金融机构保底理财的合法性迷局与困境，本文主要内容关键词为：金融机构论文,困境论文,合法性论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
中图分类号：D.922 文献标识码：A 文章编号：1000-5919(2006)05-0111-09
随着我国经济发展与民众财富积累，围绕“理财”的供应和需求不断增长。目前理财产品、服务的提供者涵盖了银行、信托投资公司、基金管理公司、证券公司、保险公司等各类金融机构。形形色色的理财服务又往往与各种“保底”协议（条款）联系在一起。无论是“保本（金）”、“保息（收益）”，还是“保本（或息）加余额分成”，这些被金融机构作为卖点大肆宣传的“保底”承诺，在合法性方面其实大多存在疑问。然而，由于这一领域的法律规范性文件非常复杂，而且政出多门，有些机构的保底理财虽已被明确禁止，实践中却并未绝迹；另外一些机构的保底理财则似乎处于一种模糊地带，各方尚存在不同看法。本文拟就针对社会公众投资者的人民币理财，对相关法律、法规、规章进行初步的梳理和讨论，揭示：目前金融机构各类保底理财产品和服务的合法性不一，其间差异存在某些现实合理性；要从整体上解决此问题，尚缺乏坚实的法律和理论依据；部门割据自觉不自觉地影响到属性认定，并在一定程度上加剧了规范分歧。建议国务院法制办尽快牵头研究并促进出台《信托机构管理条例》或《金融机构客户资金管理业务试行办法》，以统一认识，强化协调和规范。
一、信托投资公司的保底理财
至少从表面来看，信托投资公司保底理财协议或承诺的违法性是比较明确的。中国人民银行《信托投资公司管理办法》（2002年6月）第三十一条规定：“信托投资公司经营信托业务，不得有下列行为：……（三）承诺信托财产不受损失或者保证最低收益……”。第六十五条规定：“信托投资公司违反本办法第三十一条规定的，按照《金融违法行为处罚办法》第二十八条规定进行处罚。”①同时，中国人民银行《信托投资公司资金信托管理暂行办法》（2002年7月18日起施行）第四条规定：“信托投资公司办理资金信托业务时应遵守下列规定：……（四）不得承诺信托资金不受损失，也不得承诺信托资金的最低收益……。信托投资公司违反上述规定，按非法集资处理，造成的资金损失由投资者承担。”②
中国银监会于2004年12月下发《严禁信托投资公司信托业务承诺保底的通知》。该通知针对部分信托投资公司在办理信托业务时存在向委托人承诺保底的做法，重申信托投资公司办理信托业务，应当严格执行分账管理的原则，必须用管理信托财产所产生的实际信托收益进行分配，严禁信托投资公司挪用其他信托财产垫付信托财产的损失或收益；信托投资公司不得以信托合同、补充协议或其他任何方式向信托当事人承诺信托财产本金不受损失或者保证最低收益。信托投资公司应当在其营业场所显著位置对不得承诺保底的有关规定进行公示，并在签订信托合同时，以书面形式向当事人申明上述内容；信托投资公司在推介信托产品或办理信托业务时，不得暗示或者误导信托当事人信托财产不受损失或者保证最低收益。
在禁止信托投资公司保底理财的同时，上述法规、规章还反复强调了两点：(1)严格区分了信托理财与存款借贷。除了上述《金融违法行为处罚办法》第二十八条，《信托投资公司管理办法》第三十条规定：“信托投资公司不得以经营资金信托或者其他业务的名义吸收存款。”《信托投资公司资金信托管理暂行办法》第四条规定：“信托投资公司办理资金信托业务时应遵守下列规定：……（一）不得以任何形式吸收或变相吸收存款。”(2)为信托投资公司理财设定了类似国外“私募”要求的对象条件和募集规范。《信托投资公司管理办法》第四十五条规定：“信托投资公司接受由其代为确定管理方式的信托资金，应当符合下列规定：信托期限不得少于一年；单笔信托资金不得低于人民币5万元。”《信托投资公司资金信托管理暂行办法》第六条规定：“信托投资公司集合管理、运用、处分信托资金时，接受委托人的资金信托合同不得超过200份（含200份），每份合同金额不得低于人民币5万元（含5万元）。”第四条规定：“信托投资公司办理资金信托业务时应遵守下列规定：……（五）不得通过报刊、电视、广播和其他公共媒体进行营销宣传。”2004年12月底，中国银监会发布《关于进一步规范集合资金信托业务有关问题的通知》，规定集合资金信托的每份合同金额不得低于人民币100万元（含100万元），且自然人委托人需同时出具个人稳定的年收入不低于10万元的收入证明。
