风险投资：美国经验及其对中国的启示，本文主要内容关键词为：美国论文,风险投资论文,中国论文,启示论文,经验论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
一、引言
根据美国风险投资协会的定义，风险投资是由职业金融家投入到新兴的、迅速发展的、有巨大竞争潜力的企业中的一种权益资本投资。美国是风险投资的发源地之一，早在19世纪末20世纪初，美国的财团就将资金投资于铁路、钢铁和石油等工业领域，这些投资活动成为风险投资的雏形。现代意义上的风险投资则始于1946年，美国波士顿联邦储备银行行长Ralph E.Flanders和哈佛商学院教授Georges.Dorirt共同创建了美国研究与发展公司(American Researchand Development Corporation,ARD)。该公司的宗旨是：组织资金，支持波士顿周边众多的科学家将实验室里的科研成果尽快转化为消费者所能接受的市场产品。ARD公司的诞生是美国风险投资业发展的一个里程碑，从此，风险投资步入制度化与专业化的发展轨道。在以后几十年的发展过程中，美国风险投资经历了20世纪50、60年代的兴起，70年代的低谷与调整，80年代的复兴和90年代的规范与蓬勃发展几个阶段。
美国风险投资不仅造就出了英特尔和微软等高科技巨人，而且促进了美国经济在20世纪90年代的持续繁荣。截止1999年，美国拥有1237只风险投资基金，管理的风险资本总量达到1345亿美元，占全球风险投资额的70%左右。毫无疑问，美国是当今世界风险投资最发达、最具代表性的国家，因此，全面而深刻地总结美国风险投资发展过程中的成功经验，对于促进我国风险投资的健康发展具有十分重要的现实意义。
二、美国风险投资的成功经验
1.雄厚的科技实力为风险投资的发展创造了前提条件
风险投资自始至终都与科技成果的产业化紧密地联系在一起。美国是世界上头号科技大国，美国历届政府都认为：美国的持续进步有赖于科学技术的创造发明，科学技术是美国经济永葆青春的源泉。
美国政府发展科学技术的具体措施主要体现在以下两个方面：
(1)加强科技立法。长期以来，美国政府通过国会颁布了各种各样的旨在鼓励科技发展的法律，主要有：《国家科学基金会法》(1950)、《国家航空和航天法》(1958)、《国家科学技术政策、组织和优先顺序法》(1976)、《小企业创新发展法》(1982)、《全国合作研究法》(1984)、《国家竞争力转移法》(1989)、《美国技术优先法》(1991)、《小企业技术转移法》(1992)和《美国技术转移法》(1997)等。通过立法，彻底扫清了制约科技发展的各种障碍，极大地增强了美国社会科技创新的积极性。
(2)重视科技研发的资金投入。从绝对额上讲，美国的科技研究与开发投资规模一直雄居世界首位，2000年，其投资额达到了2640亿美元，占世界科技研发投入的45%，相当于其他西方6大国该项经费的总和。从研发费用占CDP的比例来看，美国同样名列前茅，1993年美国为2.7%，欧盟国家略高于2%，中国仅为0.7%。
健全的科技立法和庞大的研发投入使美国在当今绝大多数的关键技术领域均处于领先位置。统计表明，1950～1998年，美国人获得的诺贝尔科学奖有190项，占全部获奖数的55.4%。1999年，美国科学家在有影响的科技期刊上发表的科技论文也占到当年全世界科技论文总数的43%。20世纪90年代以来，世界上一半以上的专利发明来自美国，其中在信息技术、生物技术和药品三个方面的专利发明分别占全球的67%、47%和60%。
当然，经过几十年科技革命洗礼的美国人十分清楚，掌握科学技术固然重要，而将科技成果转化为现实的生产力——科技成果的产业化则更为重要。1991年成立的美国国家关键技术委员会在其报告中曾明确指出：“技术只有在我们学会将它更有效地应用于研制新型、高质且成本又有竞争力的产品时，才能对美国未来的国家利益做出重大的贡献。”实践证明，科技成果的产业化主要是依靠风险投资来实现的。所以，美国丰硕的科技成果为风险投资的发展奠定了坚实的物质基础。
2.特殊的优惠政策为风险投资的发展给予了大力扶持
1946年以来，美国政府非常重视风险投资，制定了一系列优惠政策，为风险投资的发展提供了一个较为宽松的政策环境和十分完善的制度保障。
