中国企业海外并购失败了吗？，本文主要内容关键词为：中国企业论文,海外并购论文,失败了论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
一、引言
作为新兴经济体国家，中国经济的快速稳步发展引起了国际学术界的广泛关注。在过去的15年间，中国GDP的平均增速达到10％。中国加入WTO以后，与世界主要发达国家巨额的贸易顺差导致与各国贸易摩擦加剧，出口增长陷入瓶颈；跃居世界第一的外汇储备给人民币升值造成巨大压力。与此同时，外向型的加工制造业发展使能源供应短缺，并造成日益严重的环境污染问题。中国政府出于减轻人民币升值压力、能源安全和产业升级的考虑，开始鼓励有条件的企业走出国门，开展海外投资。中央在1999年提出“走出去”战略，之后又将其写入第十个五年规划，成为一项长期的国策（Hagiwara,2006）。2007年全球金融危机发生以来，发达国家和发展中国家的经济均受到了重创，在全球经济的不景气中，中国经济一枝独秀，许多中国企业更是摩拳擦掌，希望利用此次机会，开展大规模的海外并购“抄底”。
中国企业的海外并购在21世纪形成了一轮热潮。表1展示了1994—2009年间完成交易的中国企业海外并购的时间和并购交易规模分布情况。可以看出中国企业的海外并购事件集中于“走出去”战略提出之后的2002—2009年。2009年的海外并购事件最多，有29起。最高海外并购金额和平均海外并购金额都出现在2006年，分别为10282.16（百万美元）和1142.46（百万美元/起）。2007年全球金融危机过后中国企业海外并购的单笔并购金额减少，但并购事件大大增加。
在此轮海外并购热潮中，有两个问题值得研究：一是中国企业的海外并购被市场认可了吗？用另一句话说，“走出去”战略下的中国企业的海外并购是否创造了价值，产生了财富效应？二是从中长期角度来看，我们如何才能取得海外并购的成功？政府因素在中国企业的海外并购中起到了什么样的作用？
毋庸置疑，对于中国企业海外并购的个案分析和讨论是网络上的热点问题。互联网上还披露了许多中国企业海外并购失败或并购后整合失败的案例。给大众的整体印象是，中国企业的海外并购失败居多，绩效不明显。
但目前学术界没有人真正开展研究，寻找这些问题的真实答案，甚至可以说实际上几乎没有实证研究结果直接回答这几个问题。许多中国学者从文化整合策略、并购方式选择、人才梯队建设、组织创新准备等角度谈如何提高中国企业跨国并购绩效，他们的研究以定性的论证和案例研究占主体（韩世坤、陈继勇，2002；张小蒂、王焕祥，2004；顾卫平、薛求知，2004）。清科集团每年（季度）都有中国企业并购报告出台，包括国内并购和跨国并购，但是却没有整合并购数据进行正式的绩效分析，特别是海外并购一块。廖运凤（2006）等提供了部分中国企业海外并购的案例分析，但是没有就中国企业海外并购这个群体事件做出总体的实证分析。Hemerling et al.（2006）倒是运用事件研究方法对16个中企海外并购事件进行了基本的实证分析，结果显示56％的中国企业海外并购为投资者创造了价值。用同样的方法，Luedi（2008）研究了1995—2007年间的56个中国企业海外并购案例，得出56％的中国企业海外并购没有获得财富效应。但是有限的样本的分析结果并不能让读者信服。
本文对中国企业海外并购问题研究的贡献之一体现在，实证结果显示1994—2009年间中国企业的海外并购从总体上取得了令人满意的并购绩效，否定了一些人士所持的中国企业海外并购失败的错误认识。① 之前的案例研究多数局限于工业企业，特别是对高新技术产业的上行并购案例的分析和总结，而且多数只局限于短期的财务数据分析。从样本选择的角度看，这部分并购在1994—2009年间仅占并购事件的33％，并购金额的20％左右，并不能概括中国企业海外并购的整体绩效。而且以短期会计指标为绩效衡量标准的弊端在于完全未将国家发展战略如国家安全、技术升级以及企业中长期发展战略等非显性绩效指标考虑进去。相比较而言，在弱势有效市场假设条件下，股票市场绩效更能体现投资者对于中国海外并购的客观判断和预期。