二、基金管理公司的保底（本）基金
《中华人民共和国证券投资基金法》（2004年6月1日起施行）第二十条规定：“基金管理人不得有下列行为：……（四）向基金份额持有人违规承诺收益或者承担损失”。中国证监会《证券投资基金销售管理办法》(2004年7月1日起施行）第十九条规定：“基金宣传推介材料必须真实、准确，与基金合同、基金招募说明书相符，不得有下列情形：……（三）违规承诺收益或者承担损失；……（五）夸大或者片面宣传基金，违规使用安全、保证、承诺、保险、避险、有保障、高收益、无风险等可能使投资人认为没有风险的词语。”中国证监会《证券投资基金信息披露管理办法》（2004年7月1日起施行）第六条规定：“公开披露基金信息，不得有下列行为：……（三）违规承诺收益或者承担损失。”
不难发现，上述基金序列的法律、规章在禁止“承诺收益或者承担损失”时都附加了“违规”的限定，也就是说，证券投资基金产品或服务有可能“合规”地来承诺收益或者承担损失。③[1]51目前尚未见中国证监会出台专门规范，对某类或符合某些条件的承诺收益或者承担损失，明确赋予合法性。不过，实践中一些“保本”基金产品在发售前确实获得了中国证监会的批复，被排除于“违规”之外。例如，2004年8月17日起向社会公开募集的天同保本增值证券投资基金④，其招募说明书明确承诺“保本”⑤，而其保本主要是通过国家开发投资公司作为保证人来实现的。⑥与之类似的还有稍早前设立的南方避险增值基金⑦、银华保本增值证券投资基金。⑧
我国证券投资基金的信托属性已经得到法律的确认。《中华人民共和国证券投资基金法》第二条规定：“在中华人民共和国境内，通过公开发售基金份额募集证券投资基金，由基金管理人管理，基金托管人托管，为基金份额持有人的利益，以资产组合方式进行证券投资活动，适用本法；本法未规定的，适用《中华人民共和国信托法》、《中华人民共和国证券法》和其他有关法律、行政法规的规定。”⑨那么，为什么法律、规章对于证券投资基金和信托投资公司保本理财采取了略为不同的立场？除了外部担保即由担保人承担损失这一具体手段的运用，笔者以为还有以下三方面的解释：一、至少从目前来看，基金业整体上发展比较健康，且被管理层寄予厚望，而我国的信托投资公司自出现之日起就危机频仍，迄今已经历了五次大的整顿。二、证券投资基金业务相对单一，从理论上讲相比信托投资公司，资金被挪用的可能性较小，非法违规集资的冲动较弱。基于这些考虑，基金被认为更有把握操作保本业务，且不太容易引发大规模的风险。三、大力发展机构投资者、拓宽合规资金入市渠道，是发展我国资本市场的要求。允许符合一定条件的基金保本（甚至保息），有利于现阶段引导更多原有存款资金通过基金进入证券市场。可能基于这些现实考虑，立法者在《中华人民共和国证券投资基金法》中没有做全盘禁止。
至于将来信托投资公司可否借助外部担保推出保本理财，从实际效果看其与保本基金做法并无二致，从公平竞争的角度讲也有些道理，但管理层是否有意愿放行尚待观察。更重要的是，鉴于上述两大序列法律规范的不同措辞，信托投资公司借助外部担保进行保本理财，仍然有违其现行规章之“不得承诺信托财产不受损失”。该业务要取得合法性，恐怕有赖于中国人民银行相应调整《信托投资公司管理办法》、《信托投资公司资金信托管理暂行办法》等，或者是获得更高层次上的法律许可。
向社会公众募集的基金之外，对于“私募”性质的基金管理公司新业务，中国证监会也拟采取类似的立场。就此似乎弹赞皆可。一方面，简单化地将公募基金的保底待遇推及私募客户，恐怕既无必要又有不妥。因为在后一种情况下，投资者比较成熟、对风险及其控制具有独立判断和把握、投资理念中性、抗损失能力较强，因此受托人尽职履行信托义务、委托人自行承担收益风险的基本信托机制更应适用。另一方面，既然客户智识经验上乘，双方谈判力比较均衡，商定利用保底条款锁定风险的话，契约自由恐怕更应得到尊重。
