关于人民币升值预期下我国货币政策有关问题的思考，本文主要内容关键词为：货币政策论文,人民币论文,我国论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
2003年8月23日，中国人民银行（央行）宣布从9月21日起提高存款准备金，由6%提高到7%。这一个百分点意味着商业银行将减少发放1500亿元的基础货币，加上货币乘数的影响，如果不考虑其他情况的动态变化，专家估计对货币供应量指标M2的潜在影响在7000亿元左右。作为中央银行三大政策工具之一，通过提高法定准备金比率被认为是力度最大，也是最后一种手段。因此，此举被市场普遍认为是央行紧缩银根的标志。此紧缩的货币政策的主要目的是为了减少金融市场的流动性，防止货币信贷总量过快增长；减轻目前央行公开市场操作的压力，防止资产价格的虚增，防止物价指数的虚涨，为国民经济持续、健康、快速发展提供稳定的货币、金融环境。
一、央行提高法定准备金率的主要经济环境因素分析
1.在人民币升值预期下，热钱涌入
作为央行调整准备金的背景，有三个重要的现象值得关注。一是2002年，我国吸收了500亿美元的外资，创全球最高，一举成为世界最大的FDI（外国直接投资国）；二是2003年一季度我国外汇储备达到3160亿美元，同比增长38.8%，增幅比上年末提高3.9个百分点，再创历史新高；三是1994年以来，我国国际收支平衡表最下方的净误差与遗漏项长期维持巨额负值，在1999年甚至达到接近负150亿美元的水平，但2002年该误差项却首次出现巨额正值，达到近80亿美元的水平。尤其引起关注的是有资料显示，今年在人民币升值预期的刺激下，国际资本不断寻机进入，目前国内已有250亿左右美元的短期游资进入。从表面上看，造成人民币汇率升值压力的直接原因是我国国际收支的顺差和外汇储备的增长，实际上还有许多深层次的原因，主要表现在：
一是现行强制性结售汇制度难以真实反映外汇供求，造成外汇供给的无限膨胀和需求的压制。目前几乎所有进入我国的美元都以大致1:8.3的汇率兑换成人民币，这意味着央行几乎是无条件全部接纳不断涌入的中国外汇，导致市场中的人民币基础货币供给不断增加。今年上半年外汇储备增加600亿美元，央行仅此一项所发放的基础货币即在5000亿元左右。二是由于世界的衰退，全球预期投资收益率出现下降的趋势，居民和企业的对外投资需求减弱，纷纷将其持有的外汇向银行“结汇”，造成了市场上外汇供给的增加。三是人民币利率相对稳定且处于较高水平，与西方主要发达国家不断采取低利率的状况相比，人民币利率则基本保持稳定，并且由于长期以来，利率和汇率水平受到严格管制，实际利率水平过低甚至出现负利率扩大。我国和其他国家或地区间经济增长和利率水平的相对差异，易于吸引国外资金进入我国，也吸引我国在外资金（资本外逃后又以外资的形式重新回到国内）的回流，从而促成了人民币汇率的升值趋势。2003年上半年，我国吸引外国直接投资排在前面的国家是像维尔京群岛和开曼群岛这些免税岛，这些地方来的资金实际上是以前流出的中国资金。四是在汇率方面，2003年5月美元贬值幅度扩大，带动人民币贬值，美元和日元都希望通过本币贬值刺激出口，人民币升值的压力加大。汇率的问题很多时候是个预期问题，国际投资机构更希望通过游资问题影响政府的决策，同时加强境内企业、居民对人民币升值的预期。目前我国境内企业和居民的外汇存款已经高达1500亿美元，略相当于国家外汇储备的40%。如果国内民众的预期出现大幅扭转，售出美元，增持人民币，那么人民币面临的升值压力将更大。正如一位金融专家所说的，国际游资或投资机构的通常做法，总是先在理论上印证你市场中存在的缺陷，因为市场总是存在缺陷，然后部署投资方案，并通过各种手段把这个缺陷的影响最大化，最后在事实兑现时套利。因此，降低法定准备金率只是国际资本、国内资本、中国政府三方之间博弈的开始。
