引导信贷合理增长，防范中期通胀风险，本文主要内容关键词为：通胀论文,信贷论文,风险论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
当前，广义货币总量
与人民币贷款增速均创多年新高，
也进入较快增长区间。2009年3月末，同比增长25.5%，为1996年11月以来最高水平；增长17%，恢复到2008年6月前的高位。贷款余额增长29.8%，为1994年以来的最高水平。第一季度新增贷款4.58万亿元，相当于2008年全年增量的93.4%。从物价指数来看，2009年3月份CPI同比跌幅减缓，环比涨幅略高于历史均值。由于需求不足、产能相对过剩，当前价格下行风险依然较大，未来连续数月同比CPI可能仍然处于负值区间，但部分行业出现回暖迹象、货币信贷快速增长等因素有助于稳定价格水平，减缓通货紧缩压力。
货币信贷与物价关系：中国的历史经验
货币信贷增速是物价的先行指标
根据1997年1月至2009年3月的历史数据，中国的货币信贷与物价水平（CPI）存在以下关系：
第一，贷款增速和增速是CPI的领先指标，分别领先7～9个月和10～12个月左右（见图1）。
图1 CPI与贷款、增速滞后各期的相关系数
注：横轴为贷款增速和增速的滞后期数，纵轴为相关系数大小。
第二，CPI的变化趋势与贷款增速和增速等领先指标存在较好的一致性（见图2）。如果仅从货币信贷角度来看，2009年年底和2010年存在较大的通货膨胀压力。
图2 CPI与领先指标的关系
注：贷款增速(-9)表示按贷款增速滞后9个月来考察与CPI变动关系；增速(-11)同理。
货币信贷不是影响物价走势的最重要因素
影响物价变动的因素较为复杂，货币信贷只是其中影响因素之一。对1994年1月至2009年3月历史数据的量化分析表明，在短期内，物价变化受其自身前期水平的影响最大，前期价格水平提高10%，将会使当期价格上升9.8%。除此之外，国内需求（用工业增加值表示）、国内货币信贷（用人民币贷款表示）、国内利率（用1年期定期存款利率表示）、国外需求（用贸易顺差表示）、国际大宗商品价格（分别用国际石油和国际食品价格表示）都显著地影响CPI的走势变化，这些变量提高10%，将使CPI分别变动0.6%、0.23%、-0.57%、0.03%、0.11%和0.05%，因此国内实体经济是影响和决定物价水平的最重要因素。但货币信贷的影响也不容忽视，一旦投资者对经济增长的预期出现反转，高速增长的货币信贷就有可能导致经济过热和通货膨胀。
短期仍面临一定的通缩压力，中期应注意防范通胀风险
短期内价格下行压力依然存在
始于2008年11月份的货币信贷的超常投放，提振了市场信心和扩大了内需，减缓了经济下滑和通货紧缩程度。但从短期来看，当前的主要任务仍然是增加需求、减缓通货紧缩压力。
首先，CPI及其构成全年翘尾因素均为负值，对CPI构成较强的下行压力。从CPI构成看，CPI指数由食品价格指数和非食品价格指数构成，每种价格指数等于各自翘尾因素和新涨价因素之和。翘尾因素是指在本年物价环比没有任何上涨的情况下，由于上年累积的物价上升引致的价格上涨。表1显示，全年CPI、食品价格和非食品价格的翘尾因素均为负值，其中非食品价格的翘尾因素在2009年10月份之前对CPI的下行影响不断增强。
表1 2009年各月份CPI及其构成的翘尾因素
1月 2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月 10月 11月 12月 全年
CPI 0.1 -2.5 -1.8 -1.9 -1.5 -1.3 -1.4 -1.3 -1.3 -1.0 -0.2 0.0 -1.2
食品价格
0.9 -5.8 -4.0 -3.9 -2.7 -1.9 -1.8 -1.4 -1.1 -0.2 0.8 0.0 -1.8
非食品价格 -0.4 -0.8 -0.7 -0.9 -0.9 -1.0 -1.2 -1.2 -1.4 -1.4 -0.7 0.0 -0.9
其次，从新涨价因素看，未来数月需求不足、季节性因素将制约价格水平的反弹幅度。
食品价格短期内将基本稳定。虽然2009年国家已明确大幅提高小麦、稻谷最低收购价格水平，并将继续视情况采取重要品种临时收储政策，这对稳定国内粮食价格将发挥关键性作用。但同时粮价也面临较大下行压力。从国际看，一是受国际金融危机影响，世界经济增长明显减速，包括粮食在内的农产品有效需求不足，直接影响消费信心和粮食价格；二是能源价格下跌，国际投机资本撤离，支撑国际农产品市场高位运行的宏观环境发生重大变化；三是供求关系短期内发生改变，全球谷物由2007年的减产转变为2008年增产，期末库存增加，联合国粮农组织最新预测2008/2009年度世界谷物产量将达到22.4亿吨，增长5.3%，期末库存有望增长9.4%。
