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1998年，中国人民银行根据国家扩大内需的总体宏观经济政策，执行了一系列改革和调控措施，在缓解外部冲击、促进内需增加方面发挥了积极作用。1999年，中国经济仍然面临着较为严峻的外部环境，中国人民银行将根据扩大内需的需要，执行适当的货币政策，灵活运用各种货币政策工具，促使货币供应量适度增加。
一、1998年中国货币政策分析
1998年，中国经济受到较大的外部冲击，政府宏观调控的任务由增加有效供给、抑制总需求膨胀转为扩大国内需求、调整供给结构。与宏观调控的任务相适应，货币政策由治理通货膨胀转向防范通货紧缩，当年货币政策工具的选择呈现新的特点，货币政策传导发生显著变化。
1.货币政策目标基本实现
1998年年初， 中国政府确定的宏观调控目标为：经济增长目标为8%、通货膨胀率不超过3%、人民币汇率稳定。 中国人民银行确定的货币政策目标是：广义货币M[,2]增长目标为16%—18%、狭义货币M[,1]增长目标为17%、人民币汇率稳定。为实现预定目标，中国人民银行实施了一系列政策措施，见表1。
当年金融运行的结果为：基础货币年末余额为30075.4亿元，增长1%；金融机构各项贷款年末余额为86524.1亿元，增长15.5%， 其中国家银行贷款余额为68442.1亿元，当年增加9100.4亿元， 实现了全年增加9000—10000亿元的贷款指导性计划； 全部金融机构各项存款年末余额为95687.6亿元，增长率为16.1%。其中，企业存款余额为32486.6亿元，增长13.4%，全年企业存款累计增加3900.5亿元， 比1997 年少增549亿元。少增的主要原因是企业效益不好， 股票发行和配股融资数量减少，外汇结汇少增；居民储蓄存款年末余额为53407.5亿元， 增长17.1%，增幅比1997年末低2.2个百分点，全年累计，储蓄存款增加 7615.4亿元，比1997年多增116.5亿元；广义货币M[,2]增长15.3%，狭义货币M[,1]增长11.9%，累计净投放现金1026.5亿元； 年末外汇储备达到1450亿美元，比上年末增加51亿美元，人民币汇率为每美元兑换8.2789元人民币，人民币较1997年末升值9个基本点。从以上指标看， 货币政策基本实现了年初制定的调控目标。
全年GDP增长7.8%，零售物价指数下降2.6%， 基本实现了预定宏观调控目标。
2.货币政策操作呈现新特点
与往年相比，1998年的货币政策操作出现了许多引人注目的变化，特点如下。
（1）货币信贷制度完成重大改革。第一，取消贷款限额控制， 在逐步推行资产负债比例管理和风险管理基础上，实行“计划指导，自求平衡，比例管理，间接调控”的新管理体制。随着经济金融体制改革的深化，货币市场、资本市场的发展，国有商业银行的贷款占整个金融机构贷款的比例逐渐下降，单纯通过国有商业银行信贷规模控制，传导金融调控的要求，效果大不如从前。衡量全社会资金供应总量，广义货币供应量M[,2] 已经优于贷款规模；衡量企业资金松紧，狭义货币供应量M[,1] 已经优于通常所用的流动资金贷款。取消贷款限额控制也符合国有商业银行自主经营的内在要求。