本文对中国企业海外并购问题研究的贡献之二体现在，我们收集了相对真实和完整的中国企业海外并购数据，对“走出去”战略下的企业海外并购绩效进行了深入的分析和探讨。数据缺失是中国企业海外并购实证研究的短板。本文采用世界顶级的SDC并购数据库，比照Zephyr并购数据库，并根据作者收集的中国企业海外并购信息进行多方修正，基本保证了数据的完整和真实性。而本文的实证结果对于政府如何更好地支持与引导企业“走出去”开展海外并购应该有一定的参考价值。
本文对中国企业海外并购问题研究的贡献之三体现在，我们发现了中国企业海外上市与并购绩效的正相关关系。海外上市有助于积累中国企业海外经营经验，提高信息披露的透明度，从而提升投资者信心。如果海外上市能提高公司绩效进而有利于并购绩效的提高的话，鼓励企业先海外上市、后海外并购也不失为一条“走出去”的路径。
本文的第二部分是提出问题和相关文献评述；第三部分是数据和研究方法说明；接下来的第四部分报告实证研究结果；第五部分总结。
二、文献评述与问题提炼
海外并购是企业对外直接投资最重要的一种形式。传统的国际投资“三优势理论”指出具有“所有权优势”和“内部化优势”的公司在目标国具有投资环境“区位优势”时会向海外投资。20世纪80年代，随着新兴经济体的对外直接投资不断扩大，人们开始关注新兴经济体的跨国公司开展对外直接投资的动机。邓宁的投资发展周期理论指出：新兴国家的开放政策和低成本吸引了发达国家的外资流入的同时，外资流入存量会加速本国的对外直接投资；新兴国家跨国公司的对外直接投资是政府“资源攫取”战略的结果，特别是在能源和自然资源产业领域（Dunning and Lundan,2008）。
江小涓（2006）和李辉（2007）的数据和实证检验结果显示，当前中国作为FDI东道国的相对地位在下降，而作为跨国公司投资母国的相对地位在不断上升，因此中国已处于邓宁所提到的国际投资转型阶段。吴彬、黄韬（1997）、冼国明、杨锐（1998）提出了两阶段模式与学习模型理论，认为发展中国家企业的对外投资很多是为了学习发达国家的技术与经验，这种“扩大知识暴露型投资”即使在国外市场上无利可图甚至亏损，只要在母国或第三国市场得到补偿，就可以进行投资。黄速建、刘建丽（2009）也认为，中国企业进入海外市场不能仅仅从“经济效益最大化”角度出发，而要考虑特定战略动因的实现，通过进入海外市场获取战略资源，学习先进的技术和管理经验。
可以说，学者们对于中国企业的海外并购短期绩效预期并不高，而且认为中国企业海外并购的中长期战略意义比短期企业的经营绩效更有意义。但是笔者认为，公司层面的营利性是企业长远发展的保障，也是政府战略能顺利实施的保证与基石。股东利益，特别是股东的中长期利益，在海外并购的投资决策中应该是重点考量的要素之一。
企业并购绩效评估是西方公司金融领域的研究热点，但由于新兴经济体国家企业的海外并购一向规模很小，其绩效研究的文献不多。而且实证研究结果显示由于新兴国家的企业并不完全符合对外直接投资的“优势理论”前提，它们的海外扩张的绩效也就因国、因企业而异。Lecraw（1993）的研究结果显示，印度尼西亚企业通过对外直接投资成功地进入了国际市场，提升了它们的所有权优势。相反，Aybar & Ficici（2009）则认为，1991—2004年58家来自新兴经济体国家的跨国公司的433起海外并购不但没有创造价值，一半以上的此类并购还损害了公司绩效。Kim（2003）观察了256起韩国企业的对外直接投资案例，发现这些对外直接投资事件的宣布增加了投资者的财富，但其投资并没有使这些企业取得国际竞争对手公司的专有技术优势。
1.政府支持与跨国并购绩效
