股权投资业务风险管理探讨——基于两起境外投资项目困境分析，本文主要内容关键词为：投资项目论文,境外论文,风险管理论文,困境论文,两起论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
面临全球经济转型的难得机遇，出于对资源、技术和市场持续的战略需求，在国家政策的大力鼓励下，我国企业走出国门热情高涨，积极寻求投资海外资源(包括战略资源、能源、紧缺资源)、收购具有核心技术的国外制造业。在全球并购交易市场整体表现低迷的环境下，中国资本的海外之旅无可避免地更惹人眼球。我国今年的海外并购交易数量基本与2011年处在同一水平，而交易金额为2011年上半年的3倍左右。清科研究中心数据显示，今年上半年我国海外并购有60起，涉及金额194.20亿美元，占我国并购市场的67.8%。境外的并购投资增加，投资风险也愈加凸显，本文拟通过两个境外投资案例的分析来探讨投资业务的风险及风险管理对策和风险控制措施。
一、案例简介
(一)中石化阿根廷石油公司案例 2011年中石化集团斥资24.5亿美元收购美国西方石油公司阿根廷子公司(以下简称阿根廷子公司)100%股份及其关联公司，在中石化集团收购阿根廷子公司后，阿根廷政府一直没有兑现逾期未付的1.84亿美元补偿金，从2008年以来，阿根廷政府通过旨在鼓励大型石油企业碳氢化合物勘探、生产和提炼新投资的两项财政优惠政策向石油公司支付了大约100亿阿根廷比索，但在2012年2月取消该优惠政策。由于未能得到阿根廷政府财政补偿，中石化集团在当地的业务已经面临财务问题，形势可能会急剧恶化，并存在暂停生产的可能性。
(二)中信泰富澳洲铁矿项目 中信泰富2006年花巨资收购澳大利亚大型磁铁矿，原计划总投资42亿美元，2009年上半年投产，目前项目投资远超预算，这个项目第一、二条生产线投资总额约78亿美元，远超投资计划，投产时间一再推迟；业内普遍评价这个项目即便投产了也可能面临亏损的尴尬局面，认为其开采成本非常高昂，将达到120美元/吨左右，而受钢材市场持续下行的影响，从去年10月份开始，铁矿石单月进口均价随之出现明显下滑，今年月均基本维持在130美元/吨左右，特别是近几个月来有继续下滑的趋势，截至8月已经下滑至110多美元/吨。
以上案例中两个投资主体均持有境外目标公司的全部股权，对目标公司进行实质的控制管理，案例1中石化所收购的公司已经正常生产运营，案例2中信泰富所收购公司正在组织进行项目建设，目前这两个投资项目均遭遇到一些问题和困境。从防范这些问题出现和避免投资陷入困境的角度看，投资收购前的准备工作至关重要，本文将着重分析投资收购前相关环节的风险管理与相关内部控制。
二、企业投资活动及风险特点
(一)企业投资活动内涵企业投资活动分股权投资和固定资产工程项目投资(分为新生产线或新业务进行的固定资产新建投资或固定资产更新改造投资)，二者有一定的关联，一个固定资产建设投资项目可能是一个股权投资项目中的组成部分。如中信泰富投资西澳磁铁矿项目，首先是从境外持有者手中获得股权，然后铁矿石开采所需的固定资产工程项目投资，最终要实现铁矿石开采销售等经营活动。
(二)股权投资活动基本流程主要包括：提出投资方案、投资方案审批、编制投资计划、实施投资方案、投资资产处置。境外股权投资活动也是这样。投资活动流程中提出投资方案、投资方案审批、编制投资计划等是投资项目正式运营或开工之前的阶段，本文称为投资前期准备阶段。
(三)股权投资活动风险特点对于传统的制造业企业，股权投资并购业务是风险较大的业务，对风险不能有效管理和控制可能直接导致投资项目的失败。