(1)税收优惠政策。1957年，美国国会修改了《国内税法》第1244条款，允许对小型企业投入达2.5万美元的投资者从其一般收入中冲销由此项投资带来的任何资本损失，以减轻其税收负担。1978年，美国国会再次改进了税制，把长期资本收益税的最高税率从49.5%降到了28%，1981年进一步降至20%。1981年，美国国会还通过了《股票期权鼓励法》，重新采用以前那种以股票期权作为酬金的做法：即只在出售股票时才课税，实行股票期权时则不必缴税。
(2)经济补贴政策。美国于1946年设立了“小企业创业研究基金”，规定国家科学基金与国家研究发展经费的10%要用于支援小企业的技术开发。1958年，美国政府颁布了著名的《小企业投资法》，确立了小企业投资公司制度，规定小企业投资公司的发起人每投入1美元就可以从小企业管理局得到4美元的低息贷款。1982年，里根政府签署了《小企业发展法》，规定研究经费超过1亿美元的部门必须将财政预算的1.3%用于支持小企业的发展，平均每家小企业可获得5万美元用于可行性研究，20万美元用于市场可行性调查或用于购买小企业生产的产品。
(3)信用担保政策。早在1953年，美国就成立了小企业管理局，承担对高新技术小企业的银行贷款担保，贷款在15.5万美元以下的担保90%，贷款在15.5～25万美元之间的担保85%。1993年，美国国会通过一个法案，规定银行向创业企业的贷款可占项目总投资的90%，如果创业企业破产，政府负责赔偿90%，同时拍卖该创业企业的资产。1992年，美国国会又通过了《小企业股权投资促进法》，并于1994年实施。这一法案除解决了小企业投资公司计划的一些结构性问题外，还提出了“参与证券计划”。小企业管理局以政府信用为基础替那些从事股权类投资的小企业投资公司公开发行长期债券提供担保，而且长期债券的定期利息也由小企业管理局代为支付，只有当小企业投资公司实现了足够的资本增值后才一次性偿付债券本金，并一次性支付给小企业管理局10%左右的收益分成。通过“参与证券计划”，使小企业投资公司获得的资金具有了长期性质，小企业投资公司无须像以前那样只能短借短用资金，而得以向创业企业提供长期股权投资。
(4)融资鼓励政策。美国政府一直致力于风险投资主体多元化建设，以便为风险投资提供一个多渠道的资金来源。1978年9月，美国劳工部对《雇员退休收入保障法》中关于养老基金投资的“谨慎”条款作出了新的解释：在不危及养老基金整个投资组合安全性的前提下，允许养老基金投资于创业企业发行的股票和风险投资基金。1980年，美国国会通过了《小企业投资促进法》，规定风险投资基金不受“合伙人数超过14人必须按照投资顾问注册”的限制。因此，风险投资基金就没有必要再把基金规模控制在投资者不超过14人的限度以内，从而进一步拓宽了风险资本的来源渠道。
(5)政府采购政策。政府采购创业企业产品，可以为创业企业提供方便的销路和部分流动资金，可以有效地分散创业企业的市场风险。美国有关方面的法律规定，10万美元以下的政府采购合同要优先考虑中小型企业，并给予价格优惠，其中，中型企业价格优惠幅度在6%以下，小型企业价格优惠幅度不超过12%。与此同时，联邦政府采购合同金额的20%必须给小企业，1997年，美国参议院小企业委员会还通过一项修正案，将该比例提高到23%。
3.独特的有限合伙制成为风险投资的最佳组织形式
有限合伙制是指管理合伙事务并对合伙债务承担无限责任的普通合伙人和不参与合伙事务的管理，但以其出资对合伙债务承担有限责任的有限合伙人组成的一种合伙形式。自从有限合伙制作为风险投资的组织形式于20世纪70年代在美国诞生以来，有限合伙制便始终占居着风险投资组织形式的主导地位。目前，美国80%以上的风险投资机构均采取了有限合伙制的组织形式。
美国风险投资发展的经验表明，有限合伙制是风险投资的最佳组织形式。它通过有限合伙合同中有限合伙人对普通合伙人的激励与约束机制，有效地解决了有限合伙人（主要出资者）与普通合伙人（主要管理者）之间的代理问题。
(1)有限合伙制对普通合伙人的约束机制
①对普通合伙人风险资本使用方式的约束。有限合伙合同通常规定对单个投资项目的投资金额不得超过筹资总额的一定比例；禁止普通合伙人将风险资金投资于证券市场；禁止风险投资偏离其专注的行业；禁止普通合伙人为了谋取管理费收入而投资于他们自己的子公司；禁止投资于普通合伙人管理的其他投资公司；禁止普通合伙人在没有用完一定比例的前期风险资本时就募集下一期风险资本。
②对普通合伙人的具体运作实施有效监督。有限合伙制企业一般要设立由出资额最多的有限合伙人组成咨询委员会。根据有限合伙合同中的约定，解决有限合伙合同与章程的修改、提前解散合伙、延长合伙期限、解除或接纳普通合伙人、普通合伙人与有限合伙人的利益冲突等问题。