正是由于新兴经济体并不具备“三优势理论”中提到的竞争优势，在资源紧缺和产业升级的迫切要求下许多新兴国家政府在对外投资的政策上给予了企业更多的支持，期望通过国家支持的力量，帮助本国企业在国际竞争中占据一席之地。在中国海外直接投资的过程中，中国政府的激励性政策和国有企业在海外并购中所起的关键性作用无需质疑（Morck et al.,2008）。中国政府在1999年提出了“走出去”战略，鼓励、支持有条件的企业开展对外投资。2002年，国家外汇管理局将1百万美元以下的海外投资项目和总投资额在2亿美元以下的项目的审批权下放给了地方。到2006年，海外投资总金额的额度制度被废除。此外，商务部还出台了一系列支持性政策帮助企业开展海外投资，包括提供信息支持和低息贷款、税收减免、直接补贴等鼓励性的财政政策，从而为企业走出国门创造条件（Hagiwara,2006）。
另一方面国有企业在中国企业海外并购中的主导作用也有目共睹（Morck et al.,2008）。许多学者指出资本市场的不完全使中国的国有企业很容易在市场上形成“所有权优势”。例如，政府的软预算约束、私有投资者的缺失、政府的显性和隐性的支持，以及较私有竞争对手更低的资本成本等。但是这种政府支持的海外并购和以政府为背景的“所有权优势”在企业国际化的过程中能否继续保持有待验证。更具体地说，我们想知道中国的企业在“走出去”的政府战略支持下是否能获得相对竞争优势，并在海外并购中获取好的绩效。因此本论文首先关注的问题是：中国企业的海外并购绩效如何？国有企业为主的海外并购取得了预期的绩效吗？
2.行业差异与政府战略并购绩效
许多学者发现一定时期的并购与并购绩效在一定行业中具有集聚效应，行业间的绩效差异很大（Andrade et al.,2001; Mitchell and Mulherin,1996）。因此，许多文献在研究并购绩效时，将行业差异作为量化分析中的控制组变量来处理（Lyon et al.,1999; Savor and Lu,2009）。
表2显示1994—2009年中国企业海外并购明显向高新技术行业和能源行业倾斜。157个海外并购事件中排名前2位的行业是高新技术行业和能源行业：能源和自然资源类并购的平均并购金额最高，达18557.5（百万美元）；技术密集型行业，像通信电子、软件外包的并购事件最多，达45个。这和Dunning & Lundan（2008）有关能源和高科技行业偏好型对外投资的说法是一致的。
能源危机是当前的世界性课题，是国家安全的保障，也是近现代国家与国家之间很多纷争的导火索。能源和其他自然资源更是以加工制造业为核心的中国经济发展的关键性要素。所以中国企业，特别是国有企业“走出去”战略投资的重点向能源和其他自然资源产业的倾斜就理所当然。提高能源企业对外投资的效率，怎样以更少的代价获取更多的资源是重点应该研究的问题。
知识经济时代，技术优势是决定一切的竞争力量。Morck & Yeung（1992）发现，如果跨国并购目标是研发密集型企业，并购企业的股票价格通常在并购宣布日明显上涨，表明资本市场对此类并购的肯定态度。但是Aybar & Ficici（2009）的结果显示，新兴国家企业的高科技产业并购和并购绩效负相关。作为新兴市场之一的中国，能源与高新技术企业海外并购的绩效如何？本文拟对此进行实证检验，给读者一个答案。
3.海外并购区位选择与并购绩效
海外并购的区位选择是国际投资领域许多研究者感兴趣的问题。本文样本数据显示大约71％已完成的中国企业海外并购事件和64％的并购交易金额流向发达国家和地区，也就是属于上行并购。亚洲国家由于地缘优势和文化的相通性，在中国企业海外并购区域选择中占据第二的位置。对南美和非洲的资源类并购较多。而对南美的并购事件虽然比非洲多，但对非洲的目标企业并购金额较大，平均交易金额是所有目标国中最高的。②