与此相反的是目前针对货币市场基金的规定。中国证监会、中国人民银行《货币市场基金管理暂行规定》（2004年9月1日起施行）第十一条规定：“基金管理公司应当在货币市场基金的招募说明书及宣传推介材料中列明，投资者购买货币市场基金并不等于将资金作为存款存放在银行或存款类金融机构，基金管理公司不保证基金一定盈利，也不保证最低收益。”一般而言，由于货币市场流动性强、风险小，货币市场基金本应更有可能实现保本甚至保息。对于此处微调的一种解释可能是中国人民银行的参与。曾经长期作为信托投资公司的监管者，中国人民银行在此问题上持谨慎态度不难理解，“违规”字眼或许因此从这里消失。然而，这一规定恰恰对原本最适合做保底的货币市场基金设置了法律障碍。
值得注意的是，基金序列法律规范虽大多通过“违规”字眼保留了保底余地，但在禁止收益预测方面却相当严格。《证券投资基金法》第六十四条规定：“公开披露基金信息，不得有下列行为：……（二）对证券投资业绩进行预测。”《证券投资基金销售管理办法》第十九条规定：“基金宣传推介材料必须真实、准确，与基金合同、基金招募说明书相符，不得有下列情形：……（二）预测该基金的证券投资业绩。”该禁止性规定主要是基于证券市场的高风险。[1]136-137这意味着基金在吸引资金时必须“光明磊落”，可以做保本（甚至今后可能做保息），前提是符合中国证监会的规定或事先取得其批复；但另一方面，不得对产品未来收益率进行预测，或测算产品未来取得某些收益率的可能概率分布，打“擦边球”变相诱引投资者。不过从逻辑上分析，即便不予言明，保本必然是以预测业绩为基础；同一法律中此开彼禁，可能需要更有说服力的解释。
三、证券公司的保底资产管理业务
中国证监会《证券公司客户资产管理业务试行办法》（2004年2月1日起施行）第四十一条规定：“证券公司从事客户资产管理业务，不得有下列行为：……（二）向客户作出保证其资产本金不受损失或者取得最低收益的承诺。”在该《试行办法》第十一条规定的“定向”、“集合”、“特定目的专项”三类资产管理业务中，与绝大多数社会公众投资者资金理财紧密联系的是集合资产管理业务。⑩针对集合资产管理业务，《试行办法》设定了投资者应符合的条件以及募集应遵循的规范。第三十条规定：“证券公司办理集合资产管理业务，只能接受货币资金形式的资产。证券公司设立限定性集合资产管理计划的，接受单个客户的资金数额不得低于人民币五万元；设立非限定性集合资产管理计划的，接受单个客户的资金数额不得低于人民币十万元。”(11)
2004年10月，中国证监会发布《关于证券公司开展集合资产管理业务有关问题的通知》，进一步细化规则。《通知》规定：“中国证监会对于证券公司设立集合资产管理计划、办理集合资产管理业务，采取先试点、后推开的原则。在试点阶段，中国证监会将严格限定办理集合资产管理业务的证券公司范围，仅允许已通过评审、成为可从事相关创新活动试点的证券公司试行办理此项业务，待积累一定经验后，再逐步推开此项业务。证券公司此前已开展的集合性资产管理业务须按照《试行办法》及其他有关规定和要求进行清理。”(12)
在上述《通知》附件中，《集合资产管理合同内容指引》要求“管理人承诺以诚实信用、谨慎勤勉的原则管理和运用本集合计划资产，但不保证本集合计划一定盈利，也不保证最低收益。托管人承诺以诚实信用、谨慎勤勉的原则履行托管职责，保护集合计划资产的安全，但不保证本集合计划资产投资不受损失，不保证最低收益。”而且，“明确说明委托人、管理人、托管人不得通过签订补充协议、修改合同等方式约定保证集合计划资产投资收益、承担投资损失，或排除客户自行承担投资风险。”最后，在签章及日期前，明确载明如下内容：“管理人、托管人确认，已向客户明确说明集合计划的投资风险，并不保证集合计划投资收益或承担投资损失；委托人确认，已充分理解本合同的内容，并自行承担投资风险。”《集合资产管理计划说明书主要内容》要求具备下列重要提示：“管理人承诺以诚实信用、谨慎勤勉的原则管理和运用集合计划资产，但不保证集合计划一定盈利，也不保证最低收益。本说明书对集合计划未来的收益预测仅供委托人参考，不构成管理人、托管人和推广机构保证委托资产本金不受损失或取得最低收益的承诺。”
追根溯源，禁止证券公司集合资产管理业务保本保底，主要基于现行《证券法》第一百四十四条（2005年修订前第一百四十三条）“证券公司不得以任何方式对客户证券买卖的收益或者赔偿证券买卖的损失作出承诺”的规定。之前曾有主张对该规定作缩限解释，即将该禁止规范仅限定在经纪业务范畴。(13)然而，2005年《证券法》修订并未对该条进行改动或澄清，不过根据由中国证监会人士编撰的解释，此处保本保底承诺禁止不仅适用于证券公司经纪业务和资产管理业务，亦涵盖诸如投资咨询等其他业务。[2]134