有限合伙人可以在有限合伙合同中提出，普通合伙人必须定期向有限合伙人报告所投资企业的业务进展和资产变化情况；每年至少举行一次由普通合伙人、有限合伙人和创业企业管理层参加的三方会议；在一定比例的有限合伙人要求下召开特别会议。
(2)有限合伙制对普通合伙人的激励机制
①收取管理费。管理费一般以普通合伙人所管理的资产总额的一定百分比计提，并在有限合伙存续期间一直保持。管理费率通常在1%到3%之间，大多数风险投资机构设定的管理费率为2%～2.5%，较大的风险投资机构由于其拥有规模优势，收取的管理费率稍低。近年来，管理费率有进一步降低的趋势。
②参与利润分配。利润分配又叫做附带利益。与管理费相比，普通合伙人获得的附带利益十分可观，一般固定为有限合伙制企业全部净收入的20%。普通合伙人只需投入1%的资金却享有20%的收益，该约定成为有限合伙人解决普通合伙人代理问题的重要激励措施。
此外，还有一些有限合伙制企业将股票期权作为普通合伙人报酬的一部分，以进一步加大对普通合伙人激励的力度。
4.有效的增值服务为风险投资的发展发挥了重大作用
在美国，风险投资机构不仅给创业企业提供风险资本，而且更重要的是根据其是否为主导投资者、单个项目投资额度大小、投资的不同阶段、风险投资家经验丰富程度等，通过董事会、投资协议和相关契约，分别采取紧密参与型、适度参与型和放任自流型管理方式，向创业企业输入管理要素，提供增值服务。
根据Dr.jeffry A.Timmons和Dr.Harry J.Sapienza对美国51家风险投资机构的首席执行官(CEO)，以及40多位创业企业家的调查分析，其大量的实证研究表明，风险投资机构向创业企业提供增值服务的绩效十分显著，尤其是在企业发展战略、社会支持和网络支持等方面，风险投资家发挥着不可替代的作用（详见表1）。
表1 风险投资家的增值服务内容及作用
资料来源：Dr.jeffry A.Timmons and Dr.Harry J.Sapienza(1991)，转引自：王晓龙，《风险投资与新经济》，经济管理出版社。
5.丰富的风险资本与高新技术产业实现了完美结合
美国风险投资的长期年均回报率在20%以上，近5年，年均回报率则超过了40%，远远高于同期股票(8%～12%)和债券(6%～8%)的年均回报率。正由于此，美国风险投资的高收益促进了风险资本数量的迅速扩张和风险资本结构的不断改善。20世纪80年代以来，美国风险资本不仅取得了极大的发展，而且在其来源构成中，个人和家庭所占份额逐渐下降，机构投资者尤其是养老基金所占比重稳步上升（1998年占到60%）。近年来，美国风险资本来源渠道日益畅通，风险资本结构更趋合理（详见表2）。
美国风险投资丰富的资金来源、独特的运作方式既为投资者提供了一个获取高收益的良好机会，同时也满足了具有高风险的科技成果商品化、产业化的客观需要。美国从20世纪50年代的半导体硅材料、70年代的微型计算机、80年代的生物工程、一直到90年代的信息技术产业的兴起，无不是借助于风险投资，风险投资已成为科技发展和经济增长的助推器。
实证资料雄辩地表明，美国风险投资的领域主要是具有发展潜力的高科技产业，风险投资与高新技术产业的发展实现了完美的结合（详见表3）。
6.畅通的退出渠道为风险投资者解除了后顾之忧
风险投资退出渠道是指风险投资机构在创业企业发展相对成熟之后，将其所投入的资金由公司股权形态转化为资金形态——变现的渠道及其相关的配套制度安排。由于风险资本进入创业企业的目的不是为了控制企业或取得企业的所有权，而是希望适时退出以便获取高额的投资回报，这种追逐利润的热情是风险投资发展的内在动力。
目前，美国已经建立起了健全、畅通的风险投资退出机制。风险投资者主要通过以下渠道从创业企业中退出：(1)通过创业企业股票首次公开上市发行的方式退出；(2)通过大公司收购兼并或其他风险投资基金收购创业企业（将来再转卖）的方式退出；(3)通过创业企业创办人、管理者和员工赎回的方式退出；(4)通过创业企业破产清理的方式退出（上述退出渠道的比较详见表4）。
表4 各种退出渠道的比较
退出方式 平均周期（年） 平均收益（倍） 不同退出渠道所占比例(%)
公开上市 4.2
7.120
大公司购并
3.7 1.740
公司自行收购 4.7 2.120
失败 4.1 0.220
资料来源：根据武士国、宋立主编《创业投资：国际经验与中国抉择》（中国计划出版社）一书中有关资料整理而成。
三、美国经验对中国的启示