2.投资增长加快，经济出现过热的现象
今年上半年我国GDP同比增长8.2%，大多数经济学家认为这是一个有保留的数字。其中，投资增长在其中起了重要的推动作用。今年上半年，全社会累计完成固定资产投资1.9万亿元，同比增长31%，增速高于去年同期近10个百分点，是1993年以来同期的最高水平。除基础建设投资和房地产开发投资保持高速增长外，更新改造投资同比增长39.2%，同比增幅提高23.1%。这些数字高得让人担忧。从投资行业看，投资主要集中在房地产、汽车、建材（包括钢材、水泥等）、电解铝等少数几个行业，甚至有些产品本来就供大于求的行业的投资也出现大幅度增长，出现局部重复建设严重的情况。由于投资的增长，这些行业出现普遍的生产资料价格的上涨，经济学家用“生产资料供给瓶颈”来形容这种情况，我国经济的增长遇到了生产资料瓶颈，说明其接近经济增长潜力的充分利用了。最近，人民银行行长周小川在一次会议上指出：从货币供应量过度增长到出现通胀，至少有半年时间的时滞；而当通胀压力转移到资产价格上，形成资产“泡沫”，危害更大，这样货币政策今后将不可避免地越来越关注资产价格
3.货币信贷增速加快
首先，货币供应量增长偏快。《中国货币政策执行报告》（2003年第二季度）的资料显示：从1998年到2002年，货币总供应量
增长速度分别为15.3%、14.7%、12.3%、14.4%、16.8%，而2003年6月末，达到20.8%，处于1998年来的最高水平，7月末回落1个百分点也达20.7%；增长与同期GDP和消费物价增长之和差率分别为8.3、9.0、3.9、6.2、9.6个百分点；占GDP的比例分别为1.33、1.46、1.51、1.65、1.81，预计2003年将达到2.0。
其次，金融机构贷款增速偏快。1998年到2002年，金融机构每年新增人民币贷款分别为1.15万亿元、1.08万亿元、1.29万亿元、1.85万亿元，到2003年7月末，新增贷款1.89万亿元，已超过2000年全年贷款397亿元。2003年6月末，金融机构（含外资）本外币贷款余额为15.93万亿元，同比增长2.9%。其中，人民币贷款比年初增加1.8万亿元，同比多增加9510亿元，增长23.1%，增幅比上年同期提高10.9个百分点；外资贷款比去年初增加148亿美元，同比多增加101亿美元，增长19.57%。7月末，本外币贷款余额为16万亿元，同比增长23.2%，增幅比年初高4.8个百分点，是1996年8月份以来最高的。
二、1998年来我国实现对内和对外平衡目标中货币政策的作用
在开放的经济条件中，任何一个国家都面临着对内和对外平衡问题。所谓对内均衡就是在国内经济运行中，保持物价稳定和经济的增长；而所谓的外部平衡就是保持国际收支的平衡。政府都致力于通过经济政策维持内外经济的同时平衡。
1972年诺贝尔奖得主、英国经济家詹姆士·米德在其正统的国际收支理论中分析了其理论的中心问题：一国同时实现内部和外部均衡所必须满足的条件。其主要结论是：这需要运用对收入和国际收支有不同影响的两种政策工具。实现n个目标要求使用n种独立的工具，首位诺贝尔经济学奖得者荷兰经济学家简·丁伯根也同时提出了这个一般性观点（丁伯根原则），这个观点被称为：“经济政策理论”。
1.斯旺曲线和我国的经济政策选择
为了说明一国需要选择什么样的政策以同时实现内部平衡和外部平衡，可利用澳大利亚经济学家W.E.索尔特和特雷绅·斯旺分别提出来的图示进行说明。