(1)投资项目本身受多种风险因素的影响，可能导致投资结果不能达到预期目标，严重的甚至投资失败。投资项目风险包括环境风险：宏观经济周期波动，重大政治事件的发生，相关法律的实施与废止；国家财政、税收、产业、环保政策的变动，有的会以突然的方式发生，难以进行准确的预计，企业难以控制和摆脱；管理风险(主要是指目标企业的管理者不具备与企业发展匹配的管控能力，投资不能达到预期目标或遭受损失)；并购效应风险(并购后难以发挥协同效应，并阻碍企业发展)；市场风险(市场未来波动或大起大落对投资项目销售及利润目标的影响)；生产风险(实际产能与实际市场容量不一致的风险)；财务风险(主要指资金筹集的风险)，投资业务整个过程风险管理的最终对象就是这些风险。
(2)与企业经营业务相比，投资活动与企业的战略实施有密切的关系，不确定性更大，风险更大，造成的损失更大，严重的导致企业失败；公司的高层管理者会更多参与到投资活动中，需要他们也能遵守相应的控制措施；参与投资业务需要较高的专业知识、职业判断和敏锐的洞察力，如果一个公司已经具备完备的内控制度(如严格的授权批准制度、集体决策审议制度和不相容职务相互分离制度)，没有拥有相应专业知识和经营的员工，投资业务仍然处于较大的风险中，而且可能使内控制度流于形式。
(3)与国内投资相比，境外投资风险更大，表现在投资目的地政局、目标国的产业政策难以把握，以及当地的文化、劳工政策等与国内的情况不同，有的差异很大，以及目标国政府和民间对中国资本的态度，公司人力资源应对境外投资管控能力高低与适应程度，都是境外投资所面临的风险和不确定性。
三、投资准备阶段风险分析
(一)投资前期准备阶段风险点投资前期准备阶段具体环节包括：初步投资方案战略评估、尽职调查、可行性研究、价值评估、交易结构设计、合同协议签署和投资计划编制。这些环节的工作成果包括：在尽职调查和风险分析基础上，形成详细完备的投资方案(包括价值评估结果、交易结构设计方案、项目全过程的风险控制方案、详细的投资计划方案)，这些环节有大量的实施层面的风险点，工作成果和工作质量直接影响到项目实施中所面临的风险控制成果和投资实施阶段的效果。
(1)在初步投资方案战略评估环节，存在投资与企业战略不符以及其他随意、无序、无效的风险，这种风险很可能由于企业负责人一言堂，不能充分发挥集体决策的智慧与牵制作用。
(2)在尽职调查环节，要形成各种调查影响因素对股权投资的影响结论。由于信息不完全对称，相关的尽职调查不充分，投资或收购标的存在瑕疵；交易对方有隐瞒欺诈行为未能发现，导致投资后的额外损失。
(3)在可行性研究环节，重点是对投资的合法性、必要性、经济上的合理性和财务上的盈利性，投资成本估算与资金筹措的可能性，与企业总体发展战略的关联性及影响分析，股权投资的最终目标分析等各方面进行分析研究，并且要测算分析股权投资的资金来源、筹资成本、投资回收期等，比较可能的股权投资方案，预测评价进入市场的竞争力、前景、风险控制能力以及股权投资后的社会经济效益，估算长期股权投资对企业财务结构的影响，给出是否可行的结论。由于相关的可研分析不够充分，投资不符合经济政治环境，投资项目本身没有可行性，但是重大的因素未考虑或考虑不充分得出投资可行的错误结论；或者由于可研不充分，投资目标国政府相关政策变化导致投资不可行；由于未考虑到的难以逾越的政策、文化因素障碍，导致投资和并购后的整合方案不能有效实施；可行性研究可委托给外部中介机构，从我国目前的实务来看，中介机构的可行性研究往往流于形式，套用固有的模板，研究深度不够，也是必须控制的风险来源之一。
(4)在价值评估环节，存在价值评估未能充分考虑投资项目日后的收益和风险，导致投资收购价格过高，损害本公司利益。交易结构设计包括对支付方式、交易组织结构、法律结构、融资结构、反兼并策略设计其他影响交易结构的问题，在交易结构设计环节，存在未充分考虑退出或处置途径；需要采取在合同中约定某些激发条款但没有约定导致投资后退出成本过大，投资不能实现预期的目标。
