中国股票市场上的企业购并模式分析，本文主要内容关键词为：股票市场论文,中国论文,模式论文,企业论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
股票市场不仅是资本市场，也是产权市场。在股票市场上，上市公司是一个公众公司，它的一举一动都处在社会公众及其竞争对手的注视之下。上市公司如果不能有效地经营并充分发挥其盈利潜力，就面临着被收购的危险。
股票市场上的企业购并行为伴随着大宗股权的转移，然而大宗股权的转移并不一定意味着企业购并的发生。只有通过大宗股权的转移，股权转入者对上市公司实现控股，成为其第一大股东，才有可能实现购并。然而，要真正实现以经营控制权转移为特征的企业购并，单纯的控股是不够的，还必须由控股方实际取得上市公司的经营管理权，表现在形式上就是控股方的代表进入上市公司的董事会并在其中居于支配地位。
成熟股票市场上的控股及收购行为有一套较为成熟的模式，这种模式是建立在健全的法律状况、严格的监督管理基础之上的。我国证券市场处于起步阶段，各方面还很不成熟。另一方面，由于我国目前正处于从计划经济向市场经济转轨的时期，公有制经济处于国民经济的主导地位，因此，中国股市具有鲜明的中国特色。这种特色首先表现在上市公司股票分为国家股、法人股和社会公众股， 其中国家股和法人股不在A股市场上流通。法人股可在全国证券交易自动报价系统（STAQ）进行交易，但该系统规模较小，交易量不大。由于不可流通的国家股、有限度流通的法人股以及可流通的社会公众股的并存，使中国股票市场上的购并行为具有不同于成熟股市的多样性和非规范的特征。根据国家股、法人股、社会公众股并存的格局，我们将中国股票市场的企业购并行为划分为四种主要模式。这四种模式是在中国股票A 股市场上对上市公司进行收购的方法，不涉及B股市场和H股市场，也不讨论通过对上市公司的持股公司的控股实现对上市公司控制的间接购并方式（如法国圣戈班对福耀的控股）。下文所选案例并非都实现了对上市公司的购并，有的表现为股权之争，有的则仅仅是参股，但这些案例所采用的方法完全可以用于在中国股票市场上对上市公司实现购并。
1、社会公众股股权转移模式
社会公众股股权的转移通过沪深A 股市场上公开的股票交易来实现。收购者（只能是企业法人）在上海A股市场上或深圳A股市场上购买某一上市公司的股票达到控股比例，即可实现对该上市公司的收购。通过公开市场上的股票交易对一企业实施控股是一种真正意义上的收购行为。收购方的有关行为必须符合《股票发行与交易管理暂行条例》中的有关规定。我国A 股市场上的绝大多数上市公司的可流通社会公众股占总股本的比例都较低，通过在股票流通市场上购买流通A 股往往不能实现控股。只有少数上市公司的流通股所占比例较高（超过或接近50%），或者虽流通股数不占绝对优势，但国家股、法人股股权较分散，从而为收购提供了前提条件。此类公司的股票称为“收购概念股”。
1993年深圳宝安集团收购上海延中公司的行为是中国证券市场上实施的首例购并事件，也是社会公众股股权转移模式的典型。宝延事件是由深圳宝安集团经过详细、周密的策划之后实施的。1993年9月29日， 宝安集团上海公司通过场内交易，秘密持有延中公司股票的4.56%，加之其关联企业（宝安华阳保健用品公司和深圳龙岗宝灵电子灯饰公司）已经持有的6.09%的延中股票，宝安集团上海公司持有延中股票的比例已达10.65%。宝安集团上海公司于9月30日继续大量购入延中股票，并作出持股比例超过5%的公告。10月4日， 宝安集团上海公司公告截至9月30日已持有延中公司10%的股票。由于延中实业实施反收购，其股票价格于10月6日和7日两天分别猛涨34.43%和51.46%，并创42.20 元的天价。事后，中国证监会宣布，宝安集团上海公司所获延中股权有效，但该公司及其关联企业在买卖延中公司股票过程中存在违规行为，因此给予相应处罚。在实现了控股之后，宝安集团代表出任延中公司董事长，并实现了对延中公司经营控制权的接管。
2、法人股股权转移模式
通过法人股权的转移实现对上市公司的控股是中国股票市场上企业购并行为最常见的方法。对于法人股占总股本较大比例的股票而言，采用法人股股权转移模式进行购并是较为可行的。根据法人股股权转移的方式不同，可以将该模式分为法人股标购模式和法人股协议转让模式。
（1）法人股标购模式
法人股标购模式是指在法人股统一流通市场上大量购入某一上市公司的股票后实施标购，从而实现控股的方式。1994年中国光大国际信托投资公司收购玉柴就是法人股标购模式的典型案例。1994 年3 月末， STAQ系统指数探新低。从3月28日起，玉柴股票开始上涨， 日成交量显著放大，2周时间内股价从3.18元上涨至7元。4月15日， 中国光大国际信托投资公司向STAQ系统提出申请要求标购玉柴，此时光大已持有玉柴1800多万股，占其总股本的4.65%。4月18日， 光大国际信托投资公司以公告形成宣布：以每股不超过6.30元的价格协议标购玉柴法人股，购进的玉柴法人股将作为光大对玉柴的长期投资，不再参与STAQ系统的流通。从4月18日标购期开始至4月20日标购期结束，光大国投共持有玉柴8000万可流通法人股中的6952.49万股，占可流通盘子的86.91%，占玉柴总股本的17.84%。 虽然光大国投标购玉柴仅仅参股而并未真正实现购并，但“光玉模式”不失为一种规范且行之有效的收购方式。
