股权结构设计能够保护人力资本吗？——基于汇川技术的案例研究，本文主要内容关键词为：结构设计论文,股权论文,人力资本论文,案例论文,技术论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
作为我国多层次证券市场的重要组成部分，创业板市场的建立对于增强资本市场服务实体经济的能力，推动创新经济的发展起到了重要作用。但在实际运行中，创业板市场也出现了一些问题，主要表现在以下两个方面，创业板公司上市时的“三高”(发行价高、市盈率高、超募资金高)问题和上市后的高管“扎堆”辞职①问题。对于创业板企业而言，创业高管的能力是其核心竞争力的来源，创业团队不稳定会损害企业的长期价值。为什么创业板公司高管“扎堆”辞职发生在上市之后？这种辞职在多大程度上是不合理的？这背后暴露的公司治理层面的原因是什么？又应该如何解决？创业板市场的快速发展使得对这些问题的探究变得更加具有紧迫性和现实意义。自Berle和Means的开创性研究以来，公司治理研究的核心问题在于缓解股东和管理层之间或大股东和小股东之间的委托代理问题。在传统企业中②，这是没有问题的，因为其权力和租值主要集中于组织结构的顶端。但随着信息技术的进步，金融发展的深化和国际贸易的发展，实物资产在企业中的地位不断下降，人力资本的地位不断上升，权力和租值逐渐分散在掌握人力资本所有权的人力资本所有者手中(Rajan and Zingales，1998)。人力资本密集型企业的出现带来的企业内部权力分布的变化，给公司治理带来了新的挑战。作为人力资本密集型的创业板公司，其高管“扎堆”辞职是否与此相关呢？对这一问题的探究有利于深化人力资本密集型企业公司治理问题的研究，具有重大的理论意义。本文以汇川技术(300124)为例，分析了其公司治理问题特性、股权结构特点及其治理效果。 二、文献综述 (一)国外文献综述 Rajan和Zingales(1998)指出，传统企业拥有或控制大量高度专业化的实物资产，这些实物资产难以复制，从而使得拥有企业变得与众不同，企业中的人力资本附属于这些实物资产。因此这类企业中实物资产的所有权是企业权力的主要来源。分散持股的股东把经营权委托给管理层，企业顶层集中了大量的权力和租值。因此，在传统企业中，公司治理的主要问题是解决金字塔顶端的代理问题(或者是股东与管理层之间的第一类代理问题(Jensen and Meckling，1976)或者是大股东与中小股东之间的第二类代理问题(LLSV，1999；Claessens，Djankov and Lang，2000；Jiang，Lee and Heng，2010)。随着信息技术进步，国际贸易发展和金融市场深化，企业的本质不断发生变化。大型集团公司瓦解，纵向一体化公司放松了对其供应商的控制，最重要的是，市场深度和市场需求的变化以及融资便利程度的提升使得人力资本的重要性上升。但人力资本与主体是不可分割的(Barzel，1989)，企业不可能通过所有权转让获得人力资本的全部控制权。随着人力资本在企业中重要程度的提升，企业权力也从组织结构顶端下移，散布于核心人力资本所有者手中。Rajan和Zingales(1998)认为企业性质的变化使人们需要从根本上重新思考公司治理的对象、目标、方法、权力来源和权力分配方式。随着企业性质的变化，公司治理的核心应该从缓解股东和管理层之间的代理问题转移到人力资本保护问题，即如何使公司能够为人力资本所有者提供足够的激励，以防止核心人力资本流失。Zingales(2000)对Rajan和Zingales(1998)的研究进行了拓展，认为在新型企业中，公司治理的主要问题是如何防止利益相关者之间的冲突破坏公司价值，治理结构必须使能够抓住发展机会的利益相关方能够获得这个机会可带来的潜在收益。Rajan和Zingales(2000)认为哪一方的实际权力能够使权力斗争导致的公司价值损失最小化，哪一方就应获得法定权力。 (二)国内文献综述 周业安(2002)探讨了人力资本特征与高新技术企业治理之间的关系，认为人力资本和其所有者是不可分的、具有一定的垄断性，具备学习特征，人力资本投入和产出之间的关系具有不确定性，这些特征决定了高新技术企业中合同设计必须权衡人力资本的垄断势力可能带来的交易成本和学习机制产生的报酬递增；合同必须面向未来，包含某种期权因素，重视团队激励等。苏晓华(2004)以租值为切入点，构建了一个公司治理理论框架，认为高新技术企业中的契约不完全性比传统企业的不确定性更大，这种不确定性决定了其对企业家精神更为强烈的需求。曹廷求和张光利(2012)以创业板市场高管“扎堆”辞职现象为背景，分析了创业板市场高管辞职的动机、公司特征以及辞职事件的市场反应。发现股价被高估、绩效差、家族企业和“包装”费用比较高的企业更容易发生高管离职；市场对高管辞职的反应显著为负，负向市场反应在持股高管辞职时尤为明显。 综上所述，有关人力资本密集型企业公司治理问题的探究尚处于起步阶段，相关学者初步认识到了人力资本密集型企业中可能面临着与传统公司不同的特殊公司治理问题，并提出了原则性的解决方案。但上述研究并未意识到该解决方案导致的股权分散化可能给人力资本密集型企业公司治理带来新的问题。在股权分散的人力资本密集型企业中，由于没有人拥有绝对控制权，个人理性导致集体非理性所产生的囚徒困境问题可能会使企业的组织资本消耗殆尽③。不仅如此，上述研究也无法解释人力资本密集型企业中股票转让权变化对人力资本稳定性的影响，而从我国创业板的实践来看，股票上市后转让权的变化也给其保持核心人力资本带来新的挑战。 三、研究方法与数据来源 鉴于最初的研究目的是探究创业板公司高管短期内“扎堆”离职的原因，因此，最初的样本筛选范围限定在创业板公司。随着研究的深入，发现创业板公司高管“扎堆”离职可能与其人力资本密集型属性有关，这进一步缩小了样本筛选范围。选择汇川技术作为案例研究对象，是因为其独特的股权结构引起了笔者浓厚的兴趣。既然流动性是很多民营企业上市的重要原因之一，股票估值过程中也存在流动性溢价(Amihud，1986)，汇川技术的股东为什么在上市前将部分股权转成非流通股票呢？汇川技术独特的法人股与自然人股共同控股的股权结构“具有非同寻常的启发性”。同时，经过初步分析发现，汇川技术独特的股权结构设计能够防止上市后高管不合理离职可能造成的人力资本流失问题。在选定案例研究对象之后，对其进行了实地调研，并搜集了所有可获得的二手资料。数据来源主要有以下几个途径：(1)访谈数据。2012年春节后，笔者对汇川技术进行了实地调研，调研过程中对汇川技术董事长和汇川投资总经理进行了访谈。(2)公开披露资料。通过Wind数据库搜集了汇川技术IPO招股说明书，上市后的年报、半年报以及各种公告。(3)媒体报道。通过Wind数据库对有关高管“扎堆”离职的报道和有关汇川技术的报道进行了搜集与整理。通过以上资料搜集，基本上构建了完整、可靠的数据资料库，资料之间的相互印证性较高，能够确保研究信度。 四、案例介绍 深圳市汇川技术股份有限公司是一家专门从事工业自动化控制产品的研发、生产和销售的高新技术企业。公司主要产品有低压变频器、高压变频器等；主要服务于装备制造业、节能环保、新能源三大领域，产品广泛应用于电梯、起重、机床等行业。公司在低压变频器市场的占有率位列国产品牌厂商前茅，其中一体化及专机产品在多个细分行业处于业内首创或领先地位。汇川技术是一家人力资本密集型企业，实行“专注行业，专业方案，专家营销”的商业模式。“专注行业、专家营销”需要销售人员对市场有深刻的理解，能够从瞬息万变的市场中寻找到市场机会，“专业方案”依赖于高素质的研发团队和供应链的快速反应能力。这种商业模式需要在研究开发、生产管理和销售各个环节储备大量高素质人才，由此决定了其人力资本密集型的属性。汇川技术前身为深圳市汇川技术有限公司，成立于2003年4月，自成立之日起，其股权结构的演变经历了以下三个阶段。 (一)公司成立至股份制改造前。2003年4月，蒋顺才、熊礼文、李友发三人投资成立汇川有限，并缴纳了第一期出资额150万元。成立初期，由于公司在生产经营方面存在较大不确定性，蒋顺才、熊礼文、李友发三人以未来转让大部分股权为条件，陆续引进了朱兴明、刘国伟、张卫江、李俊田、杨春禄、李晓春、唐柱学等11名人员，并拟引进宋君恩、刘宇川、柏子平、陈本强和周斌5名人员，共同组建管理、研发和营销团队。