中国人民银行1994年开始就用货币供应量取代信贷规模作为中介目标，尝试运用存款准备金率、利率、再贴现、公开市场操作等间接调控手段，积累了比较丰富的经验，创造了条件。第二，下调存款准备金率，改革存款准备金制度。中国的准备金制度经过多次改革，仍不尽完善。主要弊端是：准备金率过高，法定准备金率13%，备付金率5 %—7%，实际准备金率在20%左右， 法定准备金实际上成为中国人民银行分配信贷的重要资金来源；准备金帐户与备付金帐户分设，准备金帐户不能用于金融机构间的清算与支付；准备金存款利率设定过高时还导致存款“倒流”套取利差。从3月21日起， 法定准备金帐户与备付金帐户合一，下调法定存款准备金率5个百分点，金融机构从当年新增存款中可相应增加可用资金约570亿元； 较大幅度降低准备金存款利率，削弱了金融机构套取利差的行为动机。这项措施具有明显的货币扩张效应。第三，促进商业银行改进信贷资金管理。近年来，国有独资商业银行逐级上收了一些分支机构的贷款权，有的银行的县级支行完全上交了贷款权；同时，分支机构必须将剩余资金按高于同档次同业拆借利率的存款利率逐级上存，以集中资金。信贷资金管理体制的这种变化，对加强统一法人体制，加强资金统一调度，发挥了重要的作用。但是，资金过度集中不利于扩大内需。为此，中央银行敦促商业银行下放一定的贷款权限，下调内部资金上存利率，使各级分支行在保证质量的前提下根据当地经济发展的需要发放贷款，满足企业生产经营的合理资金需要。
1998年货币政策操作一览表
表1 货币政策措施
1月取消对国有独资商业银行的贷款限额控制。
2月发布《关于加大信贷投入、强化信贷管理、促进农业与农村经
济发展的通知》,确定1998年国家银行指导性贷款计划9000 亿
元,比1997年增加810亿元。
3月下调存贷款利率,下调存款准备金率及利率，改革贴现、再贴
现利率形成机制; 财政预算外存款、机关团体存款划为金融机
构资金来源.
4月发布《关于加大信贷投入,支持住房建设和消费的通知》; 下
达国家固定资产贷款计划,从年初的2700亿元追加到3700亿元.
5月宣布同业拆借市场对外资银行开放; 颁布《个人住房贷款管理
办法》、《关于改进金融服务支持国民经济发展的指导意见》
;恢复公开市场操作;调增国家开发银行固定资产贷款计划.
6月发布《关于进一步支持国有亏损工业企业有销路、有效益产品
的补充通知》、《关于加强商业汇票管理促进商业汇票发展的
通知》,《关于进一步改善对中小企业金融服务的意见》、 《
关于支持粮棉油收储企业附营业务合理信贷资金需求的通知》.
7月第二次下调存贷款利率、再贷款利率、出口贷款利率; 发布《
关于进一步支持对外经济贸易发展的意见》.
8月下发金融机构全面支持灾后恢复生产的紧急通知.
9月国家开发银行政策性金融债券向市场公开发行;加强外汇管理,
打击违法行为,保持汇率稳定.
10月
第三次下调金融机构美元存款利率; 扩大对中小企业贷款利率
浮动幅度.
11月
出台《 银行问债券交易规则》( 试行)、《银行间债券交易结
算规则》(试行);批准保险公司进入全国同业拆借市场。
12月
下发《关于停办外汇调剂业务的通知》,从1日起取消外商投资
企业外汇调剂业务;第三次下调存贷款利率、准备金利率、再贷款利率.