图中EB曲线显示了汇率和吸收的各种组合，这些组合表示外部平衡。EB曲线有—正的斜率，因为R越高（由于贬值倾向）越有助于国际贸易顺差（假设满足马歇尔—勒纳条件）必然伴随着国内支出或吸收的增长，这将促使进口充分增长以保持贸易账户的平衡和外部平衡。IB曲线向右下倾斜，是因为降低R（由于货币升值）导致贸易逆差，必然伴随着一个更大的国内消费。
在国际经济学中把影响支出水平的政策称之为支出—改变政策(expenditure-changing polices）包括财政政策和货币政策；把影响支出构成的政策称为“支出—转换政策”(expenditure-switching polices)，指的是汇率调整（包括倾向贬值或增值)。在斯旺曲线中，米德分析的基本论点是：为了同时实现内部和外部平衡，必须有一项政策影响支出水平，一项政策影响支出构成。在拥有仅能影响吸收（支出）的政策工具的国家，只有在汇率恰好为Re时，才能同时达到内部平衡和外部平衡E点。
由于我国国际收支顺差的不断增加，我国货币存在升值的压力，处于失业与顺差并存的I区域。从1994年起，我国实行以市场供求为基础的有管理的浮动汇率制，但国际货币基金组织已从1999年4月起把我国的汇率制度由管理浮动制归类为美元固定汇率制。这样政府只能通过支出—改变政策来实现内外均衡。在失业、顺差并存的情况下，政府将货币政策和财政政策作为统一的政策工具进行需求管理时，不会遇到宏观经济政策的两难问题，但是在高失业和国际收支逆差并存及高通货膨胀与国际收支顺差并存时，政府的需求管理将面临两难的问题。
2.蒙代尔的市场分割和政策组合理论
蒙代尔和马库斯·弗莱明（Marcus Fleming)在对需求政策两难困境进行更深入的研究时发现，货币政策和财政政策对国内平衡和国外平衡有相对不同的影响，其主要差异在于较松的货币政策趋向于降低利率，而较松的财政政策则趋向于提高利率。这种差异意味着政府有两种政策工具可供选择。而且，蒙代尔还提出了“一种工具应同目标相配，它才能对目标产生最大的相对影响”的有效市场分割原则，他指出应当根据政策相对来说具有最大影响目标来委派各种政策工具，应使用财政政策实现内部均衡，使用货币政策获得外部均衡的政策组合理论。如图示：
图中的横轴和纵轴分别代表政府的财政赤字(G-T)和该国的利率水平r，EB成为一国的外部均衡线，IB成为一国的内部均衡线，两条曲线都向右上方倾斜，但IB曲线要更为陡峭一点。就1998年我国的宏观经济状况，其正处于内在失业，外部顺差的区域。如果要实现内外均衡，就要增加G-T和减少r，即使有扩张性的财政政策和货币政策。
1998年我国一直实施积极的货币政策。央行先后出台一系列具有扩张性的货币政策，如基础供给年平均增长15%以上，连续8年降低利息，取消银行贷款的额度管理，调低银行准备金率，以期放松银根，为扩大投资、刺激消费和推动经济增长提供金融支持。不容否定，积极的货币政策与积极的财政政策相互配合，对扭转国民经济增长乏力的局面起到了良好的作用。但是，1998年以来，我国的经济增长主要是依靠财政投入的拉动作用来实现的，特别是财政部大量发行长期建设国债，对扩大投资、刺激消费和推动经济增长起了决定性的作用，相对而言，货币政策的作用远不尽如人意，关于其原因的研究很多。
