上市公司国有股份流动问题探讨，本文主要内容关键词为：上市公司论文,股份论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
我国股份制改革试点以来，取得了较大发展，已成为国有企业改革和筹措资金的有力工具。然而我国股票市场自诞生之日起就深深地烙上中国特色的痕迹，比如公司股份分割成国家股、法人股和社会公众股（流通股），这些都是西方国家所没有的。本文通过回顾国家股、法人股及社会公众股形成的历史原因，分析国有股份（国家股加上国有法人股）不能流通（或流通性不够）的局限，试图提出一些能供参考的政策建议。
一、形成的历史原因
我国的股份制改造是和国有企业改革分不开的。党的十四大指出：“股份制有利于促进政企分开，转换企业经营机制和积聚社会资金，要积极试点，总结经验，抓紧制定和落实有关法规，使之有序地健康发展”。在国有企业改制过程中，不可避免地要碰到国有资产问题，为防止国有资产流失，将国有资产经评估折成国家股。而新设立的股份制企业中的国家股是将代表国家政府部门、或经授权代表国家投资的投资公司和资产经营公司等机构作为发起人的投资折成国家股而形成的。根据《股份有限公司规范意见》，我国上市公司的股票分三种：（1 ）国家股“为有权代表国家投资的政府部门或机构以国有资产投入公司形成的股份，国家股中国务院授权的部门或机构、或由地方人民政府授权的部门或机构持有，并委派股权代表”。（2 ）法人股“为企业法人以其依法可支配的资产投入公司形成的股份，或具有法人资格的事业单位和社会团体以国家允许用于经营的资产向公司投资所形成的股份”。（3 ）社会公众股“通过公开发行以由社会公众认购的股票”，也称个人股。其中，在证券交易所上市交易的股票只是社会公众股。而一般占一半左右的国家股不能流通，占25%左右的法人股只能在STAO或NET市场流通，流通性较差。
我国在发展股票市场初期，积极探索一种具有中国特色的能体现公有制占主导地位的股票市场。为使转制的国有企业既能充分发挥股份制的优势又不妨碍国家对其的主导作用，在转制过程中，国有资产折成的国家股要占绝对控股的地位（51%以上）或在股权相对分散时占相对控股（30%～50%）地位。同时，为防止国有资产流失和控股权的丧失，规定国家股不能流通。国有资产一般是按1∶1～1.3∶1折股，而社会公众股发行的溢价倍数比它高得多。故在公司股份化到公司股票发行的阶段内，国有资产获得了额外收益。为维护股权平等，似乎国有资产在日后股票流通阶段就应该失去应有的流动性。
证券法规定，社会公众股的比例不低于25%，并没有上限，但我国目前上市公司的社会公众股比例大致就是如此，这是由股票需求牵引作用引起的。一方面，广大投资者对股票有一定需求；另一方面，公司股票上市意味着企业能筹措到定量资金，因此有很高的上市积极性。但是我国股票发行的规模控制完全由政府确定，并实行行政分配制度，每年分配给各地区一定额度。各地区为能最大限度平衡各方利益，解决僧多粥少的问题，将额度“撒胡椒面”似的分配给众多企业，造成大部分企业的社会流通股比例仅仅是刚刚符合证券法要求。这也是造成我国股市流通股比例过小的原因。
二、存在的弊端
股份公司并未转换经营机制。我国发展证券市场的主要目的并不是解决企业的融资问题，而是要借助于企业资本结构的改变，改造投资主体结构，进而改革国有企业的经营机制。由于长期计划经济模式的影响，企业成为政府附属行政单位，没有自主权，任何决策都要上报上级主管部门，造成效率低下，企业动力不足。其运行成本主要表现在：一是政府的社会目标进入甚至替代企业的商业目标，使得企业不是以追求利润最大化为目标，而是必须服从整体要求，破坏了市场微观机制。二是政府通过层层行政机关控制企业，多头管理，由于利益不一致和权力不匹配，有着很高的信息传递、决策及协调成本。同时，政府监督、控制和驱动企业的成本亦很高，而企业的经营权和积极性则受到削弱和挫伤。三是预算约束软化，政府包揽盈利和风险，企业既无创新的激励机制，也无承担亏损和破产的压力。