（2）连续三次降息并推进利率体制改革。在不到9个月的时间里连续三次下调存贷款利率，并进一步理顺了利率关系，推进利率体制改革。三次下调存款准备金利率，累计下调4.32个百分点；三次下调再贷款利率，二十天、三个月、六个月、一年期的再贷款利率分别累计下调 3.96个百分点、3.96个百分点、4.05个百分点、4.23个百分点； 三次下调再贴现利率，累计下调约4.46个百分点；三次降低金融机构存贷款利率，存款利率共平均降低1.15个百分点、贷款利率共平均降低2.22个百分点；扩大对中小企业贷款利率的浮动幅度，商业银行、城市信用社对小企业的贷款利率最高上浮幅度将由现行的10%扩大为20%，最低下浮幅度10%不变； 农村信用社贷款利率最高上浮幅度由现行的40 %扩大为50%；确定再贴现率为一种基准利率；调整人民币出口卖方信贷利率。从效果上看，这些操作产生了明显的财务效应， 减轻企业利息支出600亿元以上，降低国债利息负担300—400亿元，对促使企业和居民预期转向、对刺激投资、消费回升也有一定效果。
（3）贷款投放、货币供应非均衡增长。第一，贷款投放、 货币供应增长率呈“V”型非均衡增长。1998年， 金融机构各项贷款月度增长从1月份的16.1%逐月下降，5月份为15.2%，达到谷底，从6 月份开始逐月上升（图2）；M[,2]、M[,1]、M[,0]的增长亦是这样，不同之处是6月份才达到谷底，7月份开始上升（图1）。 这明显区别于1996 年、 1997年的贷款增长、货币供应增长趋势。主要原因是，上半年各项宏观经济政策协调不够，政府机构改革又延长了政策时滞，下半年各种宏观政策实现了有效配合，使上述指标全面走高。第二，国有独资商业银行贷款占全部金融机构贷款的比重明显上升。1998年银行信贷过于向国家银行集中。国家银行1—11月贷款占全部金融机构的比重达到78.5%，比上年同期高7.7个百分点，为近4年来的最高值。国家银行存款占全部金融机构存款的比重达到80.7%，比上年同期高9.9个百分点。 中小金融机构存贷款占全部金融机构存贷款的比重明显下降。
图1 1998年货币供应量月度增长率（%）
图2 金融机构贷款月度增长率
（4）汇率成为重要的约束条件。1997年亚洲发生金融危机， 多数国家（地区）的货币大幅度贬值，市场存在人民币汇率贬值预期，人民币汇率面临很大压力，中国政府在国际上一再承诺保持人民币汇率稳定。从国内看，人民币汇率稳定有坚实的经济基础。保持汇率稳定也是货币政策的约束目标。
（5）基础货币增长发生结构性变化，货币乘数迅速上升。1994 年以前，我国中央银行基础货币主要通过对国家银行的贷款（即再贷款）投放出去。1994年外汇体制改革后，外汇占款超过政策性银行的再贷款，成为基础货币投放的主渠道。
1998年，基础货币供应结构发生很大变化（见表2）。首先， 通过购买外汇供应基础货币已经变得不再重要。受国际金融危机的冲击，进出口贸易增长及资本流入放慢，逃汇、套汇、骗汇较为严重，外汇市场需求明显增加，导致外汇占款同比少增。一季度外汇占款先增后减， 3月底外汇占款余额为3384亿元，比年初减少88 亿元， 与上年同期增加580亿元形成明显反差。随着外汇管理力度的进一步加大，9—11三个月份我国的外汇形势出现了积极的变化，3个月外汇占款增加368.2亿元，改变了前8个月外汇占款下降的局面。 但全年外汇占款增加额占基础货币增加额的比重为-13%（35%），比1995、 1996、1997年分别下降77（29）、58（10）、94（116）个百分点。 其次，国家粮食流通体制改革后，政策性银行贷款增加额有所下降，占基础货币增加额的比重已经由1997年的53%下降为1998年的33%以下。第三，对国有独资商业银行贷款增量占基础货币增加额的比重从1997 年的-54%上升到68%（59%），再次成为基础货币供应的首要渠道。
表2 中央银行基础货币结构变动（1995—1998）单位：亿元人民币、%
