我国股票二板市场的制度设计，本文主要内容关键词为：制度论文,我国论文,股票论文,二板论文,市场论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
不同于传统主板市场的股票二板市场，除了美国的NASDAQ外，还有欧洲的EASDAQ、 英国的另类投资市场AIM 、 韩国的KOSDAQ 、 日本的JASDAQ、新加坡的SESDAQ、台湾地区的TAISDAQ等， 香港的创业板市场GEM也已于1999年成立。其中美国的NASDAQ最为成功， 是全球二板市场的楷模。在NASDAQ上市的股票以科技股为主，被誉为“高科技的摇篮”。二板市场的主要特征是：上市条件较低，强调上市公司的管治和信息披露，投资者自己判断风险，上市公司通常为中小型的高技术企业。我国股市二板市场的筹备工作正在紧锣密鼓地进行中。设立二板市场旨在为具有较大成长潜力的中小企业特别是高新技术企业提供融资支持，为风险投资资本提供退出套现的机制。二板市场对拟上市公司的股本总额、经营年限、盈利水平等方面的要求都将低于现有的主板市场，为此我国的《公司法》已作了相应的修改。与主板市场相比，二板市场的投资风险明显要高，包括公司产品尚未成熟的经营风险，社会技术进步的技术风险，股本规模较小的利润操纵风险，无形资产比重较大的资产不实风险，流通量较小的股份操纵风险，民营企业较多的公司管理层道德风险等。因此，对二板市场必须设计新的监管制度，实施比主板市场更为严格的监管。切实保护中小投资者的利益，保持市场的长期繁荣和发展，充分发挥其对中小企业融资支持的功能。
一、发行审核
国外二板市场主要定位于中小高技术企业，但也不完全是高技术企业，对发行人资格的审查一般采用注册制。按国家有关科技计划确定的口径统计，1999年我国高新技术企业已达10万家以上，而一般的中小企业更是数量庞大。尽管目前我国居民储蓄存款余额高达6万亿元以上， 但主板市场一直在快速扩容，公股流通的问题需要解决，能进入二板市场的资金并不充裕，并有可能在一定程度上使主板市场“失血”。因此，我国的二板市场应该主要定位于高新技术企业，适当考虑业绩优良、有潜力的一般中小企业。发行人资格审查还不具备采用注册制的条件，仍需对申请企业的经营、财务状况和发展前景等进行实质性的审查，选择经营业绩、发展前景较好的企业上市融资。
从主板市场的情况看，企业过度包装甚至伪装上市的事件常有发生。二板市场较低的上市条件使更多的企业有可能利用股票市场融资，发股上市的竞争将更为强烈。尤其是二板市场将优先考虑高新技术企业，难免有企业会在“高新技术”上进行过度包装和伪装。如果鱼龙混杂、名不符实，不仅违背了设立二板市场的初衷，也不利于市场的长远发展。香港创业板指数2000年3月20日推出后1个月内下跌40%，有关上市公司缺乏扎实的科技基础是主要的原因之一。因此，高新技术企业的认定是二板市场股票发行审核的一个重要的环节。目前高新技术企业的认定由国家科技部和中科院组织有关的专家认定，其认定的标准和方法不一定适用于股票发行的审核。并且高新技术本身是一个动态的概念，认定时是高新技术，经过一段时间后可能就不是高新技术了。另外，高新技术包括高技术和新技术，新技术不一定有较高的技术含量，融资支持应向高技术企业倾斜。鉴于上述理由，也有利于明确责任关系，应由证监会在发行审核中对申请企业的高新技术进行重新评价，科技部和中科院的认定标准和结果作为参考。美国铱星公司的破产表明高技术不一定能赢得市场、取得利润，证监会在发行审核中还应对申请企业产品的市场前景进行评估。股份不可能长期靠想象支撑，上市公司能盈利是股票投资者获得回报的基础。
二板市场的发行审核由证监会设计专门的方法和程度并设立专门的发行审核委员会。发行审核工作可分为三个阶段：（1）受理。 申请企业向所在地证监会派出机构递交发行申请文件，证监会派出机构对申请文件进行形式审查，并对申请企业的发行基本条件（股本总额、经营年限、盈利水平等）进行审核。证监会派出机构同时用适当的方式对申请文件的真实性进行初步的审查。（2）初审。 证监会有关职能部门进一步对申请文件的真实性进行审查，并根据证监会制定的方法对申请企业的科技含量和成长性进行评估。评估分定量因素和定性因素两部分，定量因素如研发费用占营业收入的比例、专业技术人员占企业员工总数的比例、技术性收入占营业收入的比例、净资产收益率、营业收入增长率等，定性因素如技术先进性、产品市场需求潜力、企业发展战略、管理水平等。对各因素赋值计分，求出总评分，以此作为初审通过的主要依据。（3）审核。 发行审核委员会对初审通过企业的发行申请进行表决。发行审核委员会成员以证监会外聘的技术、财务、法律、证券等方面的专家为主。每次表决根据股票二级市场的供求状况设一定的淘汰率。
