公开增发还是定向增发——基于财富转移视角的上市公司股权再融资方式选择研究，本文主要内容关键词为：股权论文,再融资论文,视角论文,上市公司论文,财富论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
一、引言
公开发行和非公开发行是资本市场证券融资的两翼，从我国股票发行制度的发展历程看，公开发行股票的方式一直占据主导地位，上市公司表现出强烈的股权再融资偏好。除了公开发行股票融资的低成本，有的学者将其更多归因于上市公司的“圈钱”及财富转移动机，一时间，上市公司的公开发行在我国广受诟病。随着证券市场全流通时代的到来，定向增发作为非公开发行的一种方式，登上历史舞台，并逐步成为我国上市公司股权再融资的主流。定向增发之所以受到证券监管部门、上市公司和投资者的青睐，相较于其他再融资方式具有不可比拟的优势：它可以在不增加即期股市扩容压力，避免对二级市场冲击的前提下，使上市公司通过向大股东、机构投资者或战略投资者增发而募集充裕的资金；并且，当大股东通过定向增发而将优质资产注入上市公司时，既有利于优质存量资产实现资本化，提升上市公司的盈利水平和资产回报率，还有利于减少期后的关联交易、增强上市公司的独立性。
然而，在对新兴资本市场的研究过程中，白（Baek）等、张鸣和郭思永依然发现定向增发折价程度过高是公司控股大股东的一种财富转移行为，但是，他们没有很好地解释定向增发之后的长期业绩明显好于公开增发的现实[1～2]。同时，我国定向增发长期业绩也与国外学者对成熟市场研究的结果——长期业绩下滑的问题存在不一致[3]。基于此，本文主要关注上市公司的定向增发动机，即当上市公司面对公开增发和定向增发多种融资方式时如何选择？
本文的研究贡献主要在以下方面：第一，为大股东从上市公司转移财富提供了较为直接的经验证据，拓展了大股东财富转移方式的实证检验。约翰逊（Johnson）等把大股东将资源由上市公司转移至控股股东的行为定义为“财富转移”[4]。他们将“财富转移”的形式划分为三类：一是控股股东直接的偷盗或欺诈行为；二是借助于资产销售和契约，诸如以较低的价格将上市公司的资产出售给控股股东拥有较高现金收益权的公司、为控股股东拥有较高现金收益权的企业提供贷款担保、侵占公司的发展机会等；三是控股股东在不转移资产的情况下，通过稀释少数股东权益、内部交易、歧视性金融交易等资本手段侵占中小股东利益。由于财富转移行为的隐蔽性，通常很难找到控股股东大规模财富转移行为的直接证据，且现阶段的研究更多集中于前两种方式。而本文通过研究发现，由于上市公司大股东拥有信息优势并掌控融资方式的选择权，当投资项目有好的未来前景时，大股东会选择定向增发并积极参与，这种通过“剥夺”中小股东投资机会选择权，稀释少数投资者权益的歧视性融资交易，是一种更具隐蔽性的大股东财富转移行为，对中小投资者所造成的损害也更为严重。而第三种财富转移方式直接经验证据的获得，也正是本文研究贡献所在。
第二，丰富了上市公司融资方式选择的理论。已有对定向增发和公开增发的选择研究中，主要从避免控制权稀释、降低道德风险成本和减少逆向选择成本等角度进行阐释，而本文结合中国制度背景构筑简单模型分析，从财富转移角度提出一种新的解释。
二、文献回顾