从国内看，一是我国粮食生产连续五年增产，播种面积连续六年增加，生猪生产快速恢复，油料扭转连续三年下滑局面，主要农产品供需关系明显改善，加大了稳定价格的难度；二是国际金融危机对国内影响加深，农产品国内需求不足；三是随着国际国内农产品市场融合加深，国际价格下跌压力向国内传导，对国内价格起下拉作用；四是受季节因素影响，我国食品环比增速存在“V”型规律，每年3～7月份环比增速为负，其余月份为正，未来数月随着蔬菜、水果等食品集中上市，食品价格仍将处于下行阶段。综合来看，如果全球气候不出现重大变化，食品价格新涨价因素对CPI影响有限。
受需求不足和产能过剩的制约，非食品价格短期内难以较快上涨。从国际情况看，全球经济放缓，需求相对低迷的趋势依然没有改变。国际货币基金组织2009年3月中旬预测，2009年全球经济增长率将由2008年的3.2%大幅放缓至-0.5%，为第二次世界大战以来的最低水平。美国、欧元区和日本的经济增长率分别只有-2.6%、-3.2%和-5.8%。尽管在当前全球货币政策十分宽松的情况下，一旦市场信心恢复，初级产品价格可能迅速反弹，但由于世界经济低迷的态势短期内还不大可能改观，原油等商品需求可能仍然不振，大宗商品价格不会大幅上涨。
从国内经济增长的角度看，经济反弹还面临诸多不确定性，需求不足仍是主要矛盾。一是国内主要行业的产能利用率较低，产出缺口增大。根据产出缺口模型的计算结果，我国产出缺口由2007年的1.68%转变为2008年的-0.26%，2009年第一季度延续了这种下降趋势，并且有所扩大。此外，第一季度投资的快速增长，一方面有利于在短期内消化过剩产能，但另一方面可能在中期内加大产能过剩的矛盾，产品供求失衡将制约价格水平的提高。二是在国际金融危机对我国冲击明显加剧的大背景下，外部需求明显收缩。三是房地产市场调整将对2009年房地产投资产生明显抑制作用。2009年1～3月，全国完成房地产开发投资4880亿元，同比增长4.1%，比2008年同期回落28.2个百分点。其中，房屋新开工面积2.01亿平方米，同比下降16.2%；土地购置面积4742万平方米，同比下降40.1%，而2008年同期则是增长29.7%；完成土地开发面积5223万平方米，同比下降11.3%，而2008年同期则是增长11%。四是经济增长下降导致居民长期性收入增速下降，也会抑制国内消费的启动。在总需求萎缩、产能相对过剩的大背景下，推动价格上行动力较弱，下行压力则相对较强，通货紧缩的风险依然存在。
中期存在较强价格上行压力，注意防范通货膨胀风险
虽然2009年全年通货膨胀将处于较低水平，但在中期内将面临需求增加、货币信贷超常增长累积效应释放、大宗商品价格提高所带来的通货膨胀压力，尤其是这些因素共振效应产生的价格上行压力，中期通胀风险不容小觑。
第一，我国和世界主要经济体实体经济的企稳回升将使需求快速增加。根据计量分析结果，实体经济中的需求是决定物价水平的最重要因素。受经济体自身调整及宏观政策刺激效应的交错影响，目前我国经济阶段性企稳，虽然复苏的基础尚不牢固，经济可能还会出现反复，但中国经济最坏的时点可能已经过去。根据测算，经季节性调整后的年化环比增速已经从2008年第四季度1.5%的低谷大幅反弹到7.2%；2009年第二季度，即使同比增长速度仍然可能较低，但年化环比增速预计将继续大幅反弹到12%以上。最近国内外一些机构纷纷调高中国经济增速预期也印证了这一点。在国外，包括国际货币基金组织在内的许多机构预计，美国、欧元区等主要经济体将在2010年出现经济复苏。
第二，货币信贷的高速增长将导致潜在通胀压力集中释放。根据货币学派观点“通货膨胀最终是一种货币现象”，目前各国尤其是美国等主要经济体的“零利率”和量化宽松货币政策，以及我国近期货币信贷的超常增长，都为通货膨胀水平的提高提供了必要条件。根据我国的历史相关经验，贷款增速和增速分别领先CPI 7～9个月和10～12个月左右，因此虽然货币传导到物价存在时滞，并且通胀在短期内还要受到中国农产品供求状况和全球大环境的制约，但一旦整个国际经济增长周期到来，潜在的通胀压力将转变为现实的物价上涨，即使国际经济持续长期低迷，货币的过度扩张也可能导致经济滞胀。
