中国发展巨灾保险债券的构想，本文主要内容关键词为：债券论文,中国论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
一、2004年国内外巨灾发生情况及风险分担方式
2004年6月至10月间，日本遭遇桑达、蝎虎、逞芭等9次强台风袭击和一次6.9级地震，总损失高达414亿美元；2004年8月、9月，飓风“查理”、“弗朗西斯”、”珍妮”、“伊万”先后登陆佛罗里达，造成美国经济损失560亿美元；2004年12月印度洋大海啸，使南亚十几万人死亡，100多万人受伤，数百万人流离失所。虽然这次灾难还没有权威的损失报告，但据国际保险协会的最新估计，此次灾难全球保险业理赔损失将在50～100亿美元。（注：国际保险协会首席执行官玛丽·露易丝·罗西在2005年1月4日表示，这次发生的印度洋海啸规模很大，但由于受灾的东南亚地区民众并不富裕，绝大部分民众此前都未购买保险，因此，需要保险公司赔付的部分在这次灾难中所占的比例较低。）这一系列突发的毁灭性的自然灾害使得2004年成为人类历史上的“大灾年”。灾害发生后，保险发达国家，如美国和日本将40%～50%左右的经济损失转嫁给了全球保险业，而遭受海啸袭击的东南亚沿海国家由于经济实力较弱，保险覆盖率低，因而只能靠国际援助渡过难关。（注：中国对印度洋海啸灾区的捐款额累计达8200多万美元，相当于26万多农民的年总收入。）如何防灾减灾，同时建立合理有效的巨灾风险分担机制成为世人关注的焦点和各国领导人讨论的重心，在自然灾害频发的中国，这一问题尤为引人关注。
中国是世界上自然灾害较严重的国家。据联合国统计资料，20世纪全世界54个最严重的自然灾害中，有8个发生在中国。其中，以地震、洪水、台风带来的损失最为惨重。例如，1998年中国长江流域的洪灾造成的直接损失高达300亿美元，2004年台风“云娜”在我国浙江省造成直接经济损失181.28亿元。民政部有关统计表明，中国每年自然灾害所造成的直接经济损失在人民币500亿至600亿元之间，每天都要因此损失1亿多元人民币。
表1
资料来源：［中国台湾］陈继尧教授主持的研究报告《金融自由化下新兴风险移转方法之运用现况与发展》，财团法人保险事业发展中心出版，2000年2月，第143～149页。
目前，我国对于巨灾的补偿方式主要是政府的无偿赈灾和救济，但是数额十分有限，同时也造成沉重的财政负担；商业保险虽曾经介入过巨灾市场，但由于自身规模和承保技术的限制，也无法承担巨额赔偿。因此，借鉴保险发达国家的成熟经验，进行保险创新，借助保险衍生工具开拓我国的巨灾保险市场，成为保险业面临的重大课题，其中，在国际上取得较好市场表现的巨灾债券尤为值得我们研究和应用。
二、国际上巨灾债券运作情况简介
保险发达国家在1995至1996年开始了对巨灾债券的初步尝试，但是大部分都失败了；1996年末至1997年初，Hanovr Re公司所推出的巨灾债券获得了首次成功；此后St.Paul Re、Winterthur、Reliance、USAA等公司相继推出类似的产品，亦获得了较好的市场反响，也因此逐渐打开了这个市场。（见表1）
上述巨灾债券的运作模式可归纳为如下模型（见图一）。
图一
易于看出，在该模型中巨灾债券发行人（国际上简称SPV,Special Purpose Vehicle）是连接保险市场和资本市场的桥梁与纽带，起着关键作用。SPV一方面与保险业务分出公司签订再保险合同，提供再保险保障，另一方面面向资本市场上的投资者发行巨灾债券，将巨灾风险分散到众多的投资者身上。SPV将分保费和发行债券所得中可以用于长期投资的部分存入信托基金，获取投资收益，另一部分用于短期投资，保持资金的高流动性。