在朱兴明等16名自然人与公司原股东就股权转让事宜协商期间，艾默生网络能源有限公司以汇川有限生产、销售的MD320系列变频器侵犯其专利权、商业秘密和著作权为由对汇川有限提起诉讼，并将曾供职于艾默生的汇川有限股东熊礼文列为侵犯商业秘密案的共同被告，要求汇川有限和熊礼文停止侵权行为并赔偿损失。诉讼发生时，朱兴明等16名自然人考虑到其中10人曾在艾默生工作，5人仍在艾默生工作，为避免引发新的矛盾和纠纷，便与蒋顺才、熊礼文、李友发3人签订了《深圳市汇川技术有限公司投资委托协议》，约定股权转让完成后，朱兴明等16名自然人受让的股权由蒋顺才、熊礼文和李友发3人代为持有，暂不进行工商变更。2006年4月，经股东会决议通过，蒋顺才、熊礼文、李友发与吴秀兰、潘异等14名自然人签订《股权转让协议》，将持有的本公司61.68%的股权转让给吴秀兰、潘异等14名自然人。诉讼风险消除后，2007年5月，经股东会决议通过，蒋顺才、熊礼文等7名自然人与朱兴明、唐柱学等8名自然人签订《股权转让协议》，将持有的本公司54.36%股权转让给朱兴明、唐柱学等8名自然人。至此，汇川有限委托持股的情形得到消除。转让完成后相关人员在汇川有限的出资额及持股比例如表1所示，多名自然人共同控股的多元化股权结构形成。
图1 汇川技术上市前股权结构图 数据来源：汇川技术IPO招股说明书。 (二)公司股份制改造。2008年3月15日，经股东会决议通过，刘迎新、李俊田等18名自然人与朱兴明签订《股权转让协议》，将持有的本公司3.146%的股权转让给朱兴明。2008年3月25日，朱兴明等19名自然人股东出资设立了深圳市汇川投资有限公司(以下简称“汇川投资”)，汇川投资的股权结构如图1所示。当日，经股东会决议通过，朱兴明、刘迎新等19名自然人与汇川投资签订了《股权转让协议》，按照个人在汇川技术的持股比例将合计持有的汇川技术25.00%股权转让给汇川投资。2008年4月30日，经汇川技术股东会决议通过，以汇川技术截至2008年3月31日止经审计的净资产人民币87289894.72元为依据，按1∶0.92794的比例折为8100万股普通股，每股面值1元。2008年6月6日，经深圳市工商行政管理局核准，公司整体变更为股份有限公司，更名为“深圳市汇川技术股份有限公司”。变更后汇川技术的股权结构图如图1所示。至此，汇川技术形成了法人与自然人混合控股的股权结构。 (三)公司上市后至今。2010年9月13日汇川技术进行了IPO，以71.88元/股的价格发行2700万股，占总股本的25%。此次公开发行后汇川技术总股本变为10800万股，其中原有股东持有8100万股，占75%，社会公众持有2700万股，占总股本的25%。IPO后其股权结构图如图2所示，至此，由企业法人和内部自然人混合控股，企业法人、内部自然人与社会公众共同持股的股权结构形成。2011年4月15日，经2010年度股东大会决议通过，汇川技术以2010年12月31日总股本为基数，以资本公积金向全体股东每10股转增10股，共转增股本10800万元，于2011年5月3日实施完毕。该次转增后，公司总股本变更为21600万股，股权结构没有发生变化。
图2 汇川技术上市后股权结构图 数据来源：作者根据汇川技术IPO招股说明书及2010年、2011年年报整理。 五、案例分析 (一)汇川技术股权结构特点。汇川技术的股权由多名自然人股东控制，股权结构比较分散；无单一控股股东，由部分创业团队成员采用直接持股与间接持股相结合的方式通过一致行动协议共同控制。 (1)多名自然人持股，股权结构较分散。虽然汇川技术成立时仅三名股东(蒋顺才、熊礼文、李友发)，自成立至2006年4月3日从法律上讲也只有三名股东。但实际上，汇川技术一直由多名自然人共同持股，蒋、熊和李三人大部分股权为代其他人持有。因为朱兴明等19人各有所长，他们之间协同合作，才能组成完整的研发、管理和销售团队。