A股市场引入中外合资证券投资基金研究，本文主要内容关键词为：中外合资论文,证券投资基金论文,股市论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
为了增进股票市场需求，减轻扩容压力，1994年7月中国证监会会同国务院有关部门作出了以中外合资证券投资基金（以下简称合资基金）的形式吸引外资进入A股市场的重大决策。5年过去了，我国的证券市场规模和品种、上市公司和证券机构、证券立法和监管以及人们对证券市场的看法等都发生了很大的变化，但是，有关合资基金的试点工作并无实质性进展。本文将重新研究A股市场引入合资基金的问题。
一、引入合资基金一定“被狼吃掉”吗？
一种观点认为，我国股市立法不健全、运作不规范，股票市场、上市公司以及证券中介、投资机构的规模与成熟市场相比都有较大的距离，人民币非自由兑换，金融市场体系不成熟不完全，A股市场在相当长的一段时间内不能对外开放。1997年东南亚金融危机爆发以来，这种观点得到了更多的支持。诚然，市场开放使一国的金融体系的风险性增大，但也应看到，某些国家自身经济、金融体系的脆弱性是爆发金融危机的根本原因，国际游资的冲击就是看准了这种脆弱性。1998年香港特区政府进场踢球并修改游戏规则，成功地击败了国际炒家，既维护了香港金融市场的稳定，也获得一笔相当可观的利润。可见，政府在开放性的市场中并不是无能为力的，只要有稳固的经济基础，政府对市场仍具有相当强的控制力。
我国台湾省基金业的起步一开始就以合资基金的形式出现。1983年8月，台湾第一家基金管理公司——台湾国际证券投资信托公司成立，它由台湾6家主要银行和9家外商合资组成，并于当年10月在欧洲正式开始募集“台湾基金”。1986年，台湾第二家基金管理公司——台湾光华证券投资信托公司成立，它是一家由民间投资经营并结合境外专业机构共同组成的公司。次年，建泓证券投资信托公司和中华证券信托投资公司相继成立。这4家中外合资基金管理公司分别设立了4家海外基金，募集的资金投资于台湾证券市场。
A股市场引入合资基金的作用肯定是积极，但也应认识到，合资基金有可能凭借其雄厚的资金实力和熟练的操作技术反客为主成为市场的主导力量，使中国股市成为他们的“提款机”。纵观国外股票市场的成长历史，新兴市场由不开放、逐步开放到全面开放是一个必然的过程，如果谨慎行事、逐步推进，是能够达到预期目标的。这方面，日本和韩国的经验值得借鉴。因此，只要循序渐进地、有节制地引入合资基金，负面的影响是可以避免的，引入合资基金不一定“被狼吃掉”。应该说，引入合资基金还有两种可能的结果，那就是“把狼打死”和“与狼共舞”。利用合资基金的形式引进外资，也应该注意保护境外投资者的利益，让外资“缺手断脚”地回去，“把狼打死”，不符合互惠互利的市场经济原则，也对我国股市的长远发展不利。A股市场引入合资基金将改变现有的市场竞争格局，可以有效地激活市场，提升股票市场的吸引力。只要政策调控得当，完全有可能形成股票市场发展、合资基金成长、投资者满意的“多赢”的局面，达到““与狼共舞”的理想境地。
二、循序渐进地引入合资基金
合资基金的“合资”可以有两个层面，一是外资作为基金持有人介入，二是外资作为基金或基金管理公司的发起人介入。引入合资基金的“循序渐进”也有两个层面，即合资的深度和合资的广度。