综上所述，按照目前中国证监会的规定：第一，在时下试点阶段，并非所有证券公司都能从事集合资产管理业务，只有经中国证监会评审通过可从事相关创新活动的试点证券公司方有此资格。(14)第二，不得保证集合计划资产投资不受损失，不得保证最低收益。第三，可以提供收益预测，但仅供参考，不得作保底（本）承诺。第四，对集合资产管理业务的推广方式和客户资格有所限制。简而言之，目前证券公司集合资产管理业务不得保底保本。
四、保险公司的保底理财性质产品
目前我国具有理财性质的保险产品主要有投资连结保险和万能保险。中国保监会《投资连结保险管理暂行办法》（2000年2月18日起施行）规定：“本办法所称投资连结保险，是指包含保险保障功能并至少在一个投资账户拥有一定资产价值的人身保险产品。投资账户是指保险公司依照本办法设立的，资产单独管理的资金账户。投资账户应划分为等额单位，单位价值由单位数量及投资账户中资产或资产组合的市场价值决定。投保人可以选择其投资账户，投资风险完全由投保人承担。”中国保监会《人身保险新型产品信息披露管理暂行办法》（2002年1月1日起施行）第八条对投资连结保险的信息披露做出要求(15)，投资连结保险的产品说明书应当包含风险提示，在产品说明书封面显著位置用黑体字打印：“投保人要承担该产品投资风险。”
由此可见，投资连结保险不保证投资收益率，客户在享有投资高额回报可能性的同时，必须承担全部投资风险，包括可能出现的亏损。由于投资连结保险投资账户不设保证收益率，保险公司可以对账户内的资金运作采取比较灵活的投资策略，从而争取较高的投资收益。在国外，投资连结保险的投资账户下一般设立多个不同收益、风险特性的子账户供客户选择，为不同风险偏好和投资目标的客户提供灵活的个人理财服务。总而言之，投资连结保险不得保底。
我国目前出现的万能保险多为万能寿险。万能寿险(Universal life insurance)，即所谓“提供保费缴付的灵活性与身故给付的可调整性和非套装性的保险产品”，该保险产品主要提供两方面的功能：保障和投资。投保人所交保费分成两部分，一部分用于保险保障，另一部分用于投资账户。其中，保障额度和投资额度的设置主动权在客户，二者可根据客户不同时期的需求进行调节；投资账户的资金由保险公司的理财专业人士代为投资理财，投资收益上不封顶、下设最低保障利益。近年来推出的多个万能寿险产品许诺为投保人的个人投资账户提供保底收益。例如平安智富人生终身寿险（万能型，B条款）规定保证利率为年利率1.75%(16)，几年前太平洋保险的太平盛世万能寿险则保证中国人民银行颁布的二年期居民定期储蓄存款利率。
现行中国保监会的规范性文件并没有禁止万能保险保证最低收益。事实上，从《人身保险新型产品信息披露管理暂行办法》万能保险部分中关于“保证利益（率）”、“非保证的利益”等规定来看，中国保监会是认可万能保险给予保底的。概而言之，万能保险保底目前并不违法。
五、商业银行的保本保息代客理财业务
商业银行的个人理财业务，特别是人民币理财业务出现较晚，但发展迅猛。继光大、招商、中信、民生、华夏等股份制银行之后，工行、中行等也都推出了相应产品。对于“保底保息”，监管机构的态度亦出现过一个转变。中国银监会在2004年12月曾下发内部文件，要求：一切金融交易应遵守诚信原则，依法进行，银行代客理财业务不得承诺保底收益，更不能承诺固定收益，它只能有一个预期收益，而收益的风险当由投资者自负。然而，2005年11月1日起施行的《商业银行个人理财业务管理暂行办法》则规定：在约定条件下，商业银行可以提供保证收益理财计划（保底）或保本浮动收益理财计划（保本），但同时要求：保证收益理财计划或相关产品中高于同期储蓄存款利率的保证收益，应是对客户有附加条件的保证收益。商业银行不得无条件向客户承诺高于同期储蓄存款利率的保证收益率。(17)向客户承诺保证收益的附加条件，可以是对理财计划期限调整、币种转换等权利，也可以是对最终支付货币和工具的选择权利等，使用附加条件所产生的投资风险应由客户承担。(18)