第三，国际大宗商品价格面临由目前跌幅减缓、企稳到逐渐上升的过程，甚至不能排除大幅上涨的可能。从2006年至今，我国通货膨胀水平经历了从快速上升到急剧下降的过程，本轮通胀周期表现出非常明显的价格“输入型”特征，国际大宗商品价格对我国CPI尤其是PPI的影响比以往更直接，也更明显。国际大宗商品价格的短期波动，一方面取决于商品供求关系，另一方面也深受金融市场上投机因素的影响。计量检验表明，1994年至2008年期间国际石油价格的短期波动，石油供求关系只能解释其中近20%的波动影响，超过80%的短期波动受期货市场上的投机、政治事件等因素影响。随着世界经济的逐步企稳甚至复苏，对大宗商品的需求增加，同时量化宽松货币政策时期向市场注入的流动性也会借机流入商品市场，共同推高大宗商品价格，对我国物价水平再次形成“输入型”压力。
保持政策连续稳定 引导信贷合理增长
信贷持续超常增长将可能伴随一系列风险
尽管宏观经济最坏的时候可能已经过去，但目前微观经济仍相对低迷。总需求尤其是最终需求尚不强劲，突出表现在民间投资意愿和居民消费意愿不强。民间投资意愿不强，尽管有中小企业融资方面的困难，但主要原因是市场需求，尤其是国外市场需求低迷，订单不足使市场的约束大于成本的约束。在这种情况下，通过贷款的增加来推动民间投资增长是有困难的。居民消费意愿不强主要是由于对未来的预期尚未根本改变，特别是约束居民消费的社会保障还在建立和完善中，储蓄倾向仍然偏高。上述情况构成经济宏观面改善与微观面低迷的反差。在这一反差面前，仅仅依靠货币政策工具是难以完全奏效的，应考虑综合治理措施。货币政策的单兵突进，反而有可能产生一些风险。
一是信贷风险的上升，包括：一些向银行借款的项目没有达到法定的资本金要求；部分银行违规突破单一客户贷款限额；贷款流入股市；一些企业将部分贷款转贷给其他企业用于高风险项目；开发商利用假按揭获得开发贷款；等等。另外，一些银行为了抢先做大贷款规模，大量使用票据贴现将资金贷出去。一旦资金控制权到了企业手中，而许多企业又没有好项目，资金的流向就面临风险，贷款质量就受到影响。
二是增大地方财政风险。近期新增银行贷款集中于政府投资项目，其最终依托的是政府信用，即各级政府掌握的大量行政资源和经济资源，从银行角度看风险较低，从政府角度看也有利于拉动经济增长。但问题是，地方政府的“负债边界”不甚清晰。目前，不排除一些地方政府特别是城市政府负债率已经过高，但由于缺乏财政风险意识，在债务规模很不透明的情况下继续举债。
三是贷款的超常增长会增加经济大起大落的可能性。如果贷款增速不加控制，等风险大面积暴露后再采取强硬措施，就可能加剧信贷的急速下降，加大经济出现二次见底的风险。实证分析表明，当季新增贷款环比增幅在很大程度上决定了下个季度的环比GDP增长。如果第二季度仍然继续保持贷款的高速增长，将导致未来被迫以更大力度砍压贷款，加剧经济大起大落的风险。
政策导向应兼顾保增长和调结构相结合
下一阶段，要认真落实好适度宽松的货币政策，保持政策操作的灵活审慎，增强调控的科学性、前瞻性和有效性，引导货币信贷合理增长，防止大起大落，进一步发挥货币政策在促进经济发展方面的积极作用。
一是继续保持银行体系流动性合理充裕，引导货币市场利率基本稳定。合理安排公开市场工具组合、期限结构和操作力度，灵活适度管理银行体系流动性，继续保持我国银行体系流动性充裕，增强金融机构抵御各种不确定因素的灵活性。
二是引导金融机构合理增加信贷投放，保证货币信贷总量满足经济发展需要。根据国内外经济金融形势变化和宏观调控需要，灵活运用利率、存款准备金率等多种货币政策工具，引导货币信贷合理平稳增长。近期各主要经济体为挽救金融市场、应对经济减速而连续大幅降息，需要加强对其政策效应的分析。
三是引导金融机构优化信贷结构，提高信贷支持经济发展的质量。加强对金融机构信贷投向的指导，保证符合条件的中央投资项目的配套贷款及时落实到位，认真做好“三农”、就业、助学、灾后重建等改善民生类信贷支持工作，大力发展消费信贷，落实好房地产信贷政策，加大对产业转移、自主创新、区域经济协调发展的融资支持；严格控制对高能耗、高污染和产能过剩行业企业的贷款。引导金融机构创新和改进金融服务，加大金融支持经济发展的力度，同时有效防范和控制信贷风险。
四是加强中小企业融资政策的协调配合，努力改善中小企业融资环境。加强货币政策与产业政策、财政政策的协调配合，着力推动中小企业发展。鼓励金融机构加大对中小企业的信贷投入。继续培育和发展中小企业金融服务体系，大力发展村镇银行、小额贷款公司、贷款公司和农村资金互助社等新型金融机构。大力发展中小企业信用担保机构，鼓励创新中小企业信用担保工具和金融产品，进一步拓展中小企业的直接融资渠道。
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