1.基金合资的深度。合资基金合资的深度可以考虑按以下顺序逐步推进：(1)外资机构充当国内基金的投资顾问。此时，外资的介入并非真正意义上的合资，但可作为外资资金介入的前期准备。这种中外投资基金的合作在我国老基金的实践中已有先例。(2)境内机构发起设立基金，基金在境外募集，委托境内的基金管理公司管理。这种合资模式需要解决如何取得境外投资者信任的问题，基金需在境外上市，类似于已有的境外上市外资股。为了提高可信度可考虑由外资机构充当托管人或基金同时在境内外募集，境外募集部分境外上市并由外资机构负责承销和上市推荐。(3)外资机构作为发起人参与基金的发起，但不参与基金管理公司的发起，基金在境外募集或境内外同时募集。这种合资模式意味着我国的基金业正式开始对外开放，但外资尚不能对基金的投资运作进行直接的控制。(4)外资参与基金管理公司的发起和设立。基金管理公司是基金资产的直接控制者，可考虑允许外资机构由作为参股股东到主要股东逐渐开放，但中资的总的持股比例一般应保持在50%以上，条件成熟后再允许外资控股。也可以考虑以股份有限公司的形式设立基金管理公司，使外资的股份分散化。(5)上述基金和基金管理公司均在境内设立或注册，条件成熟后允许境外设立或注册的合资基金和基金管理公司进入A股市场。A股市场不宜先对境外合资基金开放，因为对境外基金监控的难度比境内基金明显要大。(6)为了便于监管，基金的类型可考虑先选择契约封闭型，以避免股权控制和资金频繁进出的问题。
2.基金合资的广度。如果说基金合资的深度是一个由易到难的问题，基金合资的广度则是一个由小到大的问题。合资基金合资广度的控制可考虑在以下几个方面展开：(1)外资机构欲参与基金合资须经中国证监会的核准，对家数进行控制。(2)对合资基金入市资金的单个基金规模和总规模进行控制。(3)以法规的形式对合资基金所持个股市值占基金资产总值的比例、持有一家公司发行在外股份的比例、股票买卖的年周转率、基金管理公司行使所持股份的表决权等作一定的限制性规定，以避免合资基金对股价和上市公司的操纵。这些限制性的规定先紧后松，逐步放开。
三、人民币非自由兑换问题
尽管人民币汇率制度从计划单一汇率到以市场供求为基础的、单一的、有管理的浮动汇率，已经进行了重大的变革，但仍未实现人民币的自由兑挽。按现行外汇管理体制，经常项目已实现人民币可兑换，但资本项目仍实行严格的管制。投资A股须以人民币投入，投资的收益也是人民币，外资投资A股的本金与收益必然有自由兑换的要求。因此，人民币非自由兑换是A股市场引入合资基金的第一大障碍。尽管国家外汇管理局曾设想在2000年前实现人民币的自由兑换，现在看来要实现这一目标尚需一段时间。
为了尽早在A股市场引入合资基金，一方面，国家需要制定新的政策。例如，对于合资基金收益和本金的汇出入，国家可安排一个专门的外汇额度进行管理，允许在这一个额度内的外汇自由汇出入，这个额度占入市外资资金量的比例，根据人民币实现自由兑换的进程，由小到大逐步调整；以优惠的税收政策鼓励外资将投资收益用于在中国的再投资；制定《外资投资证券结汇办法》，对合资基金收益和本金的汇出入制定一套专门的管理办法，本金的汇出管得严一点，收益的汇出管得松一点。另一方面，合资基金的运作模式需作适当的选择和变通。例如，先搞封闭型基金，以避免外资本金的频繁进出；合资基金同时投资A、B股，A股的收益用于再投资，B股的收益用于分红，在需要较多数量外汇时以B股套现；合资基金保留一定比例的外汇现金，作为外汇支付的推备。
人民币非自由兑换所带来的另一个问题是，人民币缺乏对冲手段，给境外投资者带来了汇率风险。对此，可考虑通过境外的中资银行为境外的投资者开办外汇交易避险业务，帮助投资者尽可能减少汇率波动的损失；或者干脆按照股市二板市场的做法，充分揭示风险，由投资者自己判断。近来年，在周边国家或地区连续爆发金融危机，本国货币纷纷贬值的情况下，人民币仍然保持不贬值，人民币汇率风险的问题并不十分突出。
四、合资基金的立法