在中国企业对外投资的区位选择问题的研究方面，Buckley et al.（2007）认为中国的对外直接投资和自身的高国家风险和与投资目标国高文化差距相关。但笔者认为中国自改革开放以来，政局稳定，经济发展快，国力日强，战争风险低。但是政务的透明性和经济生活中的腐败现象有待改进。2010年透明国际计算中国的“腐败指数”为3.5，位列全球178个国家的第78位，比较客观的评价应该是国家风险居中，Buckley所提到的自身的高国家风险没有依据。而从投资目标国文化差距的数据来看，虽然样本显示71％的目标公司处于发达国家或地区，但是由、于香港公司所占比重很大，文化差距的均值在1.3左右，整体居中偏下，因此投资目标国的高文化差距也没有根据。③
汇率是海外投资区域选择中应考虑的关键因素之一。Dewenter（1995）和Cebenoyan et al.（1992）的研究结果都显示，本币相对于目标国货币升值有利于并购企业以更低的价格购买海外目标企业，从而提高并购绩效。但是Pettway et al.（1993）发现，公司的盈利规模更依赖于买方和卖方相应的市场力量以及所购资产的品质而不是来自汇率的变动。显然，并购定价和汇率水平变化的相关性是不容忽视的。如果高估本币升值的作用，对目标企业定价过高，结果也可能造成负的绩效影响。因此，笔者认为有必要重新审视评估文化差距、汇率等区位选择因素对中国企业海外并购绩效的影响。
4.经理人素质与跨国并购绩效④
并购绩效与企业经营管理者素质息息相关，在跨国并购战略的制定、项目的遴选以及交易定价的环节中，企业高管的作用至关重要。有研究者在投资领域提出了所谓的“狂妄假说”，指出并购企业高层管理人员的自以为是、过度乐观的投资态度会影响并购绩效。还有研究者认为存在“羊群效应”，即盲目跟风式的海外并购行为对并购绩效也具有很大负面影响。Martynova & Renneboog（2005）认为管理层的“狂妄假说”和“羊群效应”行为在并购潮时期会加剧，收益最高的并购通常发生在并购潮的初期。而之后的企业管理层会在这些好的并购案例发生后产生过度乐观的情绪和盲目跟风的羊群效应，形成低绩效并购（Auster and Sirower,2002）。
本文通过跟踪管理层的并购交易细节来观察管理层的海外投资决策是否存在“狂妄假说”和“羊群效应”等非理性投资行为。如并购战略的选择、并购交易中的定价、并购支付方式是否得当，进行海外并购时是否雇佣合适的专业咨询机构帮助形成理性决策等。
Harris & Ravenscraft（1991）认为，处于相关产业的企业之间更利于整合，但对发达国家相关产业的并购对于新型经济体国家的并购方而言是一个挑战。Aybar & Ficici（2009）的研究结果就显示，新兴国家企业相关产业并购和并购绩效负相关；对目标企业的合理定价是经理人理性的重要考察变量。从并购方的角度看，过度的溢价收购会伤害并购方利益，妨碍并购绩效的取得；并购支付方式的选择也能反映经理人是否对并购绩效有合理预期。Jensen（1986）提出公司高管在企业现金流充足以及对并购整合预期看好的前提下会采用完全现金收购的交易模式。但是王培林等（2007）发现，由于代理成本问题，企业现金流越充足，管理者越倾向于通过并购等活动把现金浪费在低效的投资项目上；专业咨询机构能为并购双方提供更完全的并购信息和并购后的整合建议。对于刚刚走出国门的中国企业，大笔交易的并购是非常需要聘请合适的专业咨询机构的。但是Lowinski et al.（2004）指出，并购方需要为他们所提供的指导支付一大笔费用。如果咨询公司选择不当，也会产生专业咨询机构指导下并购失败的例子。综上所述，我们拟用上述变量考量企业高管决策理性和海外并购绩效的相关关系。
5.中国并购方的资质状况与并购绩效的关系
在中国企业“走出去”的战略部署中，我们可以通过研究“走出去”企业的资质与绩效之间的关系来决定支持什么样的公司开展海外并购，从政府角度分析海外并购的最佳支持路径，包括企业规模、营运杠杆比率和是否跨国上市企业。
