发展现代场外市场完善中国证券市场体系，本文主要内容关键词为：场外论文,中国证券市场论文,体系论文,市场论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
一、信息技术催生现代场外市场
按市场组织形式不同，证券市场可以分为两种：交易所市场（场内市场）形式和场外市场形式。传统的场外市场交易形式主要是个人协议转让和证券公司的柜合交易。这种市场所涉及的谈判成本、信息搜寻成本、违约成本等成本高昂，效率低下，以至于许多国家在交易所市场出现后关闭了场外市场。美国一直在发展场外市场，但直到1961年效率都不高，当时场外交易的行情是通过全国报价局(National Quotation Bureau)的印刷品公布的，粉红色纸公布股市行情，黄色纸公布公司债券行情。由于这些公告每天只公告一次，投资者不能随时掌握变动着的市场行情，极不利于证券交易和中小企业的融资。为解决这一问题，美国国会责成SEC进行市场研究，研究报告提出了交易自动化的思想。1971年自动报价系统研究成功，在全美场外市场推开，采用“统一报价、分散交易、集中管理”的方式，将全国500家做市商以及1108家电脑主机联接起来，NAS-DAQ市场由此诞生。NASDAQ市场的诞生宣告了信息技术条件下现代场外市场的产生。
与传统场外市场相比，以信息技术为支撑的现代场外市场优势明显。因为将场外市场建立在电子网络技术基础，之上有效地解决了信息不畅的问题，提高了价格信息传输和交易执行的效率，极大地降低了市场运行的成本。具体表现在：
（一）取消了交易场所，降低了交易组织成本。买卖双方在各自的计算机终端上询价、报价，不再需要象以前那样一个个分散的场所，降低了市场组织成本。
（二）信息传递迅速而且单一，降低了信息搜寻成本，提高了市场效率。原来的场外市场是分割的，市场之间的信息获取成本高而且价格不统一，而建立在网络上的市场消除了信息获取的地域差别，使得市场价格可以是统一的，提高了市场效率。
（三）统一了市场监管和运行规则，降低了风险控制和监督成本。建立在网络上的单一市场可以由专一机构凭借新技术进行实时监控，随时掌握全部市场的情况，全部市场采用同一规则，便于监管。
信息技术极大地提升了现代场外市场存在的现实价值和作用力，并为自身获得了广阔的发展空间，美国的NASDAQ就是其中的典范。美国因为拥有自纽约交易所(NYSE)到NASDAQ、OTCBB市场、NQB的店头证券市场的证券市场体系，成为全球形式最全面、功能最完善、绩效最好的证券市场。
二、发展现代场外市场的意义
现代产权制度是现代企业制度的核心，产权若不能交易，社会资源就不可能高效益配置，企业就不可能有活力。产权存在的高级形态是产权证券化，流通性是证券的特性之一。特别是股票，作为没有偿还期限的永久性证券，比其它证券具有更加强烈的流通性要求。在现代市场经济中，债券融资也是企业融资的一条重要途径，成千上万不同类型的企业可以通过发行不同种类的债券解决其资金需求，由此将出现数量巨大、种类繁多的企业债券；同时，政府融资也主要通过债券形式；各类金融机构也积极利用债券市场。国民经济各部门债券融资的普遍性加大了债券的存量，强化了债券的流动性需要。
产权要交易，证券要流通，就必须有市场。而现实中的问题是，由于交易所有标准限制和有容量限制，使得大量证券被排斥在交易所市场之外，美国只有10%左右的证券能够在场内市场交易，至少有八成以上的证券不能进入交易所市场。而传统的场外市场成本太高、效率太低，使得制度安排可能没有收益，由此产生了证券需要交易而没有交易市场的矛盾。信息技术的运用，降低了场外市场运行的交易成本，使这一制度获得重新安排的利润空间，从而产生了现代场外市场，最大限度地满足了证券的流通性需求，这是现代场外市场存在的最直接意义。
