初发市场价格低估的实证分析，本文主要内容关键词为：实证论文,市场价格论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
证券市场是为了把证券买方和卖方联系起来而存在的，也就是为了方便金融资产的交易而创立的市场。证券市场依据是否由发行人提供出售而划分为初级市场和二级市场。初级市场又分为初发(unseasoned new issue)和续发(seasoned new issue)两个亚市场。初发通常被称为最初公开发售(initial public offering,or ipo's)，它是指首次将一种证券卖给公众，故有时又称为无前例发售(unseasoned offerings)。国外相关研究表明，很多最初公开发售的股票价格被低估了。例如，各国对初发市场的研究显示：股票上市当月平均异常收益率在美国达16%，在英国达11%，日本为32%，德国为21%，加拿大为9%。美国进一步研究还表明，尽管在上市后接下来的两个月中，平均非常收益率仍为正数，但在第一个收盘后的3年期内平均非正常收益率仍为正数，但在第一个收盘后的3年期内平均非正常收益率-37.4%。国内实证研究较少，但对中国股市的观察和相关的报道可知，我国初发市场也存在价格低估的情况，有时甚至是严重低估。由杨朝军、邢靖、刁喜逢等所作的《上海股票市场价格行为实证研究》中，分析了截止1995年1月1日上市的168家A股股票。其结论为股票的收益率平均有300%多，上海股市一级发行市场的收益率奇高，但自1993年以来有降低的趋势。并比较了不同行业上市后的收益率。本文试图采用事件研究法对1996年至1998年我国股市的初发市场进行实证分析。
一、研究方法
市场有效性假设EMH(efficient markets hypothesis)是金融经济学的一个重要基础。它反映了价格对各种类型信息的调整速度。芝加哥大学的哈里·罗伯兹(Harry Roberts,1967)首先将证券市场划分为弱式有效、半强式有效和强式有效，得到学术界的一致认可，沿用至今。半强式有效是指市场价格不仅反映了过去的市场行为信息，而且充分反映了所有公开公告的信息，也就是说，在此市场中，没有人可以通过分析过去公开公告的证券信息而获得超额收益。代替价格随公开公告调整的半强式检验，变成了普通的“事件研究法”。事件研究在最近几十年已经获得了很大的发展。
事件研究可采用市场模型这一统计模型作为正常收益率模型。事件研究方法是将事件前后时间划分为三个时间段，事件研究的时间轴如下图：
定义=0作为事件日，则=T1+1至=T2代表事件时间窗，=T0+1至T1代表估计时间窗，设L1=T1-T0和L2=T2-T2分别为估计窗和事件窗的长度。如果需要的话，事件后时间窗将从=T2+1至=T3，其长度为L=T3-T2。图1时间轴上示范了这种时间序列。
图0 事件研究的时间轴
1.研究模型
本文采用事件研究方法对初发市场进行研究。对初发市场进行研究时，由于获取事件前时间窗阶段数据，作为正常收益率模型参数的估计是不可能的，故本文采取受限制的市场收益率模型，即市场调整收益率模型。对市场模型R[,it]=α[,i]+β[,i]R[,mt]+ε[,it]
此时限制α[,i]=0,β[,i]=1。须注意的是：如果限制条件是错的，则有可能产生偏差。此时可采取修正的办法，如利用事件后窗数据流进行β的回归。
2.计算
(1)采用市场调整模型进行正常收益率计算。
R[,it]=R[,mt]
R[,i]=R[*,m]=[R[,mT1+1]……R[,mT2]][,]是事件窗中市场收益率的(21×1)阶矩阵。
(2)采用Rt=logPt-logPt-1进行实际收益率计算。
R[*,i]=[R[,mT1+1]……R[,mT2]][,]是事件窗中证券i收益率的(21×1)阶矩阵。
(3)计算非正常收益率
累积平均非正常收益率。γ代表(L2×1)向量，在位置t[,1]-T[,1]和t[,2]-T[,1]的元素是1，其余为0。对于累积平均非正常收益率。
事件对股价有无显著影响，即其平均异常收益率与0有无显著差别。依此说明股票价格在初发市场中是否低估。此时假定股票收益率是随时间联合多元正态和独立一致分布的。
二、实证结果及分析
本文采用上海市场从1996年1月开始直1998年12月期间发行的几乎所有个股，（除去19只个股，属于史遗留问题，须另作特别研究。）共计221只。采集了这221只个股的发行时间，发行价及上市当天及以后20天股价及相应的时间的上证指数股价。
从图1和图2中可看出，新股上市当天异常收益率特别高，平均高达36.10%。而在接下来的20天平均异常收益率变化较平缓。
从图3中可看出，上市当天221只个股的异常收益率，只有20多只个股在20%以下。绝大多数是在20%～40%的范围内，更有少数个股异常收益率高达100%以上。
从图4和图6中可看出，221只个股上市第一个月平均异常收益率绝大多数集中在20%～40%之间，平均值为33.55%。
图1 初发市场在市场调整模型下在上市当天及接下来20天的累积异常收益率
图2 初发市场在市场调整模型下在上市当天及接下来20天的平均异常收益率
图3 为221只个股上市当天异常收益率的散点图
图4 为221只个股上市第一个月异常收益率的散点图
图5 为221只个股上市第一个月平均每日异常收益率的散点图
图6 为221只个股上市第一个月平均异常收益率概率分布的直方图
从图5中可看出，221只个股在上市第一个月平均每日异常收益率相对来说较小，绝大多数集中在1%～2%之间，平均值为1.6%。
J1值为4.5696，拒绝平均异常收益率异于0的原假设。股票价格低估究其原因，是由于我国股票发行并不是由市场本身决定的，而是采取了额度控制即股票发行靠计划方式决定，以行政手段调节等非市场化的手段。
三、结论及建议
在二级市场无条件的日均收益率为0.048%时，一级市场的日收益平均高达36.10%。说明一级市场与二级市场风险与收益不平衡，一级市场有稳定的收益，几乎没有风险；二级市场风险大，收益不稳定。一、二级市场间巨大的差价使得新股成为最为紧俏的商品，目前长期滞留在一级市场上专门申购新股的资金就达二至三千亿元之巨，中签率则恒定在千分之一至三之间。而二级市场一般情况下，仅有几十亿资金，一、二级市场是股市的双翼，二级市场的严重“缺血”是相当不利于二级市场的发展的，更不利于股市的平衡、健康发展。
为了协调一级市场与二级市场的关系，保持一、二级市场收益相对合理，北大的萧灼基教授建议发行新股时，规定一定比例（例如30%）配发给二级市场投资者。这样做的好处是，可以使二级市场投资者分享一级市场发行收益，可以把一级市场部分资金转入二级市场，增加二级市场的有效需求。促使股市的平衡发展。
随着1999年7月1日《证券法》的实施，一级市场的发行机制有望得到根本转变，即从“额充控制”到“核准制”的转变，从而采用市场手段决定和调节股票的发行。并且股票的发行要有规范的推介程序，不仅要有发行人和推荐人的官式的招股说明书，还要有投资人在认购之前可供咨询和对话的有效途径。特别随着风险投资在中国的发展，更要求有一个透明、沟通的渠道。这样才有利于我国证券市场的发展。