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中图分类号：F830.91 文献标识码：A 文章编号：1007-9041-2010(03)-0038-06
一、集中立法规范型的美国融资融券监管制度
19世纪以来，融资融券业务在美国得到迅速发展。美国证券融资交易的主要运作过程由投资者、证券公司和银行三个主体组成，其中证券公司扮演着关键的角色，一方面为投资者提供融资，另一方面又向银行办理转融通。而在融券交易方面，转融通的对象范围广泛，包括其他证券公司、非银行金融机构和投资者在内的证券提供者。美国的融资融券交易市场开放程度较高，除了交易指令需要专门的证券公司来委托进行外，对市场参与者的限制较少，融券券源的来源渠道广泛。
1929-1933年的经济大萧条使道琼斯指数下跌了近90％，虽然研究表明并非融资融券交易所致，但监管部门逐渐意识到融资融券交易过度的风险，开始实施法律管制。美国国会于1933年和1934年分别通过了《证券法》和《证券交易法》，规定了美国证券交易委员会和联邦储备委员会的定位、在融资融券交易中的监管范围以及职能等。
美国联邦储备委员会和证券交易委员会两个机构在上述法律规定基础上制订了详细的监管业务规则，对融资融券交易中的授信和交易行为进行管理。美联储主要负责制定调控融资融券交易的规则，并根据经济和市场运行情况定期进行修改，对融资融券交易授信进行规定：一是借贷双方的权利义务，当贷款方违反相应规则时，借款人向其借款也属违法，同时，向国外借款也会受到保证金比率约束；二是以上市交易证券为担保，并用于购买证券的任何形式贷款，都要受法定保证金比率的限制；三是证券经纪公司对客户信用交易的贷款不得超过其抵押证券的价值；四是银行通过证券担保购买或持有政府债券，其融资金额不得超过抵押证券的价值。美国证券交易委员会则对融资融券交易行为进行规定：包括证券卖空的定义和范围，如何确定证券交易头寸的长短，对证券卖空交易的价格限制条款等。美国证券交易委员会对融资融券的监管体现为对证券商进行交易前的事前业务准允和事后处罚。这些规则生效60年来并未作改变，对维护美国证券市场的平稳发展作出了贡献。随着业务的快速发展，自上世纪末以来，美国证券交易委员会开始研究修改卖空管理规则，着手制定《规则SHO》。2004年8月美国证券交易委员会正式发布《规则SHO》，取代《证券交易法》中卖空交易相关条款以及《规则10a-1》、《规则10a-2》和《规则3b-3》，同时修改了《规则105》，从而形成了美国证券市场中完整的融资融券业务监管体系。2008年金融危机爆发后，美国又采取颁布卖空禁令、修改规则SHO以及加强卖空交易信息披露三项措施，进一步完善融资融券交易监管体系。
另外，证券交易所和协会作为自律机构，也对融资融券交易过程的各个环节提出了监管要求，按照市场标准进行自律性监管。各交易所可以通过制定本所的交易规则规定投资人融资融券的资格、程序以及维持保证金等事项；各证券公司则根据自身实力灵活地调整融资融券利率，从而实现利润最大化操作。以纽约证券交易所为例，在其融资融券交易账户操作细则中，对最低起始保证金比率、融资融券交易账户的最低维持保证金比率、补交保证金的期限等问题进行了规定。
作为全球最为发达的证券市场，美国融资融券交易的最大特征就是高度的市场化，交易活动完全由市场参与者自发完成，因此，融资融券交易的风险表现为市场参与主体的业务风险，而监管机构在活跃市场的同时又要有效地防范风险，以此为目标，只对市场运行的规则做出集中统一的制度安排和监督执行。美国融资融券交易的监管体系充分体现了立法、规则和自律要求三位一体的特点。其法律规制详尽完备，监管机构各司其职，通过法律和规则的形式，对融资融券交易在总体上进行规范和管理。由此可见，严密的监管制度使融资融券交易市场实现了健康快速发展，在一定程度上加快了美国金融市场的发展。