（2）法人股协议转让模式
法人股股权的转移除了可以通过市场行为进行较为规范化的标购实现之外，还可以采用协议转让的非规范方式。1996年8月， 海南省国营桂林洋农场分别以协议方式受让中国工商银行海南信托投资公司和深圳宝安区摩托车销售维修中心持有的新大洲法人股。两单位转让的新大洲法人股均为1223.04万股，分别占总股本的5.15%。至此， 桂林洋农场持有新大洲法人股由4692.80万股增至7138.88万股，占总股本的比例由19.76%增至30.06%，从而成为新大洲的第一大股东。原第一大股东中国济南轻骑集团公司持有6494万法人股，占总股本的27.36%， 降为第二大股东。8月27日，轻骑集团在传媒刊登公告， 声称该公司仍是新大洲第一大股东，并且不存在与其他主要股东的股权之争。8月30日， 新大洲、桂林洋农场及前述两家转让单位分别就法人股股权转让一事发布公告，并表示桂林洋成为新大洲第一大股东。在公告前一个交易日内，新大洲上市A股以暴涨20.74%作出强烈反映。在此之后，济南轻骑通过受让香港某公司所持新大洲股票，将其持股比例扩大至几乎与桂洋相等的比例。在这种“你争我夺，互不相让”的情况下，究竟谁将取得对新大洲的控股权，以及取得控股权后能否真正实现对其生产经营的控制权，目前还不得而知。
3、国家股权转移模式
上市公司的国家股往往由代表国家实施国有资产管理的部门或企业所拥有。对于这部分属于国家的股权，通过掌握国家股控制权的国有企业或国有资产管理部门之间的协商进行转移，从而实现控股的方式称为国家股股权转移模式。这种方式虽然可行，但由于涉及国有资产流失的可能性，因此有关部门应对可能损害国家利益的做法加以限制，以防止国有资产的流失。1993年10月，珠海恒通置业股份有限公司与上海棱光实业股份有限公司接触，提出受让部分国家股的设想，棱光公司总股本3379.9万股，其中国家股1979.9万股，为上海建材（集团）总公司持有。恒通置业、上海棱光与建材集团三公司经过协商，并经国家有关部门批准，于1994年4月28日签署协议， 宣布：建材集团作为国有资产产权主体将持有的部分上海棱光公司国家股有偿转让给恒通公司，转让股数为1200万股，转让价格为4.30元。在完成转让后，恒通公司成为棱光实业的第一大股东，所受让的国家股将转换成法人股，占棱光实业总股本的35.5%。由于拥有棱光公司在外股份比例已超过30%，根据《股票交易与发行管理暂行条例》，恒通应向棱光的全体股东发出收购要约，但鉴于转让股份不可流通，中国证监会在接到恒通公司的书面申请后豁免了其全面收购义务。恒通公司在控股棱光之后，其代表分别出任棱光的董事长和总经理，并对其经营进行了一系列整合。
4、混合模式
除以上三种模式之外，收购者还可采用混合模式实现对上市公司的控股。所谓混合模式，就是对上述三种模式的两种甚至三种的综合运用。1994年10月万通控股东北华联就是一例。海南万通集团先通过协议方式受让1923.72万股东北华联国家股及部分法人股， 然后又在股票市场上收购267.33万股社会公众股，将持股比例增至16.4%，从而成为东北华联的第一大股东。
通过对以上四种模式的比较可以发现，法人股股权转移模式和国家股股权转移模式在目前我国股票市场的特殊情况下更为可行。首先，不同股票国有股、法人股、社会公众股所占总股本的比例不同，绝大多数股票国家股、法人股占总股本比例很大，使收购者无法通过购入可流通社会公众股对上市公司实施收购。只有那些社会公众股达到可控股比例的上市公司才能成为控股的对象。因此，采用社会公众股股权转移模式进行收购的可选择的范围很有限。其次，通过法人股股权转移（尤其是协议转让）和国家股股权转移对上市公司进行购并，其成本要低于公开市场上收购社会公众股。根据实证分析，通过协议转让法人股或国家股其每股价格往往略高于（有时甚至低于）每股净资产，而收购社会公众股的每股价格则是市场价格，收购价大大高于每股净资产，这种情况在故意收购的情况下尤甚。
然而，每股收购价与每股净资产的比较并不能说明收购的真实成本。因为以5元的收购价收购10 %的股票实现控股与以1 元的收购价收购50%的股票实现控股的真实成本是相等的。因此，单纯比较每股收购价是不够的，收购者还必须考虑控股所需达到的最低比例这一因素。一般而言收购概念股往往股权相对分散，收购者仅需购入一个较低比例的股票数量即可实现控股。因此，社会公众股股权转移模式也非绝对的不经济。
对上市公司进行购并必然面临购并模式选择的问题。对模式的优劣与选择标准不可一概而论，应针对自身与目标公司的实际情况，权衡各方面利弊之后作出选择。万通收购东北华联所采用的混合模式不失为一种明智的选择。
除以上划分方法之外，我们还可以将上市公司的收购划分为场内交易模式和场外转让模式。实际上，不仅A 股市场上发生的社会公众股股权转移模式属场内交易模式，STAQ市场上发生的法人股股权标购模式也属场内交易模式。只是由于中国法人股交易市场流通性的限制，后者目前较难成气候。比较场内交易模式和场外转让模式我们发现，无论从可行性、易操作性和经济性而言，目前场外转让模式均优于场内交易模式。在场外转让模式中，国家股股权转移模式涉及国家股向法人股的转化问题，关系到国有资产的保值增值，因此需得到政府有关部门的批准，在政府的许可和推动下才能顺利进行。