国外学者对股权再融资选择的研究更多的集中于配股和公开增发的研究，并主要从发行成本、信息不对称角度进行研究。定向增发和公开增发（或配股）融资方式选择的研究主要从避免控制权的稀释、降低道德风险成本和减少逆向选择成本角度进行阐释。克隆维斯特（Cronqvista）和尼尔森（Nilsson）发现控股家族企业为了长久保持控制权地位的动机会影响他的融资决策行为，因为当定向增发对象是非家族成员时，会稀释控股家族股份，并且由于新的投资者因持有较大股权比例而有更大动力监督上市公司的运营和募集资金的使用，会威胁到控股家族获取私有收益，因此，这样的家族控股企业一般不会考虑采用定向增发，而采用配股的股权融资方式[5]。同时，他们还发现，当公司进入新的市场领域时，往往通过选择定向增发以寻找战略合作伙伴，他们认为这是由于契约的不完全性，很容易出现道德风险问题，而通过股权纽带利于利益一致并可显著减少签订契约的成本和事后“敲竹杠”问题。吴（Wu）研究认为低质量公司有较少的动机向市场披露自己的质量以减少信息不对称，因此，信息不对称程度高的市场更容易吸引低质量公司，作者以高科技上市公司的公开增发和定向增发为研究样本，发现存在较高信息不对称的公司更倾向于选择定向增发[6]。
国内由于非公开发行制度一直不完善，以及非公开发行市场的不发达，既有研究也主要集中于配股与公开增发方面。章卫东通过对配股和公开增发和定向增发的研究发现，定向增发的宣告效应要好于配股和公开增发，并将这归因于股权融资的难易程度（定向增发要求的门槛低、操作简便及定价方式较为灵活等）和信息不对称（中国的证券市场起步较晚，很多上市公司都是近年来才上市的，信息含量低）[7]。而郭思永等则研究发现，在全流通背景下上市公司股权再融资方式的选择，是基于其大股东巩固控制权地位、维护自身控制权利益的考虑，其实质是一种股权结构的内生性调整[8]。
虽然国外对上市公司不同再融资方式选择进行了大量研究，但是中国有其独特的制度背景——股权集中度高，这种股权结构上的差异影响到企业代理问题的基本性质，进而影响到企业的经济行为，因此，避免家族企业的控制权稀释、降低道德风险成本和减少逆向选择成本等理论很难完全解释我国上市公司的再融资方式选择。而国内研究或局限于股权分置改革之前配股和公开增发之间的选择，或研究结论未能以融资之后的长期业绩变化予以佐证。而本研究侧重于上市公司融资方式选择的内在动因思考。
三、理论分析
定向增发只针对于大股东、机构投资者等特定增发对象。从另一角度看，定向增发限制了中小股东投资机会的利益选择，背离了证券法所追求的投资机会“公平”的原则，特别是在投资者保护环境较差、市场存在严重信息不对称和股权集中的中国，定向增发更可能成为拥有信息优势的上市公司控股大股东机会主义行为的一项工具。公开增发使中小投资者可以通过选择是否参与增发来保护自身权益，当投资者预期未来投资项目实际价值大于当前公开增发价格时，他们可以选择购买，反之，则会选择放弃。而定向增发由于只面向拥有信息优势的特定对象，因此，中小投资者丧失了这一“选择权”来维护自身的利益。当上市公司面对高质量的未来投资项目时，大股东为了占取这一项目所带来的更多未来收益，会主导上市公司采取定向增发方式并增持股份。
基于信息不对称理论，通过引入新项目未来投资回报，我们构筑模型对上市公司股权再融资方式选择进行理论推演。
如果公司选择定向增发，且大股东认购新增股份为β，由于大股东认购股份具有一定的锁定期，因此，会带来大股东资产的流动性损失[9]，我们定义为L（β），其中L（β）是β的增函数①。那么定向增发后，大股东的收益为：
综上分析，我们可以得出当公司有好的投资项目时，大股东会通过定向增发参与认购，反之，上市公司往往采用公开增发；当然，市场也会捕捉到这种信号，并且这个信号由于模仿成本较高而具有可信性。但从另一角度而言，由于大股东作为“内部人”拥有公司新项目前景的信息优势，并掌控着融资时机和融资方式的选择，因此，当存在高投资前景项目时，为了独享或占有更大比例的这种未来收益，往往会采用定向增发的融资方式参与认购，从而剥夺或限制了中小投资者投资机会的选择权。