二、保荐责任
香港创业板比主板市场实行更为严格的保荐人制度，保荐人的主要作用在于为投资者提供信心保证，确信被保荐的上市公司在以下几个方面已符合有关的要求：上市公司完全符合创业板市场的上市规定；信息充分披露，无误导和重大遗漏；上市文件符合有关规定，文件所载内容正确无误；上市公司管治的制度和程序符合有关的规定；保荐人随时向上市公司提供意见，作为上市公司与交易所之间的主要沟通渠道：保荐人每年负责编制有关上市公司业务经营和遵守监管规则的意见报告。保荐人全面负责公司首次公开招股和上市的工作，并在公司上市后两个完整的会计年度内继续向公司提供专业协助。如果上市公司没有全面履行上市规则所规定的责任，交易所有权将保荐期限延长。获得保荐人注册资格必须具备一定的条件，包括资本规模、专业人员、从业经验、职业操守等。保荐人每年要接受香港证监会的审核，若在保荐工作中违反有关的规定，将受到暂停或撤消保荐资格的处罚。
目前我国主板市场的股票发行承销商和上市保荐人按有关规定也应承担部分上述的保荐责任，也要求承销商对拟发行公司在提出股票发行申请前进行辅导。由于承销股票收入可观又几乎没有风险，股票承销业务的竞争处于白热化和无序化的状况。券商承销股票几乎不考虑投资者的利益，而是尽力迎合上市公司的要求。不是要求上市公司信息披露充分、真实、及时，而是在如何包装上为上市公司竭尽全力，甚至与上市公司一起联手做假。二板市场的高风险性对券商的保荐作用提出了更高的要求，必须从制度上强化保荐人的责任。制定二板市场保荐人的管理条例，严格保荐人的资格认定和责任，加大对保荐人违规的处罚力度；全面推行保荐人制度，规定上市公司必须聘请保荐人，保荐期限不得少于2年；对保荐人进行定期审核，保荐资格的审定宁缺勿滥。
三、信息披露
香港创业板市场的监管理念是强调“买者自负”，不同于主板市场的公司本身条件为本和信息披露为本相结合的监管取向，创业板市场实行的是更加以信息披露为重的监管机制。申请创业板市场上市的公司尚处于成长期，未来的发展和盈利不确定性很大。有关监管机构对上市申请人的评估能力有限，也不试图对上市申请人的经营能力和发展前景进行评估。市场监管的重点是上市申请人或上市公司有关信息的详尽、准确和及时的披露，要求披露的内容更加全面和深入。同时，对投资者本身的素质也提出了更高的要求，要求投资者能对创业板市场上市或即将上市的公司的经营能力和成长潜力进行自行评估，并有一定的风险承受能力。监管机构不提出投资价值和风险程度的任何建议，不对投资的利弊作出判断。创业板市场监管的重点在于通过立法和强化监管的方式尽可能消除市场信息的不对称分布，以规范市场行为，保障各市场参与者的合法权益。特别强调股票发行人及时、完整地向公众披露有关的信息，减少不公平利用信息优势的机会。使投资者有足够的信息，充分权衡利弊，作出自己的投资决策。
虽然我国主板市场已经建立了一套以《股票发行与交易管理暂行条例》、《公开发行股票公司信息披露实施细则》为核心的上市公司信息披露制度，但是无论是信息披露机制还是监管制度均有许多亟待改进和完善之处。问题突出表现在，上市公司信息披露的滞后性、虚假性和不充分性，内幕交易盛行，小道消息满天飞。在主板市场信息披露不完善的背景下，将要设立的二板市场不可避免地会受到影响。鉴于二板市场上市公司业务经营和发展的不确定性较大，必须提高上市公司信息披露的要求，主要有以下几个方面：（1）披露的内容更为全面。 二板市场上市公司尤其应对其当前的业务活动和未来的业务目标作出全面、详细的表述，包括技术开发、技术引进、技术更新、相关技术的国内外动态、技术骨干的情况、产品生产、市场开拓、对外合作、盈利情况等。业务目标的表述要具体说明实现有关目标的步骤、所需的条件和存在的不确定因素，在不确定性较大的情况下，应如实地说明各种有可能的结果，并说明各种可能结果的大致概率。为此，需对二板市场制定专门的《公开发行股票公司信息披露的内容与格式标准》。（2 ）增加定期报告的次数。二板市场的定期报告每季一次，即在主板中报和年报的基础上增加一季度和三季度的季报，并相应缩短编制报告的期限，例如年报和中报都为60日、季报30日。定期报告的审计要求也适当提高一点，年报和中报都要求审计，季报可以不审计。（3）信息披露的媒体。 