银行推出的理财产品，普遍通过广播、报纸、标语等各种公众传媒进行兜售。前述银监会2004年内部文件曾要求：各地派出机构督促所辖银行等金融机构在其所有营业场所的醒目位置张贴投资类金融产品的风险提示公告。2006年6月，银监会办公厅又发布通知，对理财产品名称、结构设计、风险揭示、市场风险管理、客户评估、信息告知等进行规范。该通知强调应高度重视理财营销过程中的合规性管理。商业银行应禁止理财业务人员将理财产品当作一般储蓄产品，进行大众化推销；禁止理财业务人员误导客户购买与其风险认知和承受能力不相符合的理财产品。商业银行应对现有理财产品的广告或宣传材料的内容、形式和发布渠道进行一次全面的合规性审核，并将审核和整改结果报告监管机构。(19)
六、现实需求考问禁令
综上所述，依据目前的法律、法规、规章以及规范性文件：信托投资公司的资金信托产品、证券公司的集合资产管理业务，不得保本保息；可预测收益，但仅供参考；不得通过报刊、电视、广播和其他公共媒体进行营销宣传。商业银行经中国银监会审批可以开展附加条件的保证收益理财计划，其不得混同于储蓄做大众化推销。经中国证监会审批的证券投资基金可以承诺保本（但货币市场基金“不保证基金一定盈利，也不保证最低收益”），但不得预测收益；经中国保监会核准的万能保险产品可以保本保息（保证一定收益率），此外可有描述性的演示利率（但不能理解为对未来的预期）。(20)营销宣传上，对两者没有特别的限制。
最后两类理财产品之所以获准保本甚至保息，应当说首先其安全性方面本身就是相当有保障的。比如保本基金的外部担保机制设计，再比如万能保险投资对象种类、收益、期限、资金操作的高稳健性。除此之外，笔者以为政策性的考量也是非常关键的因素。截至目前，基金管理公司、保险公司相对而言出现问题较少；更重要的是，基金业和保险业是两个被我国寄予厚望、大力培育的金融产业。前述《证券投资基金法》第二十条的规定即是突出的例证。在“保底”的问题上获得倾斜，并不奇怪。
然而，优待基金和保险恰恰支持了对整体禁止保底理财的质疑。实际上，承诺“保本保息”具有相当的现实合理性。其一，从私法领域的意思自治原则出发，保本保息条款如系双方真实意思表示，应认定约定有效。其二，保底条款的普遍存在与屡禁不止，表明其适应现阶段我国公众普遍的投资观念和公平理念。其三，禁止金融机构保底理财，必然将这一需求推向自然人或非金融机构的委托理财，实践证明自然人、一般的有限公司、各类投资管理公司、投资咨询公司、其他非金融机构的理财更加混乱，更难管理和规范。其四，假如同样是投向短期国债、债券回购、央行票据等安全性极高的金融品种，为什么基金和保险可以保底，其他金融机构就不被允许？因此从法律社会学角度分析，保底条款屡禁不绝的现实呼唤积极务实的司法对策，“堵不如疏”。(21)有限承认保本保底条款的效力（配合投向控制、外部担保、损失内部分层承担等机制）或许更能实现投资者和金融机构的双赢，更有利于维护社会诚信系统特别是金融机构的营业信誉。退一步讲，对于违反公平原则的保本保底约定，还可通过认定为显失公平予以撤销，或违反相关法律法规导致无效这两种方式来进行限制。既然如此，为什么又会出现那么多现行法律规范禁止金融机构保底理财呢？
笔者以为，监管者最大的顾虑在于保底理财失控所蕴涵的巨大系统性风险。第一，保底理财使得投资风险并未有效转移给投资人，金融机构可能遭受的损失得不到分担。第二，金融机构开展的保底理财实际上直接面向公众，出现问题极易导致群发性事件，诱发社会动荡。第三或许也是最关键的，目前大多数重要的金融机构股权结构单一，管理者激励与约束不对称，在“赢则个体受益，亏则国家买单”的预期下，制度性的扩张冲动难以抑制。保底理财的立刻全面合法化很可能引发恶性竞争，沦为无节制高回报承诺“圈钱”的游戏。这种情况不仅对尚处于利率上限控制的存款造成冲击，将来更会增添一些难以弥补的窟窿。
中国银监会态度的转向是一个值得关注的信号。实际上理财产品对于储蓄存款冲击最大，但也许是意识到需求无法遏止，原本采取否定立场的银监部门决定放行，虽然负债业务转为中间业务，毕竟肥水不留外人田。(22)同时，开闸又是小心翼翼的。除了前述的附加条件，使银行留有回旋的余地，银监会还试图通过营销限制、客户资质评估等刻意将理财和储蓄业务加以区隔，尽管这些措施的有效性和执行情况尚待验证。
七、法律困局期待解答