1.努力加大科技资源的开发力度，为风险投资的发展奠定坚实的物质基础
美国经验表明，一个国家只有具备丰富的技术资源优势，才能为风险投资的发展创造出足够的有效需求。
由于现阶段我国科技研发经费投入较少，科技成果转化率较低，与美国相比我国在技术力量和高新技术发展水平等方面还存在相当大的差距。所以，我们必须在科技研发政策和启动资金上予以有力支持，积极鼓励高等院校和科研机构的科技研发活动、创业活动、企业的技术创新活动以及企业界与高等院校和科研机构的紧密合作，努力为风险投资开辟一个选择技术资源的广阔空间。
2.尽快完善各项政策法规，为风险投资的发展提供可靠的制度保障
美国经验表明，鼓励和保护风险投资的政策及法律环境是风险投资得以发展壮大的必要条件。
从政策方面来看，我国政府虽然在1999年就出台了《关于建立风险投资机制的若干意见》，但该指导性意见还远不够全面和具体。因此，我国政府务必要抓紧制定针对风险投资和创业企业的更加细化的微观鼓励政策，例如：风险投资资本所得税率的优惠政策、风险投资的风险补偿政策、风险投资的低息贷款政策、创业企业的信用担保政策、创业企业的鼓励研发政策、创业企业的政府采购政策以及区别于一般企业的创业企业股权运用等政策。
就法律环境而言，我国现行公司法、证券法及税法等法律都没有对风险投资和创业企业的运行作出相关规定，同时也没有专门为风险投资立法，而且部分法律条文甚至还直接阻碍了风险投资的发展。即便部门规章、地方性法规陆续对风险投资作出了一些鼓励性规定，然而这些规定实际上是笼统的、不完整的或与现行法律相冲突。笔者认为，一方面，我们必须对现行的与风险投资的发展相抵触的部分法律条文尽快加以修改，另一方面，我们还应当及时制定出能够促进我国风险投资健康发展的《有限合伙企业法》、《投资基金法》和《风险投资法》等新的法律法规。
3.不断拓宽资金来源渠道，为风险投资的发展注入充足的风险资本
美国经验表明，风险资本主要来自于机构投资者和个人等多渠道的民间资本，政府作为公共事业的管理者，则着重通过制度安排来扶持风险投资。
目前，我国风险投资规模较为狭小，风险资本来源渠道十分单一，截止2001年底，我国建立了250余家风险投资机构，只拥有约400亿元人民币风险资本，而且其中65%的风险资本来源于各级政府的直接投入。由于政府资金运用的垄断性、来源的有限性以及与风险投资本质的相悖性，故政府的过度参与必将极大地制约民间风险投资的顺利发展。笔者认为，从根本上讲，我国政府部门不宜直接参与风险投资这种以盈利为目的的风险性高、竞争性强的投资活动。各级政府应当尽可能为风险资本营造一个较为宽松的投资环境，使我国逐步建立起以民间资本为主体的多渠道的风险资本融资体系，并以此实现用风险资本推动高新技术产业发展的目的。
4.积极培养高层次人才，为风险投资的发展输送优秀的风险投资家
美国经验表明，风险投资家为创业企业的发展提供了卓有成效的增值服务，风险投资家素质的高低是决定风险投资成败的关键。
风险投资是跨越科技和经济两大领域的比较特殊的投资活动，涉及诸多学科的理论和知识，且实践性极强，对人才素质要求很高。但是，长期以来，我国十分缺乏既具有丰富的工作阅历，又通晓企业的经营管理，既懂得专门的科学技术，又拥有敏锐的市场感悟能力与挑战精神的复合型人才。因此，我们必须采取各种手段，譬如，在大学的教学计划中注重跨学科、宽领域的课程设置，在风险投资的实践中给予风险投资家以高薪、股权和期权，从而加快国内风险投资人才的选拔培养和国外相关人才的大量引进。
5.建立健全退出机制，为风险投资的发展开辟资本增值的多种途径
美国经验表明，畅通的退出渠道是风险资本获得高额回报，激励风险投资持续发展的重要因素。
在我国，一方面，主板股票市场主要定位于为国有企业改制服务，企业上市条件要求严格，审批手续复杂，创业企业很难在主板市场上市。另一方面，创业板股票市场还迟迟没有建立，柜台交易市场发展又非常缓慢，致使风险资本不能适时退出。笔者认为，为了促进风险投资的快速发展，我们必须尽早解决风险投资的退出机制问题：第一，及时建立创业板市场，为风险投资的退出打造一个理想的通道；第二，努力加强各类场外交易市场建设，完善我国风险投资以并购方式退出的渠道；第三，积极鼓励国内创业企业赴境外创业板市场上市，为风险投资的退出寻求更加广阔的市场。上述三条途径相互补充，共同发展，最终形成我国风险投资退出方式的多元化格局。
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