(5)在投资计划编制环节，主要是合理安排工程项目的进度计划，筹措资金，确保工程如期完成并投产。这个环节最主要的风险是编制投资计划的前提条件与实际不符，相关技术、基础设施条件不达标或资金短缺，导致投资计划延期或无法实施，错失商机。
(二)投资前期准备阶段风险因素分析
(1)主观原因。由于投资业务相关人员没有遵守相应授权批准、不相容职务相互分离、集体决议和联签制度和审批制度、遵守或有效执行相关的审核评估等制度导致的；由于参与组织实施投资业务的人员故意舞弊等损害公司利益的行为；由于参与组织实施投资业务人员或团队或所聘请的中介机构人员知识、背景和经验的局限，由于评估技术的不成熟，评估方法的不合理，无法通过一些细小的问题洞察事物的本质，导致得出错误的结论；由于相关人员责任心不强，工作不到位导致的风险。
(2)客观原因。如在尽职调查、可行性研究中，由于投资目标地政治、安全等各种客观原因无法获得详尽的调查资料；在投资合同签订中，由于人们认知的不完全理性和信息的不对称，不可能认识到所有的不确定性，并在契约中进行约定，这种契约的不完备性也导致了风险的发生。
案例中这两家投资主体在投资方案环节的风险分析：首先这两项投资不存在与企业战略不符带来的风险。这两项投资不仅与企业的战略相配合，而且中石化收购项目甚至是国家战略能源收购的实施；因此投资不是随意的、无序的。其次这两个投资项目存在尽职调查深度不够、可研的深度不够，对收购中的风险和不确定性的评价不准是投资陷入困境的主要原因之一。从中石化阿根廷石油公司案例看，在中石化完成收购后，阿根廷政府就调整了针对油气公司的产业政策，阿政府产业政策的变化不仅对收购作价有较大的影响，也决定了对这个项目的实际运作方式。可以想见在实施收购过程中，阿政府的产业政策已经酝酿着变化。对于在阿根廷投资，阿根廷政府的产业政策及其变化趋势是投资环境分析的重点，即使结论不能明晰，在投资前期准备阶段应该要明确如果阿产业政策转向所产生问题的解决方案。出现这种状况显然是由于在尽职调查阶段对当地政府的产业政策了解不足，导致完成收购后生产经营受到严重影响，给企业造成较大风险。从中信泰富澳洲铁矿项目看，由于尽职调查、可研不够充分，投资计划编制不能反映实际情况，导致对矿山的开发成本估计不足，不仅使投资预算流于形式，导致投资超过预算，而且影响到该项目收益的估计，进一步影响到对该项目作价；对当地人力资源匮乏、人工成本估计不足，导致工期延后，错失铁矿石繁荣期，投资可能出现亏损的局面。
四、企业投资准备阶段风险控制措施
(一)企业投资准备阶段风险点控制投资业务的风险控制目标除了合理保证投资业务合规合法，资产安全完整，财务信息真实可靠，防止出现舞弊等外，还要防范投资失败风险，充分发挥投资并购的效应，实现投资并购预期目标，为实现企业的战略服务。按照从流程——环节寻找风险点，针对风险点提出风险管理和风险控制措施；形成管理控制闭环，确保每个环节都有控制措施的原则和要求。
(1)对提出初步投资方案战略评估环节风险，应该从企业的治理结构上和制度安排上进行防范。由独立的机构(监事会、独立董事、内部监督审计委员会)对企业负责人进行制衡，将寻找支持相反结论的依据作为风险控制的一项重要措施，并予以制度固化。
(2)对尽职调查环节风险，企业应以制度固化相关要求：明确股权投资项目尽职调查的类别(诸如财务、法律等方面的)，明确尽职调查的详细内容、尽职调查深度、尽职调查人员的责任和考核办法，并加以严格实施。如果尽职调查委托给外部中介机构进行，就应建立对外部中介机构工作质量的控制措施：在合同中明确详尽约定尽职调查内容、尽职调查深度，严格检查合同履行情况和执行责任追究制度。