在公司规模、营运杠杆比例与企业绩效的研究中，许多学者发现小公司之间的并购产生规模经济和范围经济的效应，从而提高公司效率（Gugler et al.,2002; Fama and French,1992）；⑤ 西方的研究者支持“价值公司”的业绩好于“成长型公司”的说法。所谓“价值公司”是指公司BM比率高的公司，而“成长型公司”是指BM比率低的公司。⑥ Chan et al.（1991）和Fama & French（1992,1993）分别运用在日本和美国的数据，验证了市场账面价值与市值的比率跟期望收益之间存在的显著的正相关关系。
跨境上市可以使公司在国外资本市场融资，有利于扩大公司国际影响力，提高国际知名度。市场分割理论认为跨境上市对来自资本市场监管要求较弱国家的公司更有利，因为通过跨境上市，企业需要遵守更严格的信息披露规则。更透明的信息环境增加了国内和国际投资者的投资意愿，使企业获得更多的增长机会（Doidge et al.,2004；沈红波，2007）。综上所述，本论文拟通过对以上三个变量考察公司资质对海外并购绩效的影响。
三、样本数据和研究方法
1.数据
本文的研究样本囊括1994年1月到2009年12月31日的中国企业海外并购事件。数据来自汤姆逊SDC Platinum全球并购数据库。样本选择的标准如下：并购宣布时间介于1994年1月到2009年12月31日期间；本样本只包括已完成的并购交易；中国并购方和非中国目标企业；⑦ 并购方是在中国内地或香港、美国上市的公司；目标企业为非金融公司。⑧
股票价格和股指数据来自DataStream，采用调整股价。短期绩效采用日数据，中长期绩效采用月数据。上证综指、恒生指数以及标准普尔500分别为中国大陆、香港和美国三地上市公司的市场回报计算依据。
原样本包括280个中国企业海外并购事件，但是其中51个事件因为没有评估期股票回报数据而被剔除。⑨ 30个事件因并购方在内地、中国香港、美国三地以外的证券市场上市而被剔除。还有42个事件因137天的日股票回报中包含50％以上的零回报而被剔除。⑩ 最终样本包括106家中国企业的157个海外并购事件。
由于部分中国企业仅在海外上市或者是先在海外上市，然后在内地市场上市，因此本文样本中包括了在香港和美国跨境多地上市的中国公司的海外并购事件。在事件研究方法中，考虑到同一公司多国上市的股票价格之间的高相关性，我们仅取其一地上市的股票，得157个样本数据。如果一家公司跨三地上市，我们的选择原则是选择其市值最高、市场流动性最好的上市股票。(11) 因此最终样本包括了64家内地上市公司、62家香港上市公司和31家美国上市公司。
中国企业中长期海外并购绩效考察的样本数据为122个。因为29件2009年的海外并购目前没有连续3年的月股价数据而被剔除，另外6个并购事件中的并购企业市值和。BM比率数据缺失。
2.研究方法及结果
（1）中国企业海外并购短期绩效测量
我们运用事件时间方法（event-time approach）
这样一来，个股的超常回报计算公式为：
运用：Patell（1976）的Z值检验方法来检测21天事件窗口超常回报为零的命题假设的显著性。标准均超常回报（ASAR）、标准累积均超常回报（ASCAR）以及Z值的计算公式见Dunne & Ndubizu（1995）。
（2）中国企业海外并购公告日绩效结果
表3报告了中国企业海外并购的公告日绩效。我们发现从并购公告日的前一天到公告日后一天的三日累计标准超常收益显著为正，为0.2％，表明中国企业的海外并购取得了明显的公告日财富效应。我们也对三地上市的中国公司的海外并购绩效进行比较，结果显示：内地上市公司的并购公告日超常收益显著为正，而且市场有明显的信息泄露和内部交易迹象，表现在并购反应有明显的提前；香港市场的显著并购超常收益出现在事件窗口（－1，1）；由于时区的差异，美国上市的中国公司反应滞后，显著正超常收益出现在公告日1天以后。(12)
（3）中国企业海外并购中长期绩效测量