具体分析，现代场外市场的意义还表现在：
（一）提高了证券市场的效率。从资本供给者和需求者的多样性出发，证券市场必定要通过细分才能最大限度、高效率地实现供求均衡。为达到这样的目的，必然要求证券市场的多层次性。交易所市场和各种层次的场外市场构成了一个从上到下的“梯度”，满足了不同层次的交易要求，提高了市场运行的效率。美国的资本市场效率被誉为全球第一，与其市场组织形式的全面性是分不开的。
（二）规范了场内市场的发展。场外市场可以作为场内市场的预演市场和后备市场，凡要上市的公司先在场外市场挂牌一段时间接受市场检验，待运作规范后才能上市，一直在场外市场发展的企业达到上市要求也可以升入场内市场。这样可最大限度地减少虚假包装上市成分，并且保证了场内市场有源源不断的高质量上市资源。另外，它也为交易所市场提供了退出途径，凡是不符合上市要求的股票一律摘牌退入场外市场，如果场外市场是多层次的，还可随公司状态的恶劣程度逐层往下退，这样一个较平缓的退出过程，对投资者的利益也是一个保障，从而体现了市场的公平性。
（三）增强了证券市场抗冲击的能力。不同层次场外市场的存在，特别是计算机网络扩展的无限可能性，大大拓展了证券市场的容量，提高了证券市场随经济发展需要而变化的伸缩能力。美国在20世纪七八十年代的证券发行量比五六十年代增加了近2.9倍①，这些新增加的证券大多数是进入美国NASDAQ市场的。如果没有场外市场的发展，证券交易所承受的压力是相当巨大的。特别是在随经济发展而积聚的“社会游资”屡屡冲击各国金融市场的情况下，场外市场由于进一步拓宽了企业直接融资的渠道，诱导更多的投机资本进入生产领域，从而极大地抑制了“社会游资”的盲目流动性，提高了证券市场的抗冲击力。
（四）促进了高新技术企业的发展，有助于经济结构的优化调整。高技术企业的特点是初期规模小、投入大且具有高风险性，这决定了企业的发展不可能靠本身留利来支持，因为它可能根本就没有盈利；也不可能靠银行贷款或发行债券来支持，因为它的高风险性不能保证未来收益足以清偿债务。所以，它们的融资方式只能以股权融资为主。而交易所市场的门槛又太高，因此，只能依靠风险投资、场外市场。在美国，有90%的高科技企业是按风险资本模式发展起来的，而30%的风险投资是通过在NAS-DAQ上市退出的②。因此，现代场外市场的存在对高新技术的发展是至关重要的。20世纪90年代初开始的美国新经济的繁荣，是金融繁荣和高新技术发展相结合的成果，美国成为了技术进步引起制度变迁、制度变迁促进技术进步的良性互动典范。而欧洲、日本在这方面的相形见绌使得它们在20世纪90年代与美国的差距再次拉大。
三、中国场外市场发展状况
自1981年我国恢复发行国债起就初步形成了分散的萌芽状态的场外市场。1986年8月，沈阳率先开设了证券市场柜台，允许各类国库券上柜交易；1986年9月，工商银行上海信托投资公司静安证券部开设股票交易柜台，有组织的柜台交易市场开始出现。但由于网点少，场地小，交易手段落后，交易成本高昂，导致黑市猖獗。
1990年、1991年沪、深交易所建立后并没有完全解决股票和债券的流通问题，各种各样的场外市场以新的形式开始出现：STAQ和NET系统、地方性交易市场、国债场外市场（主要是银行间的债券交易系统）。由于没有统一的监管体制，地方政府干预过多等多种原因，各种形式的股票场外市场出现了很多问题，风险逐渐暴露。东南亚金融危机后，为防范金融风险，政府下令关闭了所有股票的场上市场。