(3)对可行性研究阶段风险，企业同样应以制度固化相关要求：可行性的标准是投资项目要具备技术可行性，经济可行性和财务可行性才能确定具有可行性，保证可研内容全面完整，没有遗漏；明确规定可行性研究包含的内容，可行性研究的深度，可行性分析人员的责任与考核办法。对于含有工程项目建设的投资，作为全资股东和控股股东，应按照工程项目控制的要求组织可研。如果委托外部中介结构进行可行性研究，应采取控制措施：与中介机构明确约定可研的深度，工作质量、结论的要求。约定对中介机构的责任追究条款。在可行性研究得出结论之前，还应实施独立的投资项目风险分析，编制风险控制方案制度。控制措施应明确风险分析以尽职调查的结果为基础，对项目的环境风险、管理风险、市场风险、工程建设及生产风险、财务风险，针对风险编制整体的风险管理方案。
(4)对尽职调查环节与可行性研究环节要建立尽职调查报告、可研报告的评审制度，评审可以委托给外部独立的专家进行，也可由本单位有经验的员工进行。评审要从相关结论的反面收集证据，分析尽职调查的结论是否客观、可靠和完整，在存在反面证据的情况下，投资项目是否有避免风险的措施方案，是否可行。
(5)价值评估、交易结构设计环节，作价应充分考虑尽职调查阶段和可行性研究阶段对风险和收益的预测，考虑到风险收益的对等性。交易结构设计应该本着节约投资成本、控制投资风险、便于日后管控的原则进行设计。投资计划编制环节，对于不涉及工程建设的股权投资，依据相关规定和合同约定进行资金筹集计划安排。对于涉及工程建设的股权投资，尤其是像中信泰富，其澳洲铁矿项目工程项目建成投产运营就是股权投资的最终目的，其工程项目计划就是投资计划的一部分，需要按照工程项目控制的要求制定切实可行的具体投资计划，作为项目投资的控制依据，根据授权审批制度审批后作为可执行的投资计划。
(6)建立实施投资方案编制制度，在投资前期准备最后阶段，在前几个环节的基础上形成具体投资方案。投资方案应包括整个投资过程风险应对方案、投资计划实施方案(包括资金筹措与投放、工程项目实施、股权退出方案)，并在合同协议正式签署之前完成。合同协议根据尽职调查和交易结构设计设定相关条款，明确要求交易对方承担的责任，合同中进行明确规定。在这个环节，要严格执行授权审批、集体决策的制度，防范人为的各项风险。
(二)股权项目风险主客观因素首先在企业层面，应加强专业团队建设，完善激励考核责任制度，培养企业自身具有相应判断力和国际视野与经验的员工，提高股权投资的管理控制水平。其次，在市场和中介组织层面，可以探索建立境外投资保险制度，充分利用中国出口信用保险平台，解决境外投资融资难等问题。要大力发展金融、法律、外语、咨询等现代高端服务业，加强商协会等中介组织建设，要倡导我国的企业将争议在中国涉外仲裁机构仲裁，避免境外仲裁对我国企业境外投资合作的不利影响。第三，在政府层面，应着手建立相关的法律保障机制，应考虑制定中国《对外投资法》及相关的法律法规；此外，要进一步加强政府宏观指导和监管的力度，预防无序和盲目。同时，政府要加强为企业“走出去”提供各种保护和支持，要切实维护我国企业海外投资的正当权益。
五、结论
随着我国企业“走出去”战略的实施，企业境外投资并购业务日益变得频繁，对外投资风险管理也亟待加强，目前股权投资粗放的管理模式亟待转变，股权投资管理精细化有待建立。企业应对投资准备期间风险进行周密的内控制度安排，建立实施投资项目全过程风险应对方案，大力建设专业化的团队，提高境外投资的管控水平。在外部环境方面，中介机构也应该结合业务发展的方向和需求，大力提高自身的执业水平。政府也应该在政策上、法律上进行充分的支持和有效的引导。
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