此次货币政策的由扩张到紧缩，反映了货币政策“保持货币币值稳定，并以此促进经济增长”的目标取向。其中币值稳定既包括稳定对内的币值——保持物价总水平稳定，又包括稳定对外的币值——保持本币汇率稳定。在我国需要继续扩大需求的宏观经济背景下，人民币汇率作为一种调节手段，在近期内保持稳定将更有利于保持2002年以来较好的外贸出口增长势头，而良好的外贸出口对拉动我国经济增长具有重要的作用，尤其在目前我国扩张财政政策实施空间越来越受限的情况下。[1]而在目前经济过热和金融体系十分脆弱的情况下，央行实施紧缩性货币政策是维持币值稳定的必然选择。央行希望调整准备金率起到以下三方面的效果：减少基础货币；影响货币乘数；调整准备金率和公开市场操作配合使用，争取更加有效和协调的货币工具组合。然而货币政策在人民币升值压力增加、内外均衡目标都要兼顾的情况下可能处于一种相悖的境地：因为一方面要减少流动性，抑制经济过热；另一方面又要从市场上买进美元，投放大量的货币。
三、从“不可能三角形”看我国的汇率政策、货币政策
关于汇率政策与货币政策的协调问题，在20世纪60年代初，弗莱明和蒙代尔认为：资本的自由流动、货币完全独立、汇率稳定三项目标中，一国政府最多只能同时实现两项。这一结论被后人称为“蒙代尔三角”。克鲁格曼在1998年初发表的一篇讨论亚洲金融危机的文章中，也谈到“蒙代尔三角”的问题，他称之为"The eternal triangle"（永恒的三角形）；国内学者易纲总结为“蒙代尔——克鲁格曼不可能三角形”[2]（见下图），并且提出X+Y+M=2定理。
图中三角形坐标系三角形的三个角点表示三种不同的汇率制度。中国占住两条边，即可以独立制定货币政策和保持汇率稳定，但要实行外汇管制，资本不能自由流动。X+Y+M=2主要用来分析我国未来的货币政策和汇率政策的走势。按照定理，X、Y、M三者之和一定等于2。货币政策必须保持独立，因此M不能变，必须接近1或等于1；而随着对外开放不断扩大，资本自由流动不断增加，Y一定要增加；变化的唯一可能性就是x值要缩小，这意味着汇率要朝着有弹性的浮动汇率方向发展。这个模型常被引用来说明关于我国为什么应该实施浮动汇率制，或者说明实施浮动汇率制是发展的方向。
美国财长斯诺访华也传达了同样的观点。他在接受采访时说，中国要扩大对外开放，从中国自身的利益角度出发，应该实施由市场供求决定的灵活的汇率制度。政府不要干预过多，否则不可能存在比较独立的货币政策。关于央行的此次紧缩银根的行动，国内有看法认为，央行最终选择提高准备金率来控制过快的国内信贷增长，这种选择显然受到我国盯住美元的汇率制度的约束，汇率稳定优先的考虑使得央行在一定程度上丧失了货币政策的独立性。
事实上，目前我国货币政策并不具有完全的独立性，目前我国M并不等于1。货币政策通过利率影响生产和消费的渠道并不畅通，没有形成市场供求决定意义上的利率。按照“先利率，后汇率”的开放原则，利率的市场化比汇率放开更紧要。因此在我国建立一个有效的货币政策体系前，必须保持汇率稳定，以减少风险和波动。正如美国经济学家罗伯特·蒙代尔所言，中国货币政策最大的成就就是保持了外汇稳定。外汇稳定已成为中国实施货币政策的重要基础和指导方针。中国应当坚持稳定的汇率制度。如果人民币汇率出现大幅度波动，将给中国经济带来许多不稳定因素，并很可能使中国重蹈20世纪七八十年代日本经济衰退的覆辙。
央行资料显示，自2002年12月末，基础货币投放的增速已经放缓，从2002年底的同比增长12.19%下降至2003年6月末的6.7%左右；央行为回收基础货币，在通过公开市场卖出国债不大可能的情况下，于2003年4月直接发行专门设计的央行票据，至今发行已超过4000亿元。央行回收基础货币力度虽大，但对商业银行体系似乎作用不大，银行贷款数量不受此影响，其增速由同比增长17%左右迅速上升至23%。所以有专家认为，央行希望通过此次提高准备金率行动，恢复和强化其“控制货币供给的能力”的目的。希望央行通过控制货币总量能达到其调控货币供给的目的。
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