对于困局的形成，一个不容否认的因素是，我国法学界现在未能就金融机构保底理财的合法性提供令人信服的解释。无论是将该法律关系界定为借贷或存款、行纪、委托还是信托，都面临巨大的疑问。将其认定为借贷或存款，意味着从根本上否定了银行理财业务的创新性，更致命的是就本文所讨论的公众自然人投资者资金理财而言，对其他金融机构来说，其行为直接违反了《商业银行法》（1995年7月1日起施行）“未经国务院银行业监督管理机构批准，任何单位和个人不得从事吸收公众存款等商业银行业务”的规定（第十一条），而其大范围地向公众借钱很难不被理解为吸收或变相吸收存款。我国《合同法》（1999年10月1日起施行）第四百一十四条将“行纪合同”定义为“行纪人以自己的名义为委托人从事贸易活动，委托人支付报酬的合同”，而显然本文要讨论的是“委托从事投资活动”的命题。
委托关系提供了一个较为宽泛的空间，但《合同法》第二十一章关于“委托合同”的规定、双方合同的具体约定以及正在磕磕绊绊中试行推广的“联名账户、分别管理”措施，能否有效地保护作为委托人的投资者及其委托资金，实践并未提供使人满意的答案。相形之下在这方面，《信托法》（2001年10月1日起施行）毕竟规定了一整套至少理论上相对完善的机制：信托财产的独立性（第十五条）、破产隔离（第十六条）、对抗强制执行（第十七条）和抵消（第十八条）、委托人申请法院撤消受托人违规（约）行为的权利（第二十二条）、对受托人违规谋利的归入处置（第二十六条）、分别管理、分别计账（第二十九条）、信托受益权偿债限制（第四十七条）等。比起委托合同的约定，这些法定内容的效力更加可靠。归根结底，委托合同只为委托人创制了债权，而信托则在一定程度上为其保留了物权（信托受益权）。
笔者无意简单地将实践中形形色色的委托理财与信托关系划上等号，尽管考虑到各种理财者对客户资产大肆侵犯的前车之鉴，信托关系似乎能较好地体现对投资者的保护。然而在我国，金融机构保底理财的信托化对待要面对一个法律难题。依据信托原理，在受托人依照法律和约定履行了诚实、信用、谨慎、有效管理义务的情况下，其活动产生的收益和风险应由委托人承受。具体到我国《信托法》，第三十四条规定：“受托人以信托财产为限向受益人承担支付信托利益的义务”，直接限制了保底理财。怎样才能将保本保底恰当地纳入信托关系，需要深入研究并借鉴国外经验。
值得指出的是，通过对现实中的保底操作进行某种解释，可以在一定程度上回避前述《信托法》第三十四条的限制。例如，类似保本基金的外部担保型保底中，可以被认为是由担保人而非受托人承担亏损时支付的义务。再比如目前理财业务及资产证券化中都比较常见的损失内部分层承担设计，金融机构向理财计划投入自有资金，运营出现亏损或达不到预期收益时，首先由金融机构该投入资金部分承担差额。在亏损小于金融机构该投入资金的范围内，实际上达到了客户投入资金保本的效果，而此时金融机构作为受托人并没有违反《信托法》第三十四条，因为所有给付尚在信托财产范围之内。然而当亏损大于金融机构投入部分时再行保本的，第三十四条所设置的障碍恐怕就难以回避了。
八、分业割据呼唤协调
上述合法性差异事实上体现了一定程度的监管逻辑。未受营销限制、面向普通民众的基金、保险系理财，大体属于“公募”，允许保底；严禁广告、公开劝诱方式、针对特殊客户的信托公司、券商系理财，大致走“私募”路线，不允许保底；银行系理财目前介于两者之间，实行附加条件的保底。当然，所有活动都置于各自监管部门的审核和监管之下。不过没有证据表明这种秩序具有稳定性，相反个体向上下游的扩张可以预期，而这些游戏规则在实践中能否被严格遵守，值得怀疑。另外，由于征信、税收等基础体系的薄弱，当下我国公私募的边界远非像国外那样清晰。在特殊客户的锁定上，标准比较粗放，大多采用设立购买金额下限的方式，其实很难排除那些并不真正具备风险认知、承受能力的普通百姓。
毋庸讳言，分业经营、分业监管的基本格局是造成前述规范散乱、龃龉的重要原因，而行业利益诉求不可避免地作用于其监管者的立场和姿态。虽然很多人认为金融混业经营是大势所趋，并且实际上已在我国大规模出现，虽然近几年《商业银行法》（第四十三条）、《证券法》（第六条）修订也增加了“国家另有规定除外”的但书，但无论是“综合性经营”这一含蓄措辞的流行，还是“银证通”行禁问题上的反复，都表明共识远未形成，而上述但书目前也只是缺乏操作细则的宣誓或具文。