在规定的期限内，若“触发事件”（注：自1996年以来，已成功发行的巨灾保险债券的触发条件主要有三种类型：其一，发行公司的巨灾损失状况，如USSA首次发行的巨灾债券以3级以上飓风使该公司遭受损失超过10亿美元为触发条件；其二，整个行业的巨灾损失状况，如1997年瑞士再保险发行的地震债券以单一的加利福尼亚地震给整个行业造成的巨灾损失超过185亿美元或120亿美元为触发事件；其三，特定巨灾事件，如1997年12月东京海上火灾保险公司发行的巨灾保险债券以10年内东京地区发生7.1级以上地震为触发条件。）没有发生，SPV将定期向投资者支付较高的利息，到期时偿还债券本金；若“触发事件”发生了，SPV将向保险业务分出公司支付赔款，投资者损失程度依债券类型而定。本金保证偿还型(principal protected)债券的投资者可保证获得本金，只是偿还本金的期限可能依债券契约之规定而递延。若在约定期间内无巨灾事件发生，则债券到期时偿还债券本金；若发生巨灾损失，则SPV将依债券契约所约定之偿付时间来偿还本金，且一般在此期间不需支付利息。本金没收型(principal at risk)债券当所约定的巨灾损失事件发生时，SPV所偿付予分保公司之金额，将直接从本金中扣除，直到债券全部的本金赔付巨灾损失殆尽为止。若债券到期时本金仍有剩余，则剩余部分将偿还给债券投资人。
现今，在保险发达国家巨灾债券已基本被接授并加以广泛应用，如2003年台湾地区“中央再保险公司”在美国发行1亿美元的3年期巨灾债券，为台湾地震险寻求避险保障；国际足联放弃购买传统保单的方式，转而通过发行巨灾债券来为2006年德国世界杯赛保险。
三、中国发展巨灾保险债券的构想、问题与对策
（一）中国发展巨灾保险债券参与主体的构想
从图一所示的巨灾债券运作模型中我们可以看出，保险业务分出公司、债券发行人(SPV)和债券投资者构成了不可或缺的三大参与主体，如何选择这三大主角对于中国巨灾债券能否成功运作举足轻重，参照国际做法并结合我国具体情况，我们拟作如下选择：
1.保险业务分出公司
巨灾保险业务分出公司也就是巨灾保险的直接承保公司，需对巨灾风险承担一定的自留额，因此需具备较强的资金实力；此外，巨灾保险的风险测算、费率厘定、核损理赔均非常复杂，承保公司需具备较强的承保和理赔技术，虽然我国保险市场发展非常迅速，保险公司数目不断增加，但从市场结构来看仍是典型的寡头垄断，我们以市场集中度(Concentration Ration,CR)作为衡量指标，从表2所示的我国财险市场格局中可窥一斑。
鉴于巨灾保险的特殊性和复杂性，在我国尚处在巨灾保险发展的起步阶段，我们认为巨灾债券运作模型中的巨灾保险业务分出公司的角色应由上述三大巨头的一到两家担任，防止实力较弱的中小型保险公司因巨灾事件发生而遭受灭顶之灾。
2.巨灾债券发行人(SPV)
就国际上巨灾债券的发行者来看，再保险公司占到58%，保险公司占到36%，其他公司仅为6%。[1]就中国情况而言，2003年中国再保险公司完成股份制改革，成立再保险集团，2004年形成“一拖六”的新架构（注：中国再保险集团公司目前拥有中财产再保险公司、中国人寿再保险公司、中国再保险资产管理公司、中国大地保险公司、华泰保险经纪公司和中国保险报业股份公司六家子公司，形成了“一拖六”的新构架。），从1996年到2004年底，公司累计实现各类保费收入1300亿元，利润50多亿元，资产规模增长了7.6倍。[2]因此，从市场选择来看，中国再保险公司应为巨灾债券模型中SPV的理想人选。另一方面，从自身发展需要来说，中国再保险集团公司也应乐于担当这一角色：在过去的几年里，中国再保险集团公司的主要业务为法定再分保，但是根据中国加入WTO的承诺，自入世1年后，每年减少法定分保5个百分点，到2006年法定分保完全取消，分保收入中法定部分将逐年减少，直至为零。2002-2004年中国再保险集团公司法定业务分别实现分保费收入179.12亿元、166.16亿元和140.57亿元，占总分保费收入比例分别为93.40%、85.3%和73.75%（根据2005年中国再保险工作会议有关资料计算得出）。中国再保险集团公司的业务发展面临很大挑战，研究市场需求，开发新的增长点成为中国再保险集团公司的当务之急。借鉴国外经验，再保险公司在衍生性保险中大有可为，中国再保险集团公司在该领域有着很大的发展潜力，正如中国再保险集团公司总经理戴凤举在“2004北京国际金融论坛”中强调的那样，要“加大再保险产品的创新力度，探索衍生性再保险方式，不断提高再保险对直接保险的技术支持力度”，同时也为其自身发展谋求新的出路。