二、英国融资融券自律监管的制度
18世纪初，伴随着英国证券市场的产生，融资融券交易也随之在市场上出现，而卖空交易更是投资者常用的投资手段。卖空交易(包括融券交易)发挥了抑制市场过热、引导股票价格回归真实价值的作用。然而，由于当时缺乏有效监管，卖空交易的滥用影响了市场的正常运行。南海事件就是一个典型，迫使英国对卖空交易采取了限制，致使融券交易也被牵连受到管制。尽管如此，英国监管层对融资融券交易的市场作用的认可并没有改变，反而在事件中认识到适当、合理的监管是防范融资融券市场风险的需要，也是引导和发挥融资融券积极作用的必要措施。随后，英国于1860年重新恢复了卖空交易(包括融券交易)。
1997年后，英国对金融管理体制进行改革，从原来的分业监管转向混业监管，并成立金融服务管理局作为单一的监管机构，统一负责监管银行、保险及投资实业，成为与中央银行共同隶属于财政部的一级机构。因此，融资融券交易也一并纳入到金融服务管理局进行监管。
为规范融资融券业务、防范和控制业务风险，英国规定证券经营机构必须获得英国金融服务管理局颁发的证券交易资格牌照，并且只有在证券自营(经纪)机构净资本金充足、信息系统完备的情况下，才能向投资者提供融资融券服务，同时必须遵守《金融服务和市场法》和《FSA手册》①的一般性规定，以及接受英国金融服务管理局的监管。
对于融资融券交易的具体环节，英国《银行统一指令》、《证券借贷指导规则》、《伦敦证券交易所规章》等也做出了相关规定。对于交易双方的主体资质，英国相关法规则没有明确的要求。在实际操作中，参与者只要交纳足够的保证金，便可进行融资融券交易，充分体现了英国灵活而市场化的交易原则。融资方面，为应对交易过程中可能存在的风险，英国《FSA手册》及《银行统一指令》对保证金、保证金合约、担保物范围等做了要求。《FSA手册》规定保证金是融资交易的强制性要求，可以是现金、可交付资产、其他可转让或可储蓄的金融衍生品；《银行统一指令》则规定交易双方必须约定在风险敞口超过一定水平时，一方须向另一方交纳一定的担保物等。英国通过制定保证金、日间盯盘及逐日盯市等规定，以确保融资融券交易中的风险敞口得到充分的担保和控制。融券方面，由于英国所称的“融券”包括了所有的证券借贷业务，范围远远超过我国所指的证券公司为其客户卖空而借出证券的中介经纪业务。因此，英国融券交易受英国证券借贷及回购委员会的《证券借贷指导规则》约束，该规则要求所有的融券交易必须签订书面法律协议，并尽可能使用标准协议，推荐使用《全球证券借贷主协议》。此外，《伦敦证券交易所规章》对伦敦证券交易所的会员参与股票融券交易(即“场内”交易)也作了规定，包括在交易前必须签订书面协议、书面协议应当符合交易所许可的标准形式等，但国债和其他固定收益证券的融券交易则被视为“场外”交易，不受交易所规章管制。
总体看来，英国融资融券监管体制主要采取法律框架下的自律管理模式，没有专门的立法体系，政府监管也不多。在自律监管模式下，英国融资融券交易的市场化程度较高，在规则允许的范围内，基本不再受英国金融监管机构的特别限制。随着英国融资融券交易的发展，产生或派生出了许多与融资融券交易机制相关的交易策略，这些策略进一步延伸到避税、股权投资领域等，有力地推动了英国证券市场的发展。
三、由“宽松到加强”转变的澳大利亚融资融券监管制度