企业改制的领导层意图是通过改制实现投资主体多元化，建立现代企业制度。政府以国家资产的投入，委托有关部门作为企业的绝对控股或相对控股主体（所有者），享有企业所有权、资产收益权，有选择、监督、罢免企业高层管理人员权和重大经营决策权。一般经营活动的权力则下放给企业（经营者）。其它法人和个人投资者作为股东，对企业经营起监督作用。这样，将所有权和经营权分离，给企业更大的活动余地，能使企业真正成为自主经营、自负盈亏的微观经济主体。
国家作为公司最大股东，直接或间接控制公司，也理所当然拥有经理等管理阶层的选择权，由企业行政管理部门委派上市公司的董事长和总经理就是天经地义的了，管理者对上级负责而不是对全体股东负责。这样公司管理阶层与一般国有企业管理阶层形成机制基本相同，上市公司与一般国有企业的运作机制也没有根本的差别。目前，我国绝大多数股份制公司的机制并未转变，甚至管理方式仍沿袭原来国有企业的那一套，政企并未真正分开，公司仍受已改换名称的上级部门行政羁绊。而国家股的不流动，使这种不合理的运作机制永久化。这种股份制不仅没有减少原有模式的行政管理成本，相反由于地方财政、上级主管部门、国有资产管理和政府间的利益关系仍然纠缠不清，加大了协调成本，同时转制带来的代理成本却并未降低。股份制要求的制约、监督机制也未落到实处。这些都和股份制改造的初衷有一定的距离。
不利于国有资产的流动和优化配置。资源只有在流动的条件下才能实现优化配置。因为资源的初始配置不可能是最优的，即便是最优的，由于科学技术的发展、管理水平的提高和需求结构的变化而引起的生产函数的变化也会变得不合理。只有通过流动，资源向最急需、效率最高的产业转移，资源才能发挥其最大效用。我国的产业结构是在建国后按苏联的模式建立的。改革至今虽有一定调整，但效果不理想。国有企业很多资产都处于低效率运转，有的甚至被闲置，这是资源的巨大浪费。宏观经济的增长仍然主要以上项目、铺摊子来实现。因此，盘活巨额的存量资产、实现优化配置是我国经济增长由粗放型过渡到集约型的关键所在，而盘活国有资产存量离不开流动性。
理想的股份制通过股票的转移来实现资源的优化配置。然而我国绝大多数上市公司不能流通的国家股占到50%左右，流通性很差的法人股占25%左右，可流动的资产只占很小一部分，因此我国目前的股票市场资源配置能力是有限的。比如收购、兼并机制是具有双重功能的机制，一方面通过收购、兼并，使资产流向经营好的产业；另一方面，随着被兼并企业领导层的职权丧失，给股份公司的管理层产生强烈的监督与激励作用。但是占有控股地位的国有股不能流通或流通性差使上述作用弱化。股份公司之间实行收购兼并，必须在有关部门的允许下，以协议方式转让部分国有股份，以达到对被收购兼并公司的控股地位，协商不成则无法实现。一般来说，公司管理层即使在经营状况很差的情况下也不会轻易同意转让，因为公司被收购意味着其原有职位及利益都不复存在，除非能得到额外的、超过职位利益的补偿。这显然会造成幕后交易和国有资产向个人转移。
股票价格是反映资产运营状况的信号，同时也就是优化资源的信号。投资者将资本投向他们所认为成长性好的股票，实现资源的优化配置。由于国有股不能流通造成股市不健全，股票投机性很强，价格波动剧烈，就不可能成为优化资源配置的理想信号，股票市场实现资源优化配置的机能大大削弱。
不利于股票市场的健康发展。我国股市发展至今，一直令人困扰的问题就是过度投机。过度投机是由多方面因素造成的，其中国有股比重过大且不能流通是原因之一。第一，上市公司处于国家控股，股票交易对股权结构不会有影响。在这种状况下，公司股票上市并不会产生对公司改善管理的压力。董事会不重视中小股东的权益，投资者的监督机制是无作用的，即无法使用“用手投票”的权利，从而造成股票需求膨胀。第二，在分红配股方案上，只是利于公司多筹资，少分红或不分红，大比例送配股，红利相对银行利息少得可怜，股民购买股票的期望收益在于买卖差价，不是为获得红利，因此股票市场的微观基础是投机性。第三，由于流通股只占一小部分，且个股规模小，易于被机构大户联手操纵。
