中国资本市场泡沫与市场信用建设——由资本市场上的“羊群效应”引发的思考，本文主要内容关键词为：羊群论文,资本市场论文,泡沫论文,效应论文,中国资本市场论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
中国的资本市场，是在改革开放和现代化建设中逐渐成长起来的，是一个发展中国家的新兴市场。从1981年发行和交易国债算起，20多年来，中国的资本市场在推动科技创新、产业结构调整和国民经济发展等日益发挥着巨大的作用，已成为中国社会主义市场经济体系的重要组成部分。但是，与西方发达的资本市场相比，中国存在机构投资者严重缺乏（肖鹏，2001）、法律法规不健全等方面的问题，市场信息的不对称使得缺乏信息投资主体大量产生，引发“羊群效应”，其直接结果就是造成了证券资产价格的泡沫化。
中国资本市场泡沫受大量中小投资者的非理性的影响非常大，而这归根结底是由市场信息的不对称使得所谓“庄家”的机构投资者哄抬拉起来的。本文分析了中国资本市场泡沫与机构投资者行为的关系，指出市场信用的建设离不开机构投资者产权的明晰界定。
一、资本市场泡沫概述
泡沫原指形成于水汽中的物理现象，其内部是虚空的，很容易破裂。用于资本市场，则形容证券资产内在价值的不足，其价格超过了合理水平，过高的价格迟早会像水汽中的泡沫一样破裂下跌。概括地讲，资本市场泡沫指的是在证券市场、中长期信贷市场和衍生交易市场中，市场交易者对这些内在价值上升的过度预期，造成了资产价格超过了有内在价值支持的水平。
下面以证券为例来说明资本市场泡沫产生的原因。证券是根据法律规定发行的代表对财产所有权的收益权的一种法律凭证。证券本身并没有价值，不是真正的资本，而是虚拟资本，但它代表了对一定数量的现实资本占有权，可以用来买卖，因而具有交换价值。而且，由于它还代表了对所占有的该部分现实资本的大小，还与这部分现实资本的收益能力有关，是现实资本和收益能力两者的综合结果。还需要指出的是，证券投资的价值更着重对于未来的预期，它取决于证券给投资者所带来的预期收益的高低。而市场上的众多投资者，特别是中小投资者，不可能做出完全意义上的理性预期。当中小投资者占有一定的比例机构投资者严重缺乏时，市场上的非理性行为，将占据主导地位，从而造成市场投机过度，最终导致价格泡沫的滋生。
二、信息不对称使非理性主体大量产生
所谓理性预期，是在有效利用市场提供的一切信息的前提下，对经济变量（如价格、利率、利润，收入等）做出的在长期中平均说来最为准确，而又与所采用的经济理论、模型相一致的预期。按照理性预期，行为的结果必然和预期的结果相一致。将投资者都当作理性的投资主体，是与有效资本市场的理论假设相联系的。所谓“有效”是指市场价格在任何时候都充分反映了与证券定价相关的所有可获得的信息，这就是说，证券的有关信息会很快在证券价格中得到反映。
然而，中国的资本市场并不是一个有效的市场（戴园晨，2001）。从根本上讲，信息披露主体出于经济利益上的考虑而存在信息选择的倾向；从外部环境来讲，信息的披露和传递机制存在诸多障碍，缺乏一个严格而有效的监管机制，因而造成信息不对称现象的普遍存在。
资本市场中的信息不对称是包括监管机构、上市公司、中介机构、机构投资者和中小投资者在内的参与主体在整个交易过程中存在的信息掌握不对称、不一致现象。由此分析，中国资本市场目前存在的信息不对称现象应该主要包括以下三个方面的内涵：一是机构投资者与中小投资者在投资领域的信息不对称；二是上市公司内幕信息知情人和外部人之间存在信息不对称；三是中介机构、上市公司与各类投资者在企业上市过程中存在的信息不对称。
信息对于资本市场参与者之所以重要，在于信息是有时效的。例如：先期获得利好信息者，可以抢先在低价时调整资金买进股票，获得信息滞后的便只能在股价已经启动之后再跟风追涨，信息获得的早迟使两者在获利多寡上相差悬殊。市场中的投资者主体包括机构投资者和中小投资者。在中国，机构投资者非常缺乏。到2000年底，机构投资者主体只有2500多家，仅占开户总数的0.3％，中小投资者构成了市场的主体。由于中国资本市场信息不对称现象的普遍存在，人们在投资过程中不可能做出理性的预期。但由于机构投资者尽占资金、人力、信息、工具、舆论的优势，它能够主动地、积极地认识市场和进行操作，可以做庄，择一股票，在低价位时吸进所需要量的筹码，然后再有计划地将题材传达给公众，当少数圈内人获知这些题材时，价格还在不断上升，得到信息并且买了股票的人都赚到了钱于是形成挣钱示范效应，跟风的人越来越多。这就是所谓的“羊群效应”。
“羊群效应”不过是机构投资者炒作题材制造概念，按“选美博弈”规则编织美女幻想，诱发处于信息劣势和“羊群”对幻想产生丰富想象群起追逐（戴园晨，2001）。“羊群效应”的产生关键在于机构投资者与中小投资者之间在投资领域的信息不对称，主要包括上市公司重视的相关信息和关于上市公司业绩大幅度波动的相关信息。造成机构投资者和中小投资者之间信息不对称现象的原因基本可以归纳为两点：一是机构投资者由于在专业知识、实地调研等方面具有中小投资者不可比拟的优势；二是机构投资者在进行投资特别是集中投资时，往往通过与上市公司建立千丝万缕联系方式来保证其信息来源的及时性和可靠性。
三、机构投资者的产权分析