四、实证检验
（一）样本数据
本文数据主要来自Wind资讯数据库，同时根据上市公司公布的相关公告补充收集了部分数据资料并进行了验证。由于定向增发在股权分置改革之后才成为上市公司进行股权融资的一种方式，因此，我们选取2005～2007年进行的公开增发和定向增发的上市公司作为研究样本。事件日的选取我们以上市公司第一次公告融资方案——董事会预案公告日为基准，同时剔除事件日中上市公司有重大事件发生的样本20家③，共取得有效研究样本203家：其中定向增发样本数为172家，公开增发样本数为31家。表1是样本研究期间上市公司定向增发和公开增发的情况统计。由表1Panel A可以看出，在2005～2007年有近12％的上市公司成功进行了定向增发，定向增发融资额度占到上市公司股权再融资的80％，在2006年甚至达到了97％，2007年公开增发的上市公司的数目和规模增加较快，同时，我们看到定向增发和公开增发的规模（均值）并没有显著的差别。表1中的Panel B是对定向增发中不同特定增发对象（以上市公司大股东是否参与认购作为基准分类）的分类描述统计，其中定向增发A组为大股东参与100％认购，定向增发B组为大股东参与部分认购，定向增发C组为大股东未参与认购。
（二）中国市场定向增发和公开增发方式选择实证检验
我们采用“事件研究法”研究定向增发和公开增发融资方式选择问题，即考察定向增发和公开增发公告前后证券市场的股价反应。市场反映CAR值通过采用标准的事件研究方法计算董事会预案公告日的市场超额累积回报来衡量；我们以上证综合指数或深证成份指数分别作为上海、深圳交易所市场组合回报，用市场模型估计相对于事件日（－200，－21）的市场模型参数，然后分别计算定向增发和公开增发所引起的市场反映的超额累积报酬率CAR值。
表2是在事件窗口－15至＋15个交易日内我国上市公司定向增发和公开增发方式每个交易日的平均超常收益率（AAR）和累积平均超常收益率（CAR），以及它们的T值检验。表的底部强调窗口为［0，＋1］和［－1，＋1］的CAR效应。由表2可知，我国上市公司的公开增发公告效应为负，两个交易日和三个交易日的CAR值分别为－0.022和－0.009，并且［0，＋1］窗口中在1％统计水平上显著为负；而我国上市公司的定向增发效应在1％水平上显著为正，两个交易日和三个交易日的CAR值分别为0.023和0.044。同时，我们还发现在窗口［0，＋1］上，定向增发中的CAR为正的比例为59.30％，远高于公开增发中CAR为正的比例25.81％，窗口［－1，＋1］得到了类似的结论。这表明我国证券市场对定向增发持积极反映，与前述理论分析一致。
图1 我国上市公司定向增发和公开增发方式的市场反映CAR值
图2 上市公司大股东不同认购比例下的融资方式市场反映CAR值
图1是我国上市公司选择定向增发和公开增发方式在事件窗口［－15，＋180］的市场反映CAR值曲线图。我们发现，定向增发方式的CAR曲线在事件日之前的15个交易日内一直呈现逐渐上涨趋势，事件日当日涨幅更是平均高于市场收益1.9％，随后波动明显，并在第100个交易日出现负值，但总的趋势是正的，要远高于市场平均回报。而公开增发的CAR曲线公告效应显著为负，并且自事件日之后一直处于下跌状态，且远低于市场平均回报。为了透析图1定向增发组的波动状况，我们进一步按大股东在定向增发中认购比例不同进行分组描述（见图2），研究发现，大股东参与100％认购的组A的CAR值均要高于其他各组，大股东参与部分认购的组B次之，而且无论是从短期和长期看，这两组均远高于市场平均回报和其他组。而定向增发认购组C虽然在短期内市场反映为正，但是长期业绩并不理想。