其实即便是在分业语境下，我们依然可以展开有别于以往的探讨。在笔者看来，分业经营是否必然要求分业监管（或分机构监管）、监管的重点到底是机构还是行为，都是具有深刻意义的追问。抽离传统线性思维，或许能帮助近似类型的金融服务确立统一的规则。当然，这种突破是需要超越行业部门的国家机构来把握和推动的，许多方面同样涉及对法律的重新领会和解释。例如，上述的理财信托法律关系说若要成立，不容回避的一个问题就是——“信托关系是否等同于信托业务，是否只能由中国人民银行批准、信托投资公司从事”，这个疑问已经困扰我国金融业多年，并直接影响着其他金融机构的理财业务，许多活动只得以诸如“带有信托性质的委托”等名目，遮遮掩掩地开展。
国务院办公厅《关于信托法公布执行后有关问题的通知》曾规定：“在国务院制定《信托机构管理条例》之前，按人民银行、证监会依据《信托法》制定的有关管理办法执行。人民银行、证监会分别负责对信托投资公司、证券投资基金管理公司等机构从事营业性信托活动的监督管理。未经人民银行、证监会批准，任何法人机构一律不得以各种形式从事营业性信托活动，任何自然人一律不得以任何名义从事各种形式的营业性信托活动。人民银行、证监会要切实履行职责，加强监督管理，促进信托业规范发展。”(23)中国人民银行、证监会的监管边界如何划定(24)，银监会、保监会可否参与，彼此的立场如此协调，并未获得明确的回答。
《信托法》第四条规定：“受托人采取信托机构形式从事信托活动，其组织和管理由国务院制定具体办法。”为结束目前低阶位法律规范众多而又互不协调的混乱局面，国务院确有必要尽快研究出台《信托机构管理条例》。如果对金融机构各类理财产品的信托属性尚难达成一致认识，可以考虑制定《金融机构客户资金管理业务试行办法》，给予投资者类似信托机制的法律保障，在保底问题则应明确相关监管机构的审核权限，规范资金运用的投向与募集的方式，配合金融机构改革的实际情况稳健有序推进。协调不应局限在权力和利益的协调，还要着眼于专业素养和能力的协调；协调不仅体现在各行业之间，也须贯彻到本行业监管内部。保底理财乱象背后凸显的其实是创新面临的合法性问题，而金融创新的顺利发展，呼唤着法律理论的支持和规则的完善。
收稿日期：2006-05-06
注释：
①国务院《金融违法行为处罚办法》（1999年1月）第二十八条规定：“信托投资公司不得以办理委托、信托业务名义吸收公众存款、发放贷款，不得违反国家规定办理委托、信托业务。信托投资公司违反前款规定的，给予警告，没收违法所得，并处违法所得1倍以上5倍以下的罚款，没有违法所得的，处10万元以上50万元以下的罚款；对该信托投资公司直接负责的高级管理人员、其他直接负责的主管人员和直接责任人员，给予记大过直至开除的纪律处分；情节严重的，暂停或者停止该项业务，对直接负责的高级管理人员给予撤职直至开除的纪律处分；构成非法吸收公众存款罪、集资诈骗罪或者其他罪的，依法追究刑事责任。”
②该《暂行办法》第二十一条规定：“信托投资公司违反本办法规定的，由中国人民银行按照《金融违法行为处罚办法》及有关规定进行处罚；情节严重的，暂停或者直至取消其办理资金信托业务的资格。对有关的高级管理人员，中国人民银行可以取消其一定期限直至终身的任职资格；对直接责任人员，取消其信托从业资格。”
③“为了维护证券市场的秩序，保护投资者的利益，《证券法》第一百四十三条规定，证券公司不得以任何方式对客户买卖的收益或者赔偿证券买卖的损失作出承诺。基金管理人从事的是证券投资活动，一般情况下，也应遵守这样的行为规则。但是考虑到我国证券投资基金的不断发展和品种创新，经国务院证券监督管理机构批准的基金品种，在一定条件下可能对投资者的收益提供一定的保证，因此，本条规定，基金管理人不得向基金份额持有人违规承诺收益或者承担损失。”
④基金代码161902，中国证监会《关于同意天同保本增值证券投资基金设立的批复》（证监基金字[2004]86号文件）批准设立。该基金募集符合有关条件，已向中国证监会办理完毕基金备案手续，并于2004年9月28日获书面确认，基金合同自该日起正式生效。
⑤该招募说明书明示“投资本基金可控制本金损失的风险。基金份额持有人在认购期购买并持有到期，如可赎回金额加上保本期间的累计分红金额高于或等于其投资金额，基金管理人将按可赎回金额支付给投资者；如可赎回金额加上保本期间的累计分红金额低于其投资金额，保证人应保证向持有人承担上述差额部分的偿付并及时向基金份额持有人清偿”。