根据采访资料，这19人中，朱兴明是创业团队实际负责人，曾供职于深圳华能控制系统有限公司、华为电气和艾默生，对自动化产品国际和国内市场有着深刻的理解。熊礼文、李俊田、刘国伟、柏子平是公司核心技术人员，杨春禄擅长供应链管理，姜勇、唐柱学擅长销售管理，张卫江掌握电梯行业客户资源⑥。其他人也都是业务骨干。股份代持安排是为了规避艾默生网络能源有限公司对汇川有限提起的诉讼。根据《汇川技术关于公司设立以来股本演变情况的说明》，自公司成立至股份制改制前，公司最大股东朱兴明实际持有18.75%的股份，蒋顺才等六人各实际持有6.17%的股份，陆松泉等12人各实际持有3.30%的股份。股份制改造过程中，为增强控制权稳定性，上述自然人发起设立了汇川投资，并将部分股权转让给汇川投资。改制后，公司最大股东为汇川投资，持有25%的股权，最大自然人股东朱兴明持有10.98%的股份，熊礼文等五人持有公司4.89%的股份，刘国伟持有公司4.78%的股份，宋君恩等12人持有剩余股份，个人持股数量均在3%以下。2010年9月13日汇川技术进行了IPO，IPO后股权结构如图2所示，社会公众持有25%的股份，汇川投资持股数量下降到18.75%，最大自然人股东朱兴明持股数量下降到8.24%，熊礼文等五人持股数量下降到3.67%，刘国伟持股数量下降到3.59%，宋君恩等12人持有剩余股份，个人持股数量均在2.2%以下(含2.2%)。综上可见，汇川技术自成立以来，一直由多名自然人持股，股权结构比较分散。 (2)无单一实际控制人，部分创业团队成员共同控制。按照汇川技术招股说明书及2010、2011年年报披露资料，汇川技术无单一实际控制人，朱兴明、熊礼文等10名自然人股东对公司实施共同控制，为公司实际控制人。公司第一大股东汇川投资是由19名创业团队成员共同出资设立的，持有汇川投资18.75%的股份。公司第一大自然人股东(第二大股东)朱兴明直接持有汇川技术8.24%的股份，并持有汇川投资43%的股份，并不能单独对公司形成控制，因此并无任何股东能够单独支配公司的行为。此外，朱兴明等10名自然人还分别担任公司董事长、董事、总经理、副总经理、财务总监、董事会秘书及其他重要部门负责人，主管公司业务拓展、技术研发、财务管理以及团队建设等工作，对公司经营管理能产生重大影响。以上两点表明朱兴明等10名自然人有能力通过行使表决权保证公司在各项重大决策上受其控制。2009年8月25日，朱兴明等10名自然人共同签订了《一致行动协议书》，并于2010年7月28日签署了《一致行动协议书之补充协议》。一致行动协议的签订表明朱兴明等10名自然人有意愿对汇川技术进行共同控制。 (3)直接持股与间接持股相结合，法人与自然人混合控股。汇川技术股权结构的第三个特点是实际控制人既不是采用直接持股的方式，也不是采用通过控股公司间接持股的方式控制企业，而是通过直接持股和间接持股相结合的方式混合控股。这种控股方式是在上市前股份制改造的过程中形成的。由图2可知，朱兴明等10名实际控制人直接持有汇川技术36.67%的股份，并通过持有汇川投资76.75%的股权，间接控制了汇川技术18.75%的股份，从而合计控制了汇川技术55.42%的股份，汇川技术形成法人与自然人混合控股的股权结构。 (二)汇川技术股权结构形成原因。汇川技术股权结构较分散，无单一实际控制人，由部分创业团队成员共同控制，从根本上说这是由其人力资本密集型公司特点决定的。汇川技术的主营业务是工业自动化产品的研发、生产和销售，工业自动化产品技术密集程度比较高。与此同时，在汇川技术进入该行业时，行业中高端市场已经被西门子等外资品牌占据，汇川技术实行的是进口替代战略，这决定了其人力资本密集型的属性。在这种人力资本密集型企业中，高素质人才从事的都是非标准化的工作，在工作中拥有很大的剩余控制权，很难通过监督的方式使其努力工作。为了充分激励人力资本所有者，治理结构必须使能够抓住发展机会的利益相关方能够获得这个机会可带来的潜在收益(Zingales，2000)。汇川技术在进行股权分配时，即是按照这种思路。