所有这些都扭曲了股票市场的作用。由于占股权绝大比重的国有股不可交易，上市公司总市场价格只能根据少量可交易股票的市场价格套算，这时公司总价格只能是帐面价格，并不能真正表示公司的市场总价格。这种价格失真也必然影响整个股票市场的价格信息的真实性。由于股票市场并不能解决上市公司预算软约束的问题，公司信息披露不规范，信息披露既不及时也不真实，随意进行会计程序等“技术处理”，甚至对重大经营活动也不作出应有的解释。以这些公司为基础的股票市场必然隐藏着很大的风险。
三、改进的措施
改变国有股份流动性差的特点，降低国家股的比例，是势在必行的趋势。但是国家股改革存在诸多难点，不可能一蹴而就，必须找到突破口、采用渐进的方式。笔者以为，在目前的上市公司中，可以选择一批盘子小，属竞争性行业的公司作为改革试点，而涉及基础设施、重点行业的改革则要慎而又慎。以下是几种设想方案。
（一）与A股市场并轨流通
将国家股、法人股纳入A股市场进行流通是最容易做到的办法， 也是最终的解决办法。其具有彻底性，能达到真正的同股同权，并与国际惯例接轨。微观上，通过股份结构的改变，国家对上市公司参股而不控股，股权分散，充分发挥股东“用手投票”和监督的权利，使企业真正成为摆脱行政干预的现代企业；同时股东“用脚投票”和企业间购并给管理层改善经营管理以巨大动力和压力，宏观上有利于整个社会资产存量的重组和资源的再配置，也有利于股市的稳定和健康发展。
目前的问题，一是现行所有上市公司的国家股、法人股是流通股的3倍左右，一下子释放出来，市场肯定承受不了。为此， 笔者建议：（1）暂缓新股上市，将额度让度给原有国家股、法人股；（2）如有必要发行新股，则应一步到位，先解决新股问题，再解决老股问题。二是股权分散如何体现国家公有制主导地位。事实上国家并不要转让所有的股份，尤其是一些重要行业更应保留一定比例的国家股。国家平时不参与公司的经营决策。当发生重大事件或意外事件时，以重要股东的名义出来说话，如有必要可在二级市场购买该公司股票，达到控股目的。或者，国家可以在该公司中设立黄金股，该股对公司的决策具有否决权。
（二）发展国家股、法人股交易市场
目前，法人股在STAQ、NET市场进行交易，但交易很不活跃， 国家股只能通过协议转让。有必要建立一个上市公司（可以包括非上市公司）的国家股、法人股流通市场，鼓励公司之间、特别是业务上有联系的公司之间相互持股。比如，A公司的股权结构中30%是国家股、 法人股，20%是B公司国家股、法人股，20%是C公司股份等等。这样单独某公司的国家股、法人股比例下降，但总的属于国有的股权比例不变。从整个股市来看，国有股份比重也保持不变，公有制主导地位有保障。公司之间相互持股和国有股比例降低使公司的领导层选择不再只是由其上级主管部门委派，其它持有该公司较大比重股权的公司（可能属不同部门）亦就有发言权。某种程度上实现了政企分开，打破地区、行业分割。至少它们的监督作用也使内部人控制的现象大为减少。同时，在业务上有横向、纵向联系的公司法人相互持股往往可以是许多生产上有联系的生产要素供应者、转包者及工业客户之间的一种专有投资。这样就能使与公司有重大利害关系的经济主体有动力相互监督，从而把整个生产过程转化成一个勿需成本的监督过程。比如日本公司法人之间的相互持股就高达30%～40%，取得了良好的效果。
当然，在交易市场彼此交换国家股也存在许多问题，主要是公司法人代表不愿失去原有环境，必然对转让国有股权态度消极甚至阻挠，地区、部门之间利益冲突也会有阻碍作用。解决上述问题，必须理清公司法人、上级主管部门、国有资产管理局及地方政府之间的关系。
（三）将管理国家股的权力交给商业银行
我国国家股引起的许多弊端是由于国家股缺乏人格化造成的。虽然国有资产管理局代表国家行使股东权利，但它很难做到责、权、利的统一。要实现对经理阶层相机抉择的有效监督，所有权就不能仅仅抽象地存留在观念上，它必须是现实的人格化的。将国家股的管理权授予公司最大债权人的商业银行，是赋予国家股人格化的有效手段。当然赋予是有条件的：第一，要向国家提供资本使用费；第二，负责国有资产的保值增值。通过这两条约束，保证国家利益和商业银行利益的一致性。由于商业银行的最终所有权属于国家，因此在必要的时候，国家可以通过商业银行有效控制企业。在所有者利益整合的前提下，个人股权由于其自身目标与国家股权利益目标的高度一致性可能成为国有股权的最佳代理。国家可通过有效约束来加强这种利益的相关程度，从而在经济利益损失的情况下，减少机制运行成本。
