股权众筹市场准入条件的多视角分析，本文主要内容关键词为：股权论文,视角论文,准入条件论文,市场论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
市场准入是监管机构为了市场参与主体利益、促进市场健康发展而进行准入控制的各项政策综合。市场准入目的是通过市场入口处的监管来维护市场秩序，保障市场参与者权利。因此，市场准入制度形式上是设置进入条件，实质上是为了促进发展。特别是对于许多特殊行业，受市场准入限制较多的特定领域，或是市场的自我调节功能不强，或是从技术、安全、环境等角度考虑，限制性的市场准入是行业健康发展的基础性条件。股权众筹行业近年来发展迅猛，不过也面临诸多制度性障碍，市场准入制度的建设是其亟待强化的前提性保障。 《私募股权众筹融资管理办法(试行)(征求意见稿)》(以下简称《征求意见稿》)对外公开发布并征求意见，似乎有望结束在股权众筹现实中呈现的“野蛮生长”状态，但仔细分析其中规定，特别是关乎市场准入方面的规定，尚有诸多值得商榷之处。从主体角度分析，股权众筹市场准入涉及三方主体的准入，即股权众筹平台、投资者、融资者。本文从这三类参与者角度，研讨股权众筹市场准入问题。 一、股权众筹平台的市场准入 1.证券业协会备案登记 《征求意见稿》第六条规定股权众筹平台应当在证券业协会备案登记，并申请成为证券业协会会员。尽管《征求意见稿》并未正式生效施行，中国证券业协会对股权众筹平台的备案登记工作已经展开了。2014年年底到2015年年初有10多家股权众筹平台向中国证券业协会递交备案材料，申请成为后者的会员。2015年1月份，中国证券业协会陆续向有关股权众筹平台下发了《关于领取中国证券业协会会员证的通知》，原始会、天使街、云筹等8家股权众筹平台成为证券业协会会员。股权众筹平台天使汇则在《征求意见稿》尚未出台前就已经申请加入中国证券业协会并获批，可见这种备案登记实际上是事后备案。 中国证券业协会被定性为证券业自律性组织，系非营利性社会团体法人，承担了相当的证券监管职责。强化自律监管被很多研究者认为是促进行业发展的必要条件，域外也有类似的经验可供参考，美国JOBS法案规定众筹平台必须登记成为经纪商或者是集资门户，还需要成为自律协会的成员。《征求意见稿》第六章就中国证券业协会自律管理权限进行了规定，由于是自行赋权，权限范围广泛，包括备案管理信息系统、自律检查与惩戒、自律管理措施与纪律处分，偏重于行政管理，实行技术指导和行为引导。 2.准入基本标准 《征求意见稿》第七条“平台准入”确立的基本标准是：(一)在中华人民共和国境内依法设立的公司或合伙企业；(二)净资产不低于500万元人民币；(三)有与开展私募股权众筹融资相适应的专业人员，具有3年以上金融或者信息技术行业从业经历的高级管理人员不少于2人；(四)有合法的互联网平台及其他技术设施；(五)有完善的业务管理制度；(六)证券业协会规定的其他条件。这一规定从股权众筹平台企业法律形态、净资产、专业人员、高级管理人员、技术设施、业务管理制度等方面设置了基本的条件要求，考虑到股权众筹行业的风险性高，职责范围广泛，承担这些要求并不算苛刻，反映了监管部门对股权众筹平台发展所持鼓励态度，值得肯定，不过其中可能的缺陷也需要认真预测分析。 (1)企业法律形态。《征求意见稿》允许股权众筹平台采取合伙企业法律形态，可能更多是考虑私募行业的特殊性，因为2007年6月1日《合伙企业法》生效之后，私募基金为了获取税收优惠，大都选有限合伙形式，不再采取公司制。也可能是与监管机构将股权众筹平台定性为投融资双方提供信息发布、需求对接、协助资金划转等相关服务的中介机构密切相关，因为同为提供服务的律师事务所、会计师事务所大都采取合伙制。合伙企业以合伙人对合伙企业的连带责任来保障其中介服务的品质，对投资者保护十分有益。