商业模式决定竞争优势来源，竞争优势来源决定实际权力分布，实际权力分布决定法定权力(即股权)分布，汇川技术分散化的股权结构是由其人力资本密集型企业的企业属性内生决定的。 但汇川技术的自然人股东又为何在上市前夕将部分直接持有的股权转移给汇川投资，通过汇川投资间接持股呢？这是由于在人力资本密集型企业中，分散化的股权结构产生了新的公司治理问题，即公司整体利益和股东个人利益之间的协调统一问题，股票转让权的变化激化了这种矛盾。与传统企业不同，对于人力资本密集型企业来说，公司整体利益取决于人力资本持有者的努力程度和他们之间的协调程度。由于其人力资本之间互补性比较强，当公司所有股东对公司前景预期都比较乐观时，进行协调合作是没有问题的。而一旦其对公司前景预期存在分歧，股东之间的个人理性行为就可能损害公司整体利益，这可以由简单的博弈模型得到说明。 假定一家公司由实物资产A和两名控股股东及其他小股东组成，控股股东1和控股股东2在对公司未来前景进行判断后选择战略
⑦，
=(合作，退出)，i=1，2。当公司未来前景光明时，此时对双方来说继续合作都比不合作获得的剩余收益多，他们都会选择继续合作。当公司未来前景暗淡时，此时对控股双方及其他小股东来说退出都比合作获得的剩余收益多，因此他们都会选择退出，作为理性经济人，这也无可厚非。但公司前景也可能不明朗，在这种情况下，股东1和股东2合则两利，斗则两伤。若给定其他参与人的策略，每个参与人的占优策略都是退出，则博弈最终会出现斗则两伤的结局。具体来看，假设股东1和股东2的博弈如图3所示。 当股东1和股东2都选择合作时，他们能够从公司总价值中获得20，各自可以获得的收益是10；当股东1选择合作，股东2选择退出时，由于股东2不用承担继续合作可能的破产风险，他可以获得的收益为11，而股东1由于承担破产风险，且失去了股东2的人力资本投资，可获得的收益仅为5；当股东1选择退出，股东2选择合作时，股东1和股东2的收益与上述情况是对称的；当股东1和股东2都选择退出时，他们可以获得的收益是资产清算价值的一部分，假设都为6。根据博弈规则，股东1和股东2的占优策略都是退出，这个博弈的纳什均衡点是(退出，退出)，他们各自获得的收益为6。但如果他们都能够选择合作，他们每个人获得的收益是10，每个人的收益都会上升。合作显然比不合作更有利。但在这种博弈结构下，合作是不可置信的，每个人都会从个人利益最大化的角度选择自己的占优策略退出。股东的个人理性行为导致了集体非理性，这是一种典型的囚徒困境问题。这其中的公司前景可以指公司未来的股价，也可以指公司的业绩。公司股票上市之后，股票流动性增强，降低了参与人的退出成本，可能使上述囚徒困境更加频繁地出现。上述模型的结果得到曹廷求和张光利(2012)的佐证，股价被高估、绩效差、“包装”费用比较高的创业板企业更容易发生高管离职，而高管离职就是选择了退出战略。
图3 公司前景不明时股东博弈图 注：图中括号内数据分别是股东1和股东2获得的收益
图4 混合持股下公司前景不明时股东博弈图 注：图中括号内数据分别是股东1和股东2的收益。 为了防止人力资本不合理流失，汇川技术的实际控制人在公司上市前的改制过程中对公司的股权结构进行了重新设计。通过发起设立汇川投资，并将各自一部分股权转让给汇川投资，将汇川技术的股权结构由自然人直接持股转变为直接持股和间接持股相结合的混合持股。这一新的股权结构安排降低了股东1(或2)在股东2(或1)选择合作，而自己选择退出时的收益。在直接持股时，如果公司前景不明朗，股东1只要将所持股票在二级市场出售，就可以完全退出，从而获得收益11。而在采用直接持股和间接持股混合持股的股权结构安排时，如果股东1因前景不明朗而想退出，他也不能够完全退出，因为他通过控股公司持有的上市公司股票能否出售不是他一个人可以决定的。假设此时他将自己直接持有的股份卖出，就只能获得11的一部分。而剩下的那部分股权，只能和股东2一起承担破产风险，获得剩余权益的一部分。或者是因为自己的退出向外部投资者传递了负面信号，或者是自己的退出使公司专有人力资本投资不足，剩下的那部分权益都会相应贬值，进而降低了其选择退出可以获得的收益。