行资产证券化产品，仍未可取。信托公司作为SPV由于其自身资产规模限制与业务开展的阶段性，资产池中的资产规模较小，一般都为单个基础设施项目的融资规模(同时这也造成了风险的集中)，信托期限较短(不超过5年)。考虑到信托公司追求自身利益最大化原则，这些局限均导致了资产证券化产品要么对投资者吸引力有限，要么增加资产发起人融资成本。
2．对两种公司型SPV模式的比较分析。与信托模式相比较，两种公司型模式更符合我们所要求的资产证券化产品，虽然两者在业务的开展上不如信托公司所具有的灵活性，但也正好说明了符合严格定义上的资产证券化业务的开展需要更加完备的法律环境与市场条件。运用符合“资产证券化定义”与“资产规模和持续期为满足主体收益最大化必须达到一定标准”这两点原则比较可以看出，两种公司性模式依然有优劣之分。
根据第一条原则，城投公司下设子公司作为SPV发行资产证券化产品具有很大难度：首先，就基础设施项目资产而言，其“真实出售”和“破产隔离”比起其他类型的证券化要难以做到，而城投公司与其下设SPV之间母子公司的复杂关系将导致“真实出售”更加难以判定，从而是否能真正做到“风险隔离”存在很大疑问；其次，SPV是作为为资产证券化业务服务而设立的，不具有盈利性，为降低运营成本，基本上为空壳公司。城投公司为资产证券化专门成立空壳SPV的可能性不大，考虑到资产转移出售的双重税收与运营成本，城投公司采用发行企业债券的可能性更大。即使成立了SPV，而根据现行的《公司法》，该子公司无法满足其第161条中“最近三年平均可分配利润足以支付公司债券一年的利息”的债券发行条件。
相对于城投公司，国有资产管理公司下设SPV子公司进行基础设施资产证券化业务面临的障碍要小得多。首先，国有资产管理公司收购与出售的是银行不良资产，而其下设SPV子公司方式专门收购基础设施类资产然后将其打包出售，母子公司之间业务不重叠，对于资产“真实出售”的判定将远易于城投母子公司之间的资产出售判定；其次，由于其经营业务的特许性(国有资产管理公司的经营业务范围中明确有资产证券化的职能)，所以其发行资产证券化产品面临的法律障碍将会小得多，而且其开展资产证券化业务更能得到政策上的支持，国家专门为扶持其资产证券化业务开展而作出相关法律修正的可能性也要大于为城投公司开展业务作出修正的可能性。
根据第二条原则，各地方城投公司设立SPV所面临的纳入资产池的资产由于仅限于当地基础设施建设项目资产的范围，具有良好回报与稳定现金流的优良资产规模较小，持续期也较短；但若以城市所有的基础设施项目整体来构建资产池，由于其中资产良莠不齐风险太大，难以得到监管层的通过，更难以得到投资者的青睐。而国有资产管理公司下设子公司作为SPV的形式，其资产选择面要宽得多，它可以在全国范围内，购买大量的优质基础设施项目资产，并根据其运营与收益率接近的特点进行分类(例如将公路经营收费权分为一类)来发行多种形式的证券，根据不同类型的证券采用不同的增级与担保方式，并且可以通过不断购入新的资产纳入资产池，从而连续发行证券来保证资产池规模同时还使持续期得到延长，其业务的灵活性与可持续性大大超过各地城投公司所能采用的范围。这也符合建立公司型SPV的目的，即通过多宗销售来摊销双重征税的成本。
综上所述，在国内学者提出的三种资产证券化模式方案中，以国有资产管理公司设立SPV方案为最优。无论从资产证券化定义角度、还是收益与成本分析层面来比较，该方案较其他两种方案均具有更大的可行性。
标签：发起人论文; 资产证券化论文; spv论文; 信托计划论文; 证券论文; 金融论文; 信托公司论文; 法律主体论文;