但是值得注意的是，传统合伙企业强调与人合性，一般规模不大，投入较少。律师事务所、会计师事务所等中介机构提供服务，最核心的财产是拥有丰富经验的律师和注册会计师，对其他资产的投入要求非常低，如设立普通合伙律师事务所只需要有人民币30万元以上的资产。同样是中介机构，股权众筹平台与律师事务所、会计师事务所承担的功能有很大差异，股权众筹平台提供中介服务则需要大量的投入来购买技术设施，规范管理制度，招聘技术人员和管理人员，采取合伙企业形式似乎难以有效运作。2015年1月9日，首批中国证券业协会会员的8家股权众筹平台名单出炉，没有采取合伙企业形式的。因此，《征求意见稿》允许股权众筹平台将合伙企业作为企业法律形态的一个选项，但缺乏现实基础，似无必要。 (2)规定模糊有待明确、细化。《征求意见稿》对准入股权众筹平台的要求使用了很多模糊的概念。如合法的互联网平台及其他技术设施。究竟何为合法的互联网平台？《征求意见稿》第十六条要求股权众筹平台提供互联网平台的ICP备案证明复印件，是否意味着提供了即被认定为平台合法，如果平台有ICP备案证明同时存在其他违法行为，如何认定呢？其他技术设施的范围可宽可窄，宽则意味着股权众筹平台需要更多的投入，窄可能会导致投资者面临更大的风险。其中涉及股权众筹平台、投资者利益冲突与平衡问题，要求的不明确性可能影响到投资者利益受损后责任认定。 又如需要有完善的业务管理制度，业务管理制度固然是股权众筹平台健康发展的基本保障，但是《征求意见稿》第十六条要求股权众筹平台应当在设立后5个工作日内就必须向证券业协会申请备案，才刚刚初创期就提出完善的业务管理制度未免有点强人所难。这似乎可以解释在《征求意见稿》第十六条又提到备案文件包括股权众筹平台的业务管理制度，不再要求业务管理制度是否完善。 可见，《征求意见稿》中使用模糊用语固然可以保证规定适用时的灵活性，但有可能会导致股权众筹平台备案登记、申请成为证券业协会会员时无所适从；或者是被认为区别对待，适用不同的登记条件，或者成为权力寻租的受害者。需要在《征求意见稿》进一步修改完善中予以明确，或者今后执行实施细则进行细化。 二、融资者和投资者市场准入前置条件：实名注册 《征求意见稿》规定融资者和投资者都必须是股权众筹平台核实的实名注册用户。《征求意见稿》的《起草说明》讲这是为了应对《证券法》第10条对非公开发行的规定。不过，为了吸引更多的用户，股权众筹平台的注册程序都愈发简单，实质上对所有的注册者特别是投资者都是公开的。 《征求意见稿》进一步规定股权众筹平台应当对投融资双方进行实名认证，对用户信息的真实性进行必要审核。融资者有职责向股权众筹平台提供真实、准确和完整的用户信息；投资者应当履行职责，向股权众筹平台提供真实、准确和完整的身份信息、财产、收入证明等信息。 1.股权众筹平台的审核 股权众筹平台作为追求利润最大化的商业组织，能否有效审核融资者、投资者信息的真实性，有待考察。特别是对融资者的审核，需要与相关技术平台对接，更需要线下花费大量的人力、物力。股权众筹平台是否有足够的能力承担起信息审核的职责，有待研究。 作为典型的双边平台，股权众筹平台上融资者越多，对投资者的吸引力越大，同样融资者在考虑是否使用这个平台的时候，平台上投资者越多，对融资者的吸引力也越大。作为股权众筹平台主要收入形式的服务费与融资是否成功以及与融资规模直接相关，平台有尽量促成交易的冲动，容易出现审核不严的情形。国外也有对股权众筹平台尽职调查义务的规定，如日本的《金融商品交易法》规定股权众筹平台必须要履行对融资者的尽职调查义务。为此，需要根据中国股权众筹行业发展的现状，在《征求意见稿》中明确股权众筹平台有对融资者进行调查核实相关信息真实性的基本义务。