在进行股权结构设计时，通过适当调节股东直接持股和间接持股的比例，可以改变股东之间的博弈结构，使博弈由图3演变为图4，在图4中，只要x小于10，博弈的均衡就发生了改变。当x＜10时，图4中的纯策略纳什均衡点变为(合作，合作)和(退出，退出)，究竟哪个均衡点会实现，则取决于博弈双方对当时公司前景的判断。在图4所示的博弈中，囚徒困境问题得到了解决。由此可见，在人力资本密集型企业中，采用直接持股和间接持股相结合的混合控股方式，通过适当增加间接持股比例，改变股票转让权，可以解决个人理性带来集体非理性的囚徒困境问题。这就是汇川技术在上市前进行股权结构调整的原因。 而汇川技术之所以没有全部采用间接持股的方式，其原因在于：对自然人股东来说，采用间接持股的方式使自己的股票丧失了流动性，而股票流动性是股票价值的重要构成部分(Amihud，1896)，因此将持股方式由直接持股变为间接持股是有成本的。自然人股东间接持股比例的选择取决于其在通过间接持股获得的收益(解决囚徒困境带来的收益)和丧失流动性承担的成本之间的权衡。具体到汇川技术的案例，朱兴明董事长的间接持股比例占其总持股比例的49.46%⑧，其他自然人股东的间接持股比例在18.2%⑨左右。汇川投资的成立，使汇川技术形成法人与自然人混合持股的股权结构，增强了创始股东之间的利益一致性，有利于保持创业团队的稳定性，防止核心人力资本流失。同时，这种股权结构也增强了实际控制人团队和外部股东之间的利益一致性⑩，从而有利于IPO等外部股权融资的顺利进行。Rajan(2012)认为创业者在进行外部融资前必须通过标准化降低企业对创业者个人人力资本的依赖来打消外部股东的顾虑。上述研究表明，自然人股东还可以通过股权结构设计来增强内部股东和外部股东的利益一致性，从而打消外部股东顾虑来保证外部股权融资的顺利进行。 六、模型推广 在人力资本密集型企业中，企业剩余控制权散布于核心人力资本所有者手中，而股权的分配应该与剩余控制权相匹配，才能为人力资本所有者提供足够的激励，但这同时产生了新的公司治理问题。在某些条件下，原本是为了激励人力资本所有者而给予的股权却成为其加速离开公司的原因。人力资本所有者的个人理性行为在一定条件下会导致集体非理性的结果，由于上述公司治理问题的出现是内生于汇川技术人力资本密集型这一属性的，上述结论同样适用于所有人力资本密集型企业。因此，可通过将上述结论模型化，以分析人力资本密集型企业中，股权分散带来新的公司治理问题的产生根源及股权结构设计对该问题的治理作用。
图5 混合持股下公司前景不明时股东博弈图 注：图中括号内数据分别是股东1和股东2的收益。
同理，也可以通过调整间接持股比例使得当股东2选择合作，股东1选择退出时，股东1获得的收益满足：
如图6所示，博弈的纳什均衡点变为(合作，合作)和(退出，退出)，究竟哪个均衡点会出现取决于博弈参与人对公司前景的判断。在图6中，通过改变持股方式，改变了(合作，退出)和(退出，合作)两个战略的收益，从而使得合作成为可置信的承诺，解决了完全直接持股时可能面临的个人理性导致集体非理性的囚徒困境问题。
注：图中括号内数据分别是股东1和股东2的收益。 图6 混合持股下公司前景不明时股东博弈图 采用直接持股和间接持股混合持股的方式，合理选择间接持股比例，通过限制股票的转让权，可以解决因个人理性导致集体非理性的囚徒困境问题，股票转让权的变化具有公司治理效果。上述结论表明，在传统企业中，由于可能存在信息不对称等问题，股票流动性越强，价值越高，即存在流动性溢价(Amihud，1986)。但在人力资本密集型企业中，由于股票流动性的提升降低了人力资本所有者退出的成本，提高了人力资本流失的可能性，可能会损害公司价值，即流动性折价。与传统企业相比，人力资本密集型企业在IPO时面临流动性折价成本，IPO抑价程度应该更大。 通过分析汇川技术人力资本密集型创业板公司面临的特殊公司治理问题、股权结构特点及其治理效果，可得出以下结论：与传统资本密集型公司不同，在人力资本密集型企业中，核心人力资本是企业竞争优势的源泉，但由于人力资本与其主体的不可分割性，企业剩余控制权散布于核心人力资本所有者手中。