日本和德国都属于“银行控制主导型”国家，公司股东们主要通过一个能信赖的中介组织或股东当中有行使股东权力能力的人或组织——通常是一家银行——来代替他们控制与监督公司经理，从而达到参与公司控制监督的目的。我国目前的转轨时期和日、德战后很长一段时期的状况有许多相似之处，可以借鉴它们的经验。一般而言，银行持股不会是一种短期投资行为，银行持股不是为了买卖股票获取短期利润，而是为了同有关公司保持长期稳定的业务关系。由于银行持股是一种长期行为，为了保证投资的安全性，所以很自然的就会关心公司的生产经营与发展。加之银行具有股东和放款人的双重身份。从而也为其行使监控公司的权力提供了重要保证。此方法的难点在于如何确保国家与商业银行的利益一致性。
（四）发展基金持股
向共同基金、福利基金等转让一部分国有股权是赋予国有股权人格化的另一种方法。在美国80%以上的股票由各种基金控制。由于个人的信息不全面，能力有限，而投资基金拥有资金优势、信息优势和技术优势，因此通过基金来参与股份投资的收益可能比个人操作要大得多。此外，股权分散在所有者中会产生“免费搭车”问题。每个小股东都希望别人监督经营者，自己坐享其成，从而造成所有者对经营控制的弱化。而将分散的钱集中于某种机构——最典型的各种基金，形成巨额资金投资于股票，便能掌握一些股份公司的大部分股票或相当大一部分股票，成为主要股东，从而代替小股东行使对经营者的监督、控制权。国外经验表明，发展基金持股可以减轻股票市场投机性和波动性。
有鉴于此，国家可将一部分股权让渡给基金，同时加以各种约束条件。基金持股与银行持股相比更强调安全性和长期性。基金通过吸收二级市场流通股和一定比例国有股权可形成对公司的绝对控股和相对控制，至少拥有很大发言权。其内在安全性和长期性要求必然使基金管理者不会为短期的市场价差进行频繁操作，而是立足于公司的长期发展，有义务也有权力监督、控制经营者，确保其长期、稳定的收益。同银行持股一样，基金持股同样要解决国家、中小投资者和整个基金的利益一致性，同时要减少代理成本，保证基金管理者责、权、利统一。
（五）企业分拆后与B股市场并轨
企业分拆是指将部分业务或某个子公司从母公司中独立出来单独上市。分拆不仅流行于美国等发达国家的证券市场，而且也盛行于香港等一些新兴成熟的资本市场。通过分拆活动，母公司可以将某些具有市场潜力但暂时未达收成期、或已达收成期却仍需继续投资，而回报期较长的项目在资本市场套现。另外，如果子公司的上市价格理想，母公司可以通过子公司的分拆上市获得可观的资本溢价。
国有股权的流动也可以借助企业分拆的方式，将原有母公司相当一部分国家股和国有法人股分拆出来形成子公司上市。这样原母公司的国有股权比例下降，股权得到分散，而分拆出来的国有股份得以流动。
（六）国有股权债权化
如前所述，国有股权比例过大会造成一系列弊端。为减小国有股权比例不损害国家利益，可将部分对企业的股权转为债权，国家作为借贷者有权得到资本使用费，但不作为最大股东去干预公司日常经营。由于国有股权比例很大，只需有一部分转为债权，则公司的负债率会迅速上升（原来的资产变为负债），企业包袱过重。公司可以界定一部分国家股或国有法人股，对应发行可转换债券。如果债券到期后能顺利转化成股票，则原有的那部分国有股权被债权转化过来的股权所代替。发行债券筹得的资金可以返回国家，或作为债权留在企业。这样整个企业的总股本没有变化，即资产没有变小，负债有所提高。当然，对可转换债券这样新生事物在我国的具体运作，尚有很多问题需要探讨。
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