1995 1996
1997
1998(1—11月)
基础货币供应主要渠道 增加额 比重% 增加额 比重% 增加额 比重%
基础货币 3604 100
61471003805100
外汇占款 2303 64
2765 453072 87
四大银行贷款-2832 -79
1317 21
-2059-54
政策银行贷款 3716 103
1647 272031 53
1998(1—11月)
基础货币供应主要渠道
增加额比重% 增加额 比重%
基础货币
-2826 1001067 100
外汇占款 371 -13 449 35
四大银行贷款-1931 68 632 59
政策银行贷款-889 31 352 33
*剔除存款准备金制度改革和农发行划帐因素。
图3 广义货币M[,2]的乘数变动
1998年，货币乘数迅速上升值得注意。图3表明， 中国广义货币乘数变动总体上呈缓慢上升趋势，最近几年基本上在3上下波动。1998 年，受存款准备金制度改革、国有独资商业银行增补资本金等因素影响，货币乘数出现了一定程度的上升。
（6）窗口指导发挥重要作用。 窗口指导作为选择性货币政策工具，只是一种建议性、指导性措施，不能直接影响基础货币、货币乘数，是否采纳主动权也在商业银行一边。实际上，1998年的货币政策操作已经赋予窗口指导以新的内容。一是信贷政策成为窗口指导的重要依据和贯彻内容；二是信贷投放数量和进度成为窗口指导的重要目标。
（7）货币政策与财政政策紧密配合。下半年， 中国政府决定实行更积极的财政政策，向国有商业银行发行1000亿元长期国债，国有商业银行增加1000亿元配套贷款，集中用于基础建设。财政政策与货币政策以定向长期国债为工具，以基础行业、基础建设为切入点的“双松”搭配，是中国90年代以来未曾有过的尝试。而且，出口退税率提高与出口信贷利率下调、“封闭贷款”、银贸合作协议的结合，住宅建设收费的调整与住房消费信贷的协调，均说明两大政策的配合在中观、微观层面已经得到全面的反映。特别是，发行国债的1000亿元资金，一部分拨作项目资本金，相应扩大了银行贷款的投放容量；中国人民银行连续3 次下调存贷款利率，也为政府筹集资金拓展了空间，降低了成本，削弱甚至消除政府增加支出可能产生的“挤出效应”。
（8）货币政策传导机制发生了一定变化， 调控效果正在逐步显现。增加货币信贷供给、调整利率等手段，是直接还是间接、以及在多大程度上扩大中间需求和最终需求，要由实体经济的运行情况和主动“吸收”的能力内生决定。首先，商业银行和企业风险意识、预算约束增强，银行、企业（或政府）的强烈扩张冲动不再是常态，货币政策传导主要依靠中央银行的“后驱动”机制；其次，居民预期发挥着不可忽视的作用。1998年，居民收入预期下降，以及住房制度、医疗制度、社会保障制度等改革强化了公众的谨慎动机，抑制了即期消费支出的正常增长，使货币政策对消费的刺激作用受到了一定程度的抑制。
1998年的货币政策通过信贷政策并配合财政政策明显向农业、水利、通讯、交通、住宅、高科技等产业倾斜，向西部地区倾斜，分配性效果比较突出。国家统计局公布的工业增加值增长率、GDP增长率， 国房价格指数、零售价格指数、消费价格指数的趋势，已表明货币政策的数量效果、价格效果、时间性效果逐步显现出来。
二、1999年中国货币政策展望
1.宏观环境和政府目标
1999年，中国政府各项扩大内需的宏观调控措施将逐步发挥作用，同时国际环境仍将对中国经济运行构成不利影响。根据对国内国际形势的判断，中国政府确定1999年实行积极的财政政策和适当的货币政策，以扩大内需、刺激经济增长。1999年，政府宏观调控目标为：经济增长7%左右，零售物价指数涨幅和居民消费物价分别为4%和2%以下。