这一观点值得赞赏，只是考虑到对融资者、投资者准入信息审核的效果，似乎需要进一步通过制定实施细则或者股权众筹平台审核指引，细化股权众筹平台义务内容；配套规定股权众筹平台违反信息审查义务责任范围和责任形式。 2.融资者、投资者提供信息不实的责任 如果融资者或投资者不提供真实信息，如何约束其行为？如果融资者提供虚假信息或者拒不提供真实信息，导致投资者受损，股权众筹平台和融资者、投资者责任应如何划分？投资者因信息披露不力而寻求司法救济是配合行政监管的有效途径，在美国，出现重大虚假陈述或遗漏，投资者可享有类似1933年《证券法》第12(a)(2)条所规定的非注册发行情境下的权利，包括撤销交易。JOBS法案对1933年《证券法》第12(a)(2)的修正保证投资者可以援引1933年《证券法》第12章节就股权众筹不实陈述、不完整陈述提起诉讼维权。我国今后立法中理应有类似规定，被追究责任的应该有融资者即融资的企业或其发起人，企业的股东、合伙人、董事若主观上有过错且从事了虚假披露信息行为也应该承担责任。股权众筹平台亦可能参与虚假信息披露行为中，自然可能成为责任主体，这就产生了融资者与平台责任分担问题。有效的责任分担制度是投资者利益的制度保障，应视双方在虚假信息披露行为角色分工而决定责任的分担。 股权众筹平台承担责任的主要情形包括以下情况：第一是存在重大过失未能有效履行必要审核义务，造成投资者损失。平台作为信息中介，有义务承担其信息审查义务，并进行必要的实地调查，以确保平台披露的融资者和融资项目信息的真实性。各个平台对信息真实性程度承诺不一致，平台承担的责任可能不尽一致。对于夸大宣传承诺保证投资绝对安全的平台，予以行政处罚、追究行政责任的同时，亦可以考虑允许受损投资者向平台追究责任。第二是故意不披露、不完整披露信息或者披露虚假信息，为了更加有效保障投资者利益，应当考虑规定平台与融资者承担连带责任，受损的投资者可以向二者或者选择其中之一主张要求损害赔偿责任。要求股权众筹平台承担连带责任，固然可以激励平台强化严格审查融资者，亦可以为投资者提供救济好保护。但要求股权众筹平台承担过多的责任，难以满足要求，最终平台破产、负责人跑路，受损的还是投资者。 三、融资者市场准入条件分析 融资者直接关系投资者权利保护，投资项目质量控制是股权众筹风险控制的关键。《征求意见稿》第十一条要求融资者应当为中小微企业或其发起人，并且履行下列职责：(一)向股权众筹平台提供真实、准确和完整的用户信息；(二)保证融资项目真实、合法；(三)发布真实、准确的融资信息；(四)按约定向投资者如实报告影响或可能影响投资者权益的重大信息；(五)证券业协会规定和融资协议约定的其他职责。融资者主要职责或者义务是披露真实、准确的重大信息，承担项目质量保证责任，许多股权众筹平台都对融资者提出了具体的要求，变现为融资协议具体条款或者在项目受理、审核过程中要求融资人提出各种的申请材料，主要内容包括商业计划书，重点披露说明、论证发起人的基本状况、项目优势和前景、实施计划、资金用途等信息，计划融资的金额、时限、拟出让的股份数量和价格。 1.融资者是否应限于中小微企业或其发起人 《征求意见稿》融资者应当为中小微企业或其发起人，中国人民银行等十部委2015年7月18日发布《关于促进互联网金融健康发展的指导意见》进一步规定：股权众筹融资方应为小微企业。不少众筹平台在其融资规则或者融资协议中也有类似的规定或约定，如《京东股权众筹平台融资人规则(有领投人)》中也约定融资人应当为中小微企业或其发起人。为小微企业提供融资服务是众筹价值体现，也是众筹获得大力提倡的根本原因。但是并未意味着股权众筹平台只能服务中小微企业或其发起人。众筹服务的应该是筹资本身，而不论筹资企业的规模大小。如果固执地仅限于中小微企业或其发起人，正是人为地画地为牢，限制了行业的发展。在股权众筹项目中，千万级的项目也比比皆是，偶尔也会出现资金规模非常巨大的情况。