自业务推出以来，澳大利亚对融资融券交易监管采取较为宽松的制度，通常由交易双方以合约形式相互约定。融资交易，在澳大利亚又被称为保证金贷款业务。早期经营融资业务的服务机构只要有足够的客户群体、能够满足投资资金需求，则不需要澳大利亚证券投资委员会的授权就可以开展融资业务，因此金融市场上授信主体广泛，融资交易与回购市场联系紧密，竞争充分，市场效率较高。2009年5月，澳大利亚政府修正了《公司法》，要求所有开展融资业务的机构必须获得证券投资委员会的授权许可后方可进行。融券交易则是在1986年由澳大利亚《公司法》赋予其法律地位后正式推出。随后，澳大利亚《证券业规则》及证券交易所的《商业规则》对融券交易都做了相关规定。根据澳大利亚证券交易所规定，能够进入允许融券卖空股票名单的证券其市值必须达到10亿以上，标的证券必须具备足够的流动性，融券券源主要来源于证券借贷平台。此外，投资者在进行融券卖空交易时需要与经纪商签订融券交易协议，并在业务开展前开设融券交易账户。根据证券经纪商的要求，投资者在融券时需要存入不低于20％的融券初始保证金，交易过程中遵守提价检查约定、收购期间的证券禁止融券交易等事项。
二十世纪末以来，澳大利亚开始实行混业经营，银行、证券、信托与保险机构相互渗透，商业银行业务范围从传统的存、放、汇款扩展到信托投资、证券承销、融资融券交易以及基金管理等业务。为适应金融混业经营监管的需要，1997年底澳大利亚政府明确了金融市场管理架构，对融资融券交易的监管也随之加强，由澳大利亚审慎监管局及澳大利亚证券投资委员会共同负责监督管理。
2007年次贷危机爆发，澳大利亚金融市场波动加剧。如何规范融资融券客户交易行为，引导该交易机制发挥积极的市场作用，成为澳大利亚证券投资委员会的监管目标。在不影响市场流动性的前提下，澳大利亚证券投资委员会在《澳大利亚政府金融服务及信用改革绿皮书》中提出对证券融资融券交易制定法规，以此规范市场融资融券交易行为，加强对融资融券业务监管，达到防范风险的目的。
总体来看，澳大利亚融资融券交易监管体制经历了由松到紧的过程。2008年金融危机爆发以前，澳大利亚政府对融资融券交易的监管相对宽松，信息披露要求不高，而且融资业务不属于法律意义上的金融产品，澳大利亚证券投资委员会无需对其进行监管。金融危机爆发后，澳大利亚政府重新审视了融资融券交易业务风险，在市场调节的同时，加强了行政管理手段，如严格了市场准入、加强了融券卖空和信息披露等方面的监管，以正确引导融资融券发挥其在证券市场中的重要作用。
四、“政府监管主导”式的日本融资融券制度
为确保证券市场的交易量与流动性，促进公允价格机制实现，日本于1951年开始实行融资融券制度。资料显示，日本的证券信用贷款规模一般低于证券市值的2％，但融资融券交易规模占证券交易金额的比重却达到了16-20％左右。日本融资融券交易具有相当规模，起到扩大市场规模、活跃市场交易量和增强市场流动性的重要作用。
融资融券交易分为证券公司向投资者提供融资融券交易和证券金融公司的转融通业务两个层次，最大特点是通过专业化证券金融公司进行集中授信。由于银行不具备进行融资融券交易的法定资格，客户只能通过证券公司申请融资融券。当证券公司向客户融资融券后，如果融资融券交割清算时自有资金或股票不足，可向证券金融公司提交担保物申请转融通，而不能直接从银行、保险公司等机构获得融资融券交易所需的证券或资金。证券金融公司处于垄断地位，证券公司与银行在证券抵押融资上是被分隔开的。客户不允许直接从证券金融公司融取资金或证券，只能通过证券公司融资融券。这种以证券金融公司为主的集中授信模式，便于政府对融资融券交易总体规模和风险进行控制。