为了给予人力资本所有者与其剩余控制权相匹配的激励，必须给予其相应的股权。在人力资本密集型企业中，按照传统激励理论的设计思路，为人力资本所有者提供股权可以为人力资本持有者提供足够的激励。但当公司前景不明朗时，个人理性行为常常导致集体非理性的结果，即出现囚徒困境问题。公司上市提高了股票流动性，降低了股东的退出成本，提高了上述囚徒困境出现的可能性。原本为了激励人力资本所有者而给予的股权反而成为其加速离开公司的原因。通过股权结构设计，采用直接持股和间接持股混合持股的方式，合理选择间接持股比例，改变股票的转让权，可以解决上述问题。 笔者认为，近期创业板高管“扎堆”离职问题是上述人力资本密集型企业公司治理问题的一个集中体现。创业板公司IPO时的高估值或过度包装，导致创业股东对公司前景预期出现分歧。如果公司前景确实比较暗淡，作为理性经济人选择退出是无可厚非的。但如果公司前景处于中间区域，自然人股东为了追求个人利益而选择退出，不只损害了公司的整体价值，也损害了其自身的个人利益，产生个人理性导致集体非理性的囚徒困境问题，这种离职就是不合理的。在上市前，人力资本密集型企业的创始人应该借鉴汇川技术的经验，通过合理的股权结构设计，防止上述不合理离职给公司价值造成损失；投资者在选择投资标的时，应该将其股权结构和创业团队的稳定性作为决策依据之一，合理选择投资对象，提高投资收益；监管者应了解人力资本密集型公司特有的公司治理问题，从而有针对性地制定监管政策，提高监管效率。 在已有研究基础上，笔者发现人力资本密集型企业中可能存在股权激励悖论，并探讨了股票转让权变化对这种悖论出现的可能性的影响，在此基础上提出了有效的解决方案，从而拓展了人力资本密集型企业公司治理方面的研究。本文揭示了近期创业板高管“扎堆”离职问题的深层次原因及不合理性程度，对于创业板公司改进公司治理、投资者合理选择投资标的、监管层完善监管措施都有一定的指导意义。 ①据《21世纪经济报道》统计，根据深圳证券交易所创业板公告显示，截至2011年9月30日，创业板高管离职公告超过了170份，其中2010年全年仅有不到50份，而2011年前三季度就已经超过120份。 ②在本文中，传统企业指规模大，实物资产比较多，纵向一体化程度比较高，通过规模经济或者范围经济获得竞争优势的企业。 ③组织资本是Zingales(2000)提出的一个概念，指企业总价值大于组成企业的各个部分价值之和的那一部分企业价值。 ④刘迎新是蒋顺才的配偶，蒋顺才于2007年5月30日将其名下所持汇川有限股份转至刘迎新名下。 ⑤李芬是丁龙山的配偶，2006年4月，丁龙山所有的3.70%股权改由其配偶李芬持有。 ⑥张卫江曾供职于陕西电梯工业公司、深圳市华升富士达电梯公司、华为电气和艾默生，而汇川技术自动控制产品的一个主要市场就是电梯，笔者认为张卫江成为创业团队一员的原因是其掌握着电梯行业的客户资源。 ⑦因为此处是完全信息静态博弈，所以参与人的战略空间S及其行动空间a是等同的。 ⑧如图2，43%×18.75%÷(43%×18.75%+8.24%)=49.46%。 ⑨熊礼文、李俊田、刘迎春、唐柱学、姜勇五人的间接持股比例为4.35%×18.75%÷(4.35%×18.75%+3.67%)=18.18%，刘国伟的间接持股比例为4.26%×18.75%÷(4.26%×18.75%+3.59%)=18.20%，宋君恩、杨春禄的间接持股比例为2.61%×18.75%÷(2.61%×18.75%+2.20%)=18.20%，潘异的间接持股比例为2.52%×18.75%÷(2.52%×18.75%+2.12%)=18.23%。 ⑩由于间接持股方式的存在，实际控制人的一部分利益需要通过改善公司管理，提高经营绩效来实现，而这符合社会公众股股东的利益。 (11)同注⑧。
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股权结构设计能保护人力资本吗？基于汇川技术的案例研究_人力资本论文
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