此外，随着慕尼黑再保险和瑞士再保险等国际知名再保险公司获准在华设立子公司，中国可以充分利用他们的成功经验和资源，选择其作为SPV，面向海外发行中国巨灾债券。
表2
注：表中数据根据2004年5月14日《天津日报》经济周刊第17版、2004年7月8日《上海证券报》、2005年1月26日《中国保险报》有关资料整理得出。
3.巨灾保险债券的投资者
由于巨灾债券涉及到保险与资本两个市场，其收益决定因素与投资者所熟悉的其他投资产品大不相同，因此，在该类产品初创阶段，个人投资者的接受程度较低，而专业研发能力较强的机构投资者将成为该产品的投资主体（见图二，1997年12月东京海上所发行的巨灾债券的投资者构成）。
就中国证券市场而言，目前可能参与巨灾债券投资的机构投资者主要有四个：社保基金，保险资金，证券投资基金，合格境外机构投资者(QFII)。前三者为国内资金来源，其共同特点是资金规模较大（注：截至2004年底，全国养老、失业、医疗、工伤和生育保险5项社会保障基金收支总规模首次超过1万亿元；截至2004年底，保险资金运用余额为11249.8亿元，2004年全国保费收入4318.1亿元，同比增长11.3%。），且正在积极寻找多种投资渠道来分散投资风险，巨灾债券与资本市场的风险关联度极低，是进行投资组合的理想选择。合格境外机构投资者目前虽然资金规模和机构数量还比较有限，但随着中国资本市场的逐步开放，可以预见，将有越来越多的境外投资机构参与到中国这个潜力巨大的市场中来。（注：截至2004年10月拥有QFII牌照的境外机构已有27家，总投资额度达到28.5亿美元。另外还有近10家境外机构等待中国证监会批准其QFII资格。）QFII投资巨灾债券的主要优势在于对该投资产品并不陌生，能充分认识到巨灾债券本身风险不大但预期收益却比同级别债券高。统计资料显示，巨灾债券平均收益比同级债券高大约3到4个百分点。（注：2003年台湾地区“中央再保险公司”在美国发行的1亿美元的3年期巨灾债券是以高于伦敦银行间拆放款利率(LIBOR)330个基点的利差定价。）
图二
资料来源：Michael Himick,1998,"Securitized Insurance Risk:Strategic Opportunities for Insurers and Investors",Glenlake Publishing Company,pp.61.
此外，根据先例，巨灾债券可以在发行国以外的区域甚至全球范围内进行销售，在金融衍生品发展较早的美国和欧洲资本市场，巨灾债券已经成为投资者的选择之一。中国发行巨灾债券也可考虑海外发行，扩大投资者群体，分散对国内经济的总体压力。
（二）中国发行巨灾债券可能存在的问题与对策
1.投资者认知程度
巨灾债券是保险市场与证券市场嫁接的产物，涉及到灾害经济学、金融学、金融工程、保险学等多个领域的专业知识，投资者对该产品的认知受到很大限制，估计在产品初创阶段将有很多投资者持观望态度。因此，我们一方面要加强对巨灾债券运作机制和产品特点的宣传（如收益率较高、与资本市场关联度低等），使投资者对巨灾债券形成正确认识；另一方面要聘请专业的证券评级机构对债券进行评级，使投资者了解在合同约定的期限内发生“触发事件”的可能性是很小的，并且通过定期的信息披露，发挥强大的社会监督功能，让投资者放心。在债券类型选择上，开始阶段适宜采用本金保证偿还型(principal protected)，满足很多投资者“至少保本”的投资心理。
2.资信评级