但股票内在的流通性要求和企业的股份制改造、各部门的债券融资、投资者投资等现实需要仍推动各类场外市场随中央政府管制力度的强弱而时强时弱，或以地下、半地下市场的方式继续存在。法人股的场外协议转让市场并不因STAQ、NET的关闭而停止，该市场最活跃的形式是以拍卖的方式进行流通，拍卖行成了法人股“交易所”。但到2001年7月，中国证监会正式否认这一市场的合规性。同时兴起的是各地的技术产权市场；它们承担了场外市场的部分职能。而且政府自己也不得不重开场外市场的口子。为解决STAQ、NET关闭后的遗留问题，2001年6月12日中国证券业协会发布《证券公司代办股份转让服务业务试点办法》，选择了6家证券公司作为试点单位，通过它们的网点办理原NET、STAQ系统11家挂牌公司流通股份的交易。刚刚退市的PT水仙、PT粤金曼也将由中国证券业协会选取合格的证券公司代办股份转让，场外市场再次探出一角。
其实最好的办法就是堵不如疏，大力发展统一、规范、多层次的现代场外市场。
四、发展现代场外市场的特殊意义
除了前述的一般意义，对于中国的特殊国情而言，发展现代场外市场还具有以下特殊意义。
第一，实现经济金融发展战略的需要。自20世纪70年代开始，国际金融市场开始出现“脱媒”现象，资产证券化现象席卷全球，直接融资比重越来越大并成为一种发展趋势。中国长期以来倚重间接融资的格局随着改革开放的深化与推进，其弊端日益显露。根据国内外发展经验教训与我国的现实国情，我国已确定大力发展资本市场、逐步提高直接融资比重的金融发展战略。这种发展既体现在量上也体现在质上，而这两者都离不开结构的调整，不扩展市场组织形式，特别是缺乏大容量的场外交易市场，不但在量上远远不能满足扩展要求，在质上也会影响金融市场的健康运行。
第二，规范场内市场发展的需要。我国交易所市场一个突出的问题是上市公司不规范，这是整个市场不规范的根源之一。在行政分配上市额度的情况下，公司可以包装上市，居然出现了象红光实业、美仑股份（泰达股份前身）、吉诺尔等公司上市不到一年就要破产倒闭的现象。而且，一旦上市成功，几近终身（2001年4月23日PT水仙退市才开始打破这一僵局），摘牌之后无处可退是直接原因之一。而如前所述，场外市场可成为场内市场的预演市场和后备市场，优化上市资源。
第三，支持创业板市场发展的需要。为促进以高新技术企业为主的中小企业的发展，国内目前已形成共识要推出创业板。根据国际经验，高新技术企业的发展可分为种子（研制开发）、初创（事业开创）、幼稚（早期发展）、产业化（完善成熟）和市场化（持续发展）五个阶段。这些企业早期引入的风险投资有逐步退出的要求，而企业也有逐步增大融资的需求，这要靠不同层次的市场来解决。一般来讲，交易所市场的上市条件，高新技术企业要到产业化阶段以后才能达到，创业板主要解决幼稚阶段中后期和产业化阶段初期的问题，而此前阶段企业的筹资、资产评价、股权交易等问题只能靠更低层次的场外市场解决。与以上所述相同，更低层次的场外市场同样可为创业板提供预选和退出机制。
第四，缩小地区发展差距的需要。我国经济金融发展的地区不平衡性已经积累到了一定的程度，中西部地区落后于东部地区。发展证券市场必须考虑到开发西部的战略需要。从交易所市场层次考虑，如前所述，新技术条件下对大企业而言，在证券交易所内上市的地理差异已经消除，全国有一家交易所就已足够，不必再开。为集聚区域性资金发展地方经济，尤其是考虑到西部地区经济发展必须依赖众多的中小企业，建立较低层次的区域性场外市场是支持西部开发的有力措施之一。