日历时间研究法（Calendar-time Approach）和FF3FM是中长期并购绩效研究惯用的研究方法和基准模型。(13) Fama & French（1993）发现当市场超额回报是时间序列回归模型中超额收益的唯一解释变量时，模型中的截距包含了公司规模和BM杠杆比率两方面的效应。因此Fama和French的CAPM模型中加入了两个因素，即公司规模和BM杠杆比率，建立了FF3FM三因素模型。在绩效研究的文献中，有的研究者将模型中的截距看做投资组合的超常收益（Eberhart等，2004）。(14) 另外一些研究者应用日历时间超常收益CTAR（Calendar-time Abnormal Return）作为超常回报（Mitchell and Stafford,2000; Savor and Lu,2009）。
和事件时间研究法不同的是，日历时间研究法进行绩效评估时，没有评估期的要求，我们假设公司股票的贝塔值是恒定的，而且观测期从并购生效之日算起。在弱势有效市场假定下，证券价格充分反映了历史上一系列交易价格和交易量中所隐含的信息。从长期上来看，并购事件不应该影响市场股票回报，形成超常回报。许多实证研究结果也证明了这一点。但是我们必须承认个体公司之间的并购绩效差异应该是存在的。笔者的理解是，虽然从统计角度总体的长期并购绩效应趋近为零，但是由于企业本身资质的差异和国际投资环境的作用，个体公司的并购绩效差异是明显的。
（i）基准模型
FF3FM模型如下：
低BM杠杆比率公司组合收益减去高BM杠杆比率公司组合收益，是一个账面价值比市值的因素。
我们将样本中所有公司按照市值分为两组，按照BM比率分为三组，这样产生6个组合。公司规模（SMB）和BM杠杆比率（HML）的数据计算参照Fama & French（1992）的方法获得。由于内地和香港缺失1个月或3个月国债的时间序列数据，我们选择中国内地1年期央行基准利率、香港1年期固定存款利率以及美国联邦基金年利率分别除以12为模型中无风险利率的月数据依据。
（ii）日历时间超常收益（CTAR）
由于本文的研究中跟踪中国企业海外并购有效后的连续三年的绩效，因此组合中的公司因每年公司规模和BM比率的变化进行调整。在观测年中因各种原因退市的公司也被剔除。
（4）中国企业海外并购1—3年中长期绩效结果
我们参照Fama & French（1992,1993）的方法，将中国并购公司按公司规模和BM杠杆比率分成16个组合。表4的结果显示16个组合中有9个组合的超常收益（Alpha）显著为正值，有三个组合的超常收益为负，但是统计值不显著。因此我们认为中国企业的海外并购3年期的总体绩效为非负，这意味着企业的“走出去”战略没有以牺牲中长期股东利益为代价。从总体上说，中国企业的海外并购开局良好，得到了市场的认可。(15)
我们还测算了中国企业海外并购的各行业1—3年期绩效情况。结果显示在10％的显著水平下，能源和自然资源行业的并购取得了3年期0.09％的超常回报。与此相反，批发与零售贸易行业的海外并购1—2年的负绩效非常显著，但是这种负面绩效在第三年逐渐减少，而且变得不显著。(16)
四、中国企业海外并购绩效的决定因素
本节根据本文第二部分对中国企业海外并购绩效可能有影响的因素分析，将并购绩效的解释变量归纳为政府支持、区位选择、经理人理性和并购方资质4组，并用它们来解释不同的中国并购企业3年期日历时间超常收益的决定机理。由于从横向上看中国并购企业之间的部分行业绩效差异存在，所以我们将行业因素作为回归中的控制变量，采用Fix-to-fix模型进行回归分析。解释变量的统计描述见表5。
因为香港和中国大陆具有类似的文化特质，我们通过检验变量之间的相关系数矩阵时发现THK和文化差距变量之间的相关系数很高，达到了－73.94％。而且THK和发达国家目标企业虚拟变量以及自然资源行业虚拟变量之间的相关系数也较高，因此，我们在模型中剔除了THK变量，避免出现严重的多重线性问题。
笔者以并购目标行业为控制组变量，通过对四组解释变量的分析，8个不同的回归模型检验中国企业海外并购绩效决定因素。