关于融资融券监管制度的发展，日本《证券交易法》②规定了融资融券交易中符合条件的主体、期限及初始保证金要求。大藏省依照《证券交易法》对初始保证金比例进行规定，东京证券交易所可在大藏省规定比例的基础上，依照市场情况进行调整，但需要报经大藏省核准。1998年日本金融行政革新后，证券金融监管由金融厅执行。金融厅负责监管融资融券交易，在市场风险较大时，金融厅拥有采用各种融资融券交易监管工具实施管制的权利。日本证券交易监督委员会是一个相对独立的金融厅内设机构，经过日本金融厅的授权，主要负责对金融公司进行审查、对行政罚款进行调查等。证券交易所是金融厅监管职责的具体执行机构，金融厅在证券市场上的监管职能基本上都要通过与证券交易所协调进行，包括对融资融券交易进行管理和运营。证券交易所通过制定一系列具体的政策性文件，对融资融券交易进行引导和规范，其对融资融券监管包括制度层面和具体事务层面，属于多角度监管。作为证券行业自治组织的证券业协会，其监管职责包括提高与通过融资融券交易卖出或买入相关的委托保证金的比率，限制以有价证券代替委托保证金，限制或禁止通过融资融券卖出或买入等。
总之，日本融资融券交易监管制度具有明显的政府色彩，监管规定非常严格，这不但有利于证券监管部门及时掌握证券市场融资融券交易的动态，而且有利于政府相关部门宏观调控政策的制定和实施。然而，这种监管也有其缺陷。在当今金融全球化日益明显的背景下，这种注重“看得见的手”的操纵方式，由于缺乏统一规范、不透明性等因素而使当局监管效果大打折扣。
五、韩国融资融券的三层监管架构
韩国融资融券交易的基本制度安排与日本大体相同。在韩国，普通投资者可在交纳保证金后通过证券公司从事融资融券交易。证券公司在可供融出的资金或证券不足时，可向韩国证券金融公司申请转融通，也可向银行等金融机构借入用于融资融券的资金或证券后再转借给客户。证券金融公司向证券公司收取转融通担保品，包括融资融券交易买入证券、转融券业务所收取的融资融券交易卖出资金、保证金这三类。与日本不同的是，韩国尽管未限制以证券充抵保证金，但在实际运作中，证券公司均要求客户交纳现金形式的保证金。证券公司对客户的证券监管部门和交易所已经放开对保证金比例和维持担保比例的管制，证券担保品管理也是如此，差别只在于相关比率的设置不同而已。目前，韩国证券公司可自行规定客户应交纳的融资融券交易保证金比例。在交易账户方面，韩国没有专门用于融资融券交易的证券账户，客户无须为融资融券交易专门开设证券账户，只需证券公司在其已经开立的普通交易账户中增设信用交易功能即可。
韩国融资融券交易的相关法律起源于1962年颁布的《证券交易法》，其后历经多次修订，在此基础上还制订了一系列的监管规定和细则。例如，《证券交易法》对证券金融公司应对融资融券交易贷款的上限、保证金比例、保证金的种类和归集方式等作出明确规定。《金融中介证券融入融出业务监管办法》规定了参与方申请、证券融入融出交易、交易的执行与证券的交付、担保物的管理、证券融入融出交易期满和终止、没有履行义务的处理等。另外，《金融中介证券融入融出业务监管办法细则》也规定参与融资融券相关的表格、存款账户的报告、报价费率单位、交易的信息披露、证券抵押的评估率、担保物标准和盯市、担保物的替代、现金抵押的利息支付、担保物的处置、借贷证券的收益、赔偿、费用等内容。