例如WiFi万能钥匙股权众筹项目2015年6月就在股权众筹平台获得认购额超77亿元、认缴额6500万元的募资。 实际上，这样的规定也与后面的规定存在逻辑上的不一致。《征求意见稿》规定可以成为投资者的一个条件，是投资单个融资项目的最低金额不低于100万元人民币的单位或个人，按照《证券法》未经核准的单位或个人向特定对象发行证券不得超过200人计算，理论上融资可以达到1990000000元。况且实践中大部分股权众筹平台还通过成立合伙企业形式规避对股东数量上限的限制；最低金额不低于100万元人民币也意味着投资单个融资项目可能会更大。投资项目并没有最高投资额的限制，理论上就有无限的可能性。如此之大的融资规模，肯定不是中小微企业所必需的。 中小微企业是相对的概念，是在人员、资产等方面处于相对较小的企业。不同行业中小微企业标准难以划齐统一，众筹平台实际上也难以承担起认定融资人是否为某一行业中小微企业的职责，更没有激励去履行这一职责。因为股权众筹平台为了追逐利益最大化，在保障投资者利益的前提下会最大程度促成融资的顺利完成，为中小微企业发展提供融资服务并不在平台审核融资项目考虑范围内。强求众筹平台承担起服务中小微企业这样的社会责任，是与股权众筹平台的内在定位相冲突的，缺少实现的激励机制。 企业发起人对企业的成立发挥着关键性作用，签订协议、起草章程、履行出资义务、办理登记手续。我国企业立法中并未对发起人概念严格界定，2011年2月16日施行的《最高人民法院关于适用(中华人民共和国公司法)若干问题的规定(三)》规定：为设立公司而签署公司章程、向公司认购出资或者股份并履行公司设立职责的人，应当认定为公司的发起人，包括有限责任公司设立时的股东。股权众筹投资者需要取得企业的股份，除了需要发起人全面配合，也涉及其他非发起人股东。企业股权结构的变动对所有股东都会产生重大影响，一般的股东都会有兴趣参与其中，保护自身利益。获得融资能够解决企业发展资金瓶颈，是企业发展初期的大事，所有股东肯定都会乐于参加。 综上所述，将筹资者囿于中小微企业或其发起人没有必要，缺乏操作性，可以考虑修改为依法成立的企业或其股东。 2.融资者只能选择一家融资平台 应当规定融资者只能选择一家股权众筹平台进行融资，这是因为股权众筹平台借助互联网平台开展活动，可以在网络公开信息，所有的投资者可以在平台就项目发表意见，利用集体的智慧，互通有无，实现投资决策的科学、民主。而允许通过不同股权筹资平台则会导致信息分散，不利于众多投资者之间信息交流。对每个融资者融资项目设定最大融资规模，是考虑股权众筹是立法对中小微企业的一种鼓励措施，是一种特权，融资者不能无限度享受这种特权。如果允许融资者能选择多家股权众筹平台进行融资，则对融资次数和融资规模的限制将无法控制。为了保证融资者只能选择一家股权众筹平台进行融资，必须要求融资项目的股东对之前有无通过股权融资平台进行融资等情况进行说明，避免这种限制流于形式。 四、投资者市场准入制度 1.规定领投人市场准入制度 领投人加跟投人模式是目前股权众筹平台最为常见的模式，领投人准入制度是领投人制度有效运行的关键，领投人特别是明星领投人，不仅是投资参与者，也以其经验、能力为投资项目和融资者背书，增加了融资者的吸引力。领投人在融资者面前是投资者代表，既要实现自身利益最大化，也要代表全体投资人的利益和意志。如原始会中，领投人需要进行项目分析、尽职调查，与其他投资者沟通交流，帮助融资者完成项目融资。完成融资后负责投后管理和维护投资人关系。投资者较多的项目，领投人还需要办理作为项目持股主体的有限合伙企业注册管理手续。领投人要协调融资者与投资者，置于各种利益冲突之中，遗憾的是，《征求意见稿》对领投人制度并未规定。各众筹平台对领投人要求不一，具体标准也比较模糊，缺乏详细硬性规定。应当考虑就领投人准入的条件，从投资经验、资产数额等方面设定硬性要求。 