第五，发展企业债券市场的需要。债券融资是企业直接融资的一种重要形式，在发达国家的证券市场中占有主要地位。而我国的企业债券市场虽然从20世纪80年代就开始发展，但到20世纪90年代后严重滞后于股票市场的发展，形成了股强债弱的不平衡局面。分析起来，企业债券缺乏流通市场是重要的原因之一。目前，我国企业债券大多只有发行市场，没有流通市场，变现能力差。企业债券作为投资品种，无异于定期存款，在利率管制和风险大于银行存款的情况下，投资者当然缺乏参与热情。从国外经验看，由于债券种类多（日本达7万之多）、数量大，要都在证券交易所集中交易是很困难的，所以目前各种债券的发行流通大多是通过场外市场完成的。因此，我国要推动企业债券市场的发展，就必须依托新技术，建立全国交易统一、结算托管统一的现代场外市场。
五、逐步构建多层次市场体系
我国现代场外市场的发展可以遵循循序渐进的原则，其发展步骤可以是；第一步，将STAQ、NET原有网络合二为一，升级改造为CHINASTAQ，构建全国性的现代场外市场。在这一过程中，应注意以下几点：(1)初始连接地域应在全国证券交易比较活跃、经济比较发达的大中城市，以后按自愿申请加入原则逐步扩展。(2)上市对象是已经进行了股份制改造、符合一定标准而短期内又无法进入交易所市场的大中型企业，开始时控制一定数量，到市场运行稳定后采用核准制、注册制的办法。可以考虑按一定折价比例让交易所上市公司的非流通股在此交易。(3)实行做市商制度，选取网点多、硬件基础好或是网络化程度较好、实力较强、经营规范的券商（也可考虑以两网原有会员单位为基础）作为做市商。条件不够的券商和商业银行可以充当二级代理，以充分发挥网点优势。(4)构建原则是“统一报价、分散交易、集中管理”。
第二步，清理、整顿、规范现有各类产权交易中心，选取基础设施较为完备、经济基础较好、市场主体较为成熟的地区进行区域性场外市场试验。初始可以考虑两类地区：在东南沿海发达地区选取一两个试点，在西部选取一两个试点。按CHINASTAQ的原则构建地方性的场外市场，主要面向地方性的中小股份制企业，其系统建设与CHINASTAQ相同。
第三步，在前一段试验取得经验的基础上，按自愿原则，在全国进行场外市场的推广，并予以联网。推广包括：CHINASTAQ入网城市的扩展、区域性场外市场所覆盖地区和开设地区的扩展。联网包括：将运行良好、够条件的区域性市场并入CHINASTAQ；各区域性市场之间联通。
第四步，根据整个证券市场运作状况和机构投资者的发展情况，适时推出第三市场和第四市场。
需要注意的是，在我国发展现代场外市场的过程中，不仅需要注重对信息技术的充分利用与依托，而且应特别关注以下几点：(1)统一规则，建立全国统一的场外市场的证券发行、上市、交易、结算、监管规则；(2)统一监管，采取政府与自律组织双重监管体制，由中国证监会、中国证券业协会对各级市场实行垂直监管，严格查处违规事件；(3)统一托管清算，各级市场可由统一的托管清算机构提供服务。自2001年10月1日起，上海证券中央登记结算公司和深圳证券登记有限公司从事的证券登记结算业务均由中国证券登记结算有限责任公司承接，上海证券中央登记结算公司和深圳证券登记有限公司依法定程序注销。所有场外市场的登记结算业务也应由中国证券登记结算有限责任公司承接。
我国证券市场组织建设的最终目标是以新技术为依托，构建多层次的统一市场体系。按证券上市交易标准的高低、风险性大小及证券流动性强弱，形成交易所市场、创业板市场、现代场外市场和分散的柜台市场的梯次结构，各个市场横向上是统一的，纵向上是可以按资格标准自由升降的，从而使资源可以最大限度地得到自由配置，推动整个证券市场的健康发展和高效运作。