1997年亚洲金融危机爆发，韩国经济和金融受到较大打击，融资融券交易中的转融资余额显著下降，而转融券业务一度停滞。金融危机之后，韩国设立了专司金融事务的金融监督委员会(Financial Supervisory Commission，FSC)，负责制定相关政策并进行监督，同时对涉及银行、证券、期货、保险等多项法规进行了必要修正。自此，韩国建立了融资融券业务的多层次监管模式。第一层次是政府监管机构的监管，主要包括金融监督委员会和财经部。金融监督委员会负责金融机构及证券和期货市场的管理监察，并研究和制定相关政策。第二层是自律组织的辅助监管，包括证券商协会、期货协会、证券期货交易所和资产运用协会。自律管理组织辅助政府监管机构对金融市场进行监督管理。第三层是其他证券相关机构的管理，包括了韩国证券托管公司(KSD)、韩国证券信息公司(KOSCOM)、韩国证券金融公司(KSFC)、韩国上市公司协会(KLCA)和科斯达克上市公司协会(KOSDAQCA)。
六、中国台湾“谨慎与灵活”相结合的融资融券监管制度
台湾地区融资融券业务从1962年股票市场建立之时即已存在。1974年台湾地区公布了《授信机构办理证券融资业务操作办法》，允许台湾银行、台湾土地银行及交通银行3家银行先开办股票融资交易。1980年4月复华证券金融公司成立，接手了3家银行的融资业务，并于同年7月开始办理融券业务，台湾证券市场的融资融券业务正式开展。台湾地区融资融券业务，采取既非日本、韩国又非美国的双轨制集中授信模式。其主要特征是证券金融公司除了可以向证券公司授信以外，还可以通过代理或直接向投资者授信。1993年，融资融券占证券市场总成交量的比例达到最高的45％。2003-2008年，台湾融资融券交易额占证券交易额比例的平均值达到了28％。由此可见，台湾融资融券业务的适时推出，对提高当时市场流动性、充分发挥市场定价功能等起到了非常重要的作用。
经过多年的发展，台湾地区已建立了一系列与融资融券业务相关的法律法规。概括说来，关于融资融券的监管主要有三个方面：台湾地区立法院制定的《证券交易法》和《银行法》、行政院和证券监管部门制定的具体法规以及证券交易所和证券柜台买卖中心制定的业务操作监督管理规定。第一，《证券交易法》明确了证券公司开展融资融券业务权限、有价证券买卖融资融券的额度、期限及融资比率、融券保证金成数等必须由监管部门统一制订；《银行法》则明确证券公司开展融资融券业务时资金转融通渠道。第二，行政院和证券监管部门制定了《证券金融事业管理规则》、《证券商办理有价证券买卖融资融券管理办法》、《转融通业务操作办法》、《有价证券信用交易之融资融券限额》等法规，明确了融资融券业务许可条件、基本业务规则与风险管理、信息披露、标的证券准入标准、转融通操作办法等基本规则。第三，证券交易所负责制订的融资融券具体操作规则，规定内容包括投资者信用交易账户开立条件、交易双方权利与义务的契约约定、标的证券具体认定标准与操作程序、保证金比例暂停与恢复条件与操作流程以及证券公司开展融资融券业务风险管理要点等。这三个层面的监管紧密联系，体现了政府监管部门对融资融券业务的重视和审慎原则。
为防范融资融券交易风险的出现，台湾地区的证券监管当局在构建融资融券交易相对完备的法律体系基础上，特别强调风险控制的措施和手段，在客户资格、证券商资格、证券资格、融资融券余额限制等方面作出严格的规定，而且制定了严格、全面的风险管理制度。然而，台湾地区证券金融公司突破了日本相对封闭的融通模式，将融资融券交易的服务范围扩大到普通投资者，因此，融资融券交易机制又相对灵活。如市场监管部门为投资者提供了诸如当日冲销、交易变更等交易工具，进一步促进了市场交易的公平性；为投资者提供了更多风险规避渠道；其“以资养券”交易模式进一步提高了市场效率，降低了投资者的交易成本。
七、中国香港融资融券的“严格监管”制度