由此观之，大股东由于拥有上市公司新投资项目的内幕信息，当投资项目未来报酬率较高时，大股东利用对上市公司的控制权，通过选择参与定向增发方式剥夺了小股东的投资机会选择权，稀释了少数股东在上市公司的权益，从而侵占了中小投资者利益。并且从图1、图2较长窗口还可以看出上市公司所投资项目的质量，大股东参与定向增发的项目质量（组A和组B）要明显优于大股东不参与股权融资的项目（定向增发组C和公开增发）。以上实证检验的结果支持理论分析所得出的结论。
为了进一步验证结果的可靠性，我们做了如下稳健性检验：首先，考虑到上市公司选择定向增发的原因可能是由于不符合公开增发的条件④，因此，在样本选择中，我们剔除不符合公开增发的定向增发研究样本，结论保持不变。其次，我们放宽事件日窗口至［－5，360］、［－5，540］，发现其也并不影响我们的结论。据此，我们有理由相信研究结果的稳健性。
五、结论及启示
以2005～2007年进行定向增发和公开增发的上市公司为样本，我们研究了上市公司的融资方式选择，根据理论模型分析和经验研究，我们得出主要结论：第一，大股东会根据投资项目的未来收益状况选择不同的股权融资方式，当未来投资项目前景较好时，大股东会积极参与认购，当未来投资项目较差或不确定性较高时，大股东选择不参与认购的定向增发或公开增发。第二，公众投资者能够识别上市公司的融资选择行为，特别是大股东参与认购的定向增发项目为好的投资项目，但是苦于不能参与一级市场认购，只能参与二级市场的购买。而由于在我国一级市场的折价较高，投资报酬率更高，使中小投资者受到了不公正的待遇。
本文研究给我们的启示为：对于投资者而言，尽管先前研究已经发现大股东会利用关联交易、并购、资产剥离等手段对上市公司财富进行转移，然而本文发现大股东会利用其控制权借助于融资手段，通过不同融资方式的选择“剥夺”中小投资者投资机会的选择，这种歧视性的金融交易手段使中小投资者蒙受了损失。对旨在维护证券市场公平，提高资本市场效率的政策制定者而言，本研究的发现，使得下一步如何认定参与定向增发特定对象的资格，如何约束不同发行方式下大股东认购比例及其价格，应该成为政府部门继续完善监管政策中重点考虑的问题。对于关注于资本市场的研究者而言，本文拓展了梅耶斯（Myers）和迈隆夫（Majluf）的融资次序理论[10]，因为上市公司的融资方式选择不仅基于信息不对称，当大股东的机会主义行为动机与信息不对称下的“私有信息”相结合时，给中小投资者所带来的损害可能更大，这方面应成为今后研究中重点考虑的一个方面。
收稿日期：2011－08－29
注释：
① 需要说明的是，当β＝0时，L（β）并不会等于0，因为其他定向增发对象的锁定期同样会降低公司股票的流动性，进而使整个公司股票价值下降，大股东因持有较大比例的股份而使自身价值受到影响。
② 其中，b为市场对投资机会的混同信念，且
。同时，为节省篇幅，证明过程从略。
③ 这里的重大事件包括股权分置改革，年报、中报或季报的报表披露，分红预案及重大的资产重组等，因为这些重大事件都会显著影响事件研究中公司的CAR值。
④ 根据证监会2006年第30号令《上市公司证券发行管理办法》，公开增发的条件要高于定向增发。以盈利标准为例，公开增发要求最近三年连续盈利并强调最近三年加权平均净资产收益率平均不低于6％；而定向增发对盈利标准没有具体要求。为排除这种政策性影响，我们以公开增发的盈利条件为标准，选取符合公开增发盈利条件的定向增发公司作为研究样本以增强稳健性。