⑥同上，“保证人提供不可撤销的连带责任保证，保证范围为持有人持有到期时可赎回金额加上保本周期内的累计分红金额低于投资金额的差额，保证期限为基金保本周期到期日起六个月止。”
⑦基金代码202201，2003年6月27日成立，担保人为中投信用担保有限公司。
⑧基金代码180002，2004年3月2日成立，担保人为北京首都创业集团有限公司。
⑨《中华人民共和国信托法》第二条规定：“本法所称信托，是指委托人基于对受托人的信任，将其财产权委托给受托人，由受托人按委托人的意愿以自己的名义，为受益人的利益或者特定目的，进行管理或者处分的行为。”
⑩该《试行办法》第十三条规定：“证券公司为多个客户办理集合资产管理业务，应当设立集合资产管理计划，与客户签订集合资产管理合同，将客户资产交由具有客户交易结算资金法人存管业务资格的商业银行或者中国证监会认可的其他机构进行托管，通过专门账户为客户提供资产管理服务。”
(11)此外，该《试行办法》第三十四条规定：“客户在参与集合资产管理计划之前，应当已经是证券公司自身或者其他推广机构的客户。”第四十五条规定：“证券公司设立集合资产管理计划，应当对客户的条件和集合资产管理计划的推广范围进行明确界定，参与集合资产管理计划的客户应当具备相应的金融投资经验和风险承受能力。”第四十七条规定：“证券公司及其他推广机构应当采取有效措施使客户详尽了解集合资产管理计划的特性、风险等情况及客户的权利、义务，但不得通过广播、电视、报刊及其他公共媒体推广集合资产管理计划。”
(12)该《通知》重申：“严禁通过广播、电视、报刊及其他公共媒体推广集合资产管理计划。”“证券公司、推广机构应当保证每一份集合资产管理合同的金额不得低于《试行办法》规定的最低金额，并防止客户非法汇集他人资金参与集合资产管理计划。证券公司应当在集合资产管理计划说明书、集合资产管理合同等有关材料中向投资者进行明确的风险提示，说明集合资产管理计划的投资风险由投资者承担。”
(13)此说的一个重要理由是结合修订前《证券法》第一百九十四条“证券公司经办经纪业务，接受客户的全权委托买卖证券的，或者对客户买卖证券的收益或者赔偿证券买卖的损失作出承诺的，责令改正，处以五万元以上二十万元以下的罚款”，以及第一百四十二条“证券公司办理经纪业务，不得接受客户的全权委托而决定证券买卖、选择证券种类、决定买卖数量或者买卖价格”来进行逻辑推论。
(14)截至2006年6月，中国证监会评审通过可从事相关创新活动的试点证券公司包括光大证券、中金公司、中信证券、东方证券、国信证券、广发证券、招商证券、长江证券、东海证券、华泰证券、海通证券、国泰君安、国元证券、国都证券、上海证券、平安证券、中银国际证券。
(15)该《暂行办法》第二条规定：“本办法所称人身保险新型产品，是指投资连结保险、万能保险、分红保险，以及中国保险监督管理委员会认定的其他产品。”
(16)平保寿发[2003]214号，2004年4月经保监会核准备案。
(17)中国银监会《商业银行个人理财业务管理暂行办法》第二十四条。
(18)同上，第二十五条。
(19)中国银行业监督管理委员会办公厅《关于商业银行开展个人理财业务风险提示的通知》，2006年6月13日。
(20)中国保监会《人身保险新型产品信息披露管理暂行办法》第十三条。
(21)另外有学者从合约理论的角度，认为：保底安排是在金融投资活动信息费用高昂情况下，对劳动者的有效激励手段；禁止保底将使租赁合约和分成合约的适用受到限制，结果增加监察的难度；有必要放松管制，加强竞争和鼓励合约的多样化。参见廖志敏：“交易费用与合约选择——以委托理财的保底条款为例”，《金融法苑》总第六十九期.北京：中国金融出版社，2006年。
(22)类似的考虑也体现在中国人民银行、银监会、国家外汇管理局联合发布的《商业银行开办代客境外理财业务暂行办法》，2006年4月18日。
(23) 国办发[2001]101号，2001年12月29日。
(24) 例如中国人民银行《信托投资公司资金信托管理暂行办法》第四条规定“除经中国人民银行批准设立的信托投资公司外，任何单位和个人不得经营资金信托业务，但法律、行政法规另有规定的除外”，但该规定似无法否定中国证监会就证券公司集合资产管理业务进行规范管理的权限。
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