作为一个高度自由的国际金融中心，香港地区的融资融券交易充分体现了市场化的模式特征。融资活动以特定券商为中介，利用自有资本或银行抵押贷款向投资者授信融资；卖空活动则建立在严格的法律法规限制和高度发达的技术平台之上，中央结算交收系统通过自动对盘系统分配可借贷股票。该模式不体现专控意图，保证了中央结算公司合理地分配证券的借贷和回报。中央结算公司形式的市场化模式有利于市场的监管和风险的控制，增强了市场运行效率。授信机构办理融资融券的资金、证券来源主要有自有资金、银行借贷或融资、信用交易客户保证金、银行、证券公司或财务公司相互融借。
1987年香港股灾后，《香港证券业检讨委员会报告书》指出，缺乏法规监管的保证金融资业务容易导致市场的超买现象。其后，香港开始制定管制保证金融资买卖的规则，以促使融资融券业务规范发展，发挥其积极作用。对于卖空，香港曾因没有及时建立卖空机制，致使资本市场出现了剧烈震荡。1994年1月，香港联交所在香港市场处于高点时推出受到严格监管的卖空试验计划，正式建立卖空机制。在卖空业务推出后，香港结束了长达4年的单边上涨行情，恒生指数开始回调，有效防止了市场泡沫的进一步膨胀，增强了恒生指数的稳定性。香港对卖空交易的监管相对严格，证监会、联交所协力监管和控制卖空活动。香港一直禁止“裸卖空”交易，且证监会和联交所均密切关注不同寻常的交易活动，在必要时可以采取临时性措施以稳定证券市场。
目前香港市场对融资融券业务监管的相关法律法规主要包括《证券及期货条例》(香港法律条例第571章)和《交易所规则》。对于融资交易，《证券及期货条例》规定了保证金融资的担保物要求、提供证券保证金融资业务机构的资格、保证金融资及订立保证金交易的特定记录备存等方面的内容。《证券及期货条例》和《交易所规则》都对卖空做出了规定。另外，《证券及期货(卖空及证券借贷(杂项))规则》对卖空和证券借贷协议的借出人须备存记录作出了规定。
总体说来，香港对融资融券业务监管，尤其是卖空交易监管比其他西方成熟市场相对严格，这也是香港融资融券交易活跃程度一直不及美国、英国等西方主要市场的主要原因。然而，从融资融券业务实践来看，严格的监管制度却是保障香港市场融资融券业务，乃至证券市场稳健运行的重要条件。
八、结论
本文对英国、美国、中国台湾等7个国家和地区融资融券的发展背景、运行机制以及监管特点和经验的分析表明，一个国家和地区采用的融资融券交易模式，是由该国家和地区的证券市场完善程度决定的，而对融资融券交易的监管制度也与该国家和地区的具体文化背景、法律发展背景以及政府理念等社会环境因素紧切相关。一般而言，金融市场发达、融资融券交易采取市场化模式的国家和地区，其监管理念相对开放；而在金融市场基础相对薄弱、融资融券交易采取专业化模式的国家和地区，其监管理念相对保守。对于处于转轨阶段的我国内地证券市场来说，应当注重和提升现有关于证券市场融资融券业务的监管制度，总结、分析借鉴上述国家和地区先进监管制度的优点和经验，构建我国融资融券业务合理、适当、得力的监管制度，以促进融资融券交易在证券市场中发挥积极作用。
注释：
①英国2000年制定了《金融服务和市场法》(Financial Services and Markets Act 2000，简称FS-MA)，整合了先前关于金融监管(包括证券监管)的所有法律，成为英国规范金融业的一部“基本法”。依据《2000年金融服务和市场法》设立的金融服务局(Financial Service Authority，FSA)，整合了先前全部金融监管机关，成为金融行业的统一监管机构(仍是一种公司制组织而非政府机构)。
②日本于1948年5月颁布的《证券交易法》是对证券市场进行规范的法律基石，该法于1954年正式开始执行，自颁布以来已经经过了40多次的修订和完善，现更名为《金融商品交易法》。
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