根据宏观经济形势和宏观调控目标，中国人民银行确定1999年货币政策目标是：国家银行贷款指导性计划10000亿元，增长14.6%， 比1998年实际多安排900亿元；全部金融机构贷款增加13550 亿元， 增长15.5%，全社会信用总量16300亿元；广义货币M[,2]增长14%—15%；狭义货币M[,1]增长14%左右；全年现金投放1500亿元，比1998 年多安排473亿元；国家外汇储备保持稳定；人民币汇率保持相对稳定。
2.货币政策取向
货币政策与宏观经济运行之间存在紧密联系，中国最近10多年货币政策的变化充分证明了这一点（见表3）。1999年适当的货币政策， 是为应对十分严峻的经济环境提出来的，其政策含义是：保持必要的基础货币投放，适当增加货币供应量，防止通货紧缩，与积极的财政政策相配套，为扩大内需、刺激经济作出贡献。
表3宏观经济运行和货币政策取向
经济运行状况 货币政策取向
1984年 经济过热1985年实行紧缩的货币政策
1986年 经济滑坡1986年实行"稳中求松"的货币政策,1987年实行
"紧中有活"的货币政策
1992年前后 经济1993年下半年整顿金融秩序,实行适度从紧的货
再次出现过热币政策
1996年经济实现"软
1996年5月后调整货币政策操作力度
1998年扩大内需,确
1998年采取扩大货币供应量的货币政策措施
保经济增长目标实现
图4 货币供应增幅趋势
1999年，货币政策的基调是适当增加货币供应量。从实际增长率角度看，中央银行确定的1999年的货币供应量的增长目标与1998年大致持平。但从近几年货币供应增幅呈连续下降趋势的角度看（见图4）， 其增速不低。1993年和1994年，三个不同层次的货币供应量增长基本上都在20%以上。从1995年开始，货币存量增速逐步回落，到1998年全部都在16%以下。这种下降的惯性，对1999年货币供应会有影响。
近几年货币供应增长趋缓，既有适度从紧的货币政策发挥作用的原因，也有其它促使货币需求下降原因。首先，经济货币化高潮已经过去，1999年，经济的货币化进程将进一步趋缓，因货币化而产生的货币需求相应降低；其次，工商企业商业信用的较快发展，也在一定程度上减少了对货币的需求；再次，1998年货币流通速度降势减弱，也将相应减轻1999年货币供应量增加的压力。
3.货币政策操作面临的新问题
1999年货币政策操作将面临许多新问题，对此必须有足够的认识。
第一，如何适应货币政策传导机制的变化。中央银行货币政策意图必须通过银行和其他金融机构的活动体现出来。1998年取消对国有商业银行贷款规模限制后，窗口指导正在成为传导货币政策意图的重要方式，但是如何把握好窗口指导“道义劝说”的尺度，在不影响商业银行规范化经营的前提下，发挥其应有的作用，仍是中央银行面临的新课题。
选择和开辟适当的基础货币投放渠道，是货币政策传导机制变化中遇到的另一个新问题。增加基础货币投放是扩大货币供应量的一个重要方面。1998年基础货币投放渠道发生了急剧变化，购买外汇不再成为投放基础货币的主要渠道。1999年，这种情况将更加突出。不寻找适当的基础货币投放渠道，将直接影响货币供应量的扩大。
避免中小金融机构游离于货币政策传导之外，是货币政策传导机制变化中遇到的又一新课题。1998年，信贷重新向国家银行集中，与此相联系，中央银行窗口指导主要面对国家银行，影响了货币政策的全面传导。如果让这种现象在1999年继续存在，对货币政策的实施十分不利。
第二，如何处理好防范金融风险和扩大银行信贷的关系。为促进经济适度快速增长，银行和金融机构必须扩大信贷投放，如果在这一过程中忽视信贷质量，会使不良贷款急剧增加，加大金融风险；但如果因此不积极主动地寻找贷款对象，影响国家的宏观调控和经济增长，原来的不良贷款也更难消化。近年来，中国的银行部门风险意识逐步增强，放贷更加谨慎，这是一大进步。1999年符合现行贷款条件的贷款对象、贷款项目相对减少，如果不适当调整有关政策、处理好两者关系，贷款投放不畅的问题将会更加突出。