在中国，以养老基金、保险基金和投资者资金为代表的机构投资者，尽管数量少得可怜，但是持有的证券却占证券总额的绝大部分。机构投资者具有专业水平高、交易费用低廉等特点，是市场上重要的专业投资力量，其管理的基金也是大中投资者重要的投资渠道。
应该承认，机构投资者作为一种现代企业制度形态，它有一定的规模经济效应，因为它可以雇佣一些知识和经验丰富的专家，可以比一般的个人投资者掌握更多的信息并做出更好的理解，从而更有可能赚钱。但是我们同时也必须承认，机构投资者不是经济人，它是一种企业制度形态，是现代企业制度的一种组织形式，机构投资者的行为指向并不是股东或全体基金持有者的利益最大化的。机构投资者并非是具有理性的经济人的结论在实践中也并不难验证。比如，个人投资者往往高位追涨，但是，至少在他买进时，他觉得有上涨赚钱的机会，他绝不会在高位买进股票就是为了在低价位卖出赔钱；而机构投资者却有可能明知在高位接进股票会赔钱，却还是这么去做，因为机构投资者中的内部人追求的是经营者自身利益的最大化，他们完全可能与某个股票的原庄家达成某种协议，通过损害机构股东或基金持有者的利益来捞取私人的好处（在现有制度框架下，这种行为很难得到有效的约束），因而内部人的行为总是理性的、为个人利益最大化服务的，而机构却做出了非理性的行为（庄序莹，2001）。
机构投资者这种现代企业制度形态有它本身治理结构上固有的缺陷，即所有者和经营者两权分离情况下带来的一系列矛盾。在古典企业制度下，所有者和经营者几乎是合二为一的，因此这两者的行为指向是非常明确的，那就是企业利润的最大化。但是在现代企业制度形态下，所有者和经营者是分离的（虽然有些大股东又身兼企业经营者身份，因而两者有部分的重合，但不可能完全是重合的），在此情况下，企业的行为指向是不明确的。即并不一定是股东利益——法定名义上的企业利润的最大化，而有可能是部分股东利益的最大化，或者可能是企业经营者利益的最大化。这种情况当然不是企业的出资者——所有股东愿意看到并接受的，因此，股东就需要花费一定的成本去监督企业的经营者，防止经营者侵占股东利益的行为发生，或者是小股东监督身为经营者的大股东，防止大股东侵占小股东利益行为的发生。不管怎么样，在现代企业制度下，股东为保证自己的利益需要花费一定的监督成本，但是，古典企业制度下，这种监督成本是不存在的，因为股东无需这种自我监督就能保证企业利润最大化的目标始终不会发生偏移。因此，由于古典企业制度无需花费监督成本而现代企业制度需要花费监督成本，古典企业制度在这方面往往是占优的。但问题的复杂性在于，采用现代企业制度的行业，由于其拥有巨大的规模经济效应，其产生的规模收益足以抵补间接监督的成本和费用还有余，其利润率水平肯定比单纯采用古典企业制度形态下要高。这就使现代企业制度的存在成为可能，并随着高新技术的突飞猛进，对资本数量的要求越来越高而在现代经济中占据了主流的地位。但是正如我们前面所说，并不是每个行业的规模收益与两权分离带来的监督费用之差都能高于古典企业制度形态下的收益，这需要结合具体的行业作具体的分析，证券行业亦不例外。
四、资本市场信用建设
（一）明晰产权
在我国这样一种共有财产占主导地位的混合经济里，财产权利的界定较之于规定义务要容易的多，因为产权的个体没有内在激励去清楚地规定义务、监视义务，最后这些义务总能转嫁给政府。对于企业经营者来说，收益权和控制权是相互分离的，也就是说，他们并没有与其控制权相应的收益权，没有激励也没有动力去享有权利和履行责任。然而，金融交易让渡的是使用价值，也是货币使用价值法律上的控制权，所以金融交易的正常进行必然要求交易主体对交易物具有明确的产权。显然，我国机构投资者普遍存在的产权残缺问题，只能造成信用关系走向恶化，经济行为主体之间很容易便会产生“赖债”行为。
（二）完善法律制度
加快法制建设，强化监督管理，真正做到有法可依，有法必依。这是资本市场稳定的坚强基石。我国股市起步较晚，发展历史较短，在党的“十五大”之后，股市在国民经济中的地位才得以明确。但由于前几年试点过程中，监管部门监管的指导思想不明确，经验不足，因而股市中不规范的规定需逐步加以清理、规范和解决。
（三）道德规范重建
金融市场作为一种制度创新，其有效性主要依赖于经济主体的道德自律。因此，如果法律准则得不到人们的普遍认同和遵守，又由于监督代理人的行为成本昂贵，许多对合作双方都有利可图的交易，在缺乏道德共识的社会环境里就会无法实现。市场经济体制下，经济道德就是计较经济成本的交易基础上的等价交换。显然，这与计划体制下不计经济成本的“合作性”经济规范存在着极大的差异。我国正处于一个计划经济向市场经济转变的过程中，经济的转换必然会给人们长期形成的道德伦理产生巨大的冲击。但此时市场经济所需的平等互惠的横向信用关系却还没有建立起来，另外近几年经济衰退以及各项改革的深化，也迫使人们难以形成稳定的预期，因此造成人们行为的短期化特征。
（四）政府作用
发展独立于政府和市场交易之外的信用中介机构为了避免政府行政部门出现既当“裁判员”又当“运动员”的身份冲突，应大力发展独立于国家和市场交易之外的信用中介机构。我们应吸取发达国家的信用服务机构的创建经验与教训，结合我国的实际情况，发展我国的中介信用机构。中介公司可提供企业资信调查。市场分析、信用担保等信用服务，相信这是一个巨大的市场。