二板市场的信息披露量比较大，除了常用的报纸媒体外，还应考虑采用更先进的媒体。例如，利用交易所的信息披露系统可在交易时间披露信息；交易所建立专用的网站，用于发布二板市场上市公司的信息，发布的信息至少保留1年；各上市公司建立专门的网站， 只用于发布该公司正式披露的信息，不得刊登其他的内容，发布的信息至少保留3年。 各证券营业部应在营业场所为投资者提供上网浏览的条件。在不同的媒体上披露信息要求必须内容一致、时间一致。所披露信息的交易所审查通过电子邮件传递，既保密又快捷。（4）保荐人责任。 对处于保荐期的上市公司，保荐人有责任指导和帮助被保荐的上市公司正确披露信息，如果上市公司出现信息披露方面的问题，保荐人要承担连带责任。
四、公司管治
二板市场的制度设计必须考虑如何防止某些企业管理层寻求上市只是为了获得廉价的资金和套现原来的投资，忽视公司的业务经营、管理和股市投资者利益的保护，不认真履行勤勉、诚信的义务、需要在公司内部管治方面建立以下的制度：（1）主要股东持股制度。 二板市场将没有国有股、法人股、公众股等的划分，所有股份原则上都可以上市流通，公司上市后主要股东很可能会将其所持有的股份在二级市场上套现。为此，要对主要股东上市前的持股比例规定一个低限，对主要股东上市后的售股行为在数量和时间上进行限制。主要股东持有的股份上市后在一定的期限内不得出售，期满后只能按一定的比例逐年出售。根据主要股东是否直接参与公司的经营管理将主要股东分为管理股东和战略股东（如风险投资基金），对于战略股东的售股限制适当放宽。另外，要鼓励上市公司推行员工持股计划和股票期权激励。上市公司实施股票期权激励目前在法律上尚有障碍，有关法律、法规需要补充和修改。（2 ）独立董事制度。要求上市公司必须聘任一定数量的独立董事，独立董事由公司股东以外的专业人士担任，与公司主要股东无利益关系。独立董事有权督促上市公司管理层遵守有关上市规则和市场监管，维护中小股东的利益，并对上市公司管理层的违规、违法行为承担连带责任。 （3）设立监察委员会。在公司内部设监察委员会，监察委员会负责公司财务报告和信息披露报告的审核，检查公司的财务制度和内部控制，确保公司遵守有关财务和监管的规定。监察委员会由独立董事任主席，并指定一名副总经理任监察主任。对于民营企业还应对其家族式的持股和治理结构进行调整，规定家族总持股比例的高限，并要求其必须引入家族以外的主要股东和高级管理人员。（4）信息披露自律制度。 由专业公司监察主任负责公司信息披露的审核和对董事会秘书信息披露工作的检查，安排一名技术专家协助董事会秘书的信息披露工作，确保信息披露的准确、全面和及时。（5）经营权否决制度。 如果公司管理层严重违反市场监管，损害中小股东的利益，管理层股东以外的股东有权召开临时股东大会，以决定是否解除现有管理层的经营权，现有管理层股东不参与表决。
我国股票二板市场的制度设计还应包括：（1 ）上市公司的退出机制。由于二板市场上市公司的经营规模较小、产品尚不成熟，公司经营业绩波动和发生亏损的可能性比主板市场大，必须制定和建立上市公司暂停上市和终止上市的有关规则和机制。（2）风险教育和警示机制。 要使投资者尤其是个人投资者充分认识二板市场投资的风险，树立风险自担的投资理念。采用各种手段提醒投资者注意风险，不允许证券分析人士对股票的投资价值作不切实际的和过于肯定的评价。我国股市仍然是一个以个人投资者为主的市场，限制个人投资者参与二板市场缺乏可行性。（3）市场模式的选择。 易于为有关方面接受的市场模式是香港的一所两板平行模式，即上证所和深证所各设立一个与主板平行的二板市场。但是，如果采用美国的独立模式，即将深证所目前上市的证券全部转到上证所，深证所作为独立的二板市场，在节约资源，便于监管，提高交易所国际竞争力等方面有明显的优越性。（4 ）降低上市成本和放宽再融资条件。二板市场上市公司的经营规模较小，经营业绩也较不稳定，有必要适当简化程序，降低公司的上市费用，对公司上市后再次发股融资适当放宽条件。有人借鉴香港的经验，建议在二板市场引入沽空机制。由于在二板市场初创阶段需要吸引新的投资者加入，我国尚无衍生证券交易，现在不宜引入沽空机制。也有人借鉴美国的经验，建议在二板市场引入做市商制度。引入做市商制度的主要目的是提高市场的流动性，我国股市的换手率全球第一，将来二板市场的流动性只会太高不会太低，引入做市商制度没有必要。
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