表6A和表6B分别就8个模型的统计回归结果进行了展示。多元回归的结果显示1994—2009年中国企业海外并购中国有企业的并购绩效低于民营企业，显著性水平达到5％。模型1的结果显示，在其他解释变量不变的前提下，国有企业的中长期并购绩效（Y3CTAR）比非国有企业平均低17.37％，暗示国有企业的所有权优势没有能够在海外并购领域获得延续。市场更倾向于有民营资本参与的海外并购，可能的原因是：（1）民营资本的参与减少股东和政府在利益导向不一的情况下的利益受损；（2）体现了对于国有企业效率低下的疑虑；（3）冷战思维下目标企业或海外投资者对中国国企并购可能隐含的政治目的的防范心理和抵触情绪的影响。
在两个战略行业的并购绩效比较中，相对于其他行业，能源和自然资源行业的并购绩效明显占优，高新技术行业的并购绩效不明显。人民币相对于美元升值的汇率水平因素对中国企业的海外并购有利，显著性水平达到1％。模型1显示在其他解释变量不变的前提下，人民币相对于美元每升值一个百分点导致中国企业海外并购的绩效大约上升3.45倍。而在海外并购的区位选择问题上，是否发达国家目标企业以及文化差距的大小并没有明显影响并购绩效。
中国跨国公司高管的投资理性因素没有与并购绩效显著相关，表明在此轮并购潮中，经理人的素质差异没有得到体现。通过对并购战略、并购交易细节的跟踪，没有发现明显的“狂妄假说”和“羊群效应”的非理性决策。在公司资质因素中，并购企业规模没有明显影响并购绩效，但营运杠杆因素对公司海外并购绩效有明显的负相关关系。模型1显示在其他解释变量不变的前提下，公司账面市值比率每上升一个百分点，企业的海外并购绩效下降3.95％，显著性水平达到5％，表明中国成长型的公司并购绩效比价值公司要好。与此同时，我们发现中国并购方的上市地点因素对并购绩效影响显著。海外上市企业，特别是香港上市公司的绩效明显优于内地上市公司，显著性水平达到5％。模型1表明在其他解释变量不变的前提下，香港上市公司的3年期并购绩效平均要比内地上市公司高9.52％。
五、结论和政策建议
本文采集1994—2009年间中国企业海外并购的数据，通过事件时间和日历时间研究方法分别研究海外并购的短期和中长期股票市场绩效，并分析中国企业海外并购的绩效决定因素。我们发现中国企业的海外并购规模随着中国政府的“走出去”政策的出台而持续扩大。受政府“走出去”战略指导，在海外并购目标行业，中国企业主要的并购目标是技术密集型企业和能源、自然资源行业企业。大约29％的并购目标是通讯电子和软件外包行业企业；能源和自然资源类并购占据大约67％的并购交易金额；大部分并购活动的目标企业都位于发达国家和地区。
在评估海外并购短期绩效时，我们发现在并购宣布日，中国企业的海外并购便投资者取得了明显的正的财富效应。但是，中国内地市场有明显的信息外泄和内部交易现象。而中长期的绩效研究表明，中国企业海外并购的3年期超常收益仍然保持非负，说明政府的“走出去”战略并没有以牺牲投资人利益为代价。进一步的绩效决定因素研究发现，人民币升值对中国并购方有利。此轮海外并购热潮中的海外并购绩效与一些中国企业本身资质息息相关。私有经营的并购企业比国有并购企业的绩效更佳；海外上市的企业通常并购绩效更佳，香港上市的中国并购公司的绩效明显好于仅内地上市的公司；在高速发展的中国经济中，成长型企业的并购绩效比价值型公司更好。
本文的研究结果对中国政府决策层、考虑走出国门开展海外投资的中国企业高管以及全世界的投资者都有一定参考价值。
1.中国企业海外并购已经获得正的财富效应的事实表明，市场对政府“走出去”的战略是认同的。它符合整合全球化资源，提高企业经营绩效，促进国民经济持续稳定地发展的需要；也是迅速提升企业高新技术研发能力，学习发达国家企业先进经验的必经之路。而在弱势有效市场理论基础上，保持总体非负的1—3年的中长期海外并购绩效是作为新兴经济体的中国企业走出国门，融入世界经济体的很好的成绩单。