目前我国已经出台了《证券投资基金管理暂行办法》，还没有正式的《投资基金法》，有关合资基金的管理法规尚属空白。没有健全的法律、法规体系，投资者的利益不能得到有效的保护，境外投资者是不愿投资中国股市的，B股市场的尴尬局面能够说明这一点。因此，投资基金及有关法规的不健全是A股市场引入合资基金的第二大障碍。为了促进我国基金业的发展，吸引境外投资者积极参与A股市场的投资。应尽早出台《投资基金法》、《中外合资证券投资基金管理办法》和《外资投资证券结汇办法》。在《投资基金法》中就合资基金（包括外资基金）的运作只作一些原则性的规定，具体细则则由《中外合资证券投资基金管理办法》予以规范，以便随着A股市场的逐步开放适时进行修订。此外，也应加紧拟定《信托法》、《投资顾问法》、《投资者保护法》等相关法规，为合资基金进入A股市场提供一个良好的法律环境。
五、合资基金的运作模式
1.投资基金类型的选择。投资基金从是否可赎回的角度可以分为封闭型基金与开放型基金。封闭型基金在基金存续期内不可赎回，不存在因基金赎回而引起的本金汇出的问题。基金的规模稳定，有利于国家的货币调控和股市的稳定。但封闭型基金有上市流通的要求。开放型基金规模不固定，本金的汇出入较频繁，易造成股市和汇市的动荡。但开放型基金的灵活性对境外投资者的吸引力较大，符合境外投资者的偏好，也是国际投资基金的主要形式。因此，在合资基金的试点阶段宜采用封闭型，条件成熟后向开放型发展，或者同一基金先封闭后开放。
投资基金从所依托的法律基础的角度可分为契约型基金与公司型基金。契约型基金的设立程序比较简单，投资者持有的是基金受益凭证，不存在控制权的问题。公司型基金投资者持有的是基金股份，对基金公司拥有表决权。公司型基金对有关立法的要求较高。根据我国股票市场的现状，可先考虑契约型基金。
2.合资基金的基本结构。合资基金的基本结构包括：基金持有人、管理人和托管人。基金资产由基金持有人出资形成，基金管理人即合资基金管理公司负责基金资产的投资运作，基金托管人负责基金资产的保管。合资基金的持有人包括境外投资者和境内投资者。合资基金的管理人可以是中外合资的基金管理公司，也可以是纯中资的基金管理公司。基金的托管人通常为专门从事信托业务的银行，而我国还没有这类银行，目前可暂由在境内外具有较为广泛结算网络的专业银行担任，或者由外资机构在国内的分支机构担任。
3.合资基金管理公司的设立。合资基金管理公司由中外双方共同发起设立，在境内注册，中方持股比例应在50%以上，以利于国家对合资基金的监管，稳步推进我国A股市场的对外开放。合资基金管理公司的中方股东中应有一个明显的第一大股东，以免造成缺乏核心的局面。中方股东的选择既要考虑资本实力，也要考虑投资基金管理的业绩，一般为大型的证券公司或信托投资公司；对于外方股东应认真审查其经营作风和资本实力，对注重长期投资并具有优良基金发行业绩的境外证券金融机构应优先考虑。根据我国台湾省的经验，合资基金管理公司的数量应有所限制，鼓励一个基金管理公司管理多个基金，以利于提高合资基金运作的效率和政府的监管。基金管理公司是基金运作的核心机构，对合资基金管理公司的设立必须严格控制和审核。
4.合资基金的发行与流通。合资基金一般由基金发起人通过境外承销机构以发行基金受益凭证的方式向境外投资者募集，同时也在境内募集，但重点在境外，应尽量加大外资的比重。合资基金发行的地点可先考虑香港、纽约、新加坡、伦敦等地。合资基金的流通是一个比较难处置的问题，基金持有人有境内外两种，需要同时在境内外上市。可考虑以存托凭证(Depositary Receipt)的形式，使合资基金的境外部分通过境外存托机构在境外间接上市，而合资基金的境内部分在境内直接上市。