2.一般投资者准入制度的完善 投资者准入对股权众筹行业发展起到决定性作用，直接决定行业发展规模、参与者范围等，通过制度设计保障投资者权益是行业持续健康发展的基本保障。理性投资者是证券法规中衡量信息披露政策的试金石。投资者保护是资本市场的基本价值追求，如果设定宽松的市场准入制度，不注重投资者保护，不注重信息披露，导致欺诈泛滥，耗尽消费者的信心，难以实现众筹所标榜的以较低成本帮助初创中小微企业融资目标，融资者必须要以更高的成本、更大的精力获得发展必须的资金，反而会得不偿失。投资者市场准入的理论基础是投资者适当性原则。《征求意见稿》第十四条通过设定范围确定了作为单位或个人的投资者的基本条件，但规定存在不少问题，主要有以下几点： (1)直接限定投资者禁止进入有失妥当。受限于《证券法》等法律规定的限制，《征求意见稿》将股权众筹定位为私募，规定了只有达到一定收入水平或拥有一定金融资产的个人投资者才能成为合格投资者。这样的规定显然是与众筹的本质相背离的。众筹的基本思路是通过大众群体每人少量的贡献筹集资金。不管是从企业的准入角度，还是从行业监管的原则上，都希望相对比较宽松一点的环境。所以各国所通行的做法是并不规定投资者的准入门槛，而是根据收入水平或资产净额对投资者进行分类，限定一般投资者的投资限额，而对于专业投资者或成熟投资者则不加限制。今后修改立法将股权众筹定位为公募有助于彻底解决问题。即使当下定位为私募背景下，也并非必然要限制。最近3年个人年均收入少或者金融资产少并不必然意味着其资产就一定少，或者抗风险能力就弱。即使是真的收入少或者资产少，也可以通过控制其投资总额或者单个项目投资额来降低风险。直接限制一定收入水平或金融资产规模投资者进入，也就变相剥夺了相当规模个人投资股权众筹平台的机会权利，在起点上就因此种歧视行为而不公。 (2)最低投资数额设定不合理。《征求意见稿》第十四条规定，投资单个融资项目的最低金额不低于100万元人民币的单位或个人。这一要求不合理在于，众筹是为了合众之力开展融资，为避免某一投资者一人独大，挤掉诸多小投资者；也是为了避免过大投资某一项目失败导致的灾难性后果，一般会设定某一投资者的投资上限。对于普通投资者，不会设定最低投资额要求。这一条款应当考虑删除。 (3)投资者标准过高。对于金融资产不低于300万元人民币或最近3年个人年均收入不低于50万元人民币的个人这点，市场普遍反映标注设定过高，不符合众筹体现出的广泛参与性，不利于行业发展。因为政府市场准入制度直接影响市场主体进入市场的成本和难易程度。此后的消息称，经过修改，标准可能会降低为：投资者(单位或个人)投资单个融资项目的最低金额，要求不低于10万元，金融资产方面不低于100万元，或最近3年个人年均收入不低于30万元(个人)。不过业界还是对此表示出了反对声音。域外发达国家的相关规定可资参照。《JOBS法案》根据年收入或净资产对投资者进行分类并规定了投资数额上限，其中年收入或净资产低于10万美元者，可投资金额为2000美元或者年收入或净资产的5%；年收入或净资产高于10万美元者，可投资金额为年收入或净资产的10%，但无论年收入或净资产多高，其投资金额均不能超过10万美元。英国金融市场行为监管局(FCA)在2014年3月也规定股权众筹公司只对保证在12个月内投入10%以内个人资产(不包括居住与生活必需品)的零售用户开放他们的服务，零售用户除非得到专家的指导，否则不能打破10%的规定。建议可以考虑依据收入水平、资产总额对投资者分类，根据不同的投资者设定相应的标准。标签：发起人论文; 股权众筹论文; 众筹融资论文; 股权投资企业论文; 个人投资论文; 项目分析论文; 股权论文; 市场准入论文; 基本面分析论文; 年薪论文; 企业责任论文; 证券法论文; 融资论文; 投资论文; 融资平台论文;