2.除开政策性的自然资源类海外并购，在政府“走出去”战略部署中，应加大力度鼓励更多有条件的民营资本参与其他行业的海外并购，提高并购绩效。国有企业是中国经济支撑力量，国有企业的并购绩效差于私有经营企业，一方面因为本文没有将国企所背负的，与并购相关的一些非市场的长远收益完全考虑进来；另一方面也体现了国企的效率低下。国企的海外并购虽然不是负的超常绩效，但是总体绩效没有民营企业理想。应让更多的民营资本参与经济建设，参与国际化竞争，从而提高投资效率，增强国民经济活力。
3.政府可以尝试鼓励企业先海外上市，后海外并购。一者可以提高企业在国际市场的信誉度；二者可以丰富企业国际化经验，减轻企业融资压力从而有效提高并购绩效。作为一个来自新兴经济体国家的公司，争取在监管相对完善的发达国家或地区证券市场上市是企业“走出去”的重要一步。从并购的角度看，在海外上市能拓展融资渠道，提高企业信誉度和投资者对公司并购整合能力的信心。海外上市也是企业丰富国际化运营经验的重要途径。
4.鼓励年轻的成长型的公司向海外扩展，取得后发优势。企业在并购交易过程中应该积极培养有国际化经验的并购队伍，审时度势，抓住并购时机，加强谈判能力，谨慎引入专业咨询机构的力量，从而降低并购成本，提高海外并购绩效。
*作者感谢匿名审稿人的宝贵意见，感谢新西兰坎特伯雷大学对本研究课题的经费支持，感谢美国圣地亚哥AIB2009年会上相关专家的意见和建议。文责自负。
注释：
① 本文的样本不包括中国企业收购未成功的案例。
② 具体数据可向作者索取。
③ 有关霍夫斯坦德文化维度的说明、关于文化差距的概括性统计的具体数据及其概率分布信息可向作者索取。
④ 公司治理方向的研究文献通常从企业家本身素质，如学历、年龄、性别等考察公司经理人管理素质和企业绩效之间的关系。因为本论文是国际投资方向的文章，所以在研究企业家因素的时候，着重通过考察企业家投资决策（海外并购决策）行为体现企业家对并购绩效的影响。
⑤ 以上研究成果中都是用企业市值指标作为公司规模的数据。
⑥ BM指Book-to-Market Ratio，即账面价值与市值之比。
⑦ 因为香港地区的经济体制的特殊性，本文中国的目标企业包括香港企业。
⑧ 因为金融公司的特殊会计准则要求和监管要求使它们很难和一般的非金融公司作比较。
⑨ 这51个事件的并购方都是在并购事件发生之后才上市的公司。
⑩ 事件研究方法中的时间序列数据，评估期126天加上事件窗口21天，共137天。
(11) 交易量和市值是本文中市场流动性的代表性指标。因此，当公司股票市值较大的情况下，我们选择交易量最高的上市股票；在多国七市的情况下，如果交易量相比不是最大，但市值是其他市场的两倍或两倍以上，就选择市值最大的上市地点股票。
(12) 具体数据可向作者索取。
(13) 另一个采用日历时间研究法的原因是笔者在采用市场模型和事件时间研究方法（Event-time Approach）时遇到了数据缺失的困难。因为市场模型需要评估期，也就是并购事件有效期之前的至少3－5年月股票数据，而且为保证数据的质量，股票收益不能有50％以上的零收益。因此，数据遴选的结果导致大部分的并购样本不合格而被剔除。
(14) Jensen's alpha：一般的资产定价模型假设模型中的截距为零。但是Jensen（1973）认为实际上基金经理们能够通过预测股票价格而提高组合收益。换句话说，资产定价模型中的截距可以不为零。
(15) 我们也检验了1-3年的日历时间超常收益的均值和统计显著性，结果与以上说法一致。具体数据可向作者索取。
(16) 具体数据可向作者索取。
(17) 方框中是t检验的p值。
(19) 国有企业是指汤姆逊SDC全球并购数据库中定义最终母公司为政府所有的公司。
(20) 汇率数据为美元与人民币的中间汇率。数据来源为汤姆逊路透DataStream数据库。
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