第三，如何处理好商业银行改革、非银行金融机构整顿与扩大信贷投放的关系。1999年，我国国有商业银行的体制改革和信托投资公司等非银行金融机构的调整将全面展开，机构撤并，减员分流势在必行。从根本上说，这将促进信贷业务安全、高效开展，但搞得不好，也会在一段时间内对这些金融机构的信贷活动产生不利影响，出现信贷收缩。如何在推进国有商业银行改革、调整非银行金融机构的过程中继续保持信贷增长，已是非常紧迫的问题。
第四，如何更好地与财政政策相配合。实行积极的财政政策并辅之以适当的货币政策，是1999年扩大内需、刺激经济增长的关键性措施。但是，积极的财政政策受到财力和赤字规模的制约，尽管今年财政赤字可以适当扩大，但余地仍相当有限。财政资金力不胜任，必然加大银行信贷的压力。然而，银行信贷投入受到企业偿还能力、项目资本金比例等方面条件的制约，非政府投资的项目融资，则受投资者资金需求的约束。采取何种政策使政府投资在带动引致投资上发挥更大作用，既是财政政策面临的新问题，也是货币政策面临的新问题。
4.改进货币政策操作
为实现1999年货币政策目标，必须针对1999年经济金融新情况，改进货币政策操作，综合运用各种货币政策工具，重点规划好基础货币投放，保持货币信贷的适度增长。
第一，以适当方式扩大基础货币投放。首先，要扩大公开市场操作的作用。1998年国有商业银行贷款限额的取消，为扩大公开市场操作规模创造了条件，目前要进一步开发公开市场的交易工具，使基础货币更多地在公开市场上吞吐。中央银行在公开市场上操作的方式也可多样化，不必局限于回购一种方式。其次，要合理运用中央银行再贷款。鉴于目前存款向国有商业银行集中，中央银行可适当增加对信誉好、资产质量好的中小银行的再贷款。利用这些机构分布面广的优势，向中小企业发放小额贷款，解决国有商业银行机构收缩和扩大贷款业务之间的矛盾。此外，还要发挥再贴现等工具在投放基础货币中的作用。
第二，运用利率和窗口指导手段促使商业银行扩大信贷投放。利率仍然是目前最重要的货币政策工具，1999年要继续灵活运用。同时，要抓住1999年经济增长适度、通胀水平较低的有利时机，加快改革步伐，扩大贷款利率浮动幅度和范围，使利率在促进银行扩大信贷投放中发挥更大作用。信贷指导性计划是中央银行根据当年货币政策要求对商业银行信贷数量提出的一种指导性意见，是“窗口指导”的主要内容。要在总结经验的基础上，改进窗口指导的方式方法，提高指导性计划的科学性和灵活性，协调其与其他货币政策工具的关系，正确引导商业银行的信贷投放。
第三，进一步调整信贷结构。信贷结构不但对产业结构调整有重大意义，而且制约货币政策的实施。要根据1999年的新情况，及时调整信贷政策。对有市场、有效益企业生产所需的流动资金要积极支持。要重视技术改造贷款的评估和发放，以提高生产效率、产品质量和档次。对市场前景好的中小企业要扩大信贷支持。
第四，继续扩大对基础设施建设的信贷支持。进一步做好国家计划安排的1000亿元国债配套贷款发放工作，对国家基础设施在建项目，要根据项目资本金、自筹资金到位情况和项目建设进度，同比例落实贷款并及时到位；对新建重点项目，要抓紧做好贷款的评估工作。
第五，大力拓展消费信贷业务。拓展商业消费信贷业务是扩大国内需求的重要措施。要在总结去年开办住房、汽车消费信贷业务的经验的基础上，进一步扩大消费信贷范围，延长贷款期限、降低贷款利率，简化消费信贷手续，加快发展住宅、汽车和耐用消费品抵押贷款业务。可选择一批资信好、效益佳、有市场的房地产集团、汽车工业集团、耐用消费品企业、商业零售企业，联手推广消费信贷。
第六，加大对外贸出口的信贷支持力度。立足扩大内需刺激经济增长，不等于放弃扩大出口的努力。金融部门要运用出口信贷、打包贷款、信用证、外资企业封闭贷款等多种形式支持外贸企业扩大出口，优化出口结构，提高出口商品质量和档次。国有商业银行要为国内企业建立海外生产基地、开拓国外市场提供贷款支持。应允许商业银行开办外汇抵押人民币贷款，为利用外资、扩大信贷创造条件。
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