资信评级有助于向投资者提供公正、客观的风险信息，降低投资活动的不确定性，对于广大投资者了解巨灾债券这类的金融创新产品，做出积极的投资决策起着至关重要的作用。然而在我国目前的中介市场上，还比较缺乏具有很高信誉和深远影响力的资信评级机构，因此，就目前阶段来说，要解决巨灾债券的资信评级问题，我们还须借助国际知名资信评级机构的力量，如慕迪和标准普尔等；着眼于各类证券化产品的长远发展，我们还应大力培养本土的资信评级机构，降低证券化成本。
3.产品定价
巨灾债券自身的特点决定了其定价的复杂性。巨灾债券定价涉及灾害资料收集和统计、灾害发生概率预测、票面基准利率和附加利率的选择等等诸多复杂问题，需要具备多领域专业知识的高级精算人才，这对我国目前的保险人才储备状况是一个严峻挑战。因此，我国应加大高级保险人才的培养力度，同时也应发挥后发优势，积极开展国际合作，使我国巨灾债券等金融创新产品避免先天缺陷，从诞生之日起就处在健康发展通道。例如，瑞士再保险1998年就开始动工绘制中国的“灾难地图”，编绘者搜集了从12世纪至今的历史、地理及气候等各类数据[3]，如果中国保险公司能够通过适当渠道检索这幅“灾难地图”，那么必将在进行风险预测和产品定价时获得有益参照。
4.法律和政策环境
在保险证券化发展较为突出的美国，早在1999年，美国NAIC（全美保险监管官协会）就采取了一项名为“保障小型公司示范法案”(Protected Cell Company Model Act)的法令来促进保险证券化的发展，最近NAIC又采取“再保险特殊目的机构示范法案”(Special Purpose Reinsurance Vehicle Model Act)为保险公司创立SPV创立基础，从而为保险证券化中选择SPV这一重要环节提供具体可行的法律依据。此外，NAIC还从税收等各个方面保障保险证券化市场的发展。而目前我国的法律中有关巨灾保险的只有两条，即《中华人民共和国防洪法》第四十七条规定，国家鼓励、扶持开展洪水保险；《中华人民共和国防震减灾法》第二十五条规定，国家鼓励单位和个人参加地震灾害保险。[4]对于巨灾保险债券等衍生性产品发展的相关问题还只是处于有关各方的理论探讨中，无任何具体相关法律和政策规定。因此，要想通过巨灾保险证券化来化解中国巨灾保险缺口巨大这个难题，政府应在立法、财税政策支持以及其他政策配套上形成一个完善的机制。例如在人们对巨灾风险防范意识还不是很强的现阶段，我们可以借鉴西班牙政府的做法，强制规定投保人只要购买财产险、车险（不含责任险）保单和个人意外伤害险基本保单就必须购买巨灾保险[5]；引导承保了巨灾保险的公司利用巨灾债券等保险证券化产品向国内外资本市场转移风险，避免巨额累计责任。（注：据不完全统计，目前国内有效保单中，洪水、风暴的累计责任约为13000亿美元，其中至少有80%～90%的风险累积在国内。（北京大学课题组《中国巨灾风险管理：再保险的角色》2003年10月））在成立或选择SPV，明确巨灾债券的投资者资格，风险监管等方面进行立法，对巨灾债券业务减免税收，放开巨灾保险准备金的投资渠道，并对巨灾投资收益免税等等，形成有章可循的系统政策。
巨灾债券作为保险风险证券化首先取得成功的一种形式，目前在美国、日本等国已基本获得了广大投资者的认可，并处于良好的发展势头。在全球范围内，自1996年以来，共发行了超过60种的巨灾债券，筹集了75亿美元的风险资本；2003年，全球市场上发行了超过20亿美元的巨灾债券，到2003年底，市场还有超过43亿美元的巨灾债券尚未偿付，与2002年末相比，大约增长了53%，预计到2010年，巨灾债券发行额将超过100亿美元。对于存在巨大巨灾保险需求，而单一的保险市场又无力承担的中国市场来说，应当充分发挥资本市场强大的风险分散功能，认真考虑开发和应用巨灾债券这一崭新金融产品。我们应积极探讨适合我国国情的巨灾债券运作机制，缜密考虑各个具体运作环节及其参与主体，并从法律和政策方面为巨灾债券的成功运作提供制度保障，从而让保险业发挥更大作用，为经济发展保驾护航；通过产品